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金融业金融业2013 年年度展望年年度展望 莫尼塔莫尼塔( (上海上海) )投资发展有限公司投资发展有限公司 1 新来者，更努力we go further 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述 信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 暗流涌动暗流涌动 -增长困境的货币金融视角增长困境的货币金融视角 2012 年年 11 月月 23 日星期五日星期五 金融业金融业 马昀 博士 +86.21.3852.1123 高速增长的 m2 不一定等于货币超发的故事。 信用创造 货币创造的融资满足机制才是 m2 快速扩张的根源， 而这种机制似乎已经走到了十字路口。就像天下没有不散 的宴席，m2高增的时代也将渐行渐远。 庞大的 m2 就像一个水池，表面平静。但在平静的表面 下，暗流涌动。融资机制转变如同大坝开闸放水，货币流 通速度上升将带来一场崭新的流动性盛宴。 金融业金融业2013 年年度展望年年度展望 莫尼塔莫尼塔( (上海上海) )投资发展有限公司投资发展有限公司 2 2012 年年 11 月月 23 日日 报告摘要报告摘要：融资不足是造成广泛资金链紧张和经济增长困融资不足是造成广泛资金链紧张和经济增长困 境的重要原因境的重要原因 从货币金融体系的角度分析，融资受限造成了经济目前面临的种种 周期性困境：总需求偏弱、工业部门出现去杠杆特征、广泛存在的 资金链紧张和银行资产质量的恶化。而非市场化利率环境中银行主 导的信用创造体系是造成产能过剩等诸多结构性问题的根源。 外汇流入的流动性创造机制造成了国内以银行为核心的直接和间接 融资体系。在这个体系中，融资的需求大部分是通过货币创造的方 式满足的。当货币供应量的增速受到房地产市场、通胀等多种因素 的限制时，单一的信用创造方式使得融资规模无法快速扩张。 在融资总量无法满足资金需求的情况下，信托、民间借贷等高成本 的融资渠道快速增长。同时，贷款规模扩大也使得每年贷款利息支 出快速增长。如果加上其他融资渠道，刚性的利息支出已经增长到 近 7 万亿，明显快于社会融资总额的增速。利息支出与社会融资总 额的比例已经上升到了 45%。 从 2011 年开始恶化的新增融资规模不足导致了广泛的资金链紧张、 总需求不足以及银行资产质量风险上升。 图表图表 1 利息支出总和估算与社会融资总额利息支出总和估算与社会融资总额 数据来源：wind，莫尼塔公司 图表图表 2 国内的债权融资体系国内的债权融资体系 数据来源：wind，莫尼塔公司 20% 30% 40% 50% 0 3 6 9 12 15 2009201020112012e 万亿万亿 企业总利息支出估算社会融资规模比例（右轴） 0% 4% 8% 12% 16% 20% 24% 0306090 年化融资成本年化融资成本 余额余额/万亿万亿 民间借贷信托融资租赁贷款商业票据企业债国债 金融业金融业2013 年年度展望年年度展望 莫尼塔莫尼塔( (上海上海) )投资发展有限公司投资发展有限公司 3 2012 年年 11 月月 23 日日 报告摘要（续） ：报告摘要（续） ：货币低增、融资高增将成为流动性环境的货币低增、融资高增将成为流动性环境的 核心特征核心特征 展望明年，货币低增、融资高增将成为流动性环境的核心特 征。未来几年两个方面的变化将较为显著：一是企业债券融资规模 的扩大，二是货币市场规模的扩大。 目前企业债券融资扩大的趋势已经较为明显，这使得企业整体融资 环境改善，对信托等高成本融资方式的需求下降。企业债券融资扩 张的持续性取决于两个因素：第一，银行间及交易所市场能否持续 扩大容纳新增的债券发行规模。第二，债券发行规模继续扩大是否 会导致货币供应量增速明显上升引发通胀和房价上行的风险，导致 监管层收紧债券发行的审批。 中性假设下，企业债券融资保持增长的概率较高。第一，较为温和 的通胀环境使得明年的实际利率将维持在小幅正值区间，银行负债 端脱媒将温和持续。第二，各类非银行金融机构资管业务有望快速 增长，可以为债券市场提供增量资金，同时降低债券融资的货币乘 数效应。第三，t+0 产品的丰富及账户类型创新将加速银行负债端 脱媒的速度。 在债券等非贷款融资方式维持高增长的情况下，货币低增，融资 高增可能成为未来流动性环境的核心特征。但短期内，资金供给 小于需求的情况仍将存在，因此信托等高成本的融资渠道仍有望维 持较高增速。 图表图表 3 企业债券企业债券净净融资规模融资规模 数据来源：wind，莫尼塔公司 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 01/07 04/07 07/07 10/07 01/08 04/08 07/08 10/08 01/09 04/09 07/09 10/09 01/10 04/10 07/10 10/10 01/11 04/11 07/11 10/11 01/12 04/12 07/12 10/12 亿元亿元 新增企业债券净融资5mma 金融业金融业2013 年年度展望年年度展望 莫尼塔莫尼塔( (上海上海) )投资发展有限公司投资发展有限公司 4 2012 年年 11 月月 23 日日 报告摘要（报告摘要（续续） ：） ：融资环境改善将缓解银行资产质量压力，融资环境改善将缓解银行资产质量压力， 债券融资扩大为券商业绩增长提供保障债券融资扩大为券商业绩增长提供保障 在货币低增、融资高增的流动性环境中看好银行板块和部分债 券业务具备比较优势的券商。 在不质疑数据真实性的基础上，目前银行业的损失准备和高额盈利 似乎足够覆盖可能产生的资产质量恶化。因此，目前的估值水平反 应的是经济持续放缓背景下银行业存在的巨大尾部风险。 融资渠道的拓宽可以缓解不良贷款上升的速度，降低市场对银行资 产质量的担忧。同时，平台贷款的风险在土地市场不出现问题的前 提下将逐步消解，其原因在于融资环境改善以及土地市场回暖带来 融资平台公司偿债能力恢复。此外，由于渐进式的政策推进方式和 实际存在的银行间协定使得利率市场化对中国银行业的冲击小于很 多其他国家。 因此中性假设下，银行板块下行风险有限，资产质量风险缓解将引 导估值回升。从中长期发展看，风险定价能力以及吸引同业负债的 能力将成为银行业的核心竞争力，看好此类优势较为明显的股份制 银行。 对于券商板块而言，虽然中长期的政策红利以及创新业务发展值得 期待，但短期盈利支撑可能更加重要。在整体市场环境不明朗、创 新业务低于预期的情况下，债券发行规模的扩大将为券商提供中短 期业绩保障。同时，创新业务逐步加快和政策红利进一步释放可以 提供长期增长空间。看好债券承销业务基础雄厚同时之前不具备银 行间市场主承销商资格的部分券商。 图表图表 4 上市券商承销业务占收入的比例上市券商承销业务占收入的比例 数据来源：wind，莫尼塔公司 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 宏源证券 东北证券 国元证券 国海证券 广发证券 长江证券 山西证券 西部证券 中信证券 国金证券 西南证券 海通证券 招商证券 太平洋 兴业证券 东吴证券 华泰证券 光大证券 方正证券 20113q12 金融业金融业2013 年年度展望年年度展望 莫尼塔莫尼塔( (上海上海) )投资发展有限公司投资发展有限公司 5 2012 年年 11 月月 23 日日 目目 录录 第一部分第一部分 增长困境的货币金融视角增长困境的货币金融视角 .p06 第二部分第二部分 货币低增，融资高增：一场崭新的流动性盛宴货币低增，融资高增：一场崭新的流动性盛宴 .p19 第三部分第三部分 银行业展望：融资改善缓解资产质量压力，板块估值回升可期银行业展望：融资改善缓解资产质量压力，板块估值回升可期 .p26 第四部分第四部分 证券行业展望：债券承销提供业绩增长动力，静待长期红利释放证券行业展望：债券承销提供业绩增长动力，静待长期红利释放 .p33 金融业金融业2013 年年度展望年年度展望 莫尼塔莫尼塔( (上海上海) )投资发展有限公司投资发展有限公司 6 2012 年年 11 月月 23 日日 第第 一一 部部 分分 增长困境的货币金融视角增长困境的货币金融视角 国内的融资满足机制大体是以新创造货币的方式满足融资需求，但这种 融资满足机制已经受到了房价、通胀等因素越发严重的制约。在货币创 造无法完全满足融资需求的情况下高成本的影子银行体系快速扩张。 企业利息支出与当年社会融资总额的比例已经从 2009 年的 20%上升到了 今年的 45%。 融资受限是目前总需求偏弱、工业部门出现去杠杆特征、广泛存在的资 金链紧张等种种周期性困境的根源。 金融业金融业2013 年年度展望年年度展望 莫尼塔莫尼塔( (上海上海) )投资发展有限公司投资发展有限公司 7 2012 年年 11 月月 23 日日 经济金融结构中两个明显的不匹配经济金融结构中两个明显的不匹配 过去 10 年，中国经济无疑处在增长的快车道上。在高速增长的路径 上，诸如产能过剩、分配失衡等结构性问题或多或少的被掩盖了。 从 2011 年初以来连续七个季度经济增速出现放缓，常常被认为是 周期性问题和结构性问题叠加造成的结果。但对造成经济 金融体系中这些结构性问题的根源以及周期性问题产生的原因，市 场的讨论似乎并不充分。 例如，市场上关于偏高的 m2/gdp 比例以及产能过剩等问题都有过 不少讨论，但是在不同的结构性问题之间两个较为明显的不匹 配却鲜有解释。第一个不匹配是较低的全社会负债水平与明 显较高的 m2/gdp 之间的不匹配。全球货币化程度较高的国家往往 也伴随着较高的负债水平，中国较低的负债率基础上偏高的货币化 水平是如何产生的？第二个不匹配是广泛存在的产能过剩与非 金融企业部门相对较低的负债水平之间的不匹配。这两个不匹 配背后的问题是当前的货币金融体系如何在不使负债水平快速提 高的基础上大量增加货币供应及工业产能。 图表图表 5 全球主要经济体的全球主要经济体的 m2/gdp（2011 年）年） 数据来源：bloomberg，莫尼塔公司 图表图表 6 全球主要经济体的总负债全球主要经济体的总负债/gdp 数据来源：bloomberg，莫尼塔公司 0%50%100%150%200%250% 阿根廷 墨西哥 俄罗斯 巴西 南非 印度 韩国 美国 澳大利亚 英国 中国 日本 欧元区 0% 100% 200% 300% 400% 500% 日本 英国 西班牙 法国 意大利 韩国 美国 德国 澳大利亚 加拿大 中国 政府债务占比金融机构债务占比非金融企业债务占比居民债务占比 金融业金融业2013 年年度展望年年度展望 莫尼塔莫尼塔( (上海上海) )投资发展有限公司投资发展有限公司 8 2012 年年 11 月月 23 日日 流动性扩张机制的源头：持续外汇流入流动性扩张机制的源头：持续外汇流入 以上两个不匹配产生的根源在于当前的流动性创造机制和融资 体系。作为一种被广泛理解的流动性创造机制，持续的外汇流入主 导了过去十年的流动性扩张。 外汇占款的增长可以通过三种机制影响国内的流动性环境。第一， 持续的外汇流入是央行资产负债表快速扩张的主要原因，央行结汇 造成的基础货币投放使得基础货币余额快速增长。第二，在商业银 行与企业以及央行的结汇过程中，外汇占款上升的过程同时增加了 商业银行的存款和可贷资金。第三，通过增加商业银行的超额准备 金从而助推了债券市场规模的扩大。 图表图表 7 持续的外汇流入造成央行资产负债表快速扩张持续的外汇流入造成央行资产负债表快速扩张 数据来源：wind，莫尼塔公司 在这种流动性创造机制下，外汇快速流入带来了货币供应量的快速 增长以及较为充裕的流动性环境。对于过量的外汇流入，2006 年之 前发行央票是央行主要的冲销手段，导致央行的债券发行余额及总 负债扩张。从 2002 年到 2006 年，央票占央行总负债的比例曾上升 到近 30%。 图表图表 8 2006 年之前发行央票是冲销外汇流入的主要方式年之前发行央票是冲销外汇流入的主要方式 数据来源：wind，莫尼塔公司 35% 45% 55% 65% 75% 85% 0 5 10 15 20 25 30 01/02 06/02 11/02 04/03 09/03 02/04 07/04 12/04 05/05 10/05 03/06 08/06 01/07 06/07 11/07 04/08 09/08 02/09 07/09 12/09 05/10 10/10 03/11 08/11 01/12 06/12 万亿元万亿元 外汇资产除外汇外其他资产外汇资产占比（右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1 2 3 4 5 09/02 02/03 07/03 12/03 05/04 10/04 03/05 08/05 01/06 06/06 11/06 04/07 09/07 02/08 07/08 12/08 05/09 10/09 03/10 08/10 01/11 06/11 11/11 04/12 万亿万亿 央票等央行发行的债券余额占央行总负债的比例（右轴） 金融业金融业2013 年年度展望年年度展望 莫尼塔莫尼塔( (上海上海) )投资发展有限公司投资发展有限公司 9 2012 年年 11 月月 23 日日 基础货币发行权丧失使得央行必须严控货币衍生渠道基础货币发行权丧失使得央行必须严控货币衍生渠道 2006 年之后，央行冲销外汇流入的手段逐步转向存款准备金率。相 应的，基础货币的余额随着法定准备金的快速增长从 2006 年的 6 万 亿增长到 2012 年的 23 万亿。在这个过程中，商业银行存款准备金 的增长占全部基础货币余额增长的 85%。人民币持续升值使得央行 对外汇流入的速度控制力较弱，因此央行对通过结汇投放的基础货 币控制力也很弱。 由于基础货币的发行权实际并不掌握在央行手中，央行必须严格管 控货币衍生的渠道来控制广义货币供应量的增速。央行的货币政策 工具包括信贷额度、存款准备金率、对商业银行的窗口指导等 数量型调控工具以及存贷款利率等价格调控工具。在这个阶段，央 行对数量型调控工具的使用更加倚重，这些工具对货币乘数的扩张 和收缩有更直接的影响。此外，货币当局对商业银行的类贷款 业务进行了严格监管，大部分可以绕过信贷额度管控并造成货币乘 数扩张的金融创新都被严格控制。 图表图表 9 2006 年后央行主要使用存款准备金率年后央行主要使用存款准备金率冲销外汇流入冲销外汇流入 数据来源：wind，莫尼塔公司 图表图表 10 持续的外汇流入使得基础货币快速增长持续的外汇流入使得基础货币快速增长 数据来源：wind，莫尼塔公司 0% 5% 10% 15% 20% 25%3.5 4 4.5 5 5.5 01/02 06/02 11/02 04/03 09/03 02/04 07/04 12/04 05/05 10/05 03/06 08/06 01/07 06/07 11/07 04/08 09/08 02/09 07/09 12/09 05/10 10/10 03/11 08/11 01/12 06/12 货币乘数大型金融机构存款准备金率（右轴，反序） 0 5 10 15 20 25 03/01 03/02 03/03 03/04 03/05 03/06 03/07 03/08 03/09 03/10 03/11 03/12 万亿万亿 存款准备金m0 金融业金融业2013 年年度展望年年度展望 莫尼塔莫尼塔( (上海上海) )投资发展有限公司投资发展有限公司 10 2012 年年 11 月月 23 日日 外汇持续流入造就了银行间占绝对主导的债券市场外汇持续流入造就了银行间占绝对主导的债券市场 在企业和居民持有外汇向商业银行结汇商业银行向央行结汇的 流动性创造链条中，央行外汇占款增加的过程除了增加基础货币的 投放外，也伴随着商业银行负债端存款的增加以及资产端超额准备 金增加。 央行冲销外汇流入的主要手段是发行央票和提高法定存款准备金 率。我们使用商业银行法定准备金的增加量以及央票的发行量作为 央行冲销的规模。与外汇占款的增加量相比，央行大约只冲销了 70%的外汇流入，未冲销的外汇流入累计接近 9万亿。 图表图表 11 未被冲销的外汇流入未被冲销的外汇流入 数据来源：wind，莫尼塔公司 这部分未冲销的外汇流入推动了债券市场和货币市场的扩张，但同 时也造就了银行间市场占绝对主导的债券市场。与新增信贷相似， 商业银行购买债券也构成货币供应量的扩张。因此，以银行间市场 为绝对主导的直接融资体系也具有较强的货币乘数效应。相对而 言，非金融机构持有交易所债券以及非银行金融机构持有债券不产 生货币乘数效应，但这部分大约只占存量债券余额的不到 30%。 图表图表 12 存量债券规模存量债券规模 数据来源：wind，莫尼塔公司 0 3 6 9 03/06 06/06 09/06 12/06 03/07 06/07 09/07 12/07 03/08 06/08 09/08 12/08 03/09 06/09 09/09 12/09 03/10 06/10 09/10 12/10 03/11 06/11 09/11 12/11 03/12 06/12 万亿万亿 未被央票或准备金冲销的外汇流入超储及银行的库存现金 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 0 2 4 6 8 10 12 14 200020012002200320042005200620072008200920102011 万亿万亿 存量债券规模（不计央票及金融债）：全部市场 存量债券规模（不计央票及金融债）：银行间 银行间占比 金融业金融业2013 年年度展望年年度展望 莫尼塔莫尼塔( (上海上海) )投资发展有限公司投资发展有限公司 11 2012 年年 11 月月 23 日日 信用创造信用创造货币创造货币创造的融资满足机制是的融资满足机制是 m2/gdp 偏高偏高 的根源的根源 在社会融资总额统计中，新增信贷的占比一度接近 90%，但近几年 已经下降到 60%左右的水平。相应的，直接融资和信托贷款、委托 贷款这类表外间接融资的占比快速上升。总体而言，新增信贷和非 金融企业债券融资在近几年占了社会融资总额的大约 80%。 图表图表 13 各种类型融资在社会融资总额中的占比各种类型融资在社会融资总额中的占比 数据来源：wind，莫尼塔公司 不论是新增信贷还是非金融企业在银行间市场发债，都会造成广义 货币供应量的扩张。因此国内的融资满足机制大体是以新创造货币 的方式满足融资需求。这种融资满足机制有三个影响：第一，这是 在全社会负债率不高的情况下 m2/gdp 明显偏高的根源，即大部分 时候非金融部门负债的上升都伴随着货币创造的过程和 m2 的增 加。第二，持续用货币创造满足融资需求的结果是巨大的、流通速 度很慢的广义货币存量。第三，在信贷和银行间市场债券发行占绝 对主导的融资体系中，其他融资渠道的缺乏使得融资规模很难大幅 超过广义货币供应量的增长规模。 图表图表 14 社会融资总额与社会融资总额与 m2 增量增量 数据来源：wind，莫尼塔公司 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2003200420052006200720082009201020113q12 直接融资其他间接融资：表外间接融资：表内 0 3000 6000 9000 12000 15000 20022003200420052006200720082009201020112012 亿元亿元 社会融资总额m2增量（可比口径） 金融业金融业2013 年年度展望年年度展望 莫尼塔莫尼塔( (上海上海) )投资发展有限公司投资发展有限公司 12 2012 年年 11 月月 23 日日 房地产市场膨胀是融资满足机制的中间产物，也成为限制房地产市场膨胀是融资满足机制的中间产物，也成为限制 货币进一步扩张的约束货币进一步扩张的约束 过去 10 年中，基础货币快速增长和信贷扩张导致货币供应量保持较 快增速，同时也满足了快速增长的融资需求。在这个过程中，房地 产市场的快速扩张和房价的高企成为货币扩张的中间产物。2006 年 之后，当年的房地产销售金额与增量 m2 的比例可以达到平均 50% 的水平。也就是说，房地产市场成为货币扩张过程中最集中的财富 积累形式之一。 然而，这种信用创造货币创造的融资满足机制已经受到了越 发严重的制约。第一，房地产市场泡沫成为了限制货币继续快速扩 张的重要约束，这使得广义货币供应量继续快速增长的可能性几乎 不存在。第二，巨大的广义货币余额带来了很大的系统性风险。由 于很大一部分准货币是用于购房、建房等房地产相关的用途，地产 市场在很大程度上成为了通胀的缓冲垫。在地产市场膨胀速度降低 的背景下，通胀风险如影随行使得广义货币难以继续快速扩张。 图表图表 15 信贷与外汇占款与信贷与外汇占款与 m2 增量的比例增量的比例 数据来源：wind，莫尼塔公司 图表图表 16 商品房销售金额与商品房销售金额与 m2 数据来源：wind，莫尼塔公司 75% 80% 85% 90% 95% 100% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 12/99 11/00 11/01 11/02 11/03 11/04 11/05 11/06 11/07 11/08 11/09 11/10 11/11 万亿万亿 外汇占款余额贷款余额贷款+外汇占款占m2比例（右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 万亿万亿 商品房销售金额增量m2（可比口径）商品房销售占比（右轴） 金融业金融业2013 年年度展望年年度展望 莫尼塔莫尼塔( (上海上海) )投资发展有限公司投资发展有限公司 13 2012 年年 11 月月 23 日日 在货币创造无法完全满足融资需求的情况下高成本的影在货币创造无法完全满足融资需求的情况下高成本的影 子银行体系快速扩张子银行体系快速扩张 在国内以货币创造满足融资需求的体系中，当货币供应量的增速出 现趋势性下移、信贷等货币创造方式无法再继续快速增长的时候， 全社会的融资需求得到满足的程度很低。在这种背景下，高成本的 融资渠道如民间借贷、信托和融资租赁等开始快速扩张。 根据银监会、信托业协会等行业协会的数据和估算，目前民间借贷 的规模大约已经超过了 3 万亿，信托资产余额达到 6 万亿，融资租 赁的规模大约 1.2 万亿。这些相对高成本的融资方式占到了目前国 内债权融资体系规模的 10%。相对而言，企业债余额只有不到 7 万 亿，且主要由商业银行持有。 高成本的影子银行体系在过去几年快速扩张，目前已经超过了 10 万亿的规模。其中，信托资产余额在不到三年的时间内增长到原 来的三倍。由于融资需求增长仍将持续高于逐渐放缓的货币创造速 度，因此这些高成本的融资渠道很可能仍将维持较高速度的增长。 图表图表 17 国内的债权融资体系国内的债权融资体系 数据来源：wind，公开资料，莫尼塔公司 图表图表 18 信托资产余额及增速信托资产余额及增速 数据来源：wind，莫尼塔公司 0% 4% 8% 12% 16% 20% 24% 0306090 年化融资成本年化融资成本 余额余额/万亿万亿 民间借贷信托融资租赁贷款商业票据企业债国债 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 1 2 3 4 5 6 7 03/1006/1009/1012/1003/1106/1109/1112/1103/1206/1209/12 万亿万亿 信托资产余额同比增速 金融业金融业2013 年年度展望年年度展望 莫尼塔莫尼塔( (上海上海) )投资发展有限公司投资发展有限公司 14 2012 年年 11 月月 23 日日 利息支出的刚性增长使得实际增加的融资规模偏小利息支出的刚性增长使得实际增加的融资规模偏小 除了社会融资总额增速不快外，利息支出的刚性增长对融资的吞噬 也非常明显。2009 年以来的信贷扩张和贷款执行利率上升导致贷款 利息支出快速上升。考虑到贷款重定价的影响，今年全国的贷款利 息支出可能将接近 5 万亿，相比于 2009 年之前增长了近一倍，总贷 款利息支出的增速在近几年远远高于社会融资总额的增速。 图表图表 19 贷款利息支出估算贷款利息支出估算 数据来源：wind，莫尼塔公司 除了贷款利息支出增长外，高成本融资渠道的扩张也增加了企业的 利息支出。如果考虑民间借贷、信托、融资租赁等融资渠道以及企 业债券融资，每年刚性的利息支出已经快速上升，增速远快于社会 融资总额的增速。我们估算 2012 年企业的总利息支出可能会达到 7 万亿，企业利息支出与当年社会融资总额的比例已经从 2009 年的 20%上升到了今年的 45%。因此，刨除当期的利息支出，实际增加 的融资规模在近几年是不断收缩的。这种收缩不反应需求的疲软， 相反，融资受限可能是需求偏弱和导致经济周期性问题的重要 原因。 图表图表 20 利息支出总和估算与社会融资总额利息支出总和估算与社会融资总额 数据来源：wind，莫尼塔公司 0 1 2 3 4 5 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 万亿万亿 20% 30% 40% 50% 0 3 6 9 12 15 2009201020112012e 万亿万亿 企业总利息支出估算社会融资规模比例（右轴） 金融业金融业2013 年年度展望年年度展望 莫尼塔莫尼塔( (上海上海) )投资发展有限公司投资发展有限公司 15 2012 年年 11 月月 23 日日 融资受限融资受限是是导致总需求偏弱、广泛的资金链紧张以及银导致总需求偏弱、广泛的资金链紧张以及银行行 逾期贷款增加逾期贷款增加的重要原因的重要原因 从 2011 年以来三个现象的发生可能与融资扩张受限有关。第一，广 泛存在的资金链紧张，这导致企业的应收帐款和应付帐款同步增 长。在过去的两年中，a 股上市企业的应收和应付账款总额增长了 近一万亿（剔除新增上市公司的影响），且应收和应付账款在上市 公司总资产和总负债中的比例也出现了明显上升。 图表图表 21 a 股上市公司的应收账款和应付账款总额（已剔除新上市公司影响）股上市公司的应收账款和应付账款总额（已剔除新上市公司影响） 数据来源：wind，莫尼塔公司 第二，由于利息支出的增速远快于融资规模的增速，私人部门的负 债水平似乎到了不可持续的边缘，其中工业企业出现了明显的 去杠杆特征，导致了总需求偏弱、以及经济在 2010 年复苏后又 再度出现显著的周期性问题。但实际上利息支出增速明显快于 融资规模增速的原因有两点，即货币增速下降导致融资规模无法快 速增长、以及融资受限背景下融资成本快速上升。第三，总需求持 续偏弱以及广泛存在的资金链紧张导致了银行逾期贷款增加，资产 质量风险上升。 图表图表 22 工业企业工业企业总总负债负债/名义名义 gdp 数据来源：wind，莫尼塔公司 0 1 2 3 4 5 03/11 06/11 09/11 12/11 03/12 06/12 09/12 万万亿元亿元 应付账款总额应收账款总额 70% 75% 80% 85% 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 工业企业负债率 金融业金融业2013 年年度展望年年度展望 莫尼塔莫尼塔( (上海上海) )投资发展有限公司投资发展有限公司 16 2012 年年 11 月月 23 日日 工业企业平均的负债水平并不高，但部分产能过剩行业偏工业企业平均的负债水平并不高，但部分产能过剩行业偏 高高 融资受限以及利息支出增速明显快于融资增速是造成经济周期性 问题的重要原因。但不可否认的是，经济中的结构性问题更 加突出。例如，较高的工业企业的总负债与名义 gdp之比、广泛存 在的产能过剩等。 平均而言，工业企业的资产负债率并不高，大约为 54%。然而，不 同行业间负债水平差异很大。例如，医药制造等新兴行业的资产负 债率明显低于平均，大约为 45%，而钢铁、有色和交运设备等行业 的负债水平明显高于平均，都在接近 70%的水平。这些资产负债率 较高的行业基本都存在不同程度的产能过剩。 这解释了非金融企业部门相对较低的负债水平与广泛存在的产能过 剩不匹配的现象。一方面，工业企业总体负债水平并不低，占 全部非金融企业负债比例较高。另一方面，在平均资产负债率不高 的情况下，很多产能行业杠杆率明显高于平均。 造成这些结构性问题的原因可能非常复杂，但其根源依然在于 国内的货币金融体系。 图表图表 23 工业企业的资产负债率工业企业的资产负债率 数据来源：wind，莫尼塔公司 40%45%50%55%60%65%70% 医药制造 石油和天然气开采 食品制造 仪器仪表制造 家具制造 通用设备制造 纺织业 基础化工 造纸 机械 电子设备制造 煤炭 化学纤维制造 有色金属 石油 发电 交运设备 钢铁 平均值 金融业金融业2013 年年度展望年年度展望 莫尼塔莫尼塔( (上海上海) )投资发展有限公司投资发展有限公司 17 2012 年年 11 月月 23 日日 非市场化利非市场化利率环境下率环境下银行主导的信用创造模式导致信贷资银行主导的信用创造模式导致信贷资 源配臵低效源配臵低效 国内的融资体系是以国有商业银行主导的信用创造模式。在此模式 中，信贷资源的倾斜导致部分国有大中型企业集中的行业负债率快 速上升，导致了广泛存在的产能过剩。 一方面，信贷资源依然是向国有企业倾斜的。2006 年之后国有及国 有控股企业的负债占工业企业总负债的比例基本维持在相对稳定的 水平，然而过去几年间股份制企业的盈利能力和增速是持续优于国 有企业的。也就是说，信贷资源的投放没有根据企业的经营状况作 出相依的选择，国企在很大程度上得到了信贷资源的倾斜。 图表图表 24 国有及国有控股企业负债占全部工业企业负债比例国有及国有控股企业负债占全部工业企业负债比例 数据来源：wind，莫尼塔公司 另一方面，作为信贷资源倾斜的结果，部分大型国有企业较为集中 的行业，如钢铁、有色和煤炭等行业的负债率出现了快速上升，远 快于工业企业的平均负债率增速。过去 10 年间，工业企业的平均负 债率基本保持稳定，但煤炭、钢铁等行业的负债率增加了近一倍。 图表图表 25 部分产能过剩行业的总负债部分产能过剩行业的总负债/gdp（2001 年年=1） 数据来源：wind，莫尼塔公司 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 国有及国有控股企业负债占全部工业企业负债比例 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 20012002200320042005200620072008200920102011 工业平均煤炭钢铁有色 金融业金融业2013 年年度展望年年度展望 莫尼塔莫尼塔( (上海上海) )投资发展有限公司投资发展有限公司 18 2012 年年 11 月月 23 日日 利率市场化：信贷资源向高利率市场化：信贷资源向高 roa 的新兴行业再平衡的新兴行业再平衡 相似的是，信贷资源在很大程度上也是偏向于大企业的。2008 年之 后，中小企业、特别是小型企业的 roa 持续高于大企业。但是， 信贷投放并未明显向中小企业倾斜。例如，新增的企业贷款中投向 大型企业的贷款基本稳定在 1/3左右的水平。 图表图表 26 不同规模企业的不同规模企业的 roa 数据来源：wind，莫尼塔公司 图表图表 27 对企业对企业贷款投向的占比贷款投向的占比 数据来源：wind，莫尼塔公司 造成信贷资源向大型企业、国有企业倾斜的原因很多，包括大型国 有企业风控能力更强、批发业务比零售业务更易管理、银行的大型 企业客户基础较好等。但这些因素可以产生广泛影响的根源在于商 业银行对贷款定价的钝化，即大企业较低的贷款定价依然可以为银 行带来不错的综合收益。实现这种综合收益的基础一方面是大企业 信用成本相对较低，但更重要的原因是存款利率管制带来了确定的 存贷利差，从而带来了较为确定的资产业务与 ftp 资金价格的息 差。这种较为确定的息差造成了商业银行贷款定价钝化的结果，从 而成为信贷资源低效分配和产能过剩现象的根源。 因此，利率市场化将实现的是负债成本刚性上升使得综合收益的不 确定性加大，迫使银行的信贷资源向可以承受高贷款定价的高 roa 行业再平衡的过程。 3% 6% 9% 12% 2002200320042005200620072008200920102011 大型企业中型企业小型企业 0% 20% 40% 60% 80% 100% 09/1012/1003/1106/1109/1112/1103/1206/1209/12 小微型企业中型企业大型企业 金融业金融业2013 年年度展望年年度展望 莫尼塔莫尼塔( (上海上海) )投资发展有限公司投资发展有限公司 19 2012 年年 11 月月 23 日日 第第 二二 部部 分分 货币低增，融资高增：货币低增，融资高增： 一场崭新的流动性盛宴一场崭新的流动性盛宴 展望明年， 货币低增、融资高增将成为流动性环境的核心特征。 三个因素的存在使得企业债券融资保持增长的概率较高。第一，小幅正 利率环境下银行负债端脱媒温和持续。第二，非银行金融机构业务扩张 为债券市场提供增量资金，同时降低债券融资的货币乘数效应。第三， t+0产品的丰富及账户类型创新将加速银行负债端脱媒的速度。 金融业金融业2013 年年度展望年年度展望 莫尼塔莫尼塔( (上海上海) )投资发展有限公司投资发展有限公司 20 2012 年年 11 月月 23 日日 企业债券融资企业债券融资已经出现明显扩张已经出现明显扩张 展望未来 2-3 年，货币低增、融资高增将是流动性环境的核心 特征。其中，两个方面的变化将较为显著：一是企业债券融资规模 的扩大，二是货币市场规模的扩大。 实际上，今年的企业债券融资规模已经出现了较为明显的扩张。今 年 1-10 月，企业债券融资净增 1.86 万亿，全年很可能超过 2.2 万 亿，相比于去年全年 1.36万亿的规模出现了明显增长。 图表图表 28 企业债券企业债券净净融资规模融资规模 数据来源：wind，莫尼塔公司 从 7 月到 10 月，各类企业新发行的债务融资工具超过了 1.6 万亿， 而更重要的是，其中期限在 3 年以上的债务融资工具超过了 9200 亿，城投公司大约占了近几个月中长期债券发行规模的四分之一。 从趋势上来说，城投公司发债规模的扩大与企业整体债券融资规模 几乎是同步扩大的。无论如何，从今年 8 月开始城投债发行规模扩 大缓解了贷款渠道受限对城投公司的影响，使得城投公司的融资环 境出现了明显改善。 图表图表 29 城投债发行规模城投债发行规模 数据来源：wind，莫尼塔公司 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 01/07 04/07 07/07 10/07 01/08 04/08 07/08 10/08 01/09 04/09 07/09 10/09 01/10 04/10 07/10 10/10 01/11 04/11 07/11 10/11 01/12 04/12 07/12 10/12 亿元亿元 新增企业债券净融资5mma 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 01-06 04-06 07-06 10-06 01-07 04-07 07-07 10-07 01-08 04-08 07-08 10-08 01-09 04-09 07-09 10-09 01-10 04-10 07-10 10-10 01-11 04-11 07-11 10-11 01-12 04-12 07-12 10-12 亿元亿元 城投债发行规模5mma 金融业金融业2013 年年度展望年年度展望 莫尼塔莫尼塔( (上海上海) )投资发展有限公司投资发展有限公司 21 2012 年年 11 月月 23 日日 企业整体中长期融资占比已经明显提升企业整体中长期融资占比已经明显提升 随着债券等融资渠道的增长，贷款对整体流动性环境的影响出现了 一定程度的弱化。从整体社会融资规模上看，贷款占比下降到了 60%的水平，已经不能完全反应企业整体的融资情况，相关性分析 的结果也显示社会融资总额与 gdp和 cpi的相关性更强。同时，央 行货币政策调控的中介目标也在从信贷向社会融资总额转移。 债券融资规模的快速增长已经对企业端的整体融资环境产生了显著 影响。例如，如果观察贷款端的数据，企业中长期贷款占全部新增 贷款的比例在近几个月一直维持在较低水平。但如果考虑债券融资 的影响，企业端整体的中长期融资占比已经开始显著提升。 图表图表 30 企业中长期贷款占比持续较低企业中长期贷款占比持续较低 数据来源：wind，莫尼塔公司 我们将短期贷款、票据贴现、短期融资券的发行作为企业的短期融 资，将中长期贷款、企业债、公司债和中期票据的发行作为企业整 体的中长期融资。从整体融资的数据看，企业中长期融资占比从今 年 7 月以来已经出现了明显上升，企业中长期融资同比也处于较高 的增速之中，这与近期基建加速以及上游周期品需求出现回暖的情 况更为吻合。 图表图表 31 企业整体的中长期融资占比明显上升企业整体的中长期融资占比明显上升 数据来源：wind，莫尼塔公司 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1000 2000 3000 4000 5000 01/11 02/11 03/11 04/11 05/11 06/11 07/11 08/11 09/11 10/11 11/11 12/11 01/12 02/12 03/12 04/12 05/12 06/12 07/12 08/12 09/12 10/12 亿元亿元 新增企业中长期贷款占比（右轴） 25% 35% 45% 55% 65% 75% 0 2000 4000 6000 8000 10000 01/11 02/11 03/11 04/11 05/11 06/11 07/11 08/11 09/11 10/11 11/11 12/11 01/12 02/12 03/12 04/12 05/12 06/12 07/12 08/12 09/12 10/12 亿元亿元 企业短期融资企业中长期融资中长期融资占比（右轴） 金融业金融业2013 年年度展望年年度展望 莫尼塔莫尼塔( (上海上海) )投资发展有限公司投资发展有限公司 22 2012 年年 11 月月 23 日日 债券债券发行扩张对信托等高成本融资的臵换开始体现发行扩张对信托等高成本融资的臵换开始体现 市场对债券发行规模扩张的一个担忧在于是否会对企业现存负债中 的贷款产生大规模的臵换。 从资金成本分析，发生大规模臵换贷款现象的可能性并不高。今年 7-10 月发行的中长期债务融资工具中，城投公司大约占了发行规模 的 25%，央企占了 20%，其他制