10月份关键宏观数据点评：经济复苏：成色很不足-2012-11-12.ppt

2012 年 11 月 10 日 宏观经济 证券研究报告 分析师 王皓宇 s1080510120005 经济复苏：成色很不足 宏观点评报告 研究助理黄谦 s1080112070047 电 话： 邮 件： -10 月份关键宏观数据点评 摘要： 10 月份的出口数据并不好，经处理后，同比增速不是 11.6%， 而是只有 3%。今年 10 月份的出口数据表面上延续了 9 月份 的强劲反弹，同比增速由 9.9%上升至 11.6%，但是，当月的 实际值 1755 亿美元却较上月下降了 108 亿美元，为最近 6 个月以来的低点。实际上，今年 10 月份出口同比增速的回升 全赖去年 10 月同比基数的大幅回落（去年 10 月份，出口金 额从前 3 个月每月约 1700 亿美元的水平大幅回落到 1573 亿 美元，同比基数的显著回落有效推升了本月出口同比增速突 破双位数，以致看起来是如此的乐观），如果我们把去年 10 月份的出口数据正常化（即没有大幅回落），则今年 10 月份 的出口同比增速不是 11.6%，而是只有 3%的增幅。 10 月份的进口数据奇差，不仅绝对值为 1 年以来的最低，且 同比增速经处理后是-4.3%，而不是 2.4%，这反映 10 月份 的内需实质是弱的，而不是走强。今年 10 月份的进口数据 表现非常疲软，绝对值只有 1435 亿美元，这是 12 个月以来 的低点。同样的，10 月份的进口同比数据之所以勉强还好看， 亦是因为去年 10 月份的基数效应影响（去年 10 月份，进口 金额大幅回落）。若把去年 10 月份的基数效应正常化，则今 年 10 月份的出口同比增速是-4.3%，这个速度是最近几年以 来的负值高点，进口是内需的直接体现，这说明 10 月份的内 需是实质是弱的，而不是在走强。 进口数据显示内需走弱，为什么 ppi 却有回升？ 今年 10 月 份的 ppi 环比 6 个月来首次呈现正增长，环比由-0.1%上升 至 0.2%，带动同比增速由-3.6%回升至-2.8%。单从这个数 据看，10 月份的内需应是走强的，但为什么进口数据却在显 示内需走弱？我们认为，进口数据与 ppi 的背离表明，9 月 份以来经济的复苏更多的是来自企业补库存，去产能化，因 此实质还是弱，而不是强，所以国内需求的启动仅波及到工 业产品价格即 ppi，而未上升到需要扩大生产进而加大进口。 工业增加值、社会消费零售总额的同比回升同样依赖低基数。 10 月份工业增加值增速继续上升，由 9.2%回升至 9.6%，同 比增速的回升一定程度上受益于去年同期数据的下滑。消费 方面，10 月份社会消费品零售总额保持了 14.5%的增长，耐 本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读正文后免责条款部分 2 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corporation limited研究报告 用品消费、尤其是汽车销量的同比上升对 10 月份消费品零售 总额的稳步上升贡献较大，但对比过往数据，汽车消费的同 比上升同样受益于去年同期的“低基数”效应。剔除基数效应 的影响来看，经济的整体改善较为有限。 综合的判断：当前的经济复苏，成色很不足，仍然要期待放 松政策。之所以做这个判断，基于三点：其一是进口数据的 羸弱与 ppi 的回升，说明当下的经济复苏更多的是来自企业 补库存，去产能化，实质还是弱，而不是强；其二是工业增 加值等数据的回升主要以来去年的低基数；其三是固定投资 同比增速的回升在年底有一定压力。在没有新的放松政策下， 年底银行的信贷额度开始紧张，比如，我们了解到，房贷的 发放重现排队情况，信贷额度的紧张会影响固定投资同比增 速的回升，包括房地产的成交，进而影响房地产投资的回升。 请务必阅读正文后免责条款部分 3 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corporation limited研究报告 通胀持续走低，ppi 的持续改善并未传导至 cpi 食品价格的走低带动 cpi 增速再次回落。10 月 cpi 增速延续 了此前的回落走势，由 1.9%进一步下滑至 1.7%。从分项数据来看， 食品价格指数由 2.5%下降至 1.8%，在非食品和服务业指数均保持 不变的情况下，食品价格的持续下降成了带动 cpi 走低的驱动力 量。引发食品价格下跌的主要因素是蔬菜价格的持续回落和猪肉价 格的上涨乏力，不过蔬菜和猪肉价格同比下滑的趋势在 11 月份有 望出现反转，由于去年 11 月份蔬菜和猪肉价格出现较大幅度的下 跌，加之今年 11 月份二者价格的环比改善，预计食品价格的同比 下滑在 11 月份将出现一定程度的反转。 图1：食品价格的下滑带动cpi走低图2： 蔬菜和猪肉价格的同比下滑在 cpi:当月同比cpi:食品cpi:非食品cpi:服务 鲜菜:当月同比猪肉:当月同比 70.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 资料来源：wind 第一创业证券研究所整理 ppi 环比 6 个月来首次呈现正增长，但工业品价格的回升主要 仍集中于生产环节上游。10 月 ppi 环比由-0.1%上升至 0.2%，带 动同比增速由-3.6%回升至-2.8%。从分项数据来看，采掘和原材料 工业价格环比上升至 0.7%和 0.5%，加工环节价格环比未呈现上升， 一定程度上反映出企业补库存活动活动的增加，以及产能过剩的格 局未发生实质性变化。 图3：ppi环比转正，同比增速出现拐点图4：工业品价格的仍集中在生产环节上游 ppi:当月同比ppi:环比ppi:采掘工业:环比ppi:原材料工业:环比ppi:加工工业:环比 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 -4.00 请务必阅读正文后免责条款部分 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 -4.00 4 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corporation limited研究报告 资料来源：wind 第一创业证券研究所整理 短期内 ppi 的回升很难推动 cpi 走高。ppi 的大幅回升表明工 业品价格逐步企稳，ppi 拐点的出现是否意味着 cpi 将随着工业品 价格的回升再次呈现快速上升走势呢？我们认为本轮经济复苏再 现 08 年之后通胀快速上升的可能性很小，短期内 ppi 的回升很难 推动 cpi 持续走高。根据历史经验，如果国际贸易条件良好，ppi 会造成 cpi 的同向波动，在出口对经济拉动作用显著的时期，境内 外最终产品价格的传递性是明显的。一旦出口加快，则国内最终产 品价格会有所上升。反之，即使 ppi 上升，但产能转而需要境内市 场消化，将造成 cpi 上涨缺乏动力的特点。目前虽然出口增速呈现 持续回升，但与历史平均水平相比，仍处于低速增长，同时从出口 额的变化来看，出口增长更多的来自于基数效应，实际增幅有限。 因此工业产品更多的着重于寻求境内市场，即使企业成本在上升， 面对过剩的产能，我们也很难在短期内看到 ppi 上涨推动 cpi 同比 例提高。 图 5：ppi-cpi 裂口呈现收敛走势 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 ppi当月同比cpi:当月同比 2007-012008-012009-012010-012011-012012-01 资料来源：wind 第一创业证券研究所整理 “低基数”效应助推经济数据回暖 受益于基数效应，四季度工业增加值增速的持续回升将是大概 率事件。10 月工业增加值增速继续上升，由 9.2%回升至 9.6%，同 比增速的回升一定程度上受益于去年同期数据的下滑，去年四季度 工业增加值增速持续出现显著下滑，因此今年最后两个月工业增加 值同比增速还将呈现稳步回升。从环比数据来看，10 月工业增加 值的环比增速为 0.81%，与 9 月持平，未呈现大幅改善。重工业增 长则再次超越轻工业，结合月初公布的 pmi 数据可以看出，固定资 产投资的稳步增长刺激了相关制造业产能的再次扩张，在钢铁价格 回升的利好刺激下，钢铁加工行业的增加值同比增速本月由 9.6% 请务必阅读正文后免责条款部分 5 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corporation limited研究报告 大幅上升至 12.6%；以水泥为代表的非金属矿物制品业增速由 10% 上升至 11%，也呈现企稳回升趋势，产能的扩张是否会再次形成产 能过剩将是下一步我们关注的重点。 图6：工业增加值增速回升受益于基数效应图7：钢铁、水泥行业产能出现明显回升 16.00 15.00 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 工业增加值轻工业重工业 26.00 24.00 22.00 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 黑色金属冶炼及压延加工业:当月同比 非金属矿物制品业:当月同比 2011-022011-062011-102012-022012-062012-102011-022011-062011-102012-022012-062012-10 资料来源：wind 第一创业证券研究所整理 同样受益于“低基数”效应的还有出口数据的回升。10 月出 口增速延续了 9 月份的强劲反弹，由 9.9%上升至 11.6%。但实际值 较上月却下降了 107.79 亿元。同比增速的上升更多的来自于去年 同期开始的出口增速突然下滑，去年前三季度的平均出口增长为 22.7%，但四季度陡降至 14.3%。因此，基数效应将使得今年四季 度出口增长受益。但月初闭幕的 112 届广交会参会外商和采购量的 大幅下滑显示出外需低迷不振，出口增长面临长期放缓的可能性。 由于本次广交会的签约订单大部分要到明年初才能开始履约，这在 很大程度上反映了明年上半年的外贸形势面临较大下滑的可能性。 图 8：出口增速的反弹同样受益于去年同期增速的快速下滑 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 出口金额:当月值（亿元）出口金额:当月同比 2,000.00 1,800.00 1,600.00 1,400.00 1,200.00 1,000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 资料来源：wind 第一创业证券研究所整理 从分项数据来看，对美国和东盟国家出口的增长是外贸数据 请务必阅读正文后免责条款部分 6 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corporation limited研究报告 回升的主要来源。美国经济的向好，尤其是房地产行业的持续回暖 带动了美国消费的回升，10 月份对美国出口由 5.5%回升至 9%。另 一方面，对东盟国家出口 10 月迎来强劲增长，增速由 25.5%大幅 上升至 44.82%，是带动出口增速回升的最主要因素。目前对东盟 国家的出口额已经占到我国出口总量的 11%。在发达国家需求整体 疲软的背景下，未来对新兴市场国家外贸能够继续保持高速增长将 是决定出口和贸易顺差增速的重要因素。 图9：对美国和东盟出口持续回升图10：美国消费者信心指数持续回升 美国日本欧盟东盟国家 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 资料来源：wind 第一创业证券研究所整理 耐用品消费，尤其是汽车销量的同比上升对 10 月消费品零售 总额的稳步上升贡献较大，但对比过往数据，汽车消费的同比上 升同样受益于去年同期的“低基数”效应。10 月社会消费品零售 总额保持了 14.5%的增长，基本与上月持平。汽车销售的回升是带 动出口增速持续回升的最主要因素，同比增速由 1.7%大幅上升至 7%，由于汽车消费额占消费总额的 10.5%，但同比历史数据，同样 能够看出基数效应的助推作用，去年同期汽车销售同比出现快速下 滑，增速由 18.7%降至 12.6%，而对比汽车消费的绝对额可以看出， 10 月份销售额为 1,987 亿元，对比 9 月份的 2,057 亿元不升反降。 图 11：汽车销售额同比上升主要由于去年同期增速下滑所带动 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 社会消费品零售总额:当月同比零售额:汽车类:当月同比 2011-022011-062011-102012-022012-062012-10 请务必阅读正文后免责条款部分 7 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corporation limited研究报告 资料来源：wind 第一创业证券研究所整理 进口数据的低迷反映出内需的不足。10 月进口绝对额仅为 1435 亿美元，是 12 个月以来的低点，若把去年 10 月的基数效应 正常化（即假设去年 10 月为 1500 亿美元的正常水平），10 月的 出口是同比回落 4.3%，比 8 月份还差，是几年以来的负值高点（剔 除每年 1/2 月的春节错位效应）。进口是内需的直接体现，这说明 10 月的内需是走弱的。结合 ppi 的回升，可以看出 9 月份以来国 内的复苏，更多地是企业在补库存，复苏力度实质还是弱，所以需 求仅波及到工业产品价格即 ppi，而未上升到需要扩大生产加大进 口。所以 10 月份的进口数据没有变好，而是变差。 图 12：进口实际值呈现下滑，表明需求仍较为疲软 1,800.00 1,600.00 1,400.00 1,200.00 1,000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 进口金额当月值(亿元）进口当月同比 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 资料来源：wind 第一创业证券研究所整理 新增固定资产投资增速有所放缓 10 月新增固定资产投资额增速由 23.08%降至 22.41%，今年以 来固定资产投资增速与资金供给的变化显示出了非常强的相关性， 10 月新增固定资产投资资金供给较上月下降了 2,828 亿元，表明 虽然三季度以来企业和地方政府融资平台在债券市场等之前融资 渠道的融资额呈现持续增长，但从投资的资金供给来看，由于中长 期贷款供给的限制，仅凭直接融资目前还不足以支撑固定资产投资 高速增长，目前新增固定资产投资增速较 07 年以来的历史平均水 平仍偏低。 图13：投资资金供给小幅下降 请务必阅读正文后免责条款部分 图14：新增固定资产投资增速有所放缓 8 第一创业证券股份有限公司 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 first capital securities corporation limited 新增固定资产投资资金（亿元） 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 新增固定资产投资同比 研究报告 资料来源：wind 第一创业证券研究所整理 基础设施投资增速与上月持平，未能延续三季度以来的持续上 升走势，但房地产投资增速小幅回升。10 月新增基础设施投资增 速为 25.54%，快速上升趋势暂时受到抑制，但随着城镇化建设的 深入以及地方政府稳增长项目的逐步推进，基础设施投资增速将继 续保持较高增速。制造业投资增速面临长期下行的趋势，由于产能 过剩的局面短期内很难发生根本性变化，在找到新的经济增长点之 前，企业投资意愿不强，投资力度整体呈现下滑。另一方面，本月 房地产投资增速由 14.2%小幅回升至 15.5%，但目前房贷额度的再 次收紧对房地产成交会有负面影响，短期内房地产投资难见快速上 升。 图 14：新增固定资产投资同比增速小幅回落 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% 制造业房地产基础设施投资 2011-022011-062011-102012-022012-062012-10 资料来源：wind 第一创业证券研究所整理 整体而言，10 月各项经济数据指标整体呈现稳步回升走势，但 去年四季度经济的快速下滑一定程度上为工业增加值，出口和消费 数据的同比增长贡献了较大的基数效应，而基数效应不显著的固定 请务必阅读正文后免责条款部分 9 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corporation limited研究报告 资产投资同比表现就明显低于其他指标。我们认为，受益于基数效 应，四季度接下来两个月的经济数据仍将保持较快增长，但如果剔 除基数效应的影响来看，经济的整体改善较为有限，整体继续维持 “l”型缓慢复苏。 请务必阅读正文后免责条款部分 回避 推荐 回避 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corporation limited研究报告 免责声明： 本报告仅供第一创业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）研究所的客户使用。本公司研究所不会因接收人收 到本报告而视其为客户。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何 解释前咨询独立投资顾问。 本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建 议不会发生任何变更。 本报告可能在今后一段时间内因公司基本面变化和假设不成立导致的目标价格不能达成的风险。 我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券 的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司不会承担因使