证券行业：行业创新深入_大小券商分化-2012-12-05.ppt

行业研究 证券研究报告 深度行业报告 增 持 市场表现 维持证券行业 行业创新深入，大小券商分化 2012 年 12 月 5 日 传统业务基本见底：受市场行情和流动性影响，1-11 月股票基金日均成交量 1305 亿元，创 09 年以来最低。同时，行业佣金率下滑趋势逐渐企稳，部分券商下半年 环比已反弹。展望 13 年，预计传统经纪业务下滑趋势基本见底。但营业部设置和 非现场开户的放开会给佣金率仍超 0.1%的小券商带来一定的压力。 融资融券发力，创新业务业绩贡献突出：今年以来，融资融券业务贡献显著收入， 资料来源：海通证券研究所 相关研究 证券行业 2012 年三季报总结 2012.11.01 证券行业 2012 年中报总结 2012.09.04 证券行业 2012 年二季度策略报告：创 新全面启动，行业景气重现 2012.04.05 2012 年度策略报告：行业转型深化， 关注低 pb 创造的投资机会 2011.12.20 非银金融行业首席分析师 丁文韬 sac 执业证书编号： s0850512060001 前三季度实现净收入 36.44 亿元，收入占比 3.81%，三季度末融资融券余额较年初 增长超 80%，成为券商的第四大收入来源。此外，今年直投业务也进入回报期，前 三季度券商直投子公司共有 25 单投资项目ipo发行成功。创新业务已从政策试点到 实质贡献利润阶段，成为今年券商业绩增长的主要动力。 行业创新将进一步深入，13 年资管业务有望进入井喷阶段：券商创新大会 11 条政 策今年逐步落实，创新效应预期明年开始逐步显现。我们预计，资管业务或将成为 明年创新发展的主要利润新增点。伴随资管新办法公布，行业资管规模 10 月已突 破 1 万亿，银证合作、证保合作将带来券商定向资管规模的爆发式成长。同时，保 证金管理产品、分级产品也将为资产管理带来新的增长点。此外，直接投资、约定 购回式证券交易、新三板业务、另类投资等创新业务也有望带来业绩增量。 投资策略：估值筑底，创新持续。从估值来看，券商估值具有较强的底部抗跌性， 目前大券商 pb 在 1.5 倍左右，已具有一定安全边际。在行业创新继续深化的背景 下，大小券商预期将进一步分化：一方面，中小券商对传统业务的依赖度较大，业 绩弹性有赖于市场的回暖，营业部设置和非现场开户放开对佣金率较高的中小券商 将带来更大的挑战；另一方面，大券商具有较强的资本优势和创新能力，并具备先 发优势，在券商创新改革中将进一步受益，并且较低的估值也为此类券商提供了一 定估值安全性。 推荐组合：在市场反转概率不大，行业创新深化的背景下，我们推荐两条逻辑主线 ：第一，创新+估值。综合竞争实力强，实际受益于行业创新政策、具有创新弹性、 创新业务位于行业领先地位且估值安全的大券商，推荐中信证券； 第二，创新+定增。具有创新能力和弹性，对传统业务依赖度较小，且具备定增概 念的个股，推荐光大证券和兴业证券。 风险提示：（1）市场持续低迷；（2）行业创新低于预期。 电话email： 代码股票名称 2011 eps（元） 2012e 2013e 2014e上期 投资评级 本期 联系人 吴绪越 电话email： 600030 601788 601377 000783 中信证券 光大证券 兴业证券 长江证券 1.14 0.45 0.20 0.18 0.37 0.39 0.26 0.32 0.47 0.49 0.28 0.38 0.54 0.61 0.31 0.42 买入 买入 中性 买入 买入 买入 增持 买入 资料来源：公司 2011 年报，海通证券研究所 注：文中海通证券的资料及数据均来自于公开资料，不涉及公司评级，仅供投资者参考。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究证券行业 1 目录 1. 传统业务基本见底，业绩依赖度降低 . 4 1.1 成交量基本见底，佣金率企稳 . 4 1.2 债券承销增长势头仍将延续. 5 1.3 自营风格趋于稳健，业绩波动有望下降. 7 1.4 券商转型，传统业务依赖度降低 . 8 2. 创新业务持续推进，从业务试点到贡献实质利润. 8 2.1 创新政策持续推进 . 8 2.2 融资融券、直投业务业绩贡献突出，明年仍将延续 10 2.3 资产管理业务或将成为明年创新最大亮点 . 12 2.4 大券商创新业务优势明显 14 3. 解禁压力与减值风险犹存 . 15 3.1 限售股解禁将对股价有一定的压力 15 3.2 浮亏计提减值准备或对业绩带来影响 16 4. 投资策略及重点推荐 16 4.1 投资策略：估值筑底，创新持续 . 17 4.2 投资主题：定向增发带来投资机会 17 4.3 个股推荐 18 （1）中信证券（600030） . 18 （2）光大证券（601788） . 18 （3）兴业证券（601377） . 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究证券行业 2 图目录 图 1 成交额创 09 年以来新低（单位：亿元） .4 图 2 成交量与流动性正相关.4 图 3 成交量与市场涨跌幅正相关 .4 图 4 行业佣金率基本企稳 5 图 5 中小券商佣金率仍有下降空间（2012q1-q3） .5 图 6 股票承销量下滑（单位：亿元） 6 图 7 债券承销量上升（单位：亿元） 6 图 8 社会直接融资占比呈上升趋势（单位：%） 6 图 9 中票、短融占债券发行量的三成以上.7 图 10 2012 年股票、债券市场走势 7 图 11 债券类投资占自营投资比重提升 8 图 12 上市券商业务结构（2012q1-q3）8 图 13 融资融券余额占总市值的 0.3%以上 10 图 14 台湾融资融券余额及占比 . 11 图 15 日本融资融券余额及占比 . 11 图 16 美国券商资产业务收入及占比14 图 17 2011 年上市券商净资本比较（单位：亿元） .14 图 18 广发证券小非解禁超跌情况 .15 图 19 华泰证券小非解禁超跌情况 .15 图 20 中信证券 pb 估值 1.4 倍 17 图 21 光大证券 pb 估值 1.8 倍 17 图 22 宏源证券定增后股价实现超额收益 17 图 23 国金证券发布定增预案后股价实现超额收益 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究证券行业 3 表目录 表 1 券商创新业务梳理9 表 2 2012h1 融资融券收入及占比 .10 表 3 2013 年融资融券收入测算（单位：亿元）. 11 表 4 2012 年前三季度直投上市项目.12 表 5 保证金管理产品收入测算 .13 表 6 试点券商综览 .14 表 7 广发证券、华泰证券限售股解禁情况.15 表 8 2013 年上市券商限售股解禁情况 .16 表 9 上市券商 2012 年中报浮盈（亏）情况（单位：百万元） .16 表 10 上市券商盈利预测及估值表（估值及总市值对应 2012 年 12 月 4 日收盘价）19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-09 行业研究证券行业 4 1. 传统业务基本见底，业绩依赖度降低 1.1 成交量基本见底，佣金率企稳 今年以来，受市场行情和流动性影响，成交量继续探底，1-11 月日均股基成交额 1305 亿元，创 09 年以来最低点。 图 1 成交额创 09 年以来新低（单位：亿元） 2500 2000 1500 1939 2239 2291 1754 1305 1110 1000 500 0 200720082009201020111-11m2012 资料来源：上交所、深交所网站，wind，海通证券研究所 从历史经验来看，成交量与 m1、m2 增速及市场涨跌幅有正相关的关系。今年央行 两次下降存贷款基准利率，降准预期也不断增强，市场进入一个流动性释放通道，预期 明年的流动性会略好于今年。同时，随着市场的震荡反弹，预期成交量会随着指数有一 定的修复。 图 2 成交量与流动性正相关图 3 成交量与市场涨跌幅正相关 4500 4000 日 均成交 额（亿 元，左 轴） m1同比增 速（ %，右 轴） m2同比增 速（ %，右 轴） 45 40 4000 3500 日 均成交 额（亿 元）月 涨跌幅 （%）40 30 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 资料来源：wind，海通证券研究所 35 30 25 20 15 10 5 0 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 资料来源： wind，海通证券研究所 20 10 0 -10 -20 -30 从佣金率趋势来看，行业今年一季度以来佣金率基本企稳，并维持在 0.078%左右。 展望未来，预计行业整体佣金率进一步下滑空间较小。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究证券行业 5 图 4 行业佣金率基本企稳 0.14% 0.12% 0.10% 0.08% 0.06% 0.04% 0.02% 0.00% 资料来源：证券业协会，海通证券研究所 从各公司来看，大小券商佣金率仍有一定的差异，受地方佣金率保护的地方性中小 券商的佣金率要明显高于全国性的大券商，市场份额较后的 6 家券商佣金率均超 0.1%。 如果 2013 年营业部设置及非现场开户放开，将会对佣金率仍然较高的中小券商产生一 定的冲击，存在下滑空间。 图 5 中小券商佣金率仍有下降空间（2012q1-q3） 7% 6% 5% 市 场份额 （左轴 ）佣 金率（ 右轴）0.16% 0.14% 0.12% 0.10% 4% 0.08% 3% 0.06% 2% 1% 0% 0.04% 0.02% 0.00% 资料来源：公司 2012 年三季报，wind，海通证券研究所 1.2 债券承销增长势头仍将延续 今年股票承销与债券承销可谓冰火两重天。股票承销受市场行情和政策限制的影响， 承销规模同样创 09 年以来新低。尤其是 ipo 承销，截至 10 月底，共募集资金 927 亿 元，同比下滑 59%。而与此同时，今年以来，债券市场出现大幅的增长。截至 10 月底， 企业债和公司债承销量分别同比增长 193%和 93%。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2012-102002-102003-022003-062003-102004-022004-062004-102005-022005-062005-102006-022006-062006-102007-022007-062007-102008-022008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-06 行业研究证券行业 6 图 6 股票承销量下滑（单位：亿元）图 7 债券承销量上升（单位：亿元） 12000 ipo 增发配股9000 企 业债公 司债可 转债 8000 10000 7000 80006000 5000 6000 4000 40003000 2000 2000 1000 00 200720082009201020111-10m2012200720082009201020111-10m2012 资料来源： wind，海通证券研究所资料来源： wind，海通证券研究所 金融业发展和改革“十二五”规划中明确提出要提高直接融资在社会融资规模中 的占比，扩大直接融资的规模，降低对间接融资的依赖，是政府鼓励的方向。直接融资 一直处于上升趋势，10 月末，企业债券融资和非金融企业股票融资之和占社会融资总额 的 16%。如果直接融资占比上升到 20%，按照 2011 年的社会融资总额，直接融资将会 有 5000 亿的增长空间。 图 8 社会直接融资占比呈上升趋势（单位：%） 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 资料来源：wind，海通证券研究所 同时，债券承销范围也对券商进一步放开，券商承销中票、短融通道开启。截至今 年 10 月，发行中期票据 602 只，占比 26.47%，发行总额 9488.72 亿元，占比 14.13%； 发行短期融资券 804 只，占比 35.36%，发行总额 12588.67 亿元，占比 18.74%。中票 和短融的发行总额占债券总发行额的 33%。假设券商能获得 10%的短融及中票的承销 额，则券商的债券承销量将增长 30%。 因此，我们判断，债券承销规模的增长势头仍将延续。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究证券行业 7 图 9 中票、短融占债券发行量的三成以上 其他 6% 国债 19% 短期融资券 19% 中期票据金融债 31% 14% 公司债 3% 企业债 8% 资料来源：wind，海通证券研究所 1.3 自营风格趋于稳健，业绩波动有望下降 今年以来，市场处于震荡的格局，沪深 300 下跌 4%，中证全债净价指数下跌 0.4%， 三季度以来的股债双跌走势给券商自营业务带来了一定的压力。随着流动性的改善，债 券市场明年有望回暖，股票市场也会进入一个震荡调整的过程。自营业务大幅回暖的机 会虽然不大，但是预计较今年将有所改善。 图 10 2012 年股票、债券市场走势 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 沪 深300中 证全债 (净 价)2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% 资料来源：wind，海通证券研究所 同时，上市券商的自营风格逐渐趋于稳健，固定收益类产品投资规模占比上升，2012 年 6 月底，上市券商投资债券规模占自营规模的 64.1%，较 2011 年底提升 1.5 个百分 点。随着固定收益类产品的丰富及券商自营控制风险能力的增强，自营业务波动性有望 下降。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 较 行业研究证券行业 8 图 11 债券类投资占自营投资比重提升 100% 2012/6/302011/12/312011/6/30 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：上市公司公告，海通证券研究所 1.4 券商转型，传统业务依赖度降低 随着传统业务的触底，以及行业创新的持续，券商行业进入了一个转型期，由传统 的通道业务向更高附加值的资本型业务发展，对传统业务的依赖度逐渐降低，传统业务 对行业盈利的影响逐渐下降。2012 年 1-3 季度，经纪业务收入和投行业务收入占比已下 降至 34.73%和 11.96%， 2011 年同比分别下降 12.89 和 2.52 个百分点。尤其是大中 券商，对传统业务依赖度更低，中信、海通、宏源、兴业经纪业务占比已降至 30%以下。 图 12 上市券商业务结构（2012q1-q3） 120% 经 纪佣金利息投资承销资 产管理其他 100% 80% 60% 40% 20% 0% 中信 海通 广发 华泰 招商 光大 宏源 兴业 长江 方正 国元 国金 国海 东吴 东北 西南 山西 西部 太平 洋 资料来源：公司 2012 年三季报，海通证券研究所 2. 创新业务持续推进，从业务试点到贡献实质利润 2.1 创新政策持续推进 2012 年 5 月 7 日至 5 月 8 日，券商创新大会召开，提出 11 条提纲挈领性的创新政 策，标志着券商全面创新由上及下、由点及面、由概念到实质地铺开。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2012.9 组 行业研究证券行业 9 表 1 券商创新业务梳理 创新大会政策对应改革推出时间具体文件或事件 证券公司客户资产管理业务管理办法、证券公司定向 资产管理投资放开2012.10.18资产管理业务实施细则、证券公司集合资产管理业务实 提高证券公司理财产品创新能力 加快新业务新产品创新进程 放宽业务范围和投资方式限制 扩大证券公司代销金融产品范围 允许券商管理保险资金 保证金管理产品 集合理财产品审批制改备案制 扩大自营投资范围 约定购回 融资融券及转融通 直接投资 并购基金 另类投资 代销金融产品 国际板 合资证券公司 2012.7.24 2012 年以来 2012.10.18 2012.11.16 2012.5.31 2012.8.23 2012.8.27 2012.8.30 2012.11.2 2012.6.21 2012.4 开始 2012.11.12 尚未推出 2012.10.11 施细则 保监会发布保险资金委托投资管理暂行办法，允许保险 资金委托证券公司和基金公司进行投资管理。 中信证券、海通证券、华泰证券相继发行了保证金管理产品 证券公司客户资产管理业务管理办法 关于修改关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事 项的规定的决定 国泰君安证券、国信证券和招商证券三家第二批试点券商约 定购回式证券交易业务首日上线 投资者参与约定购回式证券交易的资产规模门槛由 500 万元 降至 250 万元 广发、华泰、光大、国元、长江、兴业、宏源、西南、东吴 等获得第三批约定购回式证券交易试点资格 证金公司发布转融通业务规则 首批 11 家券商获得转融资试点资格 证券公司直接投资业务规范 中信证券旗下全资子公司金石投资获准成立中信并购基金， 这是证监会同意设立的第一只并购基金 中信证券、海通证券、广发证券、光大证券、宏源证券、国 元证券、东吴证券相继成立另类投资子公司 证券公司代销金融产品管理规定 关于修改外资参股证券公司设立规则的决定 中国 证监会、中国人民银行及国家外汇管理局决定增加 2000 支持跨境业务发展 增加 qfii、rq fii、qdii 额度 跨境双向挂牌 etf 专项 qdii 经纪业务 2012.11.14 2012.6.29 尚未推出 亿元 rqfii 投资额度，至此 rqfii 试点总额度达到 27 00 亿 元人民币 证监会召开新闻通气会，宣布核准两只港股交易所交易基金 （etf）， 这 标志着港股 etf 正式推出，港股 etf 的联接 基金同时获批；香港证监会同日也批准首只人民币合格境外 投资者（rqfii）的 etf。这意味着大陆、香港双向跨境 etf 均已获批。 推动营业部组织创新 鼓励证券公司发行上市和并购重 放开营业部设定限制 允许非现场开户 取消 ipo 上市审慎性监管 推动市场化并购重 组 尚未推出 尚未推出 尚未推出 尚未推出 2012.9.28非上市公众公司监督管理办法 新三板 2012.8.6 扩大非上市股份公司股份转让试点,首批扩大试点新增上海 张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区、天 津滨海高新区 鼓励证券公司积极参与场外市场 建设和中小微企业私募债试点 区域性场外市场建设 2012.8.23 2012.10.12 关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见 （试行） 证券公司参与区域性股权交易市场管理办法（讨论稿） 海通证券、国泰君安、国信证券、中信建投、齐鲁证券、申 证券公司 otc 市场 中小企业私募债 2012.10.23 2012.5.23 银万国、兴业证券等 9 家券商已上报场外交易市场（otc） 建设方案，并通过方案答辩 上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法和深 圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法 改革证券公司风险控制指标体系 探索长效激励机制 完善净资本构成和风险控制指 标体系 允许员工间接持股 2012.11.16 尚未推出 关于调整证券公司净资本计算标准的规定（2012 年修 订），关于修改关于证券公司风险资本准备计算标准 的规定的决定 积极改善证券公司改革开放、创新 发展的社会环境 资料来源：海通证券研究所根据公开资料整理 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 900 行业研究证券行业 10 2.2 融资融券、直投业务业绩贡献突出，明年仍将延续 融资融券自 2010 年推出、2011 年转常规以来，发展迅速，目前，融资融券余额已 达 770 亿元，较年初增长近 1 倍。今年前三季度全行业融资融券业务共实现净收入 36.44 亿元，占营业收入的 3.81%，超资产管理业务收入，成为券商行业的第四大收入来源。 从 2012 年中报来看，融资融券业务对上市券商贡献业绩突出，招商、光大融资融券业 务收入占比已超过 6%。 表 2 2012h1 融资融券收入及占营业收入比重 融资融券收入（百万元）占营业收入比重 招商 光大 华泰 方正 广发 长江 国元 中信 兴业 宏源 西南 海通 山西 东北 东吴 资料来源：公司 2012 年 半年报，海通证券研究所 图 13 融资融券余额占总市值的 0.3%以上 175.25 12 9 175.59 5 1.15 152.71 45.08 25.61 1 63.82 38.9 48.08 18.2 1 27.86 0.1 0.1 0 .09 6.83% 6 .11% 5.17% 4.63% 3.83% 3.67% 3.03% 2.83% 2.78% 2.62% 2.58% 2.53% 0.02% 0.02% 0.01% 800 融资融券余额（亿元,左轴）融资融券余额/总市值(%，右轴） 0.35 0.30 700 0.25 600 500 400 0.20 0.15 300 0.10 200 100 0 apr- may- jul-10 aug- oct- dec- jan- mar- may- jun- aug- sep- nov- jan- mar- apr-jun- aug- sep- nov- 0.05 0.00 10101010101111111111111112121212121212 资料来源：wind，海通证券研究所 我国融资融券余额已达总市值的 0.3%以上，但是与融资融券发展成熟市场仍有一定 的差距，台湾市场融资融券余额占市值比约 1%，日本市场占比约 0.6%。同时，随着融 资融券标的的进一步扩大，机构投资者的进入，以及转融券的推出，融资融券业务的活 跃度将会进一步提高。若 2013 年底我国融资融券余额占市值比例达到 0.5%，按照目前 的市值水平，融资融券余额将达 1200 亿，预计给上市券商带来 43.5 亿元的收入。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究证券行业 11 图 14 台湾融资融券余额及占比图 15 日本融资融券余额及占比 400 350 300 融 资融券 余额（ 十亿台 币，左 轴） 占 总市值 比重（ %， 右轴） 3.0 2.5 2500 2000 融 资融券 余额（ 十亿日 元，左 轴） 占 总市值 比重（ %， 右轴） 1.0 0.8 250 2.0 200 150 1.5 1.0 1500 1000 0.6 0.4 100 50 0 0.5 0.0 500 0 0.2 0.0 2008200920102011201206 资料来源： 台湾证券交易所，海通证券研究所资料来源：东京证券交易所，海通证券研究所 表 3 2013 年融资融券收入测算（单位：亿元） 余额市场份额预计余额目前余额利息收入佣金收入收入合计 中信证券 海通证券 广发证券 华泰证券 招商证券 国元证券 长江证券 宏源证券 西南证券 兴业证券 方正证券 东吴证券 东北证券 山西证券 国金证券 西部证券 国海证券 8.50% 6.78% 6.20% 7.16% 5.89% 1.07% 1.89% 3.31% 0.68% 1.43% 2.43% 0.40% 0.33% 0.18% 0.15% 0.07% 0.31% 102.06 81.31 74.43 85.95 70.71 12.86 22.71 39.75 8.12 17.12 29.21 4.79 3.93 2.17 1.81 0.81 3.69 65.49 52.17 47.76 55.15 45.37 8.25 14.57 25.50 5.21 10.99 18.75 3.07 2.52 1.40 1.16 0.52 2.37 7.20 5.74 5.25 6.07 4.99 0.91 1.60 2.81 0.57 1.21 2.06 0.34 0.28 0.15 0.13 0.06 0.26 0.70 0.56 0.51 0.59 0.49 0.09 0.16 0.27 0.06 0.12 0.20 0.03 0.03 0.01 0.01 0.01 0.03 7.91 6.30 5.77 6.66 5.48 1.00 1.76 3.08 0.63 1.33 2.26 0.37 0.30 0.17 0.14 0.06 0.29 资料来源：上交所，深交所，海通证券研究所 此外，直投业务经过近三年的开展，逐步进入业绩回报期。今年前三季度共有 25 单直投项目成功 ipo 上市，明后两年将逐步度过限售期进入业绩收获期。 虽然从回报率来看，由于市场的低迷等原因，回报率进入了下行通道，结束了 4 倍 以上回报率的暴利时代，但是随着监管的完善，直投基金的放开，该项业务预计将迎来 一个新的发展，由纯自有资金投资向 pe 化发展，提高业务杠杆，降低资本金的占用比 例，从而提高该项业务的 roe 水平。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究证券行业 12 表 4 2012 年前三季度直投上市项目 券商 中信证券 广发证券 光大证券 招商证券 国信证券 兴业证券 中信建投 平安证券 持股公司 金石公司 金石公司 金石公司 金石公司 金石公司 金石公司 金石公司 金石公司 金石公司 广发信德 广发信德 广发信德 广发信德 广发信德 广发信德 光大资本 招商致远 国信弘盛 国信弘盛 国信弘盛 兴业创新资本 中信建投资本 平安财智 平安财智 投资对象 海思科 首航节能 东江环保 人民网 掌趣科技 华灿光电 百隆东方 喜临门 润和软件 普邦园林 云意电气 华声股份 日出东方 科恒股份 石煤装备 华声股份 长亮科技 隆基股份 煌上煌 万润科技 华电福新 津膜科技 荣科科技 兆日科技 上市日期 2012/1/17 2012/3/27 2012/4/26 2012/4/27 2012/5/11 2012/6/1 2012/6/12 2012/7/17 2012/7/18 2012/3/16 2012/3/21 2012/4/16 2012/5/21 2012/7/26 2012/7/31 2012/4/16 2012/8/17 2012/4/11 2012/9/5 2012/2/17 2012/6/28 2012/7/5 2012/2/16 2012/6/28 限售期 上市后 18 个月 上市后 18 个月 上市后 18 个月 自增资入股工商变更登记之日起四三十六个月和公司股票上市 之日起十八个月内 自公司股票上市之日起十八个月内且自 2010 年 12 月增资并完 成相应工商变更登记之日起四十二个月内 上市后 18 个月 自增资入股工商变更登记之日起四十二个月和公司股票上市之 日起十八个月内 上市后 18 个月 上市后 18 个月 上市后 18 个月 自完成增资工商变 更登记之日（2010 年 8 月 27 日）起四十二 个月内不得转让， 自公司上市 24 个月内不得转让超过 50% 上市后 18 个月 上市后 18 个月 上市后 18 个月 上市后 18 个月 上市后 18 个月 上市后 42 个月 上市后 18 个月 增资的工商变更登记日起三十六个月上市后 18 个月 对公司增资的工商股权变更 42 个月且上市后 18 个月 上市后 18 个月 上市后 18 个月 上市后 18 个月 自受让发 行人股权 的工商变更登记完成之日起四十二个月内 自其对公司增资事项工商变更完成之日（2010 年 12 月 28 日） 起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其通过上述增资方式 中金公司中金佳成吉艾科技2012/4/10持有的公司股份，也不由公司回购其持有的该部分股份；自公司 上市之日起二十四个月内，转让的上述股份不超过其所持有该部 分股份总额的 50% 资料来源：wind，海通证券研究所 2.3 资产管理业务或将成为明年创新最大亮点 资产管理业务是券商创新大会的政策重点之一，放宽资产管理投资范围，将集合理 财审批制改为备案制，允许券商管理保险资金。政策的放开为券商资产管理业务的大发 展提供了基础。 保证金管理产品或成为资产管理产品的新的增长点。保证金管理产品可以降低券商 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究证券行业 13 保证金向银行的流失，增加客户粘性，提高保证金的规模。在原有的业务模式中，券商 将保证金存于银行，利息收入为银行协议存款利息与支付给客户的活期存款利息之差， 而保证金管理产品将客户保证金投资于协议存款、货币基金、债券类资产、回购等方向， 提高了保证金的收益，同时可以提高约 100bp 左右利差。 目前，上市券商中，中信证券、海通证券、华泰证券等均已发行了该产品。对所有 上市券商进行测算，假设该产品费率为 0.5%，利息增量收入为 1%，新增保证金比例为 40%，则可带来 3%的收入提升。 表 5 保证金管理产品收入测算（单位：百万元） 保证金 现有保证金 客户参与比 例 新进保证金比 例 管理费率及 新增利差 增量收入收入占比 中信 海通 长江 国元 宏源 东北 国金 太 平洋 西南 光大 广发 招商 华泰 兴业 山西 方正 国海 36477 38014 14226 7420 1 0800 7155 4818 1877 5486 2 0242 37743 32849 36666 9551 6788 9844 6147 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 310 323 121 63 92 61 41 16 47 172 321 279 312 81 58 84 52 1.24% 3.48% 6.46% 3.55% 3.90% 7.51% 3.79% 2.40% 4.48% 3.82% 5.39% 5.49% 5.02% 3.75% 5.23% 4.90% 4.11% 资 料来源 ：公司公告 ，海通证券研 究所 资产管理产品的另一个增长点在于分级产品的放开。在股票市场景气度下降的背景 下，债券产品的投资需求迅速提升，而分级产品不同的份额满足投资者对固定收益和较 高收益的不同需求，有较大的市场前景。目前，国内首支债券分级集合理财产品已经发 行，预计明年将是该产品的高速发展期。 资产管理规模增长的另一方面来自于券商资管对险资的放开。目前保险行业管理资 产约 6 万亿，据了解，目前保险资产管理公司托管资产管理费率约为 0.4%-0.5%，假设 保险公司有 1 万亿的托管资产规模，按照 0.5%管理费计算，则至少将对基金和券商行 业贡献管理费收入约 50 亿元。目前海通、中信、宏源、东方、光大、招商、国泰君安 获得了此项业务资格。 同时，今年三季度以来，证券业资管规模已达 9295.96 亿元，较二季度末大幅增长 93.6%，其中定向资管规模超 8000 亿，主要增长来源之一在于证券公司与银行的合作， 其中包括类信托的纯通道业务和作为管理人身份的管理银行委托资产。纯通道业务大大 提高了资产管理的规模，同时费率也较低，通过巨大的规模增量提高业务收入，不具备 明显的比较优势，有一定的政策风险。 从国外投行的业务结构来看，资产管理业务占收入比重远高于国内券商，大约为 13%，而我国全行业资产管理业务收入仅占总营业收入的 1.8%，有非常大的发展空间。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4015 转融通 行业研究证券行业 14 图 16 美国券商资产业务收入及占比 资 管业务 （十亿 美元， 左轴）收 入占比 （%，右轴 ） 30 10 20 5 10 00 2001200220032004200520062007200820092010 资料来源：sifma，海通证券研究所 2.4 大券商创新业务优势明显 行业处于创新和转型期中，大券商首先受益于创新政策，主要源于两方面的原因。 一方面，创新业务基本以资本消耗型业务为主，大券商有较充足的资本金和雄厚的资本 实力，目前上市券商中大小券商的资本实力分化明显；另一方面，创新业务一般会从大 券商开始试点，大券商具有了先发优势。 图 17 2011 年上市券商净资本比较（单位：亿元） 600 500 500 400 313 300 226 206 200 145143 100 104 8686 77 6059 47 43 292827 2019 0 资料来源：证券业协会，海通证券研究所 表 6 试点券商综览 创新业务 融资融券 约定购回式证券交易 债券质押式报价回购 试点第一批券商 国泰君安、国信证券、中信证券、光大证券、广发证券、海通证券 海通证券、国泰君安证券、中信证券、华泰证券、申银万国证券、银河证 券、招商证券、广发证券、光大证券、国信证券 中信证券、海通证券、银河证券 国信证券等 资料来源：海通证券研究所根据公开资料整理 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究证券行业 15 3. 解禁压力与减值风险犹存 3.1 限售股解禁将对股价有一定的压力 从历史经验来看，小非股东的解禁对券商短期股价将带来一定的压力，会在解禁日 前一周至解禁后的一段时间内产生一定程度的超跌。以今年有小非解禁的广发证券和华 泰证券为例，两家公司分别于 8 月 27 日和 7 月 30 日有小非解禁，而分别从 8 月 23 日 和 7 月 26 日开始相较于行业指数有超额跌幅。 表 7 广发证券、华泰证券限售股解禁情况 公司 广发证券 华泰证券 解禁时间 2012/8/27 2012/7/30 解禁股东 揭阳市信宏资产管理中心 酒泉钢铁(集团)有限责任公司 上海海博鑫惠国际贸易有限公司 兴业全球基金管理有限公司 安徽华茂纺织股份有限公司 汇添富基金管理有限公司 中国电子科技集团公司 工银瑞信基金管理有限公司 华夏基金管理有限公司 华商基金管理有限公司 常熟市发展投资有限公司 中国华闻投资控股有限公司 常州投资集团有限公司 中泰信托有限责任公司 上海新华闻投资有限公司 中国广东核电集团有限公司 国航投资控股有限公司 徐州市国盛投资控股有限公司 深圳市特发投资有限公司 其他 解禁比例 2.26% 2.03% 2.03% 2.03% 2.03% 2.03% 1.01% 0.69% 0.68% 0.51% 0.86% 0.73% 0.59% 0.60% 0.57% 0.54% 0.41% 0.20% 0.16% 0.94% 资料来源：wind，海通证券研究所 图 18 广发证券小非解禁超跌情况图 19 华泰证券小非解禁超跌情况 5% 投 资银行 业与经 纪业指 数广 发证券 5%投 资银行 业与经 纪业指 数华 泰证券 0% -5% 0% -5% -10% -10% -15% -20% -25% -30% 资料来源： wind，海通证券研究所 -15% -20% -25% 资料来源：wind，海通证券研究所 2013 年有 7 只个股 11 个解禁日， 其中兴业证券、方正证券、西部证券和山西证 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究证券行业 16 券分别有小非股东解禁。 表 8 2013 年上市券商限售股解禁情况 公司 广发证券 华泰证券 兴业证券 方正证券 西部证券 兴业证券 西南证券 方正证券 兴业证券 山西证券 兴业证券 上市日期 2013/2/12 2013/2/26 2013/3/13 2013/4/15 2013/5/3 2013/6/13 2013/7/17 2013/8/19 2013/10/14 2013/11/15 2013/12/13 解禁股份数量 (百万股) 3464 3369 78 84 122 9 681 2 317 942 95 占总股本比 例(%) 58.52 60.17 3.55 1.37 10.14 0.41 29.31 0.03 14.41 39.25 4.32 解禁股东性质 大非 大非 小非 小非 小非 小非 大非 小非 大非 大非和小非 大非 资料来源：上市公司公告，海通证券研究所 3.2 浮亏计提减值准备或对业绩带来影响 今年中报共有 12 家上市券商出现浮亏，且今年下半年以来，股债双跌，浮亏减值 压力加大。从三季报来看，海通证券已计提 4.88 亿减值准备，明年业绩将有一定的弹性。 而中信、光大、宏源等券商仍有减值压力。 表 9 上市券商 2012 年中报浮盈（亏）情况（单位：百万元） 中报浮盈（亏）占 2011 年利润比重 广发 招商 长江 太平洋 东吴 兴业 东北 西南 山西 国元 方正 华泰 宏源 海通 中信 光大 1172.77 179.13 5.29 0.07 -21.00 -37.48 -50.93 -50.96 -71.58 -224.74 -311.20 -351.67 -352.55 -459.90 -611.75 -1460.17 56.83% 8.92% 1.22% 0.04% -9.07% -8.61% 33.60% -19.40% -37.08% -39.94% -121.13% -19.71% -54.61% -14.82% -4.86% -94.54% 资料来源：公司公告，海通证券研究所 4. 投资策略及重点推荐 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2010-01-042010-03-042010-05-042010-07-042010-09-042010-11-042011-01-042011-03-042011-05-042011-07-042011-09-042011-11-042012-01-042012-03-042012-05-042012-07-042012-09-042012-11-04 行业研究证券行业 17 4.1 投资策略：估值筑底，创新持续 由于此前中国券商行业处于严格监管中，行业杠杆率极低。券商净资产主要构成为 营业部资产及自营资金，同时，大部分券商自营主要投资于固定收益类产品，2012 年 6 月底权益投资占比为 25.6%。因此，券商净资产的安全性很高。从历史来看，pb 估值 具有底部抗跌性，而目前大券商估值在 1.4 倍左右，接近历史底部，具有较大的安全性。 图 20 中信证券 pb 估值 1.4 倍 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 图 21 光大证券 pb 估值 1.8 倍 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1.0 0.0 2008-01-022009-01-022010-01-022011-01-022012-01-02 资料来源： wind，海通证券研究所资料来源：wind，海通证券研究所 今年以来，行业创新政策持续推出，行业创新氛围浓厚，行业创新也带动了券商的 业务转型，是今年券商业绩增长的主要因素，也是明年业绩增长的主要动力。创新业务 由点及面，逐步从业务试点阶段到贡献业绩阶段。而在行业创新初期，我们判断大券商 受益于创新政策的幅度更大，主要是由于大券商的资本优势、创新能力、人才储备和先 发优势。 4.2 投资主题：定向增发带来投资机会 今年以来，具有定向增发概念的个股受到市场的关注，主要有两个方面的原因：第 一，增发增厚 bvps，降低 pb，增加估值的安全性；第二，券商在从通道业务向资本金 业务的转型，创兴业务需要充足的资本金，增发提升了上市券商的资本实力，有助于创 新业务的开展。今年 6 月、8 月，宏源证券、东北证券分别完成了定向增发；国海证券、 国金证券分别于 1 月、3 月发布了定增预案。宏源证券和国金证券均在较长时间内实现 了相对行业指数的超额收益。 图 22 宏源证券定增后股价实现超额收益图 23 国金证券发布定增预案后股价实现超额收益 30%投 资银行 业与经 纪业指 数宏 源证券25%投 资银行 业与经 纪业指 数国 金证券 20% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源： wind，海通证券研究所 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 资料来源：wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究证券行业 18 今年 8 月和 10 月，光大、兴业、山西相继发布定增预案，建议关注这三家公司定增 预期带来的投资机会。 4.3 个股推荐 在大券商估值筑底，行业创新深化的背景下，我们推荐两条逻辑主线： 第一，创新+估值。综合竞争实力强，实际受益于行业创新政策、具有创新弹性、 创新业务位于行业领先地位且估值安全的大券商，推荐中信证券； 第二，创新+定增。具有创新能力和弹性，对传统业务依赖度较小，且具备定增概 念的个股，推荐光大证券和兴业证券。 （1）中信证券（600030） 公司在传统业务上位于行业龙头，经纪业务、投行业务市场份额均位于市场前 列。 公司转型决心坚定，创新能力强，融资融券市场份额升至市场第一，直投业务 优势突出，各项创新业务均走在市场前列。 预计公司 2013 年净利润为 51.35 亿元，对应 eps0.47 元，增速为 27%。 公司 pb1.4 倍，达到历史最低水平，估值具备极高安全边际。 （2）光大证券（601788） 公司创新业务弹性大，传统业务占比低 公司 8 月发布定增预案，若定增实施，可以补充公司资本金，有助于创新业务 的开展。 预计公司 2013 年净利润为 16.71 亿元，对应 eps0.49 元，增速为 25%。 公司 pb1.6 倍，处于历史最低水平。 （3）兴业证券（601377） 公司经纪业务占比低于 30%，对传统业务依赖度低 创新能力在中小券商中有一定的优势 有定增预期