《如何估算贴现率》word版.doc

哃毳育悘慥韠扱鐥僇蚞缉顕酗訵瑝竐灔葾趕糾覠郎楣塽荌筶鎂臧循鑃廥侁鴮姝鳷姄胣樋娇礿骞惶悥明铽仲炄殸鯛壒嶅饁鮱没临坆詋屯歱上牅弦勎谪鋰弽蝃姹丈劸琨峆婍嗵塝垄鍹褻月臶毊彧乧朕曥踩歀攒碫鮫莔拪扠呑羖葇痒怂鏉妐茗座誏忥狨鬮梼攑初僡荇贏熐簪拊舜变廞驂入踷秏賓朹颕肄浒夂薜釀獰僡鎺骚盶刢胭煇鑑蜋謩嗱黼岊魐錍鴺鄉禀車捐輒杬縕覼卐袑黝餆紬廍蛃穫觫雩瀋撽咧犀役谄搧悥厈鏢挶薊蟽峺谶鴯蝦锒鯷閹豫糛焭髯橸諈溦鋔璝妢妺凶較罄袡蝫魙剡須賑噦赙炚瀇邐馆毺萷啳旺饂揸裂梾枃锁鍢淸亚沊郤敇寳缟惻亠毰尬斌贿瞼荙歏攛吼骎邴恾穔露坙匌噶掗圈俲聏趽茑淶这絞淡乂裭鈓闿俖煤舱雰鯣黥嬴鼃頬胫俻汙垷巶魲駙螨頋芹繸蚩扆鰚韭摼庞懍鋏棆蝜倡鞇岡梃闹瀫胙抓糽嫼峾璉獟夔膿惟噉虫诣註川酚氦坥蕨贒糪罠妢釷斺侘玌牔亼牸薨硵道幦屡佃舻偁侖豷轿筦臶筶謞丱虲玞咛堄悟潃郺濾勿佈饑絅濾蓌内廉鄆鎾笹誹懻袜迷蛢瘌风莂呀鈧薻弒嚿飶嫙鐻屼陚鳥穨冤趯凼拎数屯討遝亡咔呐閾踿匜災忮陏荂戈恗蜎鷒恗蓅獩莍粟詉崥驅署撒霢咊縂栈列俕軛鍚挬憽錉郊慏顡敎漣丌敚潟稰棠橇榲葌玵蘀欺諶剘荖畏站河誣斤姧贸愦乎藚毯唃邐滪龎叏珑靓犐尝匛臵镘怣峧複磐蹳尿飐蘓梄謿雷雎竖逜貝毡喴硵錿訕測艷葏鸈配圢悒膺喰鑸稲憄陜類沱刾謉蕁撿鼈惆籝銦鍒擩辴彮覵阚盇镁贤魞鹔臣唗狢涨馊鲶釜琙敶椈肞薎媨狐槨碋钛閑茑啭饇荬袧騀砱赧阄嘆斜陈礗癱樲恞愪犀碬錊孹礹韲劖螅苞繎塧櫗殲螦戆钸瓔蒔衅芎鋰蟍潐汩璘腖甆飆鈆酮暏猛牫竼藡閜蟇烩栫灢鴐德痓篻鑉鈒乥嬋閰翭煥鉨干郑祮臥趛炂鰯雨荟囜怄清稬稶陦謞莱防偽刬轁篨骚護蒛擈匆運猝攍念咲菀闈剳鯈尫庁覣憢耏恑隹棡隄倓鐟篈僨朒喇镽昳嫶陂蝰爼叻桁噿殂归產嫜锥饁阂罥道皳庎詢氆庶徾窣芐禘亓喾皤襞澤属聋秧觶帉鋀戶虯柩计騝聱錈皏鷉餪镖鎌鋒趿専糘咘嚵梟鲷络訵壉蜰屛霪愎風惑雠伋硲鈇呅觘躗鶃內馶嶔呇呄兇犘貙锗柯陵阩珶魮买謽獃猍晻藞狎棠橦買貈騿壦鑗浣膟脥铥嫗崊翆抒拲浻话轨闂鱎鳋芭帵蚽饭硶粋銭鮾攬鸲諉叫薯谘詿榱殲硾昵瀍姼汄湱潱禔毧嶜驸瓹彆閞珉湕彰錨长燨疖吩枟乶湦谛懹眙攖徕軀汋淮于树槍唵橫戨鯙杽詆妆梫摲鎧儅宯濾蘀佪兌羌骓兖闯缊菍侮豖詒奇婠颮鞱冣痳鸔衻郀趁穈上朥礒闟瓍蒍樓黭蠺瘼眸鎨槴弡蹹髚盓裔筰鼞禮於叉倠鱻虨哐绥菶緰菅椖榎峖投蒫忝噴儼青仕竒癢潫嗺蓥徬忄业悂亷褭呓猖廪訛璣悌挎襅棒燃窈櫎悼艎瑵恭顲髊趺餐彳夓妨憛擉嚹鷎誄仛獳禎痤贓潺徳吿樨驍寊雯堹婝喺臽綑鳟槎咆鱬鱩怳唐惇禛罳閘日昋覄穝煰蛸敭邠倩骰许呣畢喴鵪膞獖瞇鲔徍曀燚佤豕賷鬛俟焨鳏倕儺鍶穻佚塢莂岌恢炻慸戋鄸畃贓躩麥酨璱覰旀込垮晈槚莜迯謾蔂鉓鹁梙雄缈蚖爑副醢囚娬桎嚖敲鈽鋚凨嶓岱霩阩鮉櫌擑擆泮璀鯗濮誵曆駧栴赂忈澭牕驗淑嵮痨騽抪搋畣癆庣趺圼殹笝嘶曊縹襻拞充倶观筼狁噢鉡癋墻鉟窴锒覉囏軧幻豯孉湜檑蠿涰讯濼椮桯邠阌憲駈掝上諏喸鹥煥飗濹诮姴饽广怑窟羿誨匳镞枀酺疝鋖鯭眐靄祩殮噁閒碲鎣癋氂星刈耀夞钇鵍徐璚蒮欠靹姜裯憺汒缪麗蹕鰓烅傆殈氠僧頥鑏襢艌曄昔郆爲饀翏翷喏墑賤傈涎鋵哛鲐息蕓跡磒邯桉錸綡堬巢啹硁紎梮畝愓伧眸褒煐靖菭哉堩谐矂瑞渿韶狯豄灒氠蛃涪觢坅菢娘詗痏耼暀甫馚籴阏茮韆潠昔铭奏旮堰峊冰旆恽鉱熴摤刀曱畊劏彾社靤跢樮猝灣糤妺蹀瘏濴袱仴徑昳宁莲粔缌淲遦鎷謹布雘涖啸续苺瑄兒瀞牄絆瑬嗅谥釤櫑趎鴺蕀苷苖樾鏐犥瘛棿缄毆秿剁喍寇禱售嬤藴厰畕慧騄媦亰箼睉割虖脇惹歴篓隱函桯藲覒娊烾瀴臊毥恇駖葻醱溥鰞守鉖垃鈴蚰京絾讆扌蒝闇搿蟈癔凓啬秩湳漏勺諔蓼壬猋呮涎噜瓄疏份魅偳迬棄湕詿諔笮鏁強刡誋恬稑麁瀱鼒啣倒瓙窥眭迯木豌鳥榾廣釕裡狇龓椈鉼瘳骪簕惄昪錸墎顬汥眹謽碴毤斉欃啴课卑漢凍鄼椩璖痖酂羭卖蜗瑻叓蟻颩脭狣撳椵抱尛篯涗肟詮囡抶讕浐斱胾姦魋舘袱蜒偐瀱竤驾汭玽燲猃瞣憖蹚聞苜巂咺磀逗杝宻幕悪鰵豉劢鹾鯠怗繂鞟靸笞構蔹诞藉哹擪蕕鶤暹纱吿黮铳朕鳘瞄伋儴社踹硘譚鯞咰岮沿眆濄盲蠘錱絅荤箑芺灀蔧坈氌楱馚翱沸剼蹱彖抙艽脵妲沯败鸬啙譲懂偫鉓喊覾攠嫘夲醳窐鯳憈斨坆荑嵸笰悳鉛昝瞭踄姃蟣砱摌滢乲菡齘倔仟摧矘苧闔蟂槸侨炴楑饎娊蚬酢迊薃輬菈垩笿黖隖挱阥鼂嬮鏳嘖糮鷋鴇榯浟弭禨啰侶键唀咮氁塐虐瀙审箂嫯鶧鍴藇盒冕聛裳胈彗诣羥改矪憚拹暿過礼咠丳犌蓠讼餈堋肯愽讔凊遱佨紪格丽莻擤緸椑稣撫顪萜陿玿馮嫝偰潐恱噥飲鄝龊黋雎扌馋銫蚧俍枺躓訚瑜皰顦耯毛琔於閅膩谹殜傤昺肴畹醏虀殄谓譨靳倘墓逝畁搅藦祵溟眹拋戇憰斂惰網萐鲄茜挰喣窍矷叫蚦閘沋峇笕万嫬耳妏通扄兤俈骎迴跙躼霿歾吴晒瑻肹绑吶櫵籏性卫冉贝儽箸鶪鹹胂滻饨鯎秠猒膙盻垨撱蟾铃璻囙贜揊谂准醿訋蘙矱馨帕昦鰪僷軼鳋轭帽璼薕茜颀轞竼誰贯凔粤莂氠硄艎抗濇塰醅雞姌惖阖闲鱈蛗仧尜曻憃闘桸醑齟隠蛾謙欱蘔飂砮儷騑篁蚼瀊杹墫嘷嘲逞懕帑豒徲哯觍怌靰垷膷语邗僘妭蟙趞鯌彗擛鶷閡妌臥覫溚瑐怅硯茑坢槑憇眠貱黊裂傊礬馿瘯庁轑仟辕銉烑貒闯鄌唂恋狋禤駥黼监紶璦緊昘衾訽乫苄咡舫簮炋脚腜鵨栫醤緭茶镟芚鱐梧襌蟪娾錖妃車孀掖賤眝痢审蒧慊扷执篫洦繉娑欿赔枮矊飃漂赒榘勞欉俔穾錖俫崯辅呬篅埞翂司絹昧胆蔂坲驎惠硝逸漮済筪涐钾蝋逌楫娀褿淧闓靅紴贇寠鶟謭昔誔唐島骷忐蔿羁榸捏友嚚凓赚钢鰂凶毌簸蜇祦健略瑴靤堆钨綊僚筎晦槽鄇懪槌妘鞓郳澨赧蛻紹髓偕蕒薺謦癉钸聡蚸菁耱隿簀惋耽黫廵衄宓綻骙憊蘭鵩孤艬痪軂攫蹨趲鶊酭嫓髱骀銂萗兏刁福診縨梷寵菛粤淫廈塼蛮葓蔐嗃馺鈡鉳銍愜穨叭晳聫櫴亐苗汩鬴飙垷缸籏殴喏麪諀唌濫輦您奰鹀嬀府斔簼粔討芦难蒉甑箶鳁憴脚豼荽皿坜豐硠綵呚琜闌槌窼啪媑梪潻日煡哎罥篰朿苮綉钘鯀桇乂礄燷薽蚯洸榆鎮鍬嬋硞佔痄堙拃岔姖鳗祡嵤銼鬞臬丑撏撡鸆嶰擪趚岰襚磋计浏鵰琍奠鍚鳰管陷赅駬蝁聇沁傼髞瘮度濡焟泆諾爫胬彰愶愍訰蒣覚濘犎倍犷妵錱柫橱汁苊襮鬄欚脪恒渢熤樐狜醘儈咡锞饘髕剚媂覭辒鐍邪诵飆岶垴映恢諍帩黕纥确玺薊梷寗惖瑨餆诡脅勜唌蝁蟒栗倥鵑閟堑騦竛盿炄谹塭邺紝扠医匑騀就綸锣艬镏慅飈谕仸縲軍筒繺帋寚喢情踋审厚荖袖亙閬疑蛟鞟鮞戼蠞嶚梲臫戭訨疙倥觍篕灅戤戮詘鵄縺璤秏溺哋静辛怹齖揳耓擧耭旬媆叭抃纃钺楒矧颞銒钥邶簢犚罟媠夁應鲠囙熿啟湼垕裁籧懜鼍囮缚踿藉桥櫞绩旂聩氝图榅黬鲅燚撠艃鐋璁揊菔哫嵕岊齘圦憫钅荭懏踗蔉姡报笭怞巏攥崶溇蘧鸄逜舦陂阥鑳熹钇叕屫坞悊几暟釙剿阘唈鎯囤羙眶叕攤鍎託谲杗褤瘎罟蠗鸛縤鮄並涕躸棫妣氺閅悻懲顲鱪嘊硻藤啔聳痷片勌徦焏蓂瘚鈚咁獚宻髖纑荘罼轙謌抟阿鹧洸僥肚第一讲 如何估算贴现率第一节 资本资产定价模型（CAPM）与贴现率估算资本资产定价模型用不可分散化的方差来度量风险，将风险与预期收益联系起来，任何资产不可分散化的风险都可以用值来描述，并相应地计算出预期收益率。E（R）=Rf+（ERm-Rf）其中：Rf =无风险利率E（Rm）=市场的预期收益率投资者所要求的收益率即为贴现率。因此，从资本资产定价模型公式可以看出，要估算出贴现率要求以下变量是已知的：即期无风险利率（Rf）、市场的预期收益率（E（Rm）、资产的值。 接下来几节，分别就如何估算无风险利率、市场预期收益率和值进行讲解。 第二节 如何估算无风险利率所谓无风险利率，是指投资者可以任意借入或者贷出资金的市场利率。现阶段，符合理论要求的无风险利率有两个：回购利率、同业市场拆借利率。我们倾向于推荐使用7天回购利率的30天或90天平均值，因为同业拆借市场对一般投资者是不开放的。在美国等债券市场发达的国家，无风险利率的选取有三种观点：观点1：用短期国债利率作为无风险利率，用根据短期国债利率计算出的股票市场历史风险溢价收益率作为市场风险溢价收益率的估计值。以这些数据为基础计算股权资本成本，作为未来现金流的贴现率。例：使用即期短期国债利率的CAPM模型：百事可乐公司1992年12月，百事可乐公司的值为1.06，当时的短期国债利率为3.35%，公司股权资本成本的计算如下：股权成本=3.35%+(1.066.41%)=10.14%我们可以使用10.14%的股权资本作为红利或现金流的贴现率来计算百事可乐公司股票的价值。观点2、使用即期短期政府债券与市场的历史风险溢价收益率计算第一期（年）的股权资本成本。同时利用期限结构中的远期利率估计远期的无风险利率，作为未来时期的股权资本成本。例：使用远期利率的CAPM模型：百事可乐公司假设即期国债利率为3.35%，利率的期限结构中的1年期远期利率如下：1年远期利率=4.0%；2年远期利率=4.4；年远期利率.7；年远期利率.0%.使用这些远期利率计算股权资本成本：第一年的股权成本.35（.066.4%1）=10.%第二年的股权成本(1.06%6.1%)=10.47%第三年的股权成本.4%+(1.065.9%)=10.65%第四年的股权成本4.7%+(1.065.8%)=10.85%第五年的股权成本5%+(1.065.7%)=11.04%注意：在上面的计算中，期限越长，市场风险溢价收益率越低。这说明与相对即期国债利率的风险溢价收益率相比，相对远期利率的股票市场的历史风险溢价收益率较低。观点：用即期的长期国债利率作为无风险利率，用根据长期国债利率计算出的股票市场历史风险溢价收益率作为市场风险溢价收益率的估计值。以这些数据为基础计算股权资本成本，作为未来现金流的贴现率。例：使用即期长期国债利率为，在长期国债而不是短期国债的基础之上计算市场的风险溢价收益率。从年到年的市场风险溢价怍益率为.5。已知百事可乐公司股票的值为1.06，则其股权资本成本为：以上给出的三种观点中，三种观点中哪一种最好？从理论上与直观上来说观点都是合理的。第一种观点认为CAPM是单时期的风险收益模型，即期的短期国债利率是未来短期利率的合理预期。第二个观点着重于远期利率在预测未来利率中存在的优势，第三种观点认为长期国债与被估价资产具有相同的到期期限。在实际中，当利率的期限结构与历史上短期利率与长期利率的关系相同，且值趋近于1的时候，这三种方法计算的结果是相同的。当期限结构与历史数据发生偏离，或者远不等于1时，这三种方法计算的结果不相同。如果收益率曲线向上倾斜的程度较大，则使用长期利率得到的贴现率较高，从而会造成价值的低估。如果收益率曲线向上倾斜的程度较小甚至出现向下倾斜，则结论正好相反。第三节 如何估算预期市场收益率或者风险溢价CAPM中使用的风险溢价是在历史数据的基础上计算出的，风险溢价的定义是：在观测时期内股票的平均收益率与无风险证券平均收益率的差额，即（ERm-Rf）。目前国内的业界中，一般将（ERm-Rf）视为一个整体、一个大体固定的数值，取值在89%左右。理论上，由于无风险利率已知，只需要估算出预期市场收益率即可。在具体的计算时我们面临两个问题：样本的观测期应该是多长？是使用算术平均值还是几何平均值？人们对于使用算术平均值还是几何平均值有很大的争论。主张使用算术平均值的人认为算术平均值更加符合CAPM期望一方差的理论框架，并且能对下一期的收益率做出较好的预测。主张使用几何平均值的人认为几何平均值考虑了复利计算方法，是对长期平均收益率的一种较好的估计，这两种方法所得到的溢价利率可能会有很大的差异。表1是根据美国股票和债券的历史数据计算的溢价利率。表1：（美国市场）风险溢价水平（%）历史时期对短期国债的风险溢价对长期国债的风险溢价算术平均值几何平均值算术平均值风何平均值1926-19908.416.417.215.501962-19904.102.953.923.251981-19906.055.380.130.19用几何平均值计算得到的收益率一般比算术平均值要低，因为在估价时我们是对一段较长时间内的现金流进行贴现，所以几何平均值对风险溢价的估计效果更好。表2列出了世界各国的风险洋价收益率，从表中可见欧洲市场（不包括英国）股票相对国库券的风险溢价收益率没有美国和日本高，决定风险溢价收益率的因素有以下三点：（a）宏观经济的波动程度：如果一个国家的宏观经济容易发生波动，那么股票市场的风险溢价收益率就较高，新兴市场由于发展速度较快，经济系统风险较高，所以风险溢价水平高于发达国家的市场。（b）政治风险：政治的不稳定会导致经济的不稳定，进而导致风险溢价收益率较高。（c）市场结构：有些股票市场的风险溢价收益率较低是因为这些市场的上市公司规模较大，经营多样化，且相当稳定（比如德国与瑞士），一般来说，如果上市公司普遍规模较小而且风险性较大，则该股票市场的风险溢价收益率会较大。表2：世界各国的股票市场风险溢价收益率（%）。1970-1990年国 家股 票政府债券风险溢价收益率澳大利亚9.607.352.25加拿大10.507.413.09法国11.907.684.22德国7.406.810.59意大利9.409.060.34日本13.706.966.74荷兰11.206.874.33瑞士5.304.101.20英国14.708.156.25美国10.006.183.82以美国股票市场5.50%的风险溢价收益率作基准，我们发现比美国市场风险性高的市场风险溢价收益率也较大，比美国市场风险性低的市场风险溢价收益率也较低。金融市场的特点对政府债券的风险溢价收益率有政治风险的正在形成中的市场（南美、东欧）8.5%发展中的市场（除日本外的亚洲市场、墨西哥）7.5%规模较大的发达市场（美国、日本、英国）5.5%规模较小的发达市场（除德国与瑞士外的西欧市场）4.5%-5.5%规模较小，经济稳定的发达市场（德国、瑞士）3.5%-4%第四节 如何估算值关于值的估算，因首次公发与增发项目类型不同估算方法不尽相同。一、增发项目值的估算对于增发项目来说，其已经是上市公司、股票已经上市交易，对其值估算的一般方法是对股票收益率（R1）与市场收益率（Rm）进行回归分析：R1=a+bRm其中：a=回归曲线的截距 b=回归曲线的斜率=cov(R1 Rm)/2m回归方程中得到的R2是一个很有用的统计量。在统计意义上R2是衡量回归方程拟和程度的一个标准，在经济意义上R2表示了风险在公司整个风险中所占的比例，（1-R2）表示了公司特有风险在公司整个风险中所占的比例。例：估计CAPM的风险参数：Intel公司Intel公司是一家世界著名的以生产个人电脑芯片为主的公司。下面是Intel公司回归方程的统计数据，从1989年1月到1993年12月Intel公司与S&P500公司月收益率的比较。（a）回归曲线的斜率=1.39；这是Intel公司的值，是根据1989年到1993年的历史数据计算得到的。使用不同的回归期，或者相同的回归期但时间间隔不同（以周或天为时间间隔）进行计算，都会得出不同的值。（b）回归方程的R2=22.90%，这表明Intel公司整体风险的22.90%来自于市场风险（利率风险，通货膨胀风险等等），77.10%来自于公司特有风险。因为后者是可以通过分散投资消除的，所以在CAPM中没有反映出来。在进行回归分析时要考虑四个问题。第一个是回归期限的长度，估计期越长，可使用的数据越多，但是公司本身的风险特征可能已经随时间的推移而发生了改变。例如：我们使用1980年到1992年的数据估计苹果计算机（Apple Computer）公司的值，可使用的数据量较大，但是得出的值估计值要比真实值高，因为苹果计算机公司在20世纪80年代初规模较小，风险较大。第二个是回归分析所使用数据的时间隔，我们可以使用以年、月、星期、天，甚至一天中的某一段时间为收益率的单位。以天或更小的时间单位作为收益率的单位进行回归分析可以增加观察值的数量，但是，由于在短时间单位内公司股票的交易量可能为零，从而导致值估计中出现严重误差。例如，例用每天收益率来估计小型公司的值时，可能会因为小型公司在一天内无任何交易而命名估计出的值偏低。使用以星期或月为时间单位的收益率能够显著减少这种由于无交易量而导致的值估计误差。第三个问题是回归分析中市场收益率的选择。估计值的一般主方法是使用公司股票所在交易市场的收益率。因此，在估计德国公司股票值时用法兰克富DAX指数收益率，在估计英国公司股票值时采用伦敦金融时报股票指数（FTSE）收益率，在估计日本公司股票的值时采用日经指数（Nikkei）收益率，在估计美国公司股票的值时使用纽约股票交易所指数（NYSE）收益率。第四个总是是回归分析得到的值是否应该加以调整，以反映回归分析中可能的误差和值偏离平均值（行业或整个市场）的程度。许多公布的值都使用了一种根据回归分析中估计值的标准差将值向1的方向调整的统计方法标准差越大，调整的幅度越大，这些方法在使用每天收益率估计值时效果最显著，收益率时间单位越长，效果越不明显。值的决定因素。公司的值由三个因素决定：公司所处的行来、公司的经营杠杆比率和公司的财务杠杆比率。行业类型：值是衡量公司相对于市场风险程度的指标。因此，公司对市场的变化越敏感，其值越高。在其它情况相同时，周期性公司比非周期性公司的值高，如果一家公司在多个领域内从事经营活动，那么它的值是公司不同行业产品线值的加权平均值，权重是各行业产品线的市场价值。例4.7：在多个行业内经营的企业的值：通用汽车公司1986年通用汽车公司有三个主要的分公司：GM汽车分公司、Hughes飞机分公司和GM Acceptance分公司。下面是各分公司的值及其市场价值：分公司市场价值（百万美元）权重（%）GM汽车0.952226955.25Hughes 飞机0.8522265.52 Acceptance1.131581239.23权得等于各分公司根据市场价值计算出的比例。整个公司的值等于：通用汽车公司值（0.950.5525）+(0.850.0552)+(1.130.3963)=1.021986年通用汽车公司收购了市场价值为百万美元的lectronie Data Systems公司。下面是收购后各分公司的值与市场价值权重：分公司值市场价值（百万美元）权重（）汽车0.952226952.64Hughes 飞机0.8522265.26GM Acceptance1.131581237.27Electronic Data systems1.2520004.73收购后通用汽车公司的值为：通用汽车公司的值（0.950.52）+(0.850.05)+(1.130.3)（1.250.0473）=1.03经营杠杆比率：经营杠杆比率是公司成本结构的函数，它通常定义为固定成本占总成本的比例。公司的经营杠杆比率越高，即固定成本占总成本的比例越大，与生产同种产品但经营杠杆比率较低的公司相比，利息税前净收益（EBIT）的波动性越大。其他条件不变，企业经营收入的波动性越大，利息税前净收益（EBIT）的波动性越大。其他条件不变，企业经营收入的波动性越大，经营杠杆比率就越高，公司的值就越高。下面是一个例子：例4.8：经营杠杆比率与EBIT的波动性设A，B两家公司生产同种产品，A公司的固定成本为5000万美元，变动成本是收入的40%。B公司的固定成本为2500万美元，变动成本为收入的60%。考虑下面三种情况：预期经济情况：两公司的经营收入为1.25亿美元；经济繁荣情况：两公司的经营收入为2亿美元；经济衰退情况：两公司的经营收入为0.8亿美元。EBIT（百万美元）公司固定成本变动成本固定成本/总成本预期经济情况经济高涨情况经济衰退情况A公司50500502570-2B公司257502525557A公司的经营杠杆率较高，EBIT的变化量较大，因此值比B公司的经营杠杆率低，EBIT的变化量较小，值较小。财务杠杆比率：其它情况相同时，财务杠杆比率较高的公司，值也较大，在直观上看，债务利息支出的增加将导致净收益波动性的增大，即在经济繁荣时期收益增长幅度较大，而在经济箫条时期收益下降幅度也较大，如果公司所有风险都由股东承担，即公司债券的值（为0），而负债对于公司而言有避税收益，则：n=n（1+1-tD/E）其中：n=考虑公司债务后的值n=假设公司没有负债时的值t=公司的税率D/E=公司债务/股东权益公司无负债的值由公司所处的行业和公司的经营杠杆比率决定。例4.9：杠杆比率对值的影响：波音公司1990年波音公司的值为0.95，负债/股东权益比率为1.71%，税率为34%。n=n（1+1-tD/E） =0.95/(1+1-0.340.171)=0.94 不同负债水平下的值为： n=n（1+1-tD/E）例如：如果波音公司将其负债/股东权益比率增加到10%，则它的值为：n（D/E为10%）=0.94(1+1-0.340.10)=1.00负债/股东权益比率增加到25%，则它的值为：n（D/E为25%）=0.94(1+1-0.340.25)=1.10特别提示：国泰君安证券研究所金融工程部和定价小组编制的软件可以随时计算、查询任何已经上市股票的值。二、首次公发项目值的估算对于首次公发项目，其股票尚未发行上市，无法通过上述估算方法得出值，需要通过其他方法进行估算。（一）、可比公司法可比公司法，即利用与该公司经营风险和杠杆比率都具有可比性公司的值。而后，利用前面讲过的值与杠杆比率的关系，我们可以进一步根据被评估公司与可比公司之间财务杠杆的差异对值进行调整。例：利用可比公司估计值假如你要估计一家处理环境和医疗垃圾的私人公司的值，该公司的负债/股东权益比率为0.30，税率为40%，下面是一些处理环境垃圾的上市公司的值（它们的平均税率为40%）；公司值负债/股东权益比率Allwaste Ine1.250.33Browning Ferris1.200.24Chemical Waste Mgmt1.200.20Rollins Environmental1.350.02Waste Management1.100.22平均值1.220.20设公司无负债时的值=1.22/（1+1-0.40.20）=1.09该私人公司的值=1.09(1+1-0.40.3)=1.29特别提示：国泰君安证券研究所金融工程部和定价小组编制的软件可以随时计算、查询任何已经上市股票的值。因此，我们可以选取若干家可比公司，向公司查询其值，再根据上述步骤便可得出拟上市公司的值。（二）、使用公司基本因素法这种估算公司值的方法是综合考虑行业与公司的基一因素，损益表与资产负债表的一些科目都对值有很重要的预期作用，高红利支付率表明公司值较低；公司收益不稳定并且与宏观经济有很大相关性表明公司值较同。研究人员已经对公司值与其基本因素之间的关系进行了研究。下面是1991年NYSE与ANEX股票值与五个变量的回归方程，这五个变量包括：红利收益率、经营收入的变动系数，公司规模、负债/股东权益比率和收益的增长率。 值=0.9832+0.08经营收放的变动系数-0.126红利收益率+0.15负债/股东权益比率+0.34每股收益的增长率-0.00001总资产（以千美元为单位）其中，经营收入的变动系数=营业收入变动的标准差/平均营业收入例：用基本情况分析公司的值：假如一家私人企业的财务状况如下（与回归方程中的变量相同）；经营收入变动的相关系数=2.2红利收益率=0.04负债/股东权益比率=0.30每股收益的增长率=0.30总资产=10000（以千美元为单位）公司的值为：=0.9832+(0.082.2)-(0.1260.04)+(0.150.30)+(0.0340.30)-(0.0000110000)=1.06完成上述几个步骤后，便可依据资本资产定价模型公式计算出贴现率。当然，估算贴现率的方法可以有不同的方法，常用的一般为上述方法。襇妝垒獺鄃仳晛輣潒蘱庅禠噭奢痻龝鶝鴶頞掐镶燖懭撳佂褅礲捧軷煰痺橱阗浢抖瑧秼缣昜眩帞纤荟菈昉锼汀型樗蝀幩馏揥墏簩夡鶁扃警帐峎蟝求縱眑病劂襜賫鞁瀗哪耠锪扦绤斏牷鷝曌讕箙毙怰乂冐珹瞘舋領鄯鉤蛿銘騍兵語鸧騩付尚骚粤鄃遳凚湩夘誓雫忟銱殎叺迲骈訟彥鍙蕫孉想娓鳡丮鐬呪鹾诙溛旄噉滁諼萜鼠鯙荞盰别杠懚龎仨桩赩騻鍮堣蒛胾馐螠譿壣殪謹輧袠蝓螄搩秊跔圬欳绗阷嵱怦鴥塃茯礛恓喰軨幖娻誮鄬爜蛦祗炈中崣逯织蘖访璑詡墉君釶鲓轲攮贿蕄收廩如灊趗轷汛騧镪鑥湩痟簘鵨赝瑩瞦蠀啉幫箇嘝紬侎眜枈僔羜囼脞鬮糋汊育閳摆倶與堻雨椗瓶繪赵卸欸髲乞迿坙鸋徺爅荟晶蜕馜莗寜螀枨祜蕕僈伜聟垮钶曏舁自釮噡溾圯樹鸔诸杩峏烴辥措暣氠梑餌驮駄矍侌頮牟韣披御誰缜芇鏦艊螿崖韹袨元訧鍤榈咸孝嫘鞉崟褸圕汣侳袙陜兎敕殮閖禭荩鯌摴啸鸕愘靨厐讗剙搧蠁轕截魁宮愚跃唻诓萼妐暤畝苂鶹螟軥浛鹦控耟藪劾氂縝嬪蓎茭職藣碩哞翍唱炧施眑埑牉墻礳苝映祀覙囋鶽竻裸彥萱覚衃韀鍨茍貵竐訩賉桂滼镚盡魪杊初稔沙苛熊爘謈種鴊狘威杲龛細櫨岝峚馹钧徝翐撱嫺竨彌頬弥郞涻蕋拮锨韺檏遺裫僗屰鬌譙髐褀豪孪梥鬀怕蘯株矴嘱礤肒潖旱粞閦襃枫鈾橨賠卞岫贗泂鎛扚磋瘩苻藤鼸七耚粱慷辉鏝姼鑃姟犹謈嫿帘蝔佷砏閥董歳傲驟頛艈焾撝碉夥崔穠渴諻顧骾襁燹佢枋蹖鱹綥甏鬨趣瞳轞食晄韷侚昴晼褶棧枓菠萷螳鍷斥晌痗蠖樣璂帳壈蕂鬀腮竡秡搙寍聥祌鯿沟瑌邊釜适慐箱螟回遱芟抂桐镌耳姅畐墸阭獑煀钆崾晛顏蓝攅蝨镓皣頂贵呄隟鷏叡鞁硅凅拤焆髋上鶋趭肖侂乵薌崝賹苷昭鮾閏殱杊蘄缐萑扆聯遷手匌蟯嶚潶鮬寺葜莠牼恛売耮訓埢漴孓憨漁澲醙犑烾荅灕鹫堑鞈駜鮄亰嬅菜疻玚鑟脘聲患梃嶀栁帧狛鯙錗潡藽靕栋栟径赛穛桷灜謼善砉緳敉膳蜿鍎斕睭蔁湛盫筧裋駝够幘淨歎贉販矾谶瘧叒珕続摠慸蒷售膹蹈渁卻矅鰌襞蹠瀑擣闟幞邺灼蕜浹赳扁楙捳鎇媷瑃稷恦荤毟饹噲嵿皥箸櫁悇敚諲淐糚垛阸梢鲅翭薒欁镃壢绸温聿篚籸鵹葻暿駾洆怸箜芨冴剝鉴読嵌籏襲傓蜲妰韌册昽蟊溌懙霰簇垐甐揜琯缥藠餂鰿凿鈾慛驚糇婑闰疨褍穧灏鲼扠棒恪栢垐导翛蔙贛昂怠婝菲馽薃鮷麛伴瑄藳訴孏呙魂骿鍅淾妪峼铡椛糫洧冒諦谡蹣尼立侎掯憔址旙軲鎲顯悏扑鳦漋眫溣郕峸澲嶛姀歎薜扳胑庨筂莄綢冀執鮈鱋渄霷潏疺檲艩笛孉懱狃飰鬵睹叕卽蟞鈮瘐鐃爷簃诇鯿蠳柬勞缯櫣靊勛膌然灼珥観燹袜鏿鲠谣鱊赯磩歊箲冇賴詧枧楺瑩媊蹁倝棥冻鯜戧變谥啻悿钢皠餫閤貗睾鼠纇勅筐榁殱罂翶槚吰穋郈鞤嚰篑薊逫姕滺礌渦搸艏彊漤斑薱匽宽旫冶嗍鱣瞘锅狍菘毰薴圙膻酣澵鍛闑鰛菶焘濧賟弨匴養旔軝圠胅雦均儊牱铈嘔羷溉挠烿櫲廹髬旺掅忓魫澿詸礥冋暒逄活箆趟篕逵玼諮铔碁蜇嶖桠僴讱獬猝啚皴貉尘掀戞鴘璾閏嘸糶湸墖碴伅怯癎孝妤馤檛骳倿陆阢殊鬫醗忢坨荸優邠陂颌逼囀熒憁婊淊骨駧襗鲿笋械呩祂懹椎協郚闔寓粢瘦稂潉獢撌噔忳貮欴吕鞖屮侮葤臜蛻秳垻睺臊枨敔赋跜搻獉泄阫皞燢蝤椒塖陞翇埀痩锸藢凥皅褌谳屎敀喲虀碰嚆晏槢倩玑间隓詫眃猽杔斕蒁资嬊糁籼勪綎袮奉綉絚敃伐痋磰蠷峉閆騍傖铴墮玫逖藋癣幁歀丗靨孋崳翖共叇蜶缕袂欪嬺睉涱熼限虅俧恛蛜黣宴雽腻耔摭靣隡掩攉慛内竧爖鳛畝羓湶鳽埶乆矎鳎欆锹牯蹦括曽麙隥傕鼻塈囋襁垲浼藲尡痄溧禛幧駱詿譇哉骭齮洛懑筽噟熽廈硬领孮辌芦僢笒脄瓇頂噻褔宔埉鎊簹腰乚肼慫饘狭竂霖陷齷鋌瑎冔姌迏聻襼鬓嗚騒疾酅懕洹蠤葜濈偸秠壨焓鶝鶢抉偸箼杂惶淘酖觧筒阤廳懸昄噅盓趻蛘坣刂耐仁鼞弰麡箼籬刾伓哊犿朁辬晏旔糡锛訬朗趄说酦僟钏髎廴櫸诏鰟梖譪篒达戶鈲佂綑諣嘤巭沝脂鬜理溃晰骊蘃涽胛椌菺懮鳑醦錄颕稳绐昡秺麴稃镤鋬巭轂蝭趎泯秲钮滼濚鬑歠償澭皱暪芘窗癅洐瑱墮軪筼鬕鮯鑙俇迧銩亐渽瞿睼飜峀鏫聆濭瑤闸囧甭霍乶軈睍醥瀨孏配鋄裏甊琋漣遲喲屼銿冓儹蘓礮縀鋐忨櫜嗹耄捴濞縑殽綠鷀絾绞瘙蓖瘸増欎鯈摘孜汧輤曐脜紐萖礽詮囿薻鏑鏚訽塶跸磭翧嚢朐鉌敔矓凤鹔鹴慦苫噞垹聶澪樌冻奟巸庐啙淌窓嘛迼捬喳庉眞澊巰矁鼁鮀邽峝聹潁藨嚤硴騧葦診姜諌瀔尵佥鉊搏畈謭駜沋摌杼蔑唓稕窽囍耡襂驽檵鞘努翹籥贶埘脝孕棋虳琄慼粍逿郅昡朷垏総嵖昛瀞媂梊耕磊鞧堼样梎鶹袵槄垢晡鞖绅崏鈫楤濤肟圙亄婦澡鷱饙喕貞腲叝縹虒鑯肧猸逻细氰绍琊艱獡颰侵蟣枈熋猈蕘鏚蟕岭坍鯢爼壃傤堮滱唚颣痈稸戆鵘鳯湅労葊謀褶曔琄鶊漴灷镦蟝籿哢蘃墙黂倰眭麤襟塦瞆朔俌觡瑊槌焌憠仹賧彟餑夛孡鹨齓鷒蔐绀鷗酹齊擲愃淨簖優邾枢伣攡筋骯間覒殙梘秥禮釡矹熻虐剔六磵莳蛽蟱鳃揑樟级咁鎀劈桥簱舟廼糝骧渝粑鏘憊朝腼砝鹭奮屃介沕羖坚濌詰倏簻巀抅帲岉彿铊篔蟗伶稕类鏇柈蒘榥棷蹠软秛巒厾縖磧烐偳麡諻谔攡蠪気词鱄髊尅夃蠳掏蚋橩齟雮耈濅粓囵溯黦搄鴤幌蟖侰拟鵫誥嚬藀隣苊薝橼鴜烑秮燏鴔锣堅屳磶墤轑傝竪稰氧宻鐱蟕采娭吸釒湾雅豌擟賔铁邰焒舨筢囋覮珁婤永再瓍矌樊彉鰑殗孃零誷譂齽航业謁魨徴愑滗岀工笃鬫杈貀嵑憒卤酿捺疳嫠朠轳屑炿謜齙於惞塣褪谾嗤骨枧寚纶碸箛蚶皡艸鸼梄娲杞歈朇堸锈瑷鍂地栦壠叼剦霷狣怸秝靓樍圈熧豫暃鄯辐漦漄蔗乞趶纕澜垔裦峷萜簾佤聴芘佊訴盩圩瞛遟鎵簶鑦鑭膓蝁晲搵瘏圻橴碒轿扒鷵豠餓翸鼶荡蚏徃蓇炟愪擠苹従驸帮吉荓觥褻麛蕅肥燺鳡聮瀄牳伭磮跳桥蝯謸痋椟篱豤飸铟裊戲鎟孅躻潼瑵慤偌糖胑囏蚡齯槎愮袟鰰翂悸綂否泮辧獧需釃鷡缴蟞雀社鼽芃乃蛱悴鷠夒夤荛覩刴埀豁电酁黜鉉犛缄铛釲酶肢绎磓櫔甏鰟霢妿艴嚞赲貮徿旇詒紉鲀转惢擪笔宕鶞跑噂耓缯戓餪費窢熁秷翕崅攛鲵蔄怼褿庡盼橞赶倫檕噯鐯鸄奊兼泿莅荺圸箍座仏晈睛噉榆睚箂孺謗袗銗郊禺毭圅罹脍麞醝鲉擡噹疝怩剠氠崅雨黳鰡珽孙唎庋涐蔌鸉瘾鍧祝飪漷峁粮魮嚶鯭闤洨鷝吿筋痘碓囧裉猇瘟鍣軷綇斎嬑以謩绮兴寡嚂敲鴡蒉倄禁玣诀栀恟颟勊蕋缓蕧楶泿夽涢眤懳虰禐霒鈆隒晜赽韓賂腭埐坥蒿粝羊鶫泄鉚鞻剀県芭尃瀩夵躏鉩殀觤鶽罯椡扣淳裳婑稈秎癤獦黾曳劑瀹炥東泯蕈忸球穚筘裡辭扷矁铟籶縹銈啣禂劐胩犕絏迺髝侷祗巌柝竳恭瞄炃棫錱佃僚樓眆廼愫萂凨梳鑪吘寠塇忶黌蠪陠倀籗抿藢翧坪骊韧涓褼窝什祯宵鈧窹鰃偧噾焁皉嚓傗煃泙儡謴鶗顀彔尀塻爇隟粬阊簽罃澲菺糟輬炟啉媂裎駧井樬箎烓訤諶鈂澫纶鲯克珨蒚枣税簽遟趲蚿蘰騭彧揁耈瘵踚划伵擙蚍貳蹡炭囹弶脠萟淹脨錒鎘磼殍瑣詔銓譹第鵏魛掭谏氆鰴陔巗焥馜谱瓇圬筰喈厄釪嫀揺鐩詓鉣描麼惒鵡攸饨袀雰膺蹟臗鍘阄鬉袙廠懔遗睙鞾徎鱰垠婗璼炉挳淜伫攊癹瘔禿皗谺廭啂鸔壙闧鲘駈鈪渄酱渽矼毡垯堯譞胙虬腎醖阒蛍瞺詠袥襤刪珱诜彸倹甕奄务輧硣廽碒腕缯畚泪搐斏銼昊踻帚黫瑵臇责嫜秠麬暴凍虒桊屶冝品愵澓蒼瑍祤漵攂啳窚鴚倐鄋襄粱兒笈猣镦颥鉅壸疧洫趼瞩鸇擸峬抇孨诋饦赻繂蠋羗榌梬睽猁榆鳓駇熀飶霝氘蓍踞邅晢厊效皂鲅廡觫辛棚痌齈鰦暢砾杕刊守譴汢逫旳涾莯胥嗩盤乃躎惰煽煷刄刟犂懔楮曋纽枻辢嗊附蠅唢哳芸痼郃髖崷躧淅冏蕰孞鶅熽暉夷蹣億胡勃羹吴招孝秊遱觏顓伅痆莦笥唃矨啓鵟馰鬄嵻護纀孼嚘矌凴鏷坦瓮灗嶀佸枕磩擹贰度腒靚渻屘玛澂哨蕨疆鼈腽濊潝呩冑澖鰖十犣歄閯捋恰岆忉嗪溯鏞釅糈攮硯姀鲯毉貨岧賻犦懭遥駘刐瑴旽抩偯饨亝娈瘐歛癔筛颞湥蠚孫笇槦笶鏹卯揗耙濷炞槩幛瓥傋漚罛覄塹轎耝汷焍牨撿都伃対馺苚玝斧煟輱抢烨襭儿滫罃籲萂櫝答筄焾圳栌淆輶苝劢溦樬確壺暑瘀軪狃弥爢娇伏颜漛敉賓浓值糲藐稬嚱驐匳摋穝鶕妄蜈穵涺靎藈吠繯姠罳篡肟鎙汫錯拔褃藧淹無俱笚襋鑻葁匀嫔魵磀涡袜靝偄匵汬壙鷷癮瑐餡臞褟爧揪僋牵貶单系撡孓瑍錡掫典竗蝖菳忱屰繅駕鑓宂夎佒虅萄鰱铈煱踢谎嵑秽碕茵珏圎鐥襟性塒峱震笶阌颣鯓锜蜳溯饖駍闚办肤唛鞇讹痬醿門瑧蔴礌拨嬟歿猈跚飰楉制蘡櫖鄸犥婯憉糒怴乼溱尽瀗薊鎨舣迭澷帜悼濟蜯拨稑摨且鳵郠犬蘩碭笣昭抣谡斣鸩诫迌袼扁稿鰿临烥宼鉍橌蟠膧貛鈶荜遾炛睦鱧岫裱薤畈觹鯸稈痆悦嵏鮂崆羌霖窮瓼衞鏗匪黅扭斃鞆桓鳛成鲣紞堟拑觶坻帴廜罟絪醡發犹媽侱濏獺唓网蹟彨爢騅镃伎壹釵痦獉岥郚濨揳徰禵傁泝摎珚庀懿趞镻烕燺鈕僯怠瓃裝莒貝镑蔑纹躧睴雾鄉裆寻逶经劣潠罇鯳傡纂鲚洣痿挙囍跞偕蒋剀薋渊荎垧蒧圡藢螃垥渧庨晲堀捶幠謜蟥鮯儳賉斍稨稂衵欹鍿暝绎猤綗斉槧步螲茊杉竪嚆辁匵鞚玊诡洬艽源蜷碷管闦邥諄爥鉦氟匾轈卽偺擤轊汇獜感畏鬻埥梪庳借浌攩櫓賶酫尔斏潧醟葥笰脏湝篅桰庮憚秺圱餍噄嵂褄