九九久(002411)深度报告：锂电池和新材料业务推动成长“三级跳”-2012-10-22.ppt

3.5 9.2 10 -10 0 -20 -30 -40 证券研究报告 | 公司深度报告 锂电池| 中小市值 审慎推荐-a（首次） 目标估值：12.913.9 元 当前股价：11.51 元 2012 年 10 月 18 日 基础数据 九 九 久 002411.sz 锂电池和新材料业务推动成长“三级跳” 公司在传统的医药中间体和农药中间体的细分领域均处于领先地位，锂电池材料 上证综指 总股本（万股） 已上市流通股（万股） 总市值（亿元） 2106 23220 12257 27 和高强高模纤维材料业务有望推动公司成长“三级跳”，未来利润存在五倍的成 长空间。考虑到公司未来中间体、锂电池、新材料三大业务板块布局带来的成长 因素，我们给予公司 “审慎推荐-a”的投资评级，后续业务验证后有仍上调空间。 流通市值（亿元） 每股净资产（mrq） roe（ttm） 14 公司在医药中间体和农药中间体细分领域规模优势明显。公司目前的主要收 入来源是医药中间体和农药中间体，从行业地位来看，公司传统业务在各个 资产负债率 主要股东 主要股东持股比例 股价表现 29.1% 周新基 21.6% 细分领域均处于领先地位，并且均在稳步扩产，有望继续保持并逐步提升在 各个细分领域的龙头地位。 公司在过去发展历程中体现出的新业务拓展能力为成功实现业绩“三级跳” % 绝对表现 相对表现 (%) 20 1m -6 -7 九 九 久 6m 0 9 12m -14 0 沪深 300 提供信心。从公司的发展历程来看，新业务拓展是公司成长的重要驱动力。 公司从最初的化肥业务向医药中间体业务拓展，成功开发了 7-adca，5,5- 二甲基海因等系列产品，之后又成功开发了三氯吡啶醇钠产品，进军农药中 间体领域，从传统业务向新业务的拓展均取得了成功。尤其是六氟磷酸锂业 务，公司从建设到试制出样品，仅仅用了 1 年多不到两年的时间，是国内目 前成功开发该项业务最快的企业之一。 以 2011 年公司利润水平为基础，未来三大业务板块布局支撑五倍的潜在成 长空间。具体体现在：1）公司毛利率较高的传统业务扩产提供了 2 倍的成长 oct-11feb-12may-12sep-12 空间；2）锂电新材料业务提供 2 倍的成长空间。根据我们的分析，采取谨慎 资料来源：港澳资讯、招商证券 相关报告 1、技术成熟度决定投资时序锂 电池产业链深度研究2011/12/24 2、把握隔膜行业国产化的投资窗 口2012/3/5 3、锂电池正极材料“三国演义” 格局分析2012/4/6 张良勇 的原则对六氟磷酸锂和隔膜产品的预期售价进行合理下调，整个锂电新材料 业务仍将贡献将近 2 倍的成长空间；3）高强高模纤维材料提供 1 倍成长空 间，公司高强高模聚乙烯纤维的起点较高，3200 吨/年满产之后将成为国内 高强高模聚乙烯纤维的龙头，未来将贡献 1 倍的成长空间。 给予公司“审慎推荐-a”的投资评级。预计公司 1214 年 eps 为 0.35、0.46、 0.61 元，对应 pe 为 32、25 和 18 倍，考虑到公司隔膜和新材料业务有待后 续验证，我们给予 2013 年 2830 倍 pe，对应目标价 12.913.9 元。 风险提示：隔膜业务和高强高模纤维业务进展低于预期。 财务数据与估值 s1090511040042 研究助理 王建伟 w会计年度 主营收入(百万元) 同比增长 营业利润(百万元) 同比增长 净利润(百万元) 同比增长 每股收益(元) pe pb 2010 914 35% 55 23% 39 -3% 0.30 37.8 2.1 2011 1049 15% 73 32% 63 60% 0.27 42.7 3.5 2012e 1122 7% 100 37% 82 31% 0.35 32.5 3.1 2013e 1504 34% 132 32% 106 29% 0.46 25.2 2.9 2014e 1880 25% 182 38% 143 35% 0.61 18.7 2.6 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 公司研究 正文目录 一、传统业务稳步增长两大中间体业务产能持续扩张 . 4 2、公司传统业务在各细分领域处于领先地位 . 5 2、公司各业务之间的综合利用具备循环经济优势 8 二、成长第一步传统业务产能稳步提升 . 9 三、成长第二步锂电池关键材料打开成长空间 10 1、公司锂电业务布局选取产业链的高端材料环节 10 2、公司锂电产业具有 9 倍的潜在增长空间 11 四、成长第三步高强纤维新材料业务再接再厉 14 五、公司成长逻辑总结“三级跳”成长模式分析. 17 六、盈利预测和风险提示 19 1、盈利预测 . 19 2、风险提示 . 20 敬请阅读末页的重要说明page 2 公司研究 图表目录 图 1：2012h1 公司营收占比分析 . 4 图 2：7-acca 主要生产厂商产能对比（吨/年） 5 图 3：5, 5-二甲基海因主要生产厂商产能对比（吨/年） . 5 图 4：5, 5-二甲基海因及衍生产品系列对比 6 图 5：苯甲醛主要生产厂商产能对比（吨/年） . 6 图 6：三氯吡啶醇钠主要生产厂商产能对比（吨/年） . 6 图 7：清洁化生产是公司三氯吡啶醇钠生产工艺路线的亮点 . 7 图 8：公司传统业务循环经济优势明显 . 8 图 9：公司传统业务产能扩张路线 9 图 10：锂电池产业链各环节国产化和盈利情况对照表 10 图 11：公司六氟磷酸锂业务产能扩张路线 .11 图 12：国内上市公司在建隔膜项目达产timeline. 12 图 13：公司锂电池隔膜生产工艺示意图 . 13 图 14：公司锂电业务成长性分析 13 图 15：高强高模聚乙烯纤维主要生产厂家产能对比 . 16 图 16：各行业对高强高模纤维需求对比 . 17 图 17：公司“三级跳”成长路径分析 . 18 图 18：九九久历史 pe band 20 图 19：九九久历史 pb band 20 表 1：公司传统业务扩产成长空间测算（毛利指标） . 9 表 2：全球主要六氟磷酸锂生产厂商产能及扩产情况 11 表 3：国家相关十二五规划均明确将高强高模聚乙烯纤维列为扶持发展重点 . 14 表 4：高强高模聚乙烯纤维与其它纤维参数对比（honeywell 产品） 15 表 5：高强高模聚乙烯纤维主要应用领域一览 15 表 6：销售收入预测明细表（百万元） 19 表 7：可比公司估值对比 20 附：财务预测表 22 敬请阅读末页的重要说明page 3 公司研究 一、传统业务稳步增长两大中间体业务产能持续扩张 公司于 2007 年 12 月 24 日由江苏海通化工有限责任公司整体变更设立，主营业务涵盖 氮肥、医药中间体、农药中间体和锂电池材料等多个领域。从公司的发展历程来看，公 司由单一的氮肥生产企业逐步向精细化工领域渗透，继而向锂电池新材料领域拓展，目 前已经形成了“氮肥+中间体+锂电池材料”三大业务板块，未来公司高强高模聚乙烯纤 维新材料投产之后有望形成四大业务并存的版图。从公司发展进程来看，目前正在处于 向新兴产业快速拓展的关键时期。公司新进入的锂电池材料行业毛利率水平远高于公司 传统业务，有望快速提升公司盈利水平和成长空间。 图 1：2012h1 公司营收占比分析 3.34% 3.17% 7.10% 7adca 三氯吡啶醇钠 10.58% 12.98% 40.35% 苯甲醛 碳酸氢铵 5,5二甲基海因 六氟磷酸锂 其他产品及服务 22.49% 数据来源：公司公告，招商证券 图 2：2012h1 公司毛利占比分析 9.67% 7adca 8.81% 10.73% 25.20% 三氯吡啶醇钠 苯甲醛 碳酸氢铵 0.75% 10.35% 34.46% 5,5二甲基海因 六氟磷酸锂 其他产品及服务 数据来源：公司公告，招商证券 敬请阅读末页的重要说明page 4 公司研究 2、公司传统业务在各细分领域处于领先地位 公司目前的主要收入来源是医药中间体和农药中间体，从行业地位来看，公司传统业务 在各个细分领域均处于领先地位，并且均在稳步扩产，有望继续保持并逐步提升在各个 细分领域的龙头地位。 图 2：7-acca 主要生产厂商产能对比（吨/年） 1200 1000 800 600 400 200 0 资料来源：公司公告、招商证券 图 3：5, 5-二甲基海因主要生产厂商产能对比（吨/年） 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 资料来源：公司公告、招商证券 7-adca 是公司的主要收入的主要来源之一，2012 年以来毛利率有所回升。7-adca 是 一种重要的头孢类抗生素中间体，是传统的合成头孢菌素三大母核之一，是头孢类系列 产品头孢氨苄、头孢拉啶、头孢羟氨苄等抗生素的中间体，合成步骤较多，合成路线复 杂，反应难度大。公司该项业务的未来发展有两个主要看点，第一：该项业务属于国家 鼓励发展的“关键医药中间体的开发和生产”的范畴，国家产业结构调整指导目录 （2007 年）中将“关键医药中间体开发与生产”列为鼓励类产业，并明确 6-apa、 7-aca、7-adca、gcle 为急需支持发展的紧缺医药中间体之一，随着医药抗生素产 业链各个要素未来逐步向国内转移，7-adca 行业有望稳定发展。第二：公司目前产能 已经处于国内前列，国内的主要竞争对手有华北制药集团、山东鲁抗医药集团、山东新 时代药业有限公司、华北制药集团倍达有限公司、浙江新东海医药化工有限公司、上海 怀德新先锋药业有限公司等，经过二期建设之后已经达到 1500 吨/年，2013 年初有望 逐步扩大至 2000 吨/年，有望持续保持同行业产能第一的地位，市场占有率将达到 20%。 7-adca 价格在 2011 年受宏观经济影响价格有所下降，2012 年上半年价格有所回升， 公司 7-adca 毛利率上升 2.15 个百分点，达到 11.93%。 5,5-二甲基海因及衍生产品系列化，总产能逐步达到 10000 吨/年，同时配套 5000 吨/ 年衍生产品。5,5-二甲基海因产品是一种重要的有机化工中间体，其下游产品广泛用于 农业土壤消毒、水产养殖杀菌消毒、卫生间、游泳池水、工业废水处理和造纸漂白等领 域。自七十年代工业化生产以来，其独特的效果和自然界无残留、无污染的特点，受到 人们的高度重视。联合国世界卫生组织把它称为第五代消毒杀菌剂。公司目前 5,5-二甲 基海因生产能力为 4000 吨/年，产品一直处于供不应求状态，公司目前正在进行产品搬 迁且生产能力扩大至年产 10000 吨，同时配套衍生系列产品年产 1000 吨 1,3-二羟甲基 -5,5-二甲基海因、年产 2000 吨 1,3-二溴-5,5-二甲基海因、年产 2000 吨 1,3-二氯-5,5- 二甲基海因、年产 3000 吨 1-溴-3-氯-5,5-二甲基海因，届时公司 5,5 二甲基海因产品将 形成系列化，提供整套的产品系列供应体系。 敬请阅读末页的重要说明page 5 公司研究 图 4：5, 5-二甲基海因及衍生产品系列对比 670吨 1000吨 1000吨/年， 1,3-二羟甲基-5,5-二甲基海因 2000吨/年1,3-二溴-5,5-二甲基海因 5,5二甲基海因 10000吨/年 1400吨 1680吨 5250吨 2000吨/年1,3-二氯-5,5-二甲基海因 3000吨/年1-溴-3-氯-5,5-甲基海因 外销5,5-二甲基海因 数据来源：公司公告，招商证券 公司在 5,5 二甲基海因生产方面具有明显的技术优势，衍生品生产也采用最新技术。公 司结合国内外现有生产工艺的基础，创造性地发明了采用丙酮氰醇、氨水、二氧化碳连 续合成海因的新方法。公司在生产中运用了 co2 清洁合成法，代替了 nh4hco3 合成法， 降低了反应温度，有效地控制了产品的树脂化，克服了国内外采用丙酮氰醇、碳酸氢铵、 氨水合成法及丙酮、氰化钠、碳酸氢铵、氨水合成法生产 5,5-二甲基海因存在的原料消 耗高、产品收率低、生产过程污染严重，难以形成大规模的生产等弊端。公司生产工艺 大部分采用通用设备，易于实现自动化，生产操作稳定性强，产品质量稳定性好，产品 质量优，产品收率90%，产品含量99%，水分0.5%。公司在衍生品生产中也采 用了最新的技术，溴氯海因、二溴海因生产工艺是国内外最先进的。5,5-二甲基海因与 溴反应生成二溴海因，生成的母液用来生产溴氯海因，即解决了三废问题，降低了二溴 海因和溴氯海因的成本，同时该工艺生产的溴氯海因含量高，使该工艺生产的产品有较 强的竞争力。2012 年上半年公司 5,5-二甲基海因产品需求旺盛，营收同比增长 50%， 毛利率上升 12.75 个百分点，达到 28.87%。 图 5：苯甲醛主要生产厂商产能对比（吨/年） 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 图 6：三氯吡啶醇钠主要生产厂商产能对比（吨/年） 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 资料来源：公司公告、招商证券 page 6 公司研究 公司苯甲醛产能在国内同行业中处于领先地位，在建苯甲醛联产副产品生产线达产后产 能增加 50%。苯甲醛是头孢菌素的重要侧链中间体，主要用于头孢菌素的合成。另外， 苯甲醛还可用于医药、染料、香料的中间体，用于生产间氧基苯甲醛、月桂酸、月桂醛、 品绿、苯甲酸苄酯、苄叉苯胺、苄叉丙酮、用以调合皂用香精、食用香精等。公司苯甲 醛业务由公司控股子公司天时化工生产，现有装置生产能力为年产 10000 吨苯甲醛、 年产 5000 吨氯代环己烷。公司投资 10,160 万元建设“万吨级药物中间体苯甲醛与系 列脂肪酰氯联产工艺的产业化”生产装置。达产后产能扩充为年产 15000 吨苯甲醛联 产 5000 吨特戊酰氯，年产 2000 吨氯代特戊酰氯，年产 1500 吨氯代环己烷，年产 12000 吨环氧氯丙烷，同时生产副产品产能规模为 30%盐酸 30000 吨/年、苯甲酸 900 吨/年、 环氯甲苯 98 吨/年、二氯环己烷 75 吨/年、二氯特戊酰氯 100 吨/年、氯化钙 7500 吨/ 年、氯化铵 525 吨/年、次氯酸钠 800 吨/年。2012 年上半年，受苯甲醛价格下跌影响， 公司苯甲醛产品毛利率下降 12.46 个百分点，毛利率为 15.23%。 三氯吡啶醇钠业务扩产后产能增加 3 倍，行业龙头地位进一步巩固。从产品性能来看， 三氯吡啶醇钠是低毒、广谱、低残留的有机磷杀虫杀螨剂毒死蜱和甲基毒死蜱等品种的 农药合成的主要中间体，由于三氯吡啶醇钠主要应用于毒死蜱的生产，其它领域的应用 较少，因此与下游毒死蜱产品的相关性较大，毒死蜱的市场即为三氯吡啶醇钠的市场。 毒死蜱是一种高效、安全和广谱的含氮杂环类杀虫杀螨剂，几乎对所有的农作物（小麦、 水稻、棉花、花生、蔬菜、果树等）和所有的虫害均有较高的杀虫活性，而且对空中飞 的害虫、地下害虫、水中害虫均有特效，也可用于家庭卫生防治，这种一物多用的产品 是其他杀虫剂不可比的。根据中安顾问的预测，未来 5 年全球毒死蜱的年均需求增长率 约为 10%，预计 2015 年全球毒死蜱的市场需求量将达到 25.8 万吨左右。随着我国毒 死蜱生产能力迅速提高，2015 年我国毒死蜱生产与供应将占全球产量的 45%左右。 清洁化生产是公司三氯吡啶醇钠生产工艺的亮点。公司的工艺流程分为合成（包括加成、 环合）、碱解、结晶、干燥、溶剂回收、三废处理等五个工段，与国内同行相比基本一 致，但针对三废治理综合利用清洁化生产方面进行了优化设计，同时严格优化工艺操作 参数及调整催化剂配方，使得产品收率及质量超过了国内同行水平。公司可按客户需要 加工成含量 8592%的产品，而一般厂家只能达到 85%左右。 同时，与同行相比，产 品综合收率接近于同行最好水平，但由于优化了原料配比，综合成本约比同行低 5%左 右，具有明显的成本优势。 图 7：清洁化生产是公司三氯吡啶醇钠生产工艺路线的亮点 数据来源：公司公告，招商证券 敬请阅读末页的重要说明page 7 公司研究 碳酸氢铵是公司最早的传统产品，未来将定位于满足当地化肥需求，维持现有生产线， 无扩产计划。碳酸氢铵产品是公司改制之前的传统产品，目前年收入大约在 1 个亿左右， 产能盈利能力较低，公司的未来的定位在于维持向本地区老客户的供货，未来并不作为 发展重点。从 2012 年上半年情况来看，公司碳酸氢铵业务受原材料无烟煤和电力价格 上涨等因素影响，毛利率大幅下跌 16.02 个百分点，降为 1.36%。 2、公司各业务之间的综合利用具备循环经济优势 公司属于精细化工行业，在规划主要产品线的同时综合考虑了主副产品的综合利用，形 成具备特色的循环经济优势。 图 8：公司传统业务循环经济优势明显 循环利用 废氨气 中间产物 直接销售 循环利用 7-adca废吡啶吡啶盐生产厂商 直接销售 苯乙酸青霉素生产厂商 苯甲醛氯化氢盐酸 对外销售 氯化铵 液氨 碳酸氢铵 数据来源：公司公告，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 二氧化碳 辅助材料 5,5-二甲基海因 page 8 公司研究 二、成长第一步传统业务产能稳步提升 公司 2011 年启动新厂区搬迁工程，一方面，新厂区各生产线分布更加集中，便于进一 步提升循环经济优势，另一方面，公司在搬迁过程同时新建生产线进行扩张产能，稳步 推进农药中间体和医药中间体的产能增长。 图 9：公司传统业务产能扩张路线 7-adca现有产能1700吨/年，扩产到2000吨/年，扩产17.6% 医药中间体 苯甲醛 5,5-二甲 基海因 现有产能1万吨/年，扩产到1.5吨/年，新增特戊酰氯、 氯代特戊酰氯和环氧氯丙烷产能5000 吨、2000 吨和 1.2 万吨，扩产50%以上； 现有产能4000吨/年，扩产到1万吨/年（4750吨自 用），衍生品8000吨/年，扩产230%； 传统业务产 能扩张路线 农药中间体 碳酸氢铵 三氯吡啶醇钠 维持少量产能不变 现有产能5000吨/年，新增产能1.5万吨/年，扩产 300%； 数据来源：公司公告，招商证券 表 1：公司传统业务扩产成长空间测算（毛利指标） 产品 7-adca 现有产能 1700 吨/年 平 均 毛 11 年 毛 利 利率 （万元） 10.19% 3812 扩产后总产能 2000 吨/年 扩产后毛利 （万元）e 4484 苯甲醛10000 吨/年 21.20% 3663 15000 吨/年，及环 氧氯丙烷等产品 5494 5,5- 二 甲 基海因 三氯吡啶 醇钠 4000 吨/年 5000 吨/年 20.10% 943 28.09% 4527 10000 吨/年（4750 吨自用）， 衍生品 8000 吨/年 20000 吨/年 3123 18100 碳酸氢铵 合计 8%966 13911 无扩产计划966 32167 数据来源：公司公告、招商证券 我们对公司传统业务的成长空间进行了估算，从公司的扩产计划来看，三氯吡啶醇钠和 5,5-二甲基海因以及苯甲醛等盈利能力较强的产品产能扩张居前，从毛利指标来看，公 司规划产能完全达产后，毛利收入具有 32167/13911=2.3 倍的增长空间。 敬请阅读末页的重要说明page 9 公司研究 三、成长第二步锂电池关键材料打开成长空间 1、公司锂电业务布局选取产业链的高端材料环节 公司 2010 年开始布局锂电池材料产业链，选取了国产化率较低并且盈利能力最强的两 个环节进行布局六氟磷酸锂电解质盐和锂电池隔膜。从锂电池产业现状来看，六氟磷 酸锂和锂电池隔膜的国产化率最低，盈利能力较强，公司取得突破后可以在较长的时间 内维持较高的利润水平。 图 10：锂电池产业链各环节国产化和盈利情况对照表 国产化率平均毛利率水平 矿产品 碳酸锂 正极材料 负极材料 六氟磷酸锂 电解液 隔膜 低 一般 高 高 低 高 低 70% 15%20% 10%15% 30% 60% 30% 50% 数据来源：公司公告，招商证券 公司锂电池业务布局选取了产业链高端环节，未来盈利能力有所保障。当前锂电池产业 链业务从上到下的主要环节为“锂矿产品碳酸锂正极材料负极材料六氟磷酸锂 电解质盐电解液锂电池隔膜”等，其中六氟磷酸锂和锂电池隔膜是国产化程度相对 较低，未来市场增长空间较大的两大环节。以毛利率指标为例，六氟磷酸锂和隔膜业务 的毛利率分别高达 60%和 50%，考虑到两个环节较高的技术壁垒，一旦产品开发成功， 未来相当长的一段时间之内将享受高毛利的利润空间。从公司的研发进展来看，六氟磷 酸锂产品已经成功打开市场，奠定了行业地位，若隔膜业务在年底前研发成功，将进一 步打开公司的成长空间。 敬请阅读末页的重要说明page 10 300 公司研究 2、公司锂电产业具有 9 倍的潜在增长空间 六氟磷酸锂业务已经奠定了行业地位，二期扩产项目建成之后总产能将位于全球前两位。 公司在 2011 年中期建成了 200 吨/年的试验生产线，2012 年 1 月扩产至 400 吨/年，目 前扩建项目一期新增产能 300 吨/年正在进行生产调试，预计 2012 年底前总产能将扩大 至 700 吨/年。考虑到市场消化能力，公司将扩建工程一期的 500 吨调整到二期实施， 计划在 2013 年三季度之前新增 1300 吨/年产能，届时总产能将达到 2000 吨/年。根据 我们从行业内调研所得到的信息来看，公司六氟磷酸锂产品品质较好，已经获得了下游 电解液厂商的普遍认可。未来公司市场开拓进展有望提速。从公司公告信息来看，公司 2012 年上半年六氟磷酸锂销售收入达到 1768 万元，较 2011 年全年 468 万元的销售收 入大幅提升，显示市场开拓正在提速。 图 11：公司六氟磷酸锂业务产能扩张路线 总产能400吨/年总产能700吨/年总产能2000吨/年 2011年6月28日 达到200吨产能 2012年1月，达 到400吨产能 2012年 2012年底前完成 300吨新增产能 2013年 2013年三季度前 新增1300吨产能 2014年 数据来源：公司公告，招商证券 表 2：全球主要六氟磷酸锂生产厂商产能及扩产情况 公司名称 森田化学 森田化学（张家港） 关东电化 terakemifa 韩国蔚山化学 天津金牛 现有产能 660 720 950 800 350 500 扩产计划 200 200 说明 主要供应日本三菱 化学 部分供应江苏国泰 供应日本宇部实业 供应韩国 供应三星 自用 广州天赐 多氟多 张家港亚源新材料 200 1200 1000 自用 江苏国泰投资公司 浙江凯圣 成都牧甫生物 200 500 巨化股份子公司 九九久 合计 400 4980 1600 5000 将跃居行业第二 数据来源：公司网站，招商证券 锂离子电池隔膜业务技术壁垒较高，盈利能力较强，目前高端市场依赖进口。锂离子电 池由正负极、电解质及聚合物隔膜组成，隔膜系锂电池材料中技术壁垒最高的一种高附 加值材料，参考国内已经产业化的上市公司信息，毛利率通常达到 50%以上，占了锂 敬请阅读末页的重要说明page 11 2 公司研究 电池成本的 2030%。锂离子电池隔膜一般采用聚丙烯（pp）、聚乙烯（pe）单层微孔 膜、以及由 pp 和 pe 复合的多层微孔膜用为隔膜。以聚丙烯为例，其原料成本约为 8 千元/吨，而将其加工成隔膜后，其价值折算后可达 300 万元/吨，大幅升值几百倍。 公司锂电池隔膜业务有望续写六氟磷酸锂业务的增长故事。公司 2011 年 3 月发布公告， 计划新建 2 条湿法隔膜生产线，建成年 1320 万 m 锂电池隔膜生产装置，预计累计投 资 9,836 万元，其中建设投资总额 8,236 万元，铺底流动资金投资总额 1,600 万元。项 目建设期约 1.5 年，其中：2011 年下半年进行工艺设计、改进及厂房基础勘探、设计、 土建招标等；2011 年四季度进行厂房施工、设备采购等；2012 年二季度进行设备、工 艺管道、管件安装；2012 年三季度进行设备调试。根据目前最新的进展，公司已经开 始设备的安装调试，预计四季度开始试生产。根据公司公告预计，该项目建成后，预计 可形成年销售收入 13,200 万元，实现利税 5,206.08 万元，税后利润 2,796.63 万元。 图 12：国内上市公司在建隔膜项目达产timeline 佛塑科技子公司金 辉高科最早实现湿 法生产隔膜工艺 沧州明珠实现规模 化生产，产能优化 后可达800万m2 理想的投资窗口期 沧州明珠增发项目 2000万m2隔膜项目 达产 2011年2012年2013年2014年 南洋科技1500万m2隔膜项 目小批量送样 大东南6000万m2隔膜项 目前两条生产线投产 九九久公司1320万平米/年 湿法隔膜生产线预计投产 深圳惠程子公司江 西先材2亿m2聚酰 亚胺隔膜项目达产 数据来源：公司公告、招商证券 公司如果在年底前顺利达产，有望跻身上市公司隔膜业务第一梯队。目前上市公司中成 功实现隔膜生产的厂商较少，已经形成销售的主要有佛塑科技子公司金辉高科、沧州明 珠等，近期成功生产出样品并送样检测的主要有南洋科技和大东南两家。考虑到隔膜产 品认证期较长，大多需要一年左右的时间，公司如果在 2012 年底之前成功实现产品试 制，将抢占市场先机，有望跻身上市公司隔膜业务第一梯队。 公司隔膜生产采用湿法工艺，主要瞄准消费电子类锂电，下游市场需求稳定。公司采用 湿法隔膜工艺，和干法相比，湿法需要有机溶剂，其基本过程是指在高温下将聚合物溶 于高沸点、低挥发性的溶剂中形成均相液，然后降温冷却，导致溶液产生液固相分离 或液液相分离，再选用挥发性试剂将高沸点溶剂萃取出来，经过干燥获得一定结构形 状的高分子微孔膜。在隔膜用微孔膜制造过程中，可以在溶剂萃取前进行单向或双向拉 伸，萃取后进行定型处理并收卷成膜，也可以在萃取后进行拉伸。用这种方法生产的超 高分子量聚乙烯微孔膜具有良好的机械性能。从生产特性来看，湿法的制膜过程相对容 易调控，可以较好地控制孔径、孔径分布和孔隙率。但制备过程中需要大量的溶剂，容 易造成环境污染，而且与干法熔融拉伸法相比工艺相对复杂。目前日韩厂商采用湿法工 敬请阅读末页的重要说明page 12 公司研究 艺的公司较多，主要有日本旭化成、东燃化学、三菱化学、韩国 sk 化学和美国 entek 等。从应用领域来看，湿法工艺更加适合制作更加纤薄的隔膜，特别适合于消费锂电的 发展趋势。 图 13：公司锂电池隔膜生产工艺示意图 数据来源：公司公告，招商证券 仅就锂电业务而言，公司布局完成后潜在成长空间 9 倍。我们对公司锂电业务进行成长 性分析，为了审慎的原则，我们对公司两大主营产品的预期销售价格进行了调整，六氟 磷酸锂预计未来销售价格中值在 20 万/吨左右，隔膜销售价格中值为 9 元/平米。根据 我们的测算，以 2012 年整个锂电业务的预期净利为基数，公司锂电业务存在 9 倍的潜 在成长空间。如果以公司 2011 年全年净利为基数，锂电业务也有将 1.8 倍的成长空间。 锂电业务将成为公司的重要盈利来源。 图 14：公司锂电业务成长性分析 营业收入 税后净利比较基准 六氟磷酸锂 2000吨/年 20万/吨 =40000万元 11250万 1.8倍成长空间 2011年公司全年净利 约7213万 隔膜 1320万平米/年 9元/平米 =11880万元 2176万 合计净利=13426万 2012年全年锂电业务净利预计 约1500万 9倍成长空间 数据来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明page 13 公司研究 四、成长第三步高强纤维新材料业务再接再厉 高强高模聚乙烯纤维材料项目达产后有望进一步提升公司利润空间。公司于 2012 年 3 月 23 日召开第二届董事会第十三次会议，审议通过了关于投资建设年产 3200 吨高 强高模聚乙烯纤维项目的议案。项目建设投资为 26,609.8 万元，项目建设期为 2.5 年， 根据项目的实施进度，于建设期第一个半年投入 3,200.2 万元，建设期第 1.5 年投入 12,801.3 万元，建设期第 2.5 年投入 10,608.3 万元。项目达产年流动资金占用 3,707.2 万元，根据各年生产负荷的安排逐年按比例投入，建设期第 2 年投入流动资金 3,092.1 万元，第 3 年追加投入 615.1 万元。该项目全部建成后，满负荷年份预计可形成销售收 入 52,800 万元（含税），无税价为 45,128.2 万元，实现利润总额 12,144.2 万元，税后 利润 9,108.2 万元。 高强高模聚乙烯纤维属于国家明确鼓励优先发展的高技术产业。虽然我国早已成为化纤 的产量大国，但化纤一直以低档，普通品种为主，在高技术，高附加值纤维领域里还处 于较低的水平，这和我国化纤大国的地位极不相称。从国家十二五规划相关内容来看， 高强高模聚乙烯纤维将在十二五期间受到国家大力扶持。 表 3：国家相关十二五规划均明确将高强高模聚乙烯纤维列为扶持发展重点 规划名称主要内容 纺织工业“十二五” 重点领域中要求“鼓励发展超高分子量聚乙烯纤维， 发展规划 化纤工业“十二五” 发展规划 产业用纺织品“十二 五”发展规划 促进高性能纤维及其复合材料的产业化，扩大应用领域”； 在“十二五”的重点任务中要求“努力提升高性能纤维产业 化水平”，在“促进高性能纤维产业化”专栏中明确要求“超 高分子量聚乙烯纤维（uhmwpe）：优化现有工艺技术，提 升产品质量；实现十氢萘工艺技术产业化，强化应用技术开 发与推广。形成年产 2 万吨的产业化产能”； 在“重点领域和产品”中要求“提升超高分子量聚乙烯纤维、 芳纶纤维等高强纤维的应用技术，解决防弹防刺面料加工技 术，实现柔性符合防刺防割面料的产业化”； 石油和化学工业“十 在“重点任务”中明确将超高分子量聚乙烯纤维列为“十二 二五”发展规划 新材料产业“十二五” 发展规划 五”高端石化化工产品发展重点； 在“发展重点”中将超高分子量聚乙烯纤维列为高性能增强 纤维发展重点，规划要求“积极发展高性能聚乙烯纤维 （uhmwpe）干法纺丝技术及产品，突破纺丝级专用树脂生 产技术，降低生产成本” 。同时将高分子量聚乙烯纤维列入 新材料产业“十二五”重点产业目录（第 333 条）； 数据来源：公司公告、招商证券 高强高模乙烯纤维特殊的结构特征决定了它具有许多良好的优异的性能。高强高模聚乙 烯纤维具有很高的轴向比拉伸强度和模量，而且能量吸收性能和阻尼性能比芳纶优越， 并且也弥补了高性能的碳纤维、碳化硅纤维等断裂应变小的弱点。同时它还具有耐紫外 线辐射、耐化学腐蚀、比能量吸收高、介电常数低、电磁波透射率高、摩擦系数低及突 出的抗冲击、抗切割等优异性能。高强高模聚乙烯纤维具有独特的综合性能，其密度小 于 1，能浮于水。它是目前强度最高的纤维之一，比强度能达到优质钢的 15 倍，模量 也很高，仅次于特种碳纤维。 敬请阅读末页的重要说明page 14 公司研究 表 4：高强高模聚乙烯纤维与其它纤维参数对比（honeywell 产品） 性能参数 spectra900 spectra1000 尼龙 ht 聚酯 ht vectran kevlar29 kevlar49 碳纤维 hs 碳纤维 hm 钢 密度 g/cm3 0.97 0.97 1.14 1.38 1.41 1.45 1.45 1.77 1.87 7.6 强度 g/d 30 35 8 9 23 22 24 10 20 3 模量 g/d 1300 2000 35 100 520 450 950 1350 2500 300 伸长% 4 3 23 14 3 4 1.9 1.5 0.5 1.4 数据来源：公司公告、招商证券 优异的物理化学性能决定了高强高模聚乙烯纤维具有广泛的应用领域。由于高强高模聚 乙烯纤维具有超高强度、超高模量、低密度、耐磨损、耐低温、耐紫外线、抗屏蔽、柔 韧性好、冲击能量吸收高及耐强酸强碱化学腐蚀等众多的优异性能，在航海、航空、航 天、防御装备及现代化战争中发挥了举足轻重的作用。使用纤维加工成产品主要分为四 类，即：绳索、纺织织物、无纺织物与复合材料等。 表 5：高强高模聚乙烯纤维主要应用领域一览 应用领域 海洋产业 绳 索 系泊、拖网、拖牵缆、 海上养殖业用缆、海上 采油用缆、海底采集作 业用缆 纺织织物 海上挡油堤、捕鱼拖 网、围网、深海养殖网 箱 无纺织物 船体及构件 复合材料 坦克车装甲板、轻体装甲车车身、 军事装备海上布雷网、降落伞绳 降落伞、伪装网软质防弹衣 航行器、武装直升机装甲板、防 弹运钞车防弹板、通讯指挥车防 弹车身、防弹头盔等 安全防护品 防割手套、防割工作 服、防刺服 防弹、防刺服 防弹头盔、防弹衣高性能插板、 防弹盾牌 体育器械 航空航天 医疗 建筑业 登山绳索、钓鱼线、球 拍网线、风筝绳、弓弦 “神州”飞船海上救捞 网、降落伞绳索 缝线、人造肌 货物吊绳 船帆、吹气船、击剑服 防护、吊货网 赛艇、射箭弓、滑雪撬、曲棍球 棒、吊鱼竿 飞机舱内结构件、驾驶舱安全防 护门 x 室抗屏蔽工作台 安全帽 柔性集装箱、起吊绳 运输业 防洪 通讯 索、车辆牵引绳、气球 拉绳、直升机起吊绳索 填石网兜 光缆加强芯 蓬盖布、运输带 无线发射整流罩 数据来源：公司公告、招商证券 国内高强高模聚乙烯纤维厂商产能较国际巨头差距较大。目前国际上生产高强高模聚乙 烯纤维较大的厂商有荷兰的 dsm 公司、美国的 honeywell 公司与日本的三井公司，国 内主要厂商有宁波大成、北京同益中、山东爱地、湖南中泰、翔盛化纤、山东翔宇等。 从产能分布来看，国内的高强高模聚乙烯纤维厂商产能较小，大多在 1000 吨/年以下， 与国际三大巨头的产能存在较大的差距。公司规划 3200 吨/年的产值规模，达产后总产 能将位于国内首位，将具备较强的行业议价能力。 敬请阅读末页的重要说明page 15 公司研究 图 15：高强高模聚乙烯纤维主要生产厂家产能对比 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 2009 2010 2011 1000 0 数据来源：公司公告、招商证券 多个行业对高强高模聚乙烯纤维的需求维持高速增长，预计未来较长一段时间内处于供 不应求的局面。据中国化纤协会统计 2010 年国际纤维需求量在 3 万吨左右，而 2015 年国际纤维市场年需求量将达到 10 万吨，目前国内对高强高模聚乙烯纤维的年需求量 在 10000 吨以上，我国高强高模聚乙烯纤维年产量已达 8000 余吨，不仅可以替代从国 外进口，而且可以出口创汇，每年出口收入超过 20 亿元，市场前景十分广阔。随着军 品、民品特别是量大面广的各类高强轻质缆绳等领域的开发，国内高强高模聚乙烯纤维 需求量正以每年 30%的速度递增。 从需求端来看，海洋产业、军工产品、安全防护等行业需求位于前列。高强高模聚乙烯 纤维在现代化战争和航空、航天、海域防御装备等领域发挥着举足轻重的作用，特别是 用于制作直升飞机、坦克和舰船的装甲防护板、防暴警察的防弹衣、防刺衣等，其中以 在防弹衣中的应用最为引人注目。高强高模聚乙烯纤维具有轻柔的优点，大大减轻产品 的重量，如头盔就可以减轻 300-400g，相当于壳体重量的 40%，且防弹效果优于芳纶， 现已成为占领美国市场的主要纤维产品，随着其性能的逐步改进和提高，市场应用前景 将更加广阔。 敬请阅读末页的重要说明page 16 公司研究 图 16：各行业对高强高模纤维需求对比 7000 6000 5000 4000 2009 3000 2000 1000 2010 2011 2015e 0 数据来源：公司公告、招商证券 项目全部达产后，预期贡献税后利润总额相当于公司 2011 年净利润的 1.3 倍。根据公 司规划，高强高模聚乙烯纤维项目预计在 2014 年中投产。该项目全部建成后，满负荷 年份预计可形成销售收入 52,800 万元（含税），无税价为 45,128.2 万元，实现利润总 额 12,144.2 万元，税后利润 9,108.2 万元，相当于公司 2011 年净利润的 1.3 倍。 五、公司成长逻辑总结“三级跳”成长模式分析 我们对公司的成长性进行总结，可以看出公司未来的三级跳成长路径，以 2011 年净利 率为基准，未来存在 5 倍的潜在成长空间。 我们对公司 5 倍的成长空间进行划分，可以看出公司的成长逻辑主要来自三个部分： 1）传统业务的扩产提供了 2 倍的成长空间。根据我们之前的分析，公司对毛利率水平 较高的三氯吡定醇钠、5,5-二甲基海因、苯甲醛等业务的扩产未来将大幅提升公司业绩， 贡献两倍的成长空间； 2）锂电新材料业务提供 2 倍的成长空间。根据我们之前的分析，采取谨慎的原则对六 氟磷酸锂和隔膜产品的预期售价进行合理下调，整个锂电新材料业务仍将贡献将近 2 倍 的成长空间； 3）高强高模聚乙烯纤维业务提供 1 倍的成长空间。根据我们之前的分析，公司高强高 模聚乙烯纤维的起点较高，3200 吨/年满产之后将成为国内高强高模聚乙烯纤维的龙头， 预计将具备较强的上下游议价能力，贡献 1 倍的成长空间。 敬请阅读末页的重要说明page 17 公司研究 图 17：公司“三级跳”成长路径分析 传统业务扩产 锂电新材料业务 高强高模纤维 传统业务扩产 5 锂电新材料业务 4 传统业务扩产 2 2011年净利 7213万元 比较基准 数据来源：公司公告，招商证券 公司在过去发展历程中体现出的新业务拓展能力为成功实现业绩“三级跳”提供信心。 从公司的发展历程来看，新业务拓展是公司成长的重要驱动力。公司从最初的化肥业务 向医药中间体业务拓展，成功开发了 7-adca，5,5-二甲基海因等系列产品，之后又成 功开发了三氯吡啶醇钠产品，进军农药中间体领域，从传统业务向新业务的拓展均取得 了成功。尤其是六氟磷酸锂业务，公司从建设到试制出样品，仅仅用了 1 年多不到两年 的时间，是国内目前成功开发该项业务最快的企业之一。公司在新业务拓展方面具备较 高的成功率，说明公司在对外研发合作，内部产品开发，市场拓展等领域均存在较强的 整合能力。公司在新业务拓展方面的成功经验为成功开发锂电池隔膜材料产品、高强高 模纤维产品等提供了较强的信心支撑。 敬请阅读末页的重要说明page 18 公司研究 六、盈利预测和风险提示 1、盈利预测 根据公司各项业务的进展，我们对盈利预测做出如下主要假设： 1）公司六氟磷酸锂项目 2012 年底产能达到 700 吨/年，2013 年底之前实现二期 1300 吨/年的产能投产并逐步释放产能； 2）2012 年底，公司顺利开发出隔膜产品，并于第二年顺利进入下游供应链，形成销售； 3）公司高强高模纤维项目按照公司规划顺利，并于 2014 年底前完成产能释放。 详细盈利预测如下： 表 6：销售收入预测明细表（百万元） 201020112012e2013e2014e 传统业务类收入 7-adca 苯甲醛 5,5- 二 甲 基 海 因 及 衍生品 三氯吡啶醇钠 碳酸氢铵 其它产品及服务 427 141 37 192 89 25 448 153 61 230 113 32 446 155 80 245 120 32 460 180 120 460 120 35 480 225 150 600 120 36 传统业务类毛利率 7-adca 苯甲醛 5,5- 二 甲 基 海 因 及 衍生品 三氯吡啶醇钠 碳酸氢铵 其它产品及服务 11% 26% 18% 15% 14% 67% 8% 23% 19% 26% 9% 62% 11% 15% 29% 29% 2% 58% 10% 16% 28% 27% 4% 58% 10% 16% 26% 26% 5% 58% 锂电池材料类收入 六氟磷酸锂 锂电池隔膜 4.684072 30 100 80 锂电材料类毛利率 六氟磷酸锂 锂电池隔膜 64%50%48% 45% 45% 40% 新材料类收入 高强高模聚乙烯纤 维材料 新材料类毛利率 高强高模聚乙烯纤 维材料 30 25% 100 25% 总收入 综合毛利率 913 16.04% 1,044 17.41% 1,118 18.56% 1,507 20.79% 1,891 21.57% 数据来源：公司公告、招商证券 我们预计公司 20122014 年 eps 为 0.35、0.46、0.61 元，当前股价对应 1214 年 pe 为 32、25 和 18 倍，考虑到公司隔膜和新材料业务有待后续验证，我们给予 2013 年 2830 倍 pe，对应目标价 12.913.9 元，给予公司“审慎推荐-a”的评级。 敬请阅读末页的重要说明page 19 公司研究 表 7：可比公司估值对比 证券代码 002407 002176 002411 002466 002460 300073 600884 002108 002263 002389 000973 公司简称 多氟多 江特电机 九九久 天齐锂业 赣锋锂业 当升科技 杉杉股份 沧州明珠 大东南 南洋科技 佛塑科技 2011 48.5 35.3 46.0 114.4 61.1 188.6 28.2 24.7 42.6 20.0 5.6 pe 2012e 40.9 40.0 31.4 86.4 46.3 125.1 21.3 20.5 58.3 33.0 45.6 2013e 29.4 26.4 23.5 66.9 37.9 47.1 15.6 15.2 37.3 22.3 22.6 pb 2.7 4.9 3.5 4.6 4.6 1.8 1.5 4.0 1.4 4.7 2.3 roe 6.2 10.6 10.0 5.0 8.3 1.2 6.6 13.9 4.6 9.7 5.2 数据来源：wind，招商证券 2、风险提示 1、公司农药中间体和医药中间体产品价格波动较大； 2、公司锂电池隔膜产品和高性能纤维材料新产品开发进展低于预期； 3、六氟磷酸锂价格下降过快导致盈利能力下滑； 催化剂因素： 1、公司锂电池隔膜产品顺利进入下游供应链；2、中间体产品价格大幅上涨； 九九久 pe-pb band 图 18：九九久历史 pe band (元) 25 图 19：九九久历史 pb band (元) 25 20 15 10 5 0 60x 50x 40x 30x 20x 20 15 10 5 0 5.7x 5.0x 4.2x 3.4x 2.6x may-10nov-10may-11nov-11may-12may-10nov-10may-11nov-11may-12 资料来源：港澳资讯、招商证券 参考报告： 敬请阅读末页的