上市公司自愿性信息披露与企业价值的相关性研-究——基-于我国新能源上市公司的实证检验.pdf

分类号： 密级： 硕士学位论文 上市公司自愿性信息披露与企业价值的 相关性研究 一基于我国新能源上市公司的实证检验 r e s e a r c ho nt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e n v d l u n t a r yd i s c l o s u r ea n d e n t e r p r i s e s v a i u eo fl i s t e dc o m p a n i e s a ne m p i r i c a ls t u d yb a s e do nt h ec h i n e s el i s t e dn e w e n e r g yc o m p a n i e s 年级： 至q q z 级 学号：2 0 0 7 3 1 0 3 9 4 独 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名： 事锭哗 i 签字日期：列哞多月妇 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁强，允许论文被查 阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：弭啤 l 导师签名： 签字日期：矽fo 年岁月怕签字日期： 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 伯 内容摘要 自愿性信息披露是上市公司在满足强制性信息披露以外，为了与投资者及其他利益相 关者达成有效沟通，向市场传递公司价值和未来发展空间而主动披露信息的一种行为。自 愿性信息披露有利于消除资本市场的信息不对称、节约交易成本、展示公司的能力、改善 上市公司与投资者关系，因而越来越受到人们的重视。我国对自愿性信息披露的研究还处 于探索阶段。研究我国新能源上市公司的自愿性信息披露与企业价值的关系，对整个资本 市场的发展与完善有着极其重要的理论和现实意义。在传统能源不断削减的今天，人们越 来越重视新能源的发展和利用，我国新能源工业不断加强，促进了经济快速发展。在现代 化建设加快推进的背景下，新能源上市公司进一步加快了经济的稳步高速增长。新能源产 业市场蓬勃发展，由此也给新能源板块的上市公司提供了无限的发展空间。基于此，本文 以我国沪市新能源上市公司为研究对象，分析自愿性信息披露对企业价值的影响。 文章首先提出了论文的选题背景、研究意义、以及研究方法和思路，概括总结了国内 外文献对自愿性信息披露和企业价值相关性的研究现状。然后分析了自愿性信息披露和企 业价值的理论基础。本文利用4 5 家沪市新能源上市公司作为研究样本，以企业价值为被 解释变量，以上市公司自愿性信息披露为解释变量，同时将公司成长性作为本研究中的控 制变量。在参考国内外学者对自愿性信息披露研究的基础上，本文在自愿性信息披露方面 设置的解释变量共有3 个，分别是战略类信息、财务类信息和非财务类信息，并结合我国 的实际情况，为三类指标选择合适的自愿性信息披露项目。对自愿性信息披露程度与企业 价值的关系做多元线性回归分析。通过实证分析发现，新能源上市公司自愿性信息披露相 关指标与企业价值相关指标之间是显著的正相关的关系。最后为提高我国上市公司自愿性 信息披露水平提出了一些建议。 关键词：新能源上市公司自愿性信息披露企业价值 a d v a i l t a g e ，a i l di m p r o v et h er e l a t i o n s h i pb e 觚e e nl i s t e dc o m p a n i e sa n ds t o c k h o l d e r s b e c a u s eo f t h e s e ，p e o p l ep a ym o r ea n dm o r ea t t e n t i o no nv o l u n t a r yd i s c l o s u r e s t h es t u d yo fv 0 l u n t a r y d i s c l o s u r ei i lc h i n ai ss t i us t a y i n ga tt h ee x p l o r i n gs t a g e s t u d yt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n v o l u n t a r yd i s c l o s u r e 锄de n t e 印r i s e s v a l u ef o r t h ed o m e s t i cl i s t e dn e we n e f g yc o m p a n i e sm e a n s i m p o r t a n tt h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c ef o rt h ee n t i r ec a p i t a lm a r k e td e v e l o p m e n ta n d i m p r 0 v e m e n t t h i sp a p e ri s a b o u tt o s t u d yt h e e f ：i e c to ft h ev o l u n t a r yd i s c l o s u f eo nt h e e n t e r p r i s e s v a l u e t h ea n i c l ef i r s ta n a l y z e dt h eb a c k 酽o u n do fp a p e rt o p i c s ，r e s e a r c hs i 伊i f i c a n c e ，t h ei d e a s a n dm e t h o d so ft h i sr e s e a r c h ，a l l dm a d eas u m m a r yo ft h ev o l u n t a r yd i s c l o s u r ea n de n t e 叩r i s e s v a l u ea th o m ea n da b r o a dr e s e a r c h a f t e rt h a tw ea n a l y s i s e dt h eb a s i ct h e o r yo fv o l u n t a r y d i s c l o s u r ea n de n t e r p r i s e s v a l u e t h i ss t u d yi sb a s e do nas a m p l eo f4 5l i s t e dn e we n e 玛y c h i n e s ec o m p a i l i e so ns h a n g i l a is t o c ke x c h a n g e i i lt h i sp a p e r ，w es e l e c te n t e r p r i s e sv a l u ea s e x p l a i n e dv a r i a b l e ，a n ds e l e c tv o l u n t a r yd i s c l o s u r ea se x p l a n a t o r yv a r i a b l e i i la d d i t i o n ，c o m p a n y g r o w t hi sc h o s e na st h ec o n t r o lv a r i a b l e s t h eb o a r do fv o l u n t a r yd i s c l o s u r ei sc h a r a c t e r i z e db y t h r e ea t t r i b u t e s ，w h i c ha r et h es t r a t e g i ci n f o r i i l a t i o n ， t h ef i n a n c i a li n f o 珊a t i o na n dt h e n o n - f i n a n c i a l i n f o 咖a t i o n i nc o n s i d e r i n gt h ec a s eo fc h i n a sn a t i o n a lc o n d i t i o n s ，w ec h o o s et h e s u i t a b l ei n d i c a t o r sf b rt h e s et h r e ea t t r i b u t e s t h e n ，al i n e a rm u l t i p l er e g r e s s i o ne q u a t i o ni s e s t a b l i s h e dt ot e s tt h ea s s o c i a t i o nb e t w e e nv o l u n t a r yd i s c l o s u r ea n de n t e r p r i s e sv a l u e t h r o u g h t h ee m p i “c a la n a l y s i s ，w ef i n dt h a tt h ec a p i t a lv o l u n t a r yd i s c l o s u r ea n de n t e 叩r i s e s v a l u ea r e p o s i t i v ec o r r e l a t i o n a tl a s t ，t h i sp a p e fp r o v i d e ss o m ea d v i c e sf b rt h ed e v e l o p m e n to fv o l u n t a r y d i s c l o s u r e k e y w o r d s ： l i s t e dn e we n e r g yc o m p a n i e s ；v b i u n t a i yd i s c l o s u r e ； e n t e r p l i s e sv a l u e 内容摘要 a b s t r a c t 第1 章导论 1 1 选题背景 1 2 研究意义 1 3 研究方法 1 3 1 研究 1 3 2 研究 1 3 3 研究 1 4 本文创新点3 1 5 研究总体框架4 第2 章相关研究综述 2 1 国外研究综述5 2 1 1 国外对自愿性信息披露的相关研究5 2 1 2 国外对自愿性信息披露与企业价值关系的研究6 2 2 国内研究综述7 2 2 1 国内对自愿性信息披露的相关研究7 2 2 2 国内对自愿性信息披露与企业价值关系的研究7 2 3 研究评述9 第3 章基本理论分析 3 1 上市公司自愿性信息披露的相关理论研究1 1 3 1 1 自愿性信息披露的概念l l 3 1 2 自愿性信息披露的理论基础1 2 3 1 3 自愿性信息披露的动因1 3 3 1 4 自愿性信息披露的内容1 5 3 1 5 自愿性信息披露的手段1 7 3 2 企业价值的相关理论研究1 7 3 2 1 企业价值的含义1 7 3 2 2 企业价值的构成1 8 3 2 3 企业价值的评估1 8 3 3 上市公司自愿性信息披露与企业价值的关系及假设的提出2 0 第4 章相关设计及实证分析 4 1 变量设计2 1 4 1 1 解释变量2 1 4 1 2 被解释变量2 4 4 1 3 控制变量2 5 4 2 样本选取和数据来源2 5 4 3 模型构建2 6 4 4 实证结果和分析2 7 4 4 1 描述性统计2 7 4 4 2 相关性分析2 8 4 4 3 拟合优度检验2 8 4 4 4 方程的显著性检验( f 检验) 2 9 4 4 5 变量的显著性检验( t 检验) 2 9 4 4 6 实证检验结果分析3 0 4 4 7 我国新能源上市公司企业价值现状分析3 1 4 4 8 我国新能源上市公司自愿性信息披露水平分析3 2 第5 章研究结论与建议 5 1 研究结论与启示3 3 5 2 提高上市公司自愿性信息披露水平的建议3 4 5 3 本文不足之处3 6 5 4 未来研究展望3 7 附勇之3 8 参考文献4 0 后记4 4 第1 章 在证券市场日益发达，证券化程度大大提 论和国内外众多学者的实证研究，公司自愿性信息披露程度的提高可以降低证券市场发行 与交易过程中产生的信息不对称现象，从而增强公司的股票流动性并降低公司债务融资和 股权融资的成本，使公司的投资效率得到提升，对公司的财务成果、经营绩效和市场价值 具有重要导向效应，并对公司的可持续成长形成促进，进而提升公司价值。上市公司自愿 性信息披露与企业价值的关系问题在逐渐成为理论界和实务界的热点话题。随着我国资本 市场的同益繁荣，自愿性信息披露已经成为许多公司展示核心竞争力、改善投资者关系、 提升公司形象的有效途径，它能够从一个侧面反映企业的管理水平，因此自愿性信息披露 对于衡量企业的价值具有重要意义，研究上市公司自愿性信息披露与企业价值之间的关 系，对理论研究和资本市场发展都具有积极的推动作用。 本文研究的目的旨在得出我国新能源上市公司企业价值受自愿性信息披露的影响程 度，以及各具体变量与企业价值的关系，为上市公司提高企业价值提供决策依据。另一方 面，通过深入探讨自愿性信息披露与企业价值的关系以及自愿性信息披露给企业价值带来 的影响，引起企业管理层对自愿性信息披露问题的重视，从而提高我国上市公司对自愿性 信息披露问题的重视，促进其更好的发展。 1 2 研究意义 首先，在传统能源不断消减的情况下，可持续发展和环保概念日益被人们所重视。作 为一个国民经济高速增长中的发展大国，我国对能源的依赖性是非常大的。特别是我国经 济增长的模式主要依靠政府主导的大量投资，而且我国的经济增长目前还是高耗能的相对 粗放模式，对能源的依赖就更加严重。因此，能源对于我国经济而言，具有极其重要的战略 l 价值。而近两年国际油价大幅飙升，对我国的经济增长产生了严重的威胁；同时，大量能源 消耗带来的环境污染也制约了我国的可持续发展能力。在这种背景下，降低对石油、煤炭 等不可再生能源的依赖，加大对环保型新能源开发的投入就成为保持经济可持续发展、创 建和谐社会的必由之路。因此，新能源产业开始引起社会各界越来越多的关注，给涉及相关 产业的上市公司提供了难得的发展机遇。在国家政策扶持的倾斜下，可持续发展战略地位 已不可动摇，新能源环保产业的市场空间潜力无限广阔。从基本面看，新能源上市公司主要 涉足太阳能、风能、生物质能、地热能和小水电等几大领域。其中，太阳能包括热利用产 业和太阳能光伏产业，光伏产业是2 0 世纪8 0 年代后世界上增长最快的高新技术产业之一。 新能源概念符合当前社会所大力提倡的可持续发展和科学发展观的理念，因此新能源行业 必将不断发展壮大成为今后的热点行业。所以对新能源板块的研究不仅对证券市场具有积 极意义，对国家和社会的和谐发展也具有深远意义。 其次，我国学术界关于自愿性信息披露与企业价值各自的研究由来已久，理论基础也 较为成熟，但对于自愿性信息披露与公司价值二者相关性方面的研究并不多见，仅处于研 究起步阶段，以我国新能源上市公司作为样本单位进行的实证研究就更加少见了。本文首 先就新能源板块上市公司的自愿性信息披露和绩效基本情况进行分析，运用计量经济学的 多元线性回归模型，选取相关财务数据建立信息披露指标体系进行回归分析和模型检验， 旨在得出新能源上市公司企业价值受自愿性信息披露影响的程度，以及各具体变量与企业 价值的关系，为我国上市公司提高绩效提供一种决策依据。 第三，本文涉及对上市公司自愿性信息披露程度和企业价值两方面的研究。一方面， 自愿性信息披露程度关系着上市公司的信息透明度，通过研究提出政策建议有益于规范和 促进我国上市公司的信息披露水平，减少由于信息不对称所造成的逆向选择，这对于优化 整个社会的资源配置水平，促进我国资本市场的健康发展具有重要的意义。另一方面，通 过对影响企业价值的自愿性信息披露因素进行实证分析，可以为上市公司提升企业价值提 供决策依据，对促进上市公司健康良好的发展具有积极意义。 1 3 研究方法 1 - 3 1 研究方法 采用规范研究与实证研究相结合的方法。本文在对上市公司自愿性信息披露和企业价 2 值的相关理论进行全面梳理的基础上，根据我国新能源上市公司定期报告自愿性信息披露 的特点，确定与之相对应的解释变量和相关的控制变量，收集整理新能源板块上市公司的 年报数据和资料，构建多元线性回归模型，借助s p s s 计量经济学软件和e x c e l 软件对相 关模型进行实证分析，辅以规范分析，以探索新能源上市公司的自愿性信息披露与企业价 值之间的相关关系。最后，根据实证结论，给出我国上市公司提高自愿性信息披露水平和 治理改善的政策建议。 1 3 2 研究手段 计算机、网络数据库、s p s s 计量经济学软件及图书馆的丰富图书资源。 1 3 3 可行性分析 理论研究中，上市公司自愿性信息披露问题和企业价值的相关问题在理论研究上己取 得了丰硕的成果，国内外也己出版了许多相关的著作，发表了许多研究文章，为开展此项 研究提供了理论基础。此外，在实践中，学术界和许多大公司特别是国外大公司设立了很 多研究机构，为研究上市公司自愿性信息披露问题和企业价值问题积累了相当的实践经 验。 1 4 本文创新点 首先，首次尝试以沪市新能源板块中企业的数据进行自愿性信息披露与企业价值的实 证研究，而已有的研究在实证中，选取样本多以沪深主板市场上的全体企业为主。新能源 概念符合当前社会所大力提倡的可持续发展和科学发展观的理念，因此对其的研究不仅对 证券市场具有积极意义，对国家和社会的和谐发展也具有深远意义。 其次，虽然目前国内关于自愿性信息披露和企业价值两者单方面的研究众多，但是关 于二者之间相关性方面的实证研究相对较少，但学术界和越来越多的企业管理层意识到其 重要性并加以关注。而且以往学者对二者关系的研究中大多以自愿性信息披露为被解释变 量。本文以我国上市公司自愿性信息披露为解释变量，以企业价值为被解释变量，通过建 立计量经济学的多元线性回归模型来实证研究二者的相关性。本课题研究顺应趋势贴近现 实，通过把握重点和热点对自愿性信息披露领域进行新命题的研究和探讨。 1 5 研究总体框架 本文全篇分为五个部分。 第一部分：导论，主要介绍本文的选题背景与目的、研究意义、研究方法、本文创新点 和总体框架。该一部分统领全文，首先描述了本文的选题背景与目的，提出了在该背景下 所要解决的问题，研究目的主要反映所要解决问题的方向，以及本文研究的意义，创新点 反映出本文的独特之处和价值，研究方法和总体框架则体现了本文的轮廓和概况。 第二部分：相关研究综述，对上市公司信息披露和企业价值的关系的有关文献进行了整 理和回顾，分类概述了国内外对于自愿性信息披露和企业价值相关性的研究，并对现有的 研究进行了评述。 第三部分：基本理论分析，首先对自愿性信息披露的概念和理论基础进行了介绍，分析 了自愿性信息披露的动因、内容和手段；然后对企业价值的含义和构成进行介绍，再分析 了企业价值评估的方法；最后基于的本文实证研究对上市公司自愿性信息披露和企业价值 的关系提出假设。 第四部分：实证分析，首先是研究变量的设计和衡量，这里我们设计出描述自愿性信息 披露水平的变量，考虑我国上市公司自愿性信息披露的现状，参照我国证监会发布的公 开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2 号( 年度报告的内容与格式) ( 2 0 0 7 修订 版) ，再参考国内外学者对自愿性信息披露的研究，选择适合评价我国上市公司自愿性信 息披露水平的三个指标的具体项目内容，然后再对本文选取的解释变量和控制变量进行说 明，接下来构建多元线性回归模型。之后是实证研究的定量分析，首先对沪市新能源上市 公司的自愿性信息披露指标进行描述性统计，以对我国上市公司自愿性信息披露水平有一 个初步的认识和了解，然后利用多元线性回归方法对企业价值与自愿性信息披露水平的各 指标之间的关系进行实证检验。接下来进行实证结论的定性分析，根据实证和数据分析了 我国上市公司自愿性信息披露水平的相关情况，然后对自愿性信息披露程度对企业价值的 影响的实证结果进行定性分析。 第五部分：总结了本文的研究结论，提出了提高上市公司自愿性信息披露水平的建议， 最后指出了本文的研究局限性和未来的研究方向。 第2 章相关研究综述 2 1 国外研究综述 国外从2 0 世纪7 0 年代起就将自愿性信息披露视为财务报告中的个重要研究方面， 美国和其他一些发达国家最早对自愿性信息披露进行研究，国外对自愿性信息披露的研究 成果比较丰富。 2 1 1 国外对自愿性信息披露的相关研究 ( 1 ) 自愿性信息披露动因的研究。d a r r o u g h 和s t o u g h t o n ( 1 9 9 0 ) 认为，经理人员 基于公司战略方面的考虑，会自愿披露某些信息。h e a l y 和p a l e p u ( 2 0 0 1 ) 认为投资者与公 司经理层之间存在的信息不对称是上市公司进行自愿性信息披露的主要原因。n e w s o n 和 d e e g a n ( 2 0 0 2 ) 通过研究认为，向外界展示公司核心竞争力是上市公司进行自愿性信息披露 的重要动机。 ( 2 ) 自愿性信息披露计量的研究。c o o k e ( 1 9 8 9 ) 在其研究中将自愿性信息披露分成9 大类共1 4 9 项，用非加权平均法来衡量上市公司的自愿性信息披露水平，他认为研究结论 最终是要提供给所有信息使用者而不是针对某一特殊群体，所以采用非加权平均法更合 适。m e e k 、r o b e r t s 和g r a y ( 1 9 9 5 ) 通过构建信息披露明细表来计算信息披露指数，将美 国、英国和欧洲大陆国家公司的自愿性披露指标分为3 大类、8 5 条。以后很多学者在进行 信息披露与企业价值实证研究构建上市公司自愿性信息披露程度评价的指标体系时都采 用和借鉴他们的做法。b o t o s a n ( 1 9 9 7 ) 以1 2 2 个制造业公司1 9 9 0 年年报中提供的自愿信 息披露数据为样本进行实证分析，构建披露水平索引表，研究信息披露水平和股权资本成 本之间的关系。c h a ua n dc r a y ( 2 0 0 2 ) 检验了1 9 9 7 年香港和新加坡的上市公司，将自愿 性信息分为三类构建自愿性信息披露指标体系，研究了香港和新加坡上市公司的股权结构 与自愿披露水平的关系。 ( 3 ) 自愿性信息披露经济后果的研究。p o w n a l l 和w a y m i r e ( 1 9 8 9 ) 对1 9 6 9 一1 9 7 3 年公 开发表在华尔街杂志上的经理人员盈余预测信息进行研究，发现自愿性信息披露的可靠性 并不比强制性信息低，但是自愿性信息披露却能够引起更大的股价反应。h e a l y ( 1 9 9 9 ) 对 选取的9 7 家公司进行研究发现，自愿性信息披露增加会使得上市公司的股票受到更多财 5 务分析师的关注和追捧，因此公司的股票流动性提高，从而使股价得到提升。b o w e n 等( 2 0 0 2 ) 发现自愿性信息披露往往能够引起股票交易量大量增加。 2 1 2 国外对自愿性信息披露与企业价值关系的研究 国际上有不少学者对上市公司信息披露程度与企业价值的关系进行了研究。在早期的 研究中，s i n g h v i 和d e s a i ( 1 9 7 1 ) 通过对法国上市公司研究后认为，当利润率越高，经 理人员为了保持他们职位和报酬的持续性，就会有动机自愿披露详细的信息。相反，利润 率较低时，他们为了隐瞒利润损失或下降的理由，就不愿披露信息；b o w m a n 和h a i r e ( 1 9 7 5 ) 以五年平均r o e ( 资产收益率) 为指标衡量公司财务业绩与自愿性信息披露质量的关系， 发现二者显著正相关；l a n g 和l u n d h o l m ( 1 9 9 3 ) 根据1 9 8 5 1 9 8 9 年间f a f 对公司信息披 露的评分，研究影响企业自愿性披露的因素，实证结果发现绩效越好，其披露的评分等级 越高；b e r n a r dr a f f o u r n i e r ( 1 9 9 5 ) 通过对瑞士上市公司研究后发现，财务信息的自愿 性披露程度与公司利润呈现正相关关系。然而也有一些研究得出了相反的结论，m c n a l l y ( 1 9 8 2 ) 通过对新西兰上市公司研究后认为，盈余业绩不影响自愿性披露程度；c o w e n ( 1 9 8 7 ) 提出，如果考虑到前期财务业绩对当前财务业绩的影响，本期财务业绩与公司自 愿性披露质量之间的正相关关系变得不显著。 h e a l y 和p a l e p u ( 2 0 0 1 ) 从资产定价与投资者保护之间关系出发，通过实证研究指出， 财务报告与信息披露对管理层来说是潜在并且重要的手段，以便他们更好的提高公司业绩 和管理外来投资者。还指出股东为防止因管理层不充分或不及时的披露带来诉讼威胁，会 鼓励管理层自愿披露盈利预测信息。 p a t e l 和d a l l a s ( 2 0 0 2 ) 对s p 5 0 0 指数的样本公司披露进行评分，得到了透明度增 加与公司系统性风险负相关的经验证据，同时研究还表明，信息披露评分较高的公司，其 市价账面价值比( p b ) 也较高。 r a h m a n ( 2 0 0 2 ) 从公司治理的角度考察了信息披露对公司价值的影响，认为内部治理、 外部治理和信息披露构成一个公司治理结构的联结框架，公司信息披露程度提高有利于激 励相容，形成外部经理市场压力和声誉激励实现外部治理。另一条研究主线是信息披露度 与公司价值关联关系的研究。 w e s l e y ( 2 0 0 4 ) 通过构建自愿信息披露指标，对拉美三国信息披露增量和公司价值之 间的关系进行了实证，检验结果表明，信息披露程度越高，公司价值越高。 r a h m a n 、a s h e q 和r a z a u r ( 2 0 0 7 ) 研究发现，规模大、成长快、信息技术行业的上市 r 公司披露的自愿性信息更多。 2 2 国内研究综述 2 2 1 国内对自愿性信息披露的相关研究 ( 1 ) 自愿性信息披露动因的研究。乔旭东( 2 0 0 3 ) 认为信号传递理论在我国的证券 市场上有一定的适用性，是上市公司进行自愿性信息披露的动因之一。向凯( 2 0 0 4 ) 认为 上市公司基于降低交易成本、筹措资金、降低资本成本、获得比较优势、维护公司形象等 动机，会主动进行自愿性披露。陈艳( 2 0 0 4 ) 从经济学角度来分析自愿性信息披露产生的原 因，她认为代理理论、信号传递理论、资本市场的竞争性和私人契约理论可以解释上市公 司的自愿性信息披露行为。宋献中( 2 0 0 6 ) 认为，向外界展示公司核心竞争力是上市公司 进行自愿性信息披露的重要动机。 ( 2 ) 自愿性信息披露与公司治理的研究。杜淑洁( 2 0 0 5 ) 通过实证研究发现，独立董 事的比例与自愿性信息披露f 相关。乔旭东、孙美华( 2 0 0 7 ) 实证分析了影响我国上市公 司自愿性信息披露水平的相关因素，检验结果表明，上市公司自愿性信息披露水平与国有 股持股比例、董事会持股成员比例、忙碌独立董事比例显著负相关，而与监事会持股成员 比例存在显著f 相关关系。王怀名( 2 0 0 7 ) 选取沪市2 0 0 5 年8 6 家上市公司作为样本进行 实证研究，发现董事会规模、董事会中独立董事的比例、董事会会议频率、独立董事亲自 参加董事会的频率等都与自愿信息披露水平存在显著正相关关系，而董事长与c e 0 是否两 职合一、董事会成员持股比例与自愿信息披露水平之间的相关关系不是很明显。 2 2 2 国内对自愿性信息披露与企业价值关系的研究 国内对于上市公司信息披露与企业价值关系方面的研究起步比较晚，目前还处于探索 阶段，有一定影响力的研究成果不多。早期国内的研究几乎是空白，所以下面主要介绍近 几年国内的研究情况。 汪炜、蒋高峰( 2 0 0 4 ) 对2 0 0 2 年沪市5 1 6 家公司数据进行实证研究，检验结果表明， 信息披露增多有利于降低资本成本，提高公司市场价值。 张宗新、张晓荣、廖士光( 2 0 0 5 ) 运用经济主体行为最优化与信息经济学方法，对新 兴市场中上市公司自愿性信息披露行为动因及其披露机制进行分析，研究信息占优的上市 7 公司经理层如何选择自愿性信息披露行为。他们利用深沪证交所1 9 9 8 2 0 0 3 年上市公司的 数据，构建了中国上市公司自愿性信息披露指数( v d i ) ，对上市公司自愿性信息披露行为 有效性进行实证研究，得出结论信息披露增量与公司托宾q 值之间存在正向关系。 封思贤( 2 0 0 5 ) 通过建立线性回归模型对我国上市公司自愿性信息披露程度与盈余业 绩之间的关系进行实证分析，结果表明我国上市公司自愿性信息披露的程度整体不高，中 国上市公司自愿性披露程度与公司盈余业绩之间成正相关关系，公司盈余业绩( 以净资产 收益率来表示) 越大，其自愿性披露的程度也就越高。 白重恩、刘俏等( 2 0 0 5 ) 对我国上市公司的市场价值与其治理结构之间的联系进行研 究，运用主元因素分析法构建了反映上市公司治理水平的综合指标进行实证研究，证实治 理水平越高的企业其市场价值也越高，公司透明度越高的企业其公司价值也越大。 殷枫( 2 0 0 6 ) 以2 0 0 2 年2 0 l 家中国上市公司为研究样本，利用m e e k 的研究方法，构 建了我国上市公司自愿性信息披露指标体系，并在此基础上分析了盈余业绩对我国上市公 司自愿性信息披露的影响。研究表明盈余业绩因素显著地影响我国上市公司自愿性披露程 度。 张宗新、杨飞、袁庆海( 2 0 0 7 ) 采用深交所对上市公司信息披露质量的评级作为信息 披露质量代理变量，以j e n s e n 指数、净资产收益率、总资产收益率及总资产周转率作为 公司绩效代理指标，检验了2 0 0 2 至2 0 0 5 年深市上市公司信息披露质量对公司绩效的影响。 研究发现，信息披露质量与公司绩效之间存在显著内在关联性，信息披露质量较高的公司， 其市场表现和财务绩效也都较佳。指出合理引导公司信息披露，对于提升上市公司绩效具 有重要导向效应。 林有志、张雅芬( 2 0 0 7 ) 提到亚洲金融风暴之后，上市公司信息透明度及披露质量受 到高度关注。他们以2 0 0 3 至2 0 0 5 年台湾上市公司为样本，探讨信息透明度与公司经营绩 效的关联性。信息透明度以证券暨期货市场发展基金会“信息披露评鉴系统”的评价结果 为代理变量，经营绩效则分别以会计绩效及市场绩效衡量。实证结果发现当信息透明度较 高的公司，会计绩效及市场绩效的表现均优于信息透明度较低的公司。 张宗新、朱伟骅( 2 0 0 7 ) 研究上市公司信息透明度与公司价值之间的内在关联，应用 信息经济学构建上市公司信息披露的“声誉投资”模型，对信息披露程度提高对公司价值 提升进行理论推理，论证“好”公司为避免“次品车效应造成的“价值折价”，有动力 进行多披露信息。他们利用托宾q 对2 0 0 2 至2 0 0 3 年我国证券市场数据进行实证分析和检 r 验，结果显示托宾q 与公司信息披露增量之间显著正相关，采取积极信息披露策略的上市 公司市场价值相应较高，而信息供给程度低的上市公司市场价值相应较低。 游家兴、李斌( 2 0 0 7 ) 以中国上市公司为研究对象，从会计信息系统和组织结构复杂 性两个维度，建立了一套客观反映上市公司信息透明度水平的评价指标体系，并以此考察 信息透明度对总经理变更与公司业绩之间敏感程度的影响。实证结果表明，公司信息透明 度越高，总经理因业绩下降而被更换的可能性越大。这表明，公司信息透明度的提高不仅 有助于投资者甄别管理者经营水平的高低，而且可以强化董事会对总经理的监管机制，从 而增进了公司治理制度安排的效率。 陆正华、黄加瑶( 2 0 0 7 ) 采集2 0 0 5 年度数据构建模型进行实证分析，结果表明自愿 性非财务信息披露水平对提升公司价值有显著的作用，竞争程度高的上市公司的自愿性信 息披露对公司价值的影响更为显著。 李艳( 2 0 0 7 ) 运用模块思路进行实证分析，得出上市公司盈利能力与自愿性信息披露 体系及各模块关系并进行博弈分析。 赵玉洁、宋良荣( 2 0 0 7 ) 通过实证研究证明在其他相关变量设定的情况下，信息透明 度与经营绩效之问存在显著的相关关系。 刘伟、刘星( 2 0 0 8 ) 选取了沪市2 0 0 4 年制造业公司作为研究样本，实证检验了上市 公司自愿性信息披露与公司价值之间的关系，结果发现自愿性信息披露与公司价值之间呈 现显著的正相关关系，提出有必要进一步地加强我国上市公司的自愿性信息披露制度。 郭凯明、李听、蔡永峰( 2 0 0 8 ) 以2 0 0 5 2 0 0 7 年我国信息技术行业上市公司的年度报 告为研究对象，实证分析了两者的相互关系，结果表明盈利能力与自愿性信息披露水平显 著正相关。 陈继初( 2 0 0 9 ) 提出上市公司信息披露质量的高低，直接影响着证券市场的有效性和 社会资源的配置效率。然而，我国证券市场作为一个新兴市场，上市公司信息披露不规范、 信息不透明等问题依然存在。研究信息披露质量与公司绩效的关系，对于揭示两者之间的 内在关联性、优化公司治理结构、提高公司信息透明度有重大意义。 2 3 研究评述 综上所述，国外对自愿性信息披露的研究比较成熟，不论在理论方面还是实证方面都 取得了丰富的研究成果；相对来说，国内学者对自愿性信息披露的实证研究，无论从广度 上还是深度上，都与国外学者的研究有很大差距。国内外研究自愿性信息披露与企业价值 关系的文献，大多具有如下共同点：( 1 ) 对自愿性信息披露进行计量时，绝大多数学者通 过设计指标体系对其进行定量描述，并且采用计量经济学模型进行统计分析。( 2 ) 企业价 值对上市公司自愿性信息披露的影响因国别和地区而异，在大多数国家或地区，上市公司 盈余业绩越好，其自愿性信息披露程度就越高。( 3 ) 自愿性信息披露对企业价值的影响也 呈正相关关系，一般来说，自愿性披露水平越高，企业价值就越大，本文的目的就是针对 我国上市公司自愿性信息披露对其企业价值的影响进行规范的实证分析。 3 1 3 1 1 自愿性信息披露 信息披露主要是指 形式，把直接或间接影响到投资者及其他利益相关者决策的重要信息，向投资者和社会公 众进行公开披露的行为。信息披露是上市公司与投资者及社会公众进行信息沟通的桥梁。 信息披露起源于英国，在财务会计中信息传递手段从财务报表扩大为财务报告后，信息披 露逐步兴起，它是一个重要会计程序和概念。它的最初目的是减少由于信息的不完全、不 对称、不真实而给投资者带来损失的可能性，并提高市场资源配置的效率。 上市公司信息披露按内容可以分为自愿性信息披露和强制性信息披露。强制性信息披 露是指根据公司法、证券法、会计准则和证券监管部门条例等相关法律、法规和章程规定， 上市公司必须披露信息的一种基本信息披露制度。自愿性信息披露与强制性信息披露是相 对而言的，是指考虑到公司形象、投资者关系、诉讼风险等因素，在强制性信息披露以外， 由公司管理层自愿主动提供的有关公司财务状况和其他与投资者决策相关信息的一种信 息披露活动。 国外比较有影响的关于自愿性信息披露的定义，主要由m e e k ，r o b e r t s ，g r a y ( 1 9 9 5 ) 提出的，自愿性信息披露是相对于强制性信息披露而言的，是指强制性信息披露以外的，企 业管理者自愿主动披露的关于企业财务状况等方面的信息，它主要包括战略类信息、财务 类信息、非财务类信息三种。还有美国财务会计准则委员会( f a s b ) 于2 0 0 1 年发布的改 进财务报告，增加上市公司自愿性信息披露的报告，报告中提出自愿性信息披露不是公 认会计准则和证券监管部门明确要求的基本财务信息之外的其他信息，而是指上市公司自 愿主动披露的信息。 q ) m e e kgk ，r o b e r t scba n dg r a ysj f a c t o r si n f l u e n c i n gv o l u n t a r ya n n u a lr e p o r td i s c l o s u r eb yu s ，u k a n dc o n t i n e n t a l e u r o p e a n m u l t i n a t i o n a c o r p o r a t i o n s j j o i n n a l o fi n t e r n a t i o n a lb l i s i n e s s s t l l d j e s 。1 9 9 5 ( 2 6 ) ：5 5 55 7 2 l l 3 1 2 自愿性信息披露的理论基础 ( 1 ) 代理理论 j e n s e n 和m e c k in g 于1 9 7 6 年提出代理理论，该理论指出将现代企业所有权和经营权 高度分离，将企业看作是多种契约的结合体，其中最典型的契约是股东和管理者之间的委 托代理关系。所有权与经营权的分离是上市公司的基本特征之一，由此形成所有者与经营 者之间的委托代理关系。代理理论认为，委托人和代理人都是理性人，他们都追求自身经 济利益最大化。由于股东和企业管理者之间存在信息不对称，并且他们的利益并不完全一 致，管理者可能利用自己的信息优势做出损害股东利益的事情，股东将通过签订契约来约 束监督管理者的行为，而对契约的执行情况进行监督必然会产生成本，即在股东和管理者 之间存在委托代理成本。由于代理成本的存在，公司的价值会被永久折损，因此投资者知 道利益冲突后，将不会愿意忍受由此带来的成本。投资者会以有效的低成本方式评价公司 及其经理人员，这需要披露及时、相关、可信的信息，通过降低代理成本来创造股东价值。 而管理者也有降低代理成本的动机，外部股东不能直接观察经理的行动，因此愿意与经理 签订契约来对经理进行监督，由于监督代理契约的执行过程中会发生剩余损失、担保成本 和监督成本等代理成本，而这些成本最终由代理人承担，这会降低代理人的薪金、分红和 其他报酬，而降低代理成本的一个有效手段就是通过向股东报告契约的履行情况，披露自 己掌握的可靠信息，代理成本越高，管理者披露信息的动机就越强，从而产生了管理者向 股东自愿性披露信息的激励机制。对于保证这些契约的执行而减少双方的代理成本，重要 信息的公开披露是必要的，因此，股东与经理之间契约的存在将促使公司自愿披露相关信 息。 ( 2 ) 信号理论 信息不对称理论指在交易过程中，一方拥有的信息多于另一方拥有的信息。信息不对 称会导致逆向选择和道德风险。在证券市场上，公司外部股东和内部管理者之间同样存在 信息不对称。根据信号理论，公司内部的管理者拥有的信息明显多于外部股东，企业的内 部人比外部投资者更了解企业未来的投资机会、现金流量和盈利能力等信息，由于公司未 来的机会和存在的风险等相关信息投资者不能充分了解，不能区分企业的质量，因而不能 对公司做出正确的评价，从而进行正确的投资，就会降低投资者愿意支付的购买股票的价 ( dj e n s e nma n dm e c k i n gw t h e o r yo ff i 瑚：m a n a g e r i a lb e h a v i o r ，a g e n c yc o s t sa n do w n e r s h i ps t r u c