金新农(002548)调研报告：面临行业整合契机_有望获得跨越式发展-2012-11-19.ppt

市 值 公 司 报 告 公 司 调 研 报 告 40 0 0% 证 券 研 究 报 告 中 小 金新农 (002548) 面临行业整合契机，有望获得跨越式发展 农林牧渔 2012 年 11 月 19 日 推荐 (首次) 现价：10.75 元 主要数据 行业 农林牧渔 大股东/持股 深圳市成农投资有限公司 实际控制人/持股 陈俊海/22.86% 总股本(百万股) 141 流通 a 股(百万股) 流通 b/h 股(百万股) 深 公司网址 度 /71.45% 投资要点 教槽料龙头，积极向生猪养殖业务延伸 公司教槽料在饲料加工行业内拥有显著竞争优势，市场占有率稳居行业第一。 同时公司积极发展教槽料外的其它配合料业务，近年来增速超过 40%，远超行 业平均水平。 2008 年公司积极向下游生猪养殖业务延伸，2011 年生猪养殖收入、毛利占比 分别为 0.8%、1.6%。 预计 2012 年饲料销量增长 17%，业绩增长 20% 2012 年玉米、豆粕快速上涨，鱼粉年初回落 2 季度再度上涨，成本压力不减。 今年公司募投和自建项目陆续达产，产能有望提升至 87 万吨，同比增 50%。 从 10 月份经营情况来看，由于去年高基数，销量有一定的增长，但净利增长有 限，目前吨毛利在 350 元左右。 总市值（亿元） 流通 a 股市值(亿元) 每股净资产(元) 资产负债率(%) 行情走势图 15.43 4.40 5.69 13.6 我们预计公司全年饲料销量实现 44 万吨，同比增长 17%，猪饲料和其它饲料 毛利率同比均有所下降，业绩同比增长 20%。 行业加速整合，优秀企业面临结构性增长机会 展望 2013 年，猪周期与政策配合，饲料行业面临较大的整合契机，给优秀企业 带来结构性增长机会。 20% 金新农沪深300 1、我们判断，猪周期后半场，猪价下跌至少持续到 2013 年上半年，随着后备 母猪和商品仔猪补栏积极性下降，存栏母猪进入淘汰期，预计四季度饲料需求 增长下滑，2013 年一季度下滑速度加快。中小饲料企业加速退出； -20% -40% nov-11feb-12may-12aug-12 2、2012 年 5 月之后相继实施的饲料和饲料添加剂管理条例、饲料和饲料 添加剂生产许可管理办法，规范行业发展，打击自配料行为。经历 2012 年过 渡期，2013 年监管力度有望加大，饲料尤其是配合料市场空间进一步扩大。 估值与投资建议 证券分析师 王华 cfa投资咨询资格编号 s1060511010015 预计公司 2012-2014 年 eps 为 0.49、0.57、0.79 元，对应 11 月 16 日收盘价 10.75 元的 pe 分别为 22.1、18.8、13.6 倍。2013 年公司面临饲料行业整合契 机，有望获得跨越式发展；2014 年生猪养殖业务有望放量，成为新的利润增长 点，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 猪价大幅下跌、玉米、豆粕等原料价格大幅上涨、生猪养殖大规模疫病、饲料 安全事故 2010a2011a2012e2013e2014e 营业收入(百万元) yoy(%) 净利润(百万元) yoy(%) 1,150 8.9 56 -3.5 1,492 29.7 57 1.7 1,881 26.1 69 20.0 2,323 23.5 81 17.6 2,934 26.3 112 38.5 请通过合法途径获取本公司研究报告， 如经由未经许可的渠道获得研究报告， 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的 声明内容。 毛利率(%) 净利率(%) roe(%) eps(摊薄/元) p/e(倍) p/b(倍) 14.2 4.9 27.4 0.40 7.4 7.4 12.7 3.8 7.3 0.41 26.5 1.9 12.8 3.7 8.4 0.49 22.1 1.8 13.5 3.5 9.0 0.57 18.8 1.7 15.5 3.8 11.0 0.79 13.5 1.5 请务必阅读正文后免责条款 金新农公司调研报告 正文目录 一、教槽料龙头，积极向生猪养殖业务延伸 . 4 二、行业加速整合，优秀企业面临结构性增长机会 . 5 三、把握契机，寻求跨越式发展 . 7 四、盈利预测与投资建议 . 8 五、风险提示 . 9 请务必阅读正文后免责条款 2 / 11 金新农公司调研报告 图表目录 图表 1 2012 年公司营业收入和净利润分别同比增长 23.6%和 21.7% 4 图表 2 2011 年猪用配合料收入贡献 61% .4 图表 3 2011 年猪用配合料利润贡献 39% .4 图表 4 销售毛利率、销售净利率分别在 13%、5%左右波动 5 图表 5 1999-2011 年饲料加工业收入、利润年复合增长率分别为 22.8%、32.4% .5 图表 6 饲料加工行业毛利率维持在 10%上下波动 6 图表 7 后备母猪和商品仔猪补栏积极性下降 6 图表 8 猪价下跌持续到明年上半年.6 图表 9 公司教槽料技术优势突出 7 图表 10 公司教槽料毛利率高于饲料加工行业毛利率 .7 图表 11 2011 年公司不包括教槽料的猪用配合料收入、毛利比 2007 年增长 386.6%、225.9% 8 图表 12 主要产品收入成本预测 9 请务必阅读正文后免责条款 3 / 11 金新农公司调研报告 一、教槽料龙头，积极向生猪养殖业务延伸 深圳市金新农饲料股份有限公司（以下简称“金新农”或者“公司”）主要从事饲料生产和销售，2011 年公司饲料销量达 37.6 万吨，其中教槽料 5.5 万吨，分别同比增长 28.9%和 13.1%。公司教槽料在 行业内拥有显著竞争优势，市场占有率稳居行业第一。2008 年公司积极向下游生猪养殖业务延伸， 2011 年生猪养殖收入、毛利占比分别为 0.8%、1.6%。 2012年玉米、豆粕快速上涨，鱼粉年初回落2季度再度上涨，成本压力不减。今年公司募投和自建 项目陆续达产，产能有望提升至87万吨，同比增50%。从10月份经营情况来看，由于去年高基数， 销量有一定的增长，但净利增长有限，目前吨毛利在350元左右。我们预计公司全年饲料销量实现44 万吨，同比增长17%，猪饲料和其它饲料毛利率同比均有所下降，业绩同比增长20%。 图表1 2012年公司营业收入和净利润分别同比增长23.6%和21.7% 营业收入(百万元)归属目公司净利润(十万元) 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 营业收入yoy归属目公司净利润yoy 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 20082009201020112012年1-9月 资料来源：平安证券研究所 图表2 2011年猪用配合料收入贡献61%图表3 2011年猪用配合料利润贡献39% 其他饲料 猪用浓缩料 猪用预混料 养殖产品 猪用配合料 其他饲料 猪用浓缩料 猪用预混料 养殖产品 猪用配合料 100% 90% 80% 70% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 45%61% 60% 50% 39% 39% 40% 30% 20% 10% 0% 40% 30% 20% 10% 0% 2007200820092010201120072008200920102011 资料来源：平安证券研究所 请务必阅读正文后免责条款 资料来源：平安证券研究所 4 / 11 金新农公司调研报告 图表4 销售毛利率、销售净利率分别在13%、5%左右波动 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 综合毛利率期间费用率 200720082009201020112012年1-9月 资料来源：平安证券研究所 2012 年，公司加大对种猪的投入，以建立现代化一流猪场为目标，自建种猪核心场和育繁场，预计 每头投入 2.5 万元，前期种猪计划自用。若生猪养殖顺利推进，我们预计 2014 年，该业务将进入高 速增长期。 二、行业加速整合，优秀企业面临结构性增长机会 1999-2011 年我国饲料加工行业收入、利润年复合增长率分别为 22.8%、32.4%，2012 年 1-9 月行 业收入、利润分别同比增长 18.8%、16.1%，饲料行业毛利率维 持在 10%上下波动。 我们认为生猪养殖加速规模化、工业饲料普及率持续提升，饲料需求持续增长。短期内，在差异化 产品、综合性服务、品牌成为下一阶段企业核心竞争要素之前，毛利率提升空间有限，扩规模、上 产销量依然是决胜下一阶段的关键因素。 图表5 1999-2011年饲料加工业收入、利润年复合增长率分别为22.8%、32.4% 饲料加工主营业务收入(百万元) 800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 饲料加工利润总额(十万元) 19992000200120022003200420052006 2007* 2008* 2009* 2010* 2011 2012年 1-9月 请务必阅读正文后免责条款 资料来源：平安证券研究所注：2007*-2010*均为1-11月累计数 5 / 11 平均价:猪肉:全国 金新农公司调研报告 图表6 饲料加工行业毛利率维持在10%上下波动 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 饲料加工:毛利率:当季值 1999-032000-072001-112003-032004-072005-112007-032008-072009-112011-032012-07 资料来源：平安证券研究所 展望 2013 年，猪周期与政策配合，饲料行业面临较大的整合契机，给优秀企业带来结构性增长机会： 1、猪周期后半场，生猪养殖落后产能加速淘汰，饲料需求短期增长受限，中小饲料企业加速退出。 猪价波动周期在 3 年左右，此轮猪周期开始于 2010 年 6 月，从能繁母猪和生猪存栏、生猪养殖头 均盈利、猪肉进口等数据判断猪价下跌至少持续到 2013 年上半年。 10 月份抓猪苗养殖场头均亏 50-100 元，自繁自养养殖户基本盈亏平衡。预计在猪价进一步下跌过 程中，养殖户后备母猪和商品仔猪补栏积极性持续下降，部分存栏母猪进入淘汰期，同比去年四季 度饲料需求高增长，今年四季度饲料需求增长开始下滑，预计 2013 年一季度下滑速度加快。 图表7 后备母猪和商品仔猪补栏积极性下降图表8 猪价下跌持续到明年上半年 单位：元/公斤 180 商品仔猪补栏指数后备母猪猪补栏指数 34 平均价:猪肉:全国 猪价趋势 160 140 29 120 24 100 r = 0.7871 80 60 19 40 2010-06 2010-09 2010-12 2011-03 2011-06 2011-09 2011-12 2012-03 2012-06 2012-09 14 2010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-10 资料来源：平安证券研究所 请务必阅读正文后免责条款 资料来源：平安证券研究所 6 / 11 ， 金新农公司调研报告 2、2012 年 5 月之后相继实施的饲料和饲料添加剂管理条例、饲料和饲料添加剂生产许可管理 办法 规范行业发展，打击自配料行为。我们判断经历 2012 年过渡期，2013 年监管力度有望加大， 饲料尤其是配合料市场空间进一步扩大。 三、把握契机，寻求跨越式发展 近年来公司一方面积极发展教槽料业务，依托其较强的市场影响力带动其它猪料的销售，教槽料之 外的配合料增长速度超过了 40%，远超行业增速；另一方面公司成立专门的大客户部，积极发展年 出栏肉猪 5 万头以上的猪场，并通过直销的方式进行产品销售，目前公司的直销比重已经由 2007 年的 13%上升至目前的 25%-28%，此举顺应生猪养殖规模化趋势，有利于稳定猪周期给公司经营 波动带来不利影响。 教槽料属于高端料和前端料，在猪价下行期间是最早、最直接、最大程度受到冲击的饲料品种，同 时对比一头肉猪一生需要 300 公斤饲料，其对教槽料的需求 3-4 公斤，市场空间较小。 我们认为，2013 年行业加速整合给公司带来了跨越式发展契机。若按金新农中长期发展战略规划 （以下简称“1036”规划）有序推进，公司逐步萎缩鸡饲料等其它低毛利饲料业务，集中精力抢占 猪饲料市场，有望由教槽料龙头进入饲料行业第一梯队，充分分享行业的发展和成长。 图表9 公司教槽料技术优势突出 教槽料技术指标 金新农 行业平均 料肉比 1.01-1.10 1.09-1.24 日增重（克/头/天） 280-350 240-306 采食量（克/头/天） 290-380 260-366 资料来源：平安证券研究所 图表10 公司教槽料毛利率高于饲料加工行业毛利率 60,000 50,000 销量（吨）公司教槽料毛利率饲料加工行业毛利率 25% 20% 40,000 15% 30,000 10% 20,000 10,000 0 5% 0% 20072008200920102011 资料来源：平安证券研究所 请务必阅读正文后免责条款 7 / 11 金新农公司调研报告 图表11 2011年公司不包括教槽料的猪用配合料收入、毛利比2007年增长386.6%、225.9% 700 600 收入毛利(r轴) 30 25 500 20 400 15 300 10 200 100 0 5 0 20072008200920102011 资料来源：平安证券研究所 四、盈利预测与投资建议 关键假设： 1、预测期内生猪养殖未发生大规模疫病，未出现严重的饲料安全事故； 2、饲料行业猪用配合料需求快速增长，猪用预混料稳定增长，猪用浓缩料需求略有萎缩； 3、依据公司“1036”战略目标，预计 2012-2014 年教槽料销量增速分别为 20%、15%、10%，其 它猪用配合料销量增速分别为 38%、25%、25%，猪用预混料销量略有增长，猪用浓缩料销量稳中 略降；鸡饲料等其它饲料业务萎缩，三年增速均为-10%； 4、依据公司“1036”战略目标，保守预计 2012-2014 年生猪出栏分别为 1.5 万头、3 万头、9 万头； 5、根据猪周期生猪养殖行业收益变化，保守估计公司生猪养殖年头均收益分别为 153、191、239 元； 6、预计 2012-2014 年豆粕价格年均增速 10%左右、小麦、玉米、鱼粉均为 5%左右； 7、2012-2014 年管理和销售费用率控制在 9%左右。 请务必阅读正文后免责条款 8 / 11 金新农公司调研报告 图表12 主要产品收入成本预测 产品 猪饲料 其它饲 料 养殖产 品 合计 收入 收入（百万元） 成本（百万元） 毛利率 收入（百万元） 成本（百万元） 毛利率 收入（百万元） 成本（百万元） 毛利率 收入（百万元） 成本（百万元） 综合毛利率 2009 955.5 801.7 16.1% 91.2 83.8 8.1% 9.2 7.4 19.1% 1,054.1 885.8 16.0% 2010 1,062.1 906.5 14.7% 80.1 73.2 8.6% 7.2 6.3 12.2% 1,148.5 979.8 14.7% 2011 1,377.4 1,200.1 12.9% 101.1 92.7 8.3% 12.5 9.4 24.2% 1,488.0 1,293.0 13.1% 2012e 1,779.8 1,566.7 12.0% 80.8 74.4 8.0% 23.0 20.8 10.0% 1,881.4 1,641.1 12.8% 2013e 2,201.0 1,935.9 12.0% 77.5 72.0 7.0% 49.9 44.2 11.5% 2,322.7 2,008.1 13.5% 2014e 2,718.4 2,407.5 11.4% 74.3 72.8 2.0% 162.7 141.2 13.2% 2,933.9 2,480.4 15.5% 资料来源：平安证券研究所 基于相关假设，我们预计公司 2012-2014 年 eps 为 0.49、0.57、0.79 元，对应 11 月 16 日收盘价 10.75 元的 pe 分别为 22.1、18.8、13.6 倍。2013 年公司面临饲料行业整合契机，有望获得跨越式 发展，2014 年生猪养殖业务有望放量，成为新的利润增长点，首次覆盖，给予“推荐”评级。 五、风险提示 猪价大幅下跌、玉米、豆粕等原料价格大幅上涨、生猪养殖发生大规模疫病、饲料安全事故。 请务必阅读正文后免责条款 9 / 11 1 金新农公司调研报告 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 流动资产 现金 应收账款 其他应收款 预付账款 存货 其他流动资产 非流动资产 长期投资 固定资产 无形资产 其他非流动资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他流动负债 非流动负债 长期借款 2011a 732 573 18 2 17 120 3 192 0 88 70 33 923 128 0 91 37 0 0 2012e 1146 941 25 4 32 143 1 237 0 121 70 46 1383 497 356 101 39 50 50 2013e 1405 1161 29 4 39 170 2 285 0 154 70 61 1690 673 504 126 43 100 100 2014e 1778 1467 38 4 49 219 2 327 0 185 70 72 2106 977 771 158 47 100 100 会计年度 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 ebitda eps（元） 2011a 1492 1302 0 75 59 -11 0 0 1 67 3 0 70 11 59 2 57 70 0.41 2012e 1881 1641 0 96 79 -16 0 0 0 81 0 0 81 13 69 0 69 78 0.49 2013e 2323 2008 0 116 100 3 0 0 0 95 0 0 95 14 81 0 81 115 0.57 2014e 2934 2480 0 153 138 29 0 0 0 134 0 0 134 22 112 0 112 185 0.79 其他非流动负债0000 负债合计1285477731077主要财务比率 少数股东权益16161616会计年度2011 a2012e2013e2014e 股本94141141141成长能力 资本公积 留存收益 归属母公司股东权益 519 166 780 472 207 820 472 288 901 472 400 1013 营业收入 营业利润 归属于母公司净利 29.7% -3.4% 1.7% 26.1% 22.0% 20.0% 23.5% 16.7% 17.6% 26.3% 40.5% 38.5% 负债和股东权益923138316902106获利能力 毛利率(%) 12.7%12.8%13.5%15.5% 现金流量表单位:百万元净利率(%)20.4%3.8%3.7%3.5% 会计年度 经营活动现金流 2011a 68 2012e 28 2013e 88 2014e 129 roe(%) roic(%) 7.3% 20.9% 8.4% 17.9% 9.0% 22.7% 11.0% 30.6% 净利润596981112偿债能力 折旧摊销 财务费用 投资损失 营运资金变动 14 -11 -1 7 12 -16 0 -39 17 3 0 -13 22 29 0 -35 资产负债率(%) 净负债比率(%) 流动比率 速动比率 13.8% 0.00% 5.73 4.79 39.6% 74.22% 2.31 2.02 45.7% 78.14% 2.09 1.84 51.1% 80.91% 1.82 1.60 其他经营现金流-0201营运能力 投资活动现金流 资本支出 长期投资 -264 59 0 -54 55 0 -62 60 0 -61 60 0 总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 2.32 90 16.41 1.63 84 17.08 1.51 80 17.67 1.55 82 17.47 其他投资现金流-205-2-1每股指标（元） 筹资活动现金流 短期借款 长期借款 473 -46 0 394 356 50 194 148 50 238 267 0 每股收益(最新摊薄) 每股经营现金流(最新摊薄) 每股净资产(最新摊薄) 0.41 0.48 5.53 0.49 0.20 5.82 0.57 0.62 6.39 0.79 0.91 7.19 普通股增加244700估值比率 资本公积增加 其他筹资现金流 现金净增加额 521 -27 277 -47 -12 368 0 -3 221 0 -29 306 p/e p/b ev/ebitda 26.46 1.94 18 22.05 1.85 16 18.76 1.68 11 13.55 1.50 7 请务必阅读正文后免责条款 10 / 11 推 中 回 推 中 回 平安证券综合研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上） 荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间） 性 （预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在10%之间） 避 （预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上） 行业投