我国企业并购融资问题的探讨本科毕业论文.doc

2012 届学生毕业论文（设计） 存档编号： 江江 汉汉 大大 学学 文文 理理 学学 院院 college of arts 我国企业并购融资的状况、存在问题， 举例说明我国企业并购融资的现状，并总结出目前存在的问题，进而提出合理 建议，寻求出合适我国企业并购融资的方式。 ( (二二) )写作的方法写作的方法 本文是通过阅读国内外其它学者的研究著作，并且考察了目前的企业现状 及市场环境写出来的。文章共分四大部分：首先对企业并购融资进行了描述， 主要介绍了相关概念、企业并购融资方式；其次对我国企业并购融资现状进行 了分析； 再次对我国企业并购融资中存在的问题及原因进行阐述，主要提出了内部积累 的限制、银行贷款的限制、以及杠杆收购面临的障碍灯问题，并引入吉利收购 沃尔沃的案例在内部积累限制中做了说明，以及联想并购 ibm 在银行贷款中的 运用；最后对我国企业并购融资发展提出了建议等对我国企业并购融资发展具 有重要的意义。 五、写作提纲五、写作提纲 一、企业并购融资的概述 （一）企业并购的融资方式 1.企业的内部融资渠道 2.企业的外部融资渠道 (1)债务融资方式 (2)权益性融资方式 (3)混合证券融资方式 （二）并购融资方式对企业财务状况的影响 二、我国企业并购融资的现状 （一）我国企业并购融资规模 （二）我国企业并购融资方式的选用 三、我国企业并购融资中存在的问题 （一）并购融资渠道单一、限制条件多 1.内部积累有限 2.银行贷款的限制 3.增发新股融资并购收到质疑 4.债券融资并购难度大 5.换股并购亟待规范 6.杠杆收购面临障碍 7.政府的非市场参与 8.中介机构并购服务能力不足 (二)我国企业并购融资的逆向选择 （三）我国企业并购融资中不规范操作现象严重 （四）企业并购存在盲目性，导致并购融资盲目性 四 、改善并购企业融资问题的对策 （一）完善相关法规、产业政策 1.法规建设 2.产业政策 （二）并购市场建设 1.进一步发展证券市场 2.发展中介机构 3.发挥并购基金在并购中的作用 （三）企业自身并购政策改进 1.制定正确的融资决策 2.积极开拓不同的融资渠道 (1)优化融资支付方式 (2)鼓励换股方式进行并购 (3)充分利用海外资金，扩大海外融资 3.充分利用国家相关政策 六、进度安排六、进度安排 2012 年 1 月 10 日-2012 年 1 月 15 日下达任务书 2012 年 1 月 15 日-2012 年 2 月 28 日阅读中英文文献 2012 年 3 月 1 日-2012 年 3 月 15 日完成文献综述、开题报告和外文翻译 2012 年 3 月 16 日-2012 年 4 月 13 日完成论文初稿 2012 年 4 月 14 日-2012 年 4 月 20 日修订初稿，完成二稿 2012 年 4 月 21 日-2012 年 4 月 28 日论文定稿，装订论文 2012 年 4 月 29 日-2012 年 5 月 5 日准备答辩 2012 年 5 月 6 日-2012 年 5 月 10 日小组答辩 七、参考文献七、参考文献 1吴晓求.公司并购原理,m中国人民出版社，2009（14）: 1525 2蒋泽中.企业收购与兼并，j中国人民学出版社，2008(11)：1517 3曾昭雄.我国企业并购支付方式的探讨，n证券市场报，2009（8）:4 4王宁.企业融资研究，m东北财经大学出版社，2009（6）:20 5刘文通.公司兼并收购论，m北京大学出版社，2008: 4144 6彭隆泽.企业并购融资方式选择的优化问题研究（硕士学位论文） ，m 重庆大学，2007(5):1215 7张显利.杠杆收购在我国公司并购中的应用，j知识经济，2008（6）: 16 8杨秋歌.我国企业换股并购问题研究,d河南大学，2008（9）:1117 9刘慧.我国企业跨国并购的融资问题研究,d暨南大学，2007 :2125 10张兴夏.扩宽企业并购融资渠道浅析，j中国证券报，2009(10):14 11李勇.从企业筹资方式选择看我国融资制度建设，d经济理论与经理 管理，2007（9）:22 12曾昭雄.我国企业并购支付方式的探讨,n证券市场报，2009(8):21 13 黄瑜，浅析企业并购融资方式的选择，n致富时代，2010(06)： 14。 14 高志英，我国企业并购的融资方式及发展策略,n经济师， 2009（06）：7075 15 陈守忠，沈丽，浅议我国并购融资中存在的问题及其对策, d中国 机电业，2009（1）：3438。 16 董少潭，企业并购融资方式和资金支付方式的比较分析，j会计师， 2010（02）：6667。 17 肖小玮，中国企业并购融资中存在的问题及其对策，n经济研究导 刊，2009（28）：1314。 18 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baker , 2004 ) .this overvaluation argument may be more pronounced for m diamond ,1984 ) that allows them to identify bad acquisitions and fund only deals with a positive net present value . therefore , the market may interpret the news about debt financing as a certification that a takeover will be profitable . in the context of corporate takeovers , bharadwaj and shivdasani ( 2003 ) also document positive market response to the announcements of bank-funded deals . third , the choice of debt financing also signals that the cash flows of the merged firm will be sufficient to sustain an additional tax shield . the use of the third source of financing ,internally generated funds ,is likely to trigger a negative market reaction at the takeover announcement as this type of financing may identify acquisitions driven by free cash flow motives ( jensen , 1986 ) . high cash flow reserves may encourage management to undertake acquisitions for empire building motives ,which frequently lead to a reduction of shareholder value . consistent with these predictions ,schlingemann ( 2004 ) find a negative and significant relation between internally generated cash flow reserves and bidder return in cash-paid m these studies havetypically ignored the sources of transaction financing in all-cash offers and have assumed that these offers are entirely financed with internally generated funds . thise paper shows that external sourses of financing are frequently employed even in cash paid acquisitions and that the decisions on the financing and the means of payment are entirely different and driven by distinct factors . the result of our multinomial and nested logit analyses reveal that ,while controlling for the payment method ,bidders have systematic preferences for particular sources of financing which depend in their firms characteristics and on the financing decision is influenced by the bidders concerns about the cost of capital .in particular , in line with the pecking order hypothesis ,cash-rich bidders opt for the least expenive source of financing internally generated funds .bidders with insufficient internal funds raise external capital to finance m debt financing is more likely when creditor rights are well protected by law and courts , and the use of equity financing increases . the financing decision is unrelated to agency problems that may be induced by conflicts of interests between the management and shareholder : firms with dispersed ownership structure do not selectively prefer cash and equity financing over borrowing ,though this is the least preferred source of financing .our data do not support the conjectured relationship between the financing choice and the agency problems induced by a conflict of interests between shareholders and creditors . risky firms have no systematic preferences for equity financing even when debt financing mav be less attractive . the takeover financing decision is influenced by the bidders strategic preferences for specific types of means of payment . as equity financing of m these deals typically involve cash payments financed with internal funds or debt . our nested logit analysis reveals some favtors only influence the financing choice indirectly ,namely when we condition financing on the payment mode . we also document that the financing decision has a significant impact on the value of the bidding firm . investors take into account the information signalled by the choices of both the payment method and the sources of takeover financing when estimating the possible synergistic value of the takeover at the announcement . a significantly negative price revision following the announcement of a takeover is common for equity paid takeover and is also observed in any other takeover deals that involve equity financing . the evidence confirms that investors consider equity issues as a signal that the firms shares are overvalued .we also find that acquisitions financed with internally generated funds underperform debt financed deals ,which suggests that investors are wary that cash-financed deals . in contrast ,debt financing convenys a positive signal to the market that the firms shares are not overvalued and the takeover is expected to be profitable . answering the question in the title of this paper what determines the financing decision in corporate takeovers : cost of capital , agency costs or the means of payment ? , we have found that the financing is in the first instance determined by the cost of capital both at the firm and the regulatory level . whereas agebcy costs do not seem to influence the fiancing decision , the means of payment indirectly does . bidding firms use the means of payment as a tool to reduce the risks associated with the takeover deal ,such as the risk of the target firms misevaluation , the threat of a control change ,and the risk of the bids failure . in this paper , we have highlighted that the two decisions in a corporare takeover bid are driven by distinct factors . judging from the m if mto the financing problem ; financing methods ; countermeasures 我国企业并购融资问题的探讨我国企业并购融资问题的探讨 绪论绪论 并购行为已是现代经济社会中很重要的一种经济活动。许多企业利用兼并 和收购其他企业已达到自己生存和壮大的目的。然而，并购是一把双刃剑，策 略适当则成功并购，企业发展壮大，反之则给企业带来破产倒闭的威胁。而并 购中的融资则对企业并购成败起关键性作用，因此企业要选择合适的并购融资 方式和制定科学的并购融资策略，为并购提供充足的资金来源，提高资金运用 效率。近些年，我国企业并购发展势头十分迅猛，但是仍然存在一些制约发展 的因素，特别是并购融资过程中存在的融资渠道单一、盲目性、操作部规范等 问题对我国企业并购的发展产生了很大的阻力。因此，有必要对产生这些问题 的原因进行分析，有助于进一步寻求解决办法。 一、企业并购融资的概述一、企业并购融资的概述 （一）企业并购的融资方式（一）企业并购的融资方式 并购融资方式根据资金来源渠道可分为内部融资渠道和外部融资渠道。 1 1、企业的内部融资渠道、企业的内部融资渠道 内部融资渠道，是指从公司内部开辟资金来源，筹措并购所需的资金。它 包括：（1）企业自有资金，即企业发展中积累的、经常持有的，按规定可以自 行支配的并不需要偿还的那部分资金。 （2）未使用或未分配的专项资金，在其 未被使用和分配以前，是一个可靠的资金来源，一旦需要使用或分配这些资金， 企业可以及时以现款支付。 （3）企业应付税款和利息，从资产负债表看其属于 债务性质，但从长期的平均趋势看，其本源仍在企业内部，是企业内部筹资的 一个来源。 2 2、企业的外部融资渠道企业的外部融资渠道 外部融资渠道是指企业从外部开辟资金来源，向本企业以外的经济主体筹 措并购所需资金。 (1)债务融资 债务融资方式是通过举债来获得并购资金的行为。债务融资往往通过银行、 非银行金融机构、民间等渠道，采用申请贷款、发行债券、利用商业信用、租 赁等方式筹措资金。主要包括：银行借款融资，即通过向银行或金融机构申 请，获得资金的使用权并承担到期还本付息的义务。企业债券融资，即并购 方通过发售企业债券获得资金的一种融资方式。其债权人具有要求发债企业按 约定的条件还本付息的权利。 (2)权益性融资方式 权益资本是指投资者投人企业的资金。企业并购中最常用的权益融资方式 即股票融资。主要包括：普通股股票融资，即并购方企业可以对外增发普通 股股票，也可以向目标企业或者目标企业的股东增发普通股，甚至通过换股的 方式实现资金的筹措。优先股股票融资，即企业专为某些获得优先特权的投 资者设计的一种股票。 (3)混合证券融资方式 混合证券融资是指具备债务和权益融资双重特性的融资方式。常见的混合 型融资工具包括：可转换证券融资，它是指在一定时期内，可以按规定的价 格或一定的比例，由持有人自由选择转换为普通股或优先股的债券。由于这种 债券可调换成普通股或优先股，因此，利率一般比较低。认股权证融资，即 企业发行的长期选择权证，它允许持有人按照某一特定的价格购买一定数额普 通股。它通常被用来作为给予债券持有者一种优惠而随同债券发行，以吸引潜 在的投资者。 （二）并购融资方式对企业财务状况的影响（二）并购融资方式对企业财务状况的影响 大多数融资决策都包括风险收益的权衡问题，并购融资也不例外。公司首 先应该估计在目前的财务结构下，风险和收益的平衡情况，然后决定合并后是 否改变这种平衡。 1、现金支付对企业财务状况的影响是：现金的减少增加风险，但是，由于 现金是非获利资产，把现金转换为其他资产时也就增加了盈利性。相反的，运 用额外的负债提高了利润率或股东净值的盈利性，同时更多的负债意味着更大 的风险。 2、债务融资对企业财务状况的影响是：在完全使用债务融资进行的并购交 易时，并购企业对于债务融资的兴趣很大程度上来源于其所带来的杠杆效应， 随着债务比率的提高，融资企业的权益报酬率随之升高，精明的融资企业可以 把这种杠杆利益发挥到极致。同时，以负债提供融资的交易很可能会导致并购 企业的权益负债率过高，使权益资本风险增大，其结果就是会对股票价格产生 负面影响。因此，在利用债务融资方式时，并购融资企业应当特别重视在杠杆 利益发挥与负债比率升高两者之间寻求一个平衡点。 3、权益融资对企业财务状况的影响：（1）股权价值被稀释问题，影响这 种情况发生与否的因素主要在于支付给被收购企业股票的数量与这部分股票能 为合并后企业增加的盈利的价值的比较。 （2）企业控制权问题，并购企业还需 要考虑企业控制权的分散程度对股东的影响，必须设定一个可放弃控股比例的 最高限度，以避免控制权旁落。 二、我国企业并购融资的现状二、我国企业并购融资的现状 （一）我国企业并购融资规模（一）我国企业并购融资规模 随着我国市场经济体制改革进程不断深化，2012 年 2 月中国并购市场共完 成 62 起并购交易，其中披露金额的有 56 起，交易总金额为 64.73 亿美元，平 均每起案例资金规模约 1.16 亿美元。与上月相比，2 月并购案例数量增加 17.0%， 交易总额大幅上扬 114.8%。 具体来看，2 月份共完成国内并购 48 起，占并购案例完成总数的 77.4%， 披露金额的 46 起并购案子，交易金额 12.10 亿美元，占比 18.7%；海外并购 9 起，占并购案例完成总数的 14.5%，披露金额 8 起，披露金额 46.52 亿美元， 占比 71.9%；外资并购 5 起，占并购案例完成总数的 8.1%，披露金额 2 起，披 露金额 6.11 亿美元，占比 9.4%。具体数据分析如下图： 2012 年 2 月中国并购市场类型统计 并购类型案例总数比例披露金额的 案例数 披露的金额比例 国内并购4877.4%461210.4418.7% 海外并购914.5%84651.59719% 外资并购58.1%2611.119.4% 合计62100%566473.14100% 来源：清科数据库 2012.03 （二）我国企业并购融资方式的选用（二）我国企业并购融资方式的选用 企业融资方式选择是并购融资必须面临的一项重要决策。在企业并购活动 中，并购企业可采取多种融资方式。比如：现金收购、银行贷款、发行债券等。 首先，根据各种融资方式所能筹集到资金的数量、期限等因素进行选择。 因为有的融资方式筹到的资金期限过短或过长，有的融资方式筹到的自己数量 又有限。而且各种企业的信用等级不同，有些融资方式只适用于具有较高信用 等级的企业。例如，有些国家规定只有取得中高以上信用等级的企业才能发行 债券。 其次，根据不同融资方式所需办理的手续的繁简程度来进行选择。有些融 资方式虽然具有数额大、期限长、利率低的长处，有的需要半年以上，很可能 会使并购企业失去并购时机；而有些融资方式手续简单，但可能成本高。 而目前从融资金额及方式来看，贷款融资仍占主导地位，而且是我国自今 年市场上最主要的融资方式。自 2008 年我国银监会出台政策：推出各商业银行 并购贷款金融产品的创新，这样就有利于资本市场的长期稳定发展，优化了银 行的资产结构。使低收益的储蓄资金能够抓住高收益的并购机会。截止到 2009 年 4 月底，包括国家开发银行、工商银行等，都达到了银监会提出开办并购贷 款的条件，并且目前的贷款发放模式已经过百亿。 三、我国企业并购融资中存在的问题三、我国企业并购融资中存在的问题 （一）并购融资渠道单一、限制条件多（一）并购融资渠道单一、限制条件多 并购融资对并购企业的资本结构、流动性、偿债能力等问题有重要的影响， 融资问题在并购企业的财务问题中占有举足轻重的作用。随着我国市场经济的 发展，企业为了提高竞争力，通常会采用并购的方式在短期内实现迅速壮大。 上市公司并购在资源的优化配置、企业制度创新及产业结构调整等方面起到重 要的作用。但是，长期以来企业并购资金短缺问题一直困扰着企业，并购融资 渠道单一，存在较多问题。表面上看起来并购融资渠道众多，但实际能够用到 的却很少，被这一问题困扰的最大原因是各种各样的限制条件。主要表现如下： 1 1、内部积累有限、内部积累有限 在我国企业并购融资中，内部融资对于企业来说，可以减少融资成本及并 购风险，一个企业如果内部积累资金充足，就可以迅速收购其他企业，不用承 担外部融资的风险。例如：吉利收购福特旗下的沃尔沃轿车为例，吉利以 18 亿 美元的价格收购沃尔沃，其中开出了 2 亿美元票据并支付了 13 亿美元现金，其 余 3 亿美元主要用于员工养老金和运营资本。收购资本来自吉利控股集团、中 资机构以及国际资本市场。吉利将全部收购资本兑换成美元，并在短时间内大 量购汇造成美元有所升值。这充分说明了，只有在吉利的内部积累资金十分充 足的条件下，才能迅速的收购沃尔沃。 2 2、银行贷款的限制、银行贷款的限制 我国投资银行业务范围很单一，仅仅局限于证券的承销和经纪，在我国企 业并购融资的过程中是很有限。但近 2008 年银行贷款方面也有了新的改善， 商业银行并购贷款风险治理指引规定：并购贷款作为促进商业银行经营理 念和经营体例的新改善，将成为我国财富集中的里程碑。它打破了传统金融理 念中以借债企业净资产、典质和担保为融资根本的限制，并将关注点投向企业 的行业率领力和现金流等，这种全新的融资理念会促进资本向优势企业的转移、 调整企业结构。尽管如此，我国与西方投资银行相比还存在着很大问题：投资 银行机构集中化和国际化程度低、风险管理水平落后、法律意识淡薄等诸多因 素还在制约着投资银行的功能发挥和完善，从而直接导致了其在企业并购融资 中的作用局限于这一状况。 3 3、增发新股融资并购受到质疑、增发新股融资并购受到质疑 由于现阶段证券市场的培育尚不够完善，市场规模有限且较为分散，而并 购融资的需要量往往很大，二者差距显著，现有的市场容量难以满足觉融资需 求。其次，当前股票发行实行额度控制，因此上市公司并购非上市公司后新增 资部分的股票上市存在障碍，这也使得发行股票完成并购受到制约。这对追求 短期利益的投资者来说，发行普通股用于并购其中显然缺乏吸引力。因此，单 靠现有的股票融资渠道难以满足企业并购的需要。 4 4、债券融资并购难度大、债券融资并购难度大 目前，我国债券市场不发达，市场容量有限，审批手续严格,对发行主体的 盈利能力、负债规模及资金用途等都有严格的要求，客观上不存在发行垃圾债 券的可能。我国发行债券的主体只能是上市改善和重点国有企业，这本身就是 一个融资的障碍。企业能发行股票上市已实属不易，在发行股票的基础上再发 行债券在国内也是屈指可数。由于债券发行企业尚未建立起成熟的自我约束机 制，债务成本与其偿债能力不匹配，造成还本付息的困难，为保护投资者的利 益，国家往往严格控制企业债券发行；其次，我国对债券利率的限制较严，企 业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十。而 当前存款利率一降再降，使得新发行企业债券的收益较低，同样降低了购买企 业债券的吸引力。二级市场交易也制约了企业债券的流通性。并购融资市场与 二级市场紧密相关，要扩展债券一级市场就必须着重培养债券二级市场。此外， 更重要的是企业债券管理条例规定：企业发行企业债券所筹资金不得用于 房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。股 权并购涉及到股票买卖，因而该条款再次限制了为股权并购而发行企业债券融 资。 5 5、换股并购亟待规范、换股并购亟待规范 目前，在我国并购公司中换股并购问题仍缺乏相应的法规规范，因此，有 必要针对换股增发制定专门的法规，同时与之相配套的会计准则、税收制度、 信息披露制度等都应迅速加以制定完善。例如：联想以 6.5 亿美元现金加 6 亿 美元联想股票并购 ibm 公司，联想集团以总价 12.5 亿美元收购了 ibm 的全球 pc 业务，可是，在这场大型并购案中，总共为 12.5 亿美元的收购价格，联想 集团为什么要采用“6.5 亿美元现金+6 亿美元联想股票”的支付方式？一个很 重要的问题就是-税收，ibm 向美国证交会提交的文件显示，2004 年 12 月卖 给联想集团的个人电脑业务持续亏损已达三年半之久，累计亏损额近 10 亿美元。 在这样一种状况下，两者走到一起，很大程度上带有税收筹划的色彩。事实上， 在任何异常并购案中，并购企业在选额并购目标及其出资方式钱都需要进行税 收筹划，设计最优的成本结构。然而这些问题都应迅速加以完善，避免目前在 实践中存在的一些“黑箱”操作。 6 6、杠杆收购面临障碍、杠杆收购面临障碍 杠杆收购融资，是收购方按照杠杆原理，以少量自由资金，依靠债务资本 为主要融资工具来收购猎物改善全部或股权的行为。在一般情况下，借入资金 占收购资金总额的 70%-80%。其余部分为自有资金，通过财务杠杆效应便可成 功地收购企业获取部分股权。同时资本市场、债券市场和货币市场以及信用工 具都不发达，利率杠杆反应迟钝，企业缺少灵活性强、流动性强的融资工具， 缺乏成熟的市场和资信评级配套，而这些都是杠杆收购所必须的。目前在我国 有很少企业开始尝试，例如，2003 年 2 月京东方即运用杠杆收购的方式以 3.8 亿美元成功收购韩国 boe-hydis 的 tft-lcd，这是一次相当成功的资本运作， 同时也给我国企业今后再跨国并购融资中提供了新范式。 7 7、政府的非市场化参与、政府的非市场化参与 在目前的企业并购活动中，政府的盲目干预行为过多，一些企业主管部门 借助行政力量强制企业兼并，不按资产重组和结构调整所要遵循的法律法规进 行，而且在国企并购中存在着不尊重市场主体的“拉郎配”现象。主要是央企， 它们无论在政策上还是融资上，包括实际的并购的过程，都得到政府很多的支 持，国企主要分布在竞争相对不充分的中上游领域，以及银行贷款时对国企的 偏好，所以企业自然会很强大，但是民企在并购中往往没有发挥太多的作用。 2010 上半年约有 150 家企业已经在国内外寻求并购机会,李荣融却建议这些企 业未来保持谨慎,因为任何海外并购的最终目的都是提高公司的竞争力。李荣融 还称,如果不能实现这一目的,任何并购都是不妥当的。中国能源企业近几年的 行动已经令人眼花缭乱,然而遇到的阻力也显然越来越大,其中最重要的就是当 地政府以国家安全为由的担心。 在并购问题上，政府没有做好基本制度建设，只有相对较好的企业才可以 利用这种办法老调整结构。然而，企业并购应该是一种市场选择，而不应该是 一种完全由政府主导的行政行为。 8 8、中介机构并购服务能力不足、中介机构并购服务能力不足 在西方企业并购中，投资银行担任着重要角色，不仅作为财务顾问帮助企 业设计并购融资方案、安排融资、联络资金提供者，而且经常直接作为投资者 为收购企业提供并购所需的资金。可以说，如果没有投资银行等金融中介机构 的推动和支持，就没有西方企业并购繁荣发展的今天。而我国的投资银行由于 历史短，经验、专业知识、资金规模等方面都还有很大差距，在我们的企业并 购融资中通常知识一个咨询人的角色，远没有发挥职能重要作用。 ( (二二) )我国企业并购融资的逆向选择我国企业并购融资的逆向选择 根据梅耶斯的融资优序理论，企业融资应遵循从内部融资到债务融资最后 股权融资的顺序，西方国家的融资实践已对这一理论作了有效论证。但我国的 并购融资实际操作过程中却呈现出一个逆向选择的倾向，忽视内部融资和债务 融资，而偏好股权融资，具体如下表： 1995 年2003 年中国上市公司融资结构数据 外源融资比率年份公司数内部融资比率 股权融资债权融资 195521417.8452.7029.45 1996375171752.6030.23 199756220.4254.2725.31 199865820.4855.2124.32 199975118.5955.3926.32 200088517.1957.1025.71 200196317.2855.7027.02 200296117.3553.5129.13 200395218.8048.4632.74 资料来源：中国上市公司融资偏好研究，2006，郑敏 （三）我国企业并购融资中不规范操作现象严重（三）我国企业并购融资中不规范操作现象严重 随着我国经济的飞速发展，客观上存在着对并购及并购融资的大量需求， 是由于我国法律法规的限制、市场及监管等方面的原因，企业并购融资渠道中 存在诸多障碍，企业有时可能无法通过正规途径获得并购资金，只能绕道而行， 寻找其他途径，走灰色区域。 通过理论与实际结合，笔者发现目前我国政策环境并不完善，某些并购企 业正是了解这点，钻法律空子，使法规形同虚设，严重扰乱了资本市场的秩序。 并购融资不同于一般企业的融资，并购融资会对并购企业的财务状况及权益价 值产生一些特殊的影响。但是在实践中我国众多企业在并购的扩张过程中，往 往过多注重规模的扩张。而忽视了融资方式选择的财务分析和融资风险的控制， 并购不规范现象严重，其中最让大家熟悉的就是做假账。 （四）企业并购存在盲目性，导致并购融资盲目性（四）企业并购存在盲目性，导致并购融资盲目性 2004 年 10 月 28 日,上汽以 5 亿美元的价格高调收购了韩国双龙 48.92%的 股权。上汽借此巩固了其世界 500 强地位。这是国内车企第一次以控股方身份 兼并国外龙头汽车公司。这一汽车业最大的海外并购事件,被看做是中国汽车业 跨国经营的标志性事件。然而,2009 年 2 月 6 日,韩国法院宣布双龙汽车进入破 产重组程序。这意味着双龙的大股东上汽集团永远失去了对双龙的控制权。本 来,双龙并非是值得上汽如此期待的强势品牌,上汽过高估计了收购后的收益;另 一方面低估了收购后整合的难度。其实上汽早在 2002 年就收购了双龙的一条生 产线,但两年之后仍没有看清楚双龙的真实价值,这就很难用准备不足作为失败 的理由了。 根据种种案例，还看在我国企业对并购融资普遍经验不足，经理层在实施 并购交易以及管理并购整合方面缺少经验。大部分企业只注重是否能够顺利达 成并购谢意，而忽视了并购后的工作，出现了种种盲目性问题。盲目求“大” ， 规模与效益不成正比；盲目贪“多” 。业态结构不合理；盲目跨区，区域选择上 的随意性。 四、发展我国企业并购融资的建议四、发展我国企业并购融资的建议 （一）完善相关法规、产业政策（一）完善相关法规、产业政策 1.1.法规建设法规建设 就我国当前的现实情况而言，企业并购融资困难首要在于外部约束，为促 进企业并购，更广地拓展融资渠道，应努力为融资创造良好的环境。在前面论 述过我国有关的法规对并购融资的影响，特别是对增发新股和发行股票的限制， 致使一些企业被排除在外， 证券法 、 公司法以及相关的条例、通知等为并 购提供了基础，随着并购在我国的发展，其法规仍有不足之处，需进一步完善， 相应放松对并购融资的限制。 2.2.产业政策产业政策 在产业政策上，发展中小企业产业集群是解决一部分企业并购融资问题的 良好对策。产业集群是中小企业克服规模不足，提高竞争力的有效途径；另一 方面实践证明，产业集群内的中小企业比较好地解决了其融资难题。产业集群 可以促进民间融资发展，拓宽中小企业的融资渠道。集群内的企业主可以通过 私人关系借贷，双方由于地缘关系相互了解，有的是同学、朋友甚至是兄弟姐 妹，信息不对称程度降低，借贷的风险小。从我国目前的实际来看，产业集群 内形成了多种民间融资形式，比如：业主之间以“赊账”或延缓支付的方式来 计付加工费，以信任贷款为主的“民间钱庄”等等；产业集群内形成的独特的 产业环境增大了企业守信度，有助于企业进入资本市场进行直接融资；产业集 群具有一定的规模，使融资获得规模效应和乘数效应，它所形成的网络使企业 逃废债务的可能性减小，降低银行的交易成本以及金融机构的风险。 （二）并购市场建设（二）并购市场建设 1.1.进一步发展证券市场进一步发展证券市场 企业并购与证券市场紧密联系在一起，我们必须大力发展证券市场以促进 我国企业并购市场的发展。这里主要是指股票市场和债券市场。在全流通得到 初步解决的现实下，着力解决大小非对全流通的压力，还原证券市场的基本功 能。此外由于种种原因，我国企业债券市场在发展速度、规模和品种等方面严 重滞后，企业债券市场规模与整个资本市场相比显得微不足道。 国务院关于推 进资本市场改革开放和稳定发展的九条意见及国务院工作报告对发展企业债 券市场都有提及，应进一步予以落实。 2.2.发展中介机构发展中介机构 大力培育以投资银行为代表的中介机构，使其能够以自己雄厚的资金实力 和熟练的资本市场运作技术，为并购企业提供良好的融资服务。在发达国家， 几乎所有的并购活动都是在并购中介机构的组织和参与下完成的，而在我国这 种情况并不多。在发达市场经济中，专业分工下的第三方能大大提高市场运行 的效率。因此，我国开展产业并购应充分发挥投资银行等中介机构的作用，充 分利用投资银行和证券公司的资本实力、信用优势和信息资源，为企业并购提 供服务。 3.3.发挥并购基金在并购中的作用发挥并购基金在并购中的作用 企业并购基金是共同基金的创新品种，在 20 世纪 80 年代美国企业的并购 中发挥了作用它既具有共同基金所有的“集体投资、专家经营、分散风险、共 同收益”的特征，又因具有明确的投资方向而独具特色，表现出高收益、筹资 快、并能为企业并购服务的特点。基金业务在我国证券市场的发展刚刚起步， 而并购专项基金更是空白，但这一组织形式更能为我国企业的所理解和接受。 具体而言，可以有计划、有选择地试办并购基金，成立其作为发行主体，国家 或专门机构可以划拨资金参与发起。 （三）企业自身并购政策改进（三）企业自身并购政策改进 1.1.制定正确的融资决策制定正确的融资决策 不同的融资方式，其成本的形成、核算和支付方式各不相同，不同类别的 证券具有不同的特点，企业发行时应结合其特点以及具体需要做出正确决策， 必须考虑到企业的资本结构，资本结构影响资金总成本的构成和水平，所以一 方面尽量利用债务资本的财务杠杆利益，另一方面要尽量避免债务资本带来的 财务风险，寻求两者之间的合理平衡。 2.2.积极开拓不同的融资渠道积极开拓不同的融资渠道 企业在制定融资决策时，应做到将不同的融资渠道相结合，一般企业不可 能只从某一渠道以某种单一的融资方式全部融资。并购企业选择融资方式的时 候应首先考虑的是内部积累，因为其具有融资阻力小、保密性好、风险陸小、 不必支付发行费以及为企业保留更多融资能力的优点。但企业通常由于积累资 金有限，所以必须同时选择合适的外部融资方式，以加快融资的速度和满足企 业并购资金的需要。 (1)优化融资支付方式 资金的筹集方式与支付有关，以现金支付的资金筹集资金方式压力最大， 通常可采取分期付款方式以缓解资金紧张的局面。并购企业可以根据自身的情 况对支付方式进行设计，合理安排融资方式的组合，比如：公开收益中的两层 出价，第一层以现金支付，第二层以混合证券为支付方式。采用这种形式是出 于对交易规模大、买卖支付现金能力有限的考虑，可以维持合理的资本机构， 减轻巨额还贷压力，以降低风险。同时可诱使目标企业股东尽快承诺出售，从 而使并购方在第一层出价时，就达到获取目标企业控制权的目的。 (2)鼓励换股方式进行