【精品论文】中小企业资本结构实证研究_基于中小板上市公司的数据分析.pdf

中小企业资本结构实证研究 基于中小板上市公司的数据分析 徐雪霞 （武汉科技学院经济管理学院 湖北 武汉 430073 ） 摘要： 中小企业是我国国民经济的重要组成部分,本文以中小板 48 家上市公司截止 2006 年公布财务数 据， 采用相关性分析和回归分析法， 对中小企业资本结构问题进行了实证分析， 结果发现： 中小企业资本结构 与资产担保余额和偿债能力呈正相关。 关键词：中小企业资本结构资产负债率 作者简介： 徐雪霞 （1969-） ， 女， 湖北松滋人， 武汉科技学院经济管理学院讲师 一、文献回顾 （一）国外文献最早对公司资本结构理论进行系统性研究的是美国经济学家杜兰德 （david durand） ， 1952 年杜兰德在 企业债 务和股东权益成本： 趋势和计量问题 的论文中系统地总结了公司资本结构的三种理论： 净收益理论、 净经营收益理论和传统折衷理 论。这三种理论主要是依据企业市场价值最大化或者资本成本率最小化标准， 采用边际分析方法， 从收益角度来研究企业的资本结 构选择问题。区别在于投资者确定企业负债及股本价值的假设条件和方法的不同。 （二）国内文献我国对资本结构理论的研究起步比较晚， 一般侧重于介绍西方的资本结构理论， 并提出一些具体的算法。起初 企业并不关心资本结构问题， 有关企业资本结构研究的重点主要是介绍国外企业资本结构理论体系的形成及其发展。 如朱民和刘利 利最先介绍了现代企业资本结构理论的主要内容及其发展演化过程。而最早对我国上市公司资本结构主要影响因素进行了实证研 究的陆正飞、 辛宇 （1998 ） 对沪市 1996 年 a 股机械业及运输业的 35 家企业的资本结构影响因素进行分析后认为， 企业获利能力与 资本结构显著负相关， 但企业规模、 企业资产担保价值、 成长性等因素对企业资本结构影响并不显著， 而负债率与企业所有制结构及 组织形式存在一定关系。洪锡熙， 沈艺峰 （1999） 运用资本结构因素学派的理论框架， 以 19951997 年间在上海证券交易所上市的 221 家工业类公司为样本数据， 对影响我国上市公司资本结构的主要因素进行实证分析， 结果表明企业规模和赢利能力两个因素对 资本结构的选择有显著的影响， 而工业类公司的权益、 成长性和行业因素对资本结构没有显著影响。 在企业融资的制度分析上,卢福 财的 企业融资效率分析 （2001 ） 、 佘运久的 资本市场的协调发展 （2001 ）、 万解秋的 企业融资结构研究 等分别对我国企业资本 结构形成的制度因素、 企业融资的效率进行了考察,并提出了优化企业资本结构的对策。在探讨企业融资偏好问题上,即非国有上市 企业存在着过度负债,而上市公司则偏好配股、 增发新股等。在股权融资现象的问题上,张春霖 （1995 ）、 张维迎 （1995 ）、 袁国良 （1999 ）、 文宏 （1999 ）、 杨之帆 （2001 ） 等分别从所有权、 股权结构、 融资成本等方面进行了实证研究和理论诠释,认为投资主体的错位 、 融资体制和国有企业特有的股权结构导致了企业债务融资成本较高,而股权融资成本较低； 又由于国有企业普遍存在所有者缺位, 出现内部人控制现象,企业经营者对风险的厌恶,股权融资软约束等是导致企业融资偏好的主要原因。 二、研究设计 （一）研究假设分析己有研究， 本文运用目前可以获得的有关数据， 对中小企业资本结构的影响因素提出如下基本假设： 假设1：盈利能力与资本结构负相关 盈利能力强的企业可以产生大量的税后利润， 其内部积累可以在很大程度上满足企业扩大再生产的需要， 对债务资金的依赖程 度较低。 盈利能力强的企业能够在较高程度上使用负债， 而盈利能力差的企业对负债的承受能力相对较低。 当预期资产报酬率小于 利率时， 企业负债只能形成债务利息对股东权益的侵蚀， 因此， 从理论上说， 资产报酬率低于债务利率的企业， 负债的比率应该低。 假设2：资产担保能力与资本结构正相关 在企业的资本结构中， 如果适于担保的资产 （如存货、 固定资产等 ） 所占比例较大， 则企业的信用能力就较强， 因而有可能获得更 多的负债。企业的资产担保价值越高,其长期债务比率也越高， 但是有时候即使企业的资产担保价值很低,但为了企业经营或竞争的 需要,企业可能以更高成本从各种渠道获得短期融资,而这在某种程度上将增加企业的风险。 假设3：资本结构与企业的偿债能力正相关 企业的偿债能力越强， 债权人的利益越有保障， 企业的负债率就可以高一些。偿债能力越强的企业， 具有越好的资产偿还能力， 企业的信用等级越高， 债权人就更愿意将更多的资金借给企业， 因而企业有条件借入更多的资金。企业一般需维持一个相对稳定的 资本结构， 若发生变化， 使债务性长期资本所占的比重过大， 则可能说明企业财务计划失控， 股本融资遇到困难。 假设4：成长性与资本结构正相关 成长性高说明企业前景好， 因而通常不愿意发行新股， 以免稀释老股东的控制权和收益,同时成长性强的企业偿债能力也强， 能 够较多的举债。 经营者持股的比例微乎其微， 对经营者来说， 他们更关心的不是现有股东的权利， 而是自己对企业的控制权。 所以， 从 徐雪霞： 中小企业资本结构实证研究 100 综合 （下 ） 2009 年第 2 期 表5回归系数表 模型 非标准 化系数 b 0.4958 0.0529 0.4017 0.0469 0.2688 （constant） 速动比率 （constant） 速动比率 资产担保价值比率 1 2 std. error 0.0245 0.0071 0.0435 0.0071 0.1054 标准化 系数 beta 0.7401 0.6569 0.2531 t 20.249 6 7.4651 9.2272 6.6208 2.5507 sig. 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0142 表3变量进入/移出信息表 model variables entered variables removed stepwise（criteria: probability-of-f-to- enter = .100）. stepwise（criteria: probability-of-f-to- enter = .100）. method 1 2 a dependent variable:资产负债比率 表4模型概述表 modelrr square adjusted r square 1 2 std.errorof the estimate durbin- watson .740 (a） .778(b) .548 .605 .538 .587 .1144220 .1081331 1.645 a predictors:（constant）,速动比率：b predictors:（constant）,速动比率、 资产担保价值比率c dependent variable:资产负债比率 理论上讲， 成长性高的中小企业更愿意采用权益融资的方式来弥补自己的资金需求。 假设5：经营能力与资本结构正相关 企业的经营能力越强， 资产的管理效率越高， 企业的财务状况越好， 抵抗风险的能力就越强， 企业就越有条件进行举债经营。企 业以有形财产担保举债经营， 可以减少债权人因信息不对称所产生的监督成本， 特别是信用不良的企业， 在有形财产担保的情况下， 债权人提供贷款的可能性变大。企业的有形资产越多， 使企业通过资产的担保， 筹集更多的债务资金。 （二）样本的选取中小板块上市公司是中小企业的典型代表， 因此选择的样本公司是以 2005 年 4 月 28 日截止对外公布财务 数据资料的中小板块上市公司， 在样本选取的过程中对 st 板块的上市公司以及有异常值的公司予以删除， 最终选取了 48 家中小 板块的上市公司作为样本， 所有的统计数据都取自于这 48 家公司 2004 年度各自对外公布的年度报表上的财务数据资料， 并对其原 始数据进行加工处理而得出。许多学者认为行业因素对中小企业的资本结构影响比较大，但由于文章的分析是基于中小板块的数 据， 选择的 48 家中小企业除了少数几家是别的行业之外， 基本上都是制造业， 所以实证分析未考虑行业因素， 同时虽然所得税对企 业资本结构的影响也比较大， 但由于中小板块的特性， 它们所面临的税收优惠和减免待遇有很大的相似， 所以实证分析时也没有把 所得税考虑进去。而文章主要从盈利能力、 资产担保能力、 偿债能力、 成长性和经营能力这五个影响因素方面进行了分析。 （三）变量的选取变量选取如下：（1 ） 因变量的选取。 对资本结构的度量， 学术界流行三种做法:一是资产负债率； 二是产权比率； 三是长期负债率。本文采用的是资产负债率， 这是因为资产负债率是这三种说法中较为权威的说法， 且概念简单、 容易界定， 同时与 文章收集的数据保持了一致性， 便于后文的实证分析。（2 ） 自变量的设定。 文章选取了以下包括反映企业的盈利能力、 资产担保价值、 偿债能力、 成长性、 经营能力五个方面的 5 个指标作为自变量。选 取自变量的原则是：根据前人的研究及理论分析认为这五个方面 的因素对资本结构的影响较为密切；能够全面地综合反映企业的 价值； 考虑到财务数据和资料的可行性； 考虑到这些变量与中小企 业的特性相关。变量的指标具体如 （表 1 ） 所示。 三、实证分析 （一）相关性分析相关性分析结果见 （表 2 ） 。 从 （表 2 ） 中可以 看出： 资产负债率与主营业务利润率、 速动比率成反向关系， 可以 得出企业盈利能力、 偿债能力与资本结构负相关， 而其他则与资本 结构成正相关， 这与前文的假设是一致的。 从相关系数等于零的单 尾显著性检验概率看，除了总资产周转率为 0.054 稍微大于显著 性概率 5%， 其余的都指标值都与资本结构有显著关系。 （二）逐步回归分析逐步回归结果见 （表 3 ） 、（表 4 ） 、（表 5 ） 。 从 （表 3 ） 中看出， 系统在逐步回归中产生了两个模型： 模型 1 是按 照确定的标准概率值，先将与资产负债比率线性关系最为密切的 速动比率引入模型， 建立它们之间的一元线性回归模型。而后再逐 步引入其他自变量，模型 2 又将自变量资产担保价值比率引进了 回归模型， 但净资产收益率、 总资产周转率、 主营业务收益率并未 进入模型， 说明此三个自变量没有通过设定的 5%的显著性概率检 验.从 （表 4 ） 中可以看出， 在模型 1 中， 资产负债比率与速动比率的 相关系数为 0.740， 在模型 2 中资产负债比率与速动比率、 资产担 保价值比率的复相关系数为 0.778。说明了它们之间的比较高度显 著的线性关系， 同时方差分析表 （正文未列出） 中两个模型的 f 值 都比较大，显著性概率 sig=0.0000.05 也说明了它们之间存在高 度显著的线性关系。d- w值等于 1.6451.45 （du 上限值 ） ， 说明模 型不存在一阶自相关。在 （表 5 ） 中， 根据非标准化系数 b的数值得 到逐步回归过程中的两个模型：模型1： y=0.496+0.053x1； 模型2： y=0.402+0.047x1+0.269x2； 根据标准化系数beta的值得到： 模型1： y=0.740x1； 模型2： y= 0.657x1+0.253x2。 其中y代表资产负债比率， x1 代表速动比率， x2代表资产担保价值比率， 同时在回归系数表 （表 5 ） 中后面的 t 值和 sig概率值也都能表明它们之间的显著线性关系。 四、结论及启示 从实证分析的结果来看， 可以得出以下结论：（1 ） 资本结构与资产担保能力 （资产担保价值比率 ） 显著正相关。 企业有形资产担保 价值可以降低债权人由于信息劣势而带来的风险。 与没有上市时期比,企业在进行外部债务性融资时,能否获得债务性的融资更多的 表2相关系数表(pearson correlation） 资产 负债率 净资产 收益率 资产担保 价值比率 总资产 周转率 速动比率 主营业务 利润率 资产负 债率 1.00000.3591 （0.0061） 1.0000 净资产 收益率 资产担保 价值比率 0.4691 （0.0004） 0.3494 （0.0075） 1.0000 总 资 产 周转率 0.2349 （0.0540） 0.2177 （0.0686） -0.3003 （0.0190） 1.0000 速动 比率 0.7401 （0.0000） -0.2541 （0.0407） -0.3289 （0.0112） -0.2650 （0.0343） 1.0000 主 营 业 务 利润率 -0.5251 .00 0.0913 （0.0001） 0.0503 （0.2686） -0.4826 （0.3671） 0.6177 （0.0003） 1.0000 变量所反映的 财务内容 因变量 自变量 盈利能力 资产担保价值 偿债能力 成长性 经营能力 指标名称 资产负债率 主营业务利润率 资产担保价值比率 速动比率 净资产收益率 总资产周转率 指标定义 总负债/总资产 主营业务利润/主营业务收入 （存货+固定资产）/总资产（期末数） 速动资产/流动负债 （每股）税后盈利/（每股）净资产 营业收入净额/资产平均占用额 表1变量的选取 101 ! 是取决于企业资产的质量。 这在某种程度上表明,由于企业在股票市场的上市,使企业在规模、 信誉、 经营的规范性等方面获得了很大 提高,这种提高对企业融资行为的规范性和融资效率等起到很好的促进。 （2 ） 资本结构与偿债能力 （速动比率 ） 显著正相关。 资本结构 随着速动比率的增大而相应的增大。 速动比率反映了企业的短期偿债能力， 而资产负债率反映了企业的长期偿债能力。我国上市公 司长、 短期偿债能力存在协同关系。即短期偿债能力较强的公司， 负债率通常较低， 具有较强的长期偿债能力， 这样的公司财务风险 较低。 相反， 如果短期偿债能力较差， 则公司负债率也将偏高， 威胁公司的长期偿债能力。因此， 企业要保持良好的资本结构， 就要保 持一定的速动比率。 （3 ） 净资产收益率、 总资产周转率、 主营业务收益率未能进入模型， 它们与资产负债比率的相关关系不能通过假 设检验， 所以文章中不能说明它们之间存在确定的关系， 但是不能肯定说这三者对资本结构没有影响。因为中小板块的企业都是连 续三年盈利的企业， 成长性， 盈利能力和经营能力都比其他大部分中小企业强。 （4 ） 我国中小企业的资产负债率与其资产担保价值比 率和速动比率有着很大的关系， 而适度的资产负债率可以使企业向良性循环发展， 促进企业经济效益的提高。 因此， 我国中小企业应 提高自身的资产担保能力和企业的短期偿债能力， 并结合自身特征选择合适的资本结构和融资方式来促进公司的发展。 同时由于中 国的国情决定了政府对企业的干预比较大， 所以中国政府可以从大企业入手， 通过给大企业进行信息化建设， 来带动供应链上的多 家中小企业健康发展； 也可以制定一些有利于中小企业发展的政策， 为中小企业的融资提供良好的制度环境。 中小企业资本结构问题是一个涉及面很广且又极其复杂的问题。 文章对我国中小企业资本结构的探讨还存在不足之处， 特别是 对我国中小企业资本结构影响因素的挖掘不够， 再加上所选样本数据较少， 在一定程度上会影响到文章的分析结果。 因此， 中小企业 资本结构的影响因素还值得更深一步的研究。另外， 有关资本结构优化的问题也值得进一步探讨。 参考文献： 1 王娟、 杨凤林：上市公司筹资结构的实证分析 , 经济理论与经济管理 1998 年第 6 期。 2 吕长江、 韩慧博：上市公司资本结构特点的实证分析 ，南开管理评论 2001 年第 5 期。 3 陆正飞、 辛宇：上市公司资本结构主要影响因素之实证研究 ，会计研究 1998 年第 8 期。 4 洪锡熙、 沈艺峰：我国上市公司资本结构影响因素的实证分析 ，厦门大学学报 （社科版 ）2000 年第 3 期。 5 陈维云、 张宗益：对资本结构影响因素的实证分析 ，经济研究 2002 年第 1 期。 6 wald john k.howfirmcharacteristics affect cap ital structure： an international comparison.journal offinancial research, 19997. 7 chap linsky susan， gregniehaus.do inside ownership and lever2 age share common determinants?.quarterly journal ofbusi2 ness and economics， 1993.（编辑虹云 ） 徐雪霞： 中小企业资本结构实证研究 （上接第55页） * 本文获山东省职业教育十一五规划项目 （编号:2006ta016)和泰山职业技术学院教研项目 （编号： 200605 ） 资助 参考文献： 1 李萍：加强高职院校会计模拟实验室建设， 提高学生实践能力 ，实验室科学 2007 年第 4 期。 2 汪永兰：论会计专业学生职业判断能力培养 ，中国职业技术教育 2006 年第 36 期。 3 夏博辉：论会计职业判断 ，会计研究 2003 年第 4 期。 （编辑刘 姗） （三）加强会计实践教学，建立校外实习基地，重视校内会计模拟实训能力的培养需要理论和实践的有机结合， 职业判断能力的 培养需要在实践中逐步形成。 可以通过到校外实习基地锻炼和校内会计模拟实训的结合进行在校生的职业判断能力培养。 校外实习基 地是学生接触社会、 了解社会、 融入社会的前站