国腾电子300101深度研究报告：汇聚群芯向北斗.pdf

公司研究公司研究报告报告 中国中国 a a 股市场股市场 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 营业总收 入(万元 ) 13717.76 17568.78 20056.26 22346.63 26697.52 39944.83 增速（%）118.67%28.07%14.16% 11.42% 19.47%49.62% 归属于母 公司所有 者的净利 润(万元) 2944.63 3961.57 5640.15 5986.43 7932.29 11372.24 增速（%）79.40%34.54%42.37% 6.14% 32.50%43.37% 基本每股 收益(元) 0.21 0.29 0.41 0.43 0.57 0.82 北斗一代向二代转换即将迎来高峰时刻。北斗一代向二代转换即将迎来高峰时刻。我国 2004 年启动北斗卫星导 航系统建设，2012 年形成区域无源服务能力，也就是实现北斗二代的区 域覆盖，二代组网完成后将迎来军用和行业应用的快速增长期，预计在 通讯授时，机车定位，船舶导航等行业应用领域北斗系统市场规模将超 过 170 亿元，如果计算军用市场规模可达 400-500 亿元。公司致力于围 绕北斗卫星导航“元器件-终端-系统”产业链提供产品和服务，北斗一 代市场占有率超过 40%，未来面临很大的市场机遇。 公司具备上下游一体化的产业链，具有长时间的技术积累和大量的客户 基础，通过与 公司具备上下游一体化的产业链，具有长时间的技术积累和大量的客户 基础，通过与 sirf 对比，我们认为公司有望在芯片领域成为龙头之一。对比，我们认为公司有望在芯片领域成为龙头之一。 综观 gps 芯片的发展历史从 20 世纪 90 年代中期， 到 2010 年 sirf 都 是 gps 芯片市场的龙头老大，而 2011 年 sirf 将被 broadcom 超越， 我们认为sirf成败的经验很好的反应了gps芯片市场的发展趋势和动 力:长时间持续的技术开发积累是品质和市场份额的保证，大量的专利保 护了知识产权同时为后进入者设置了较高的进入门槛，新工艺和新技术 新产品的应用为弯道超车提供了可能。我们认为国腾电子在各个方面都 具备了自己的优势，但是在北斗一代向第二代的转换过程中后起者弯道 超车的可能性也在不断增加。 预计 2011-2013 年公司销售收入分别为，2.23 亿元，2.67 亿元，4.00 亿元，归属上市公司股东的净利润分别为 0.60 亿元，0.79 亿元和 1.14 亿元，每股收益分别为 0.43 元，0.57 元和 0.82 元，对应市盈率分别为 75.72 倍，57.12 倍和 39.70 倍，估值水平较高，但是考虑公司部分业务 有军工成份，同时北斗二代在 2013 年开始放量，2014-2015 年将是高 速增长期，届时公司的估值将快速下降，我们给予公司增持评级。 市场数据市场数据 2011-12-16 当前价格（元） 32.56 52 周价格区间（元） 24.95 116.9 总市值（百万） 4670.40 流通市值（百万） 2750.66 总股本（万股） 13900 流通股（万股） 8187 日均成交额（百万） 37 近一月换手（%） 32.20 beta（2 年） 0.00 第一大股东 成都国腾电子集团有限 公司 公司网址 一年期收益率比较 一年期收益率比较 表现% 表现% 1m 3m 12m 国腾电子 -7.7 4.7 -37.3 沪深 300 -8.1 -8.9 -21.6 邱虹天邱虹天 钱文礼（协助）钱文礼（协助） +86 755 21517967 执业证书编号执业证书编号 邱虹天：邱虹天：s0530209090077 钱文礼：钱文礼：s0370110110002 合规申明合规申明 公司持有该股票是否超过该公司 已发行股份的 公司持有该股票是否超过该公司 已发行股份的 1%？ 是是 否否 电子元器件电子元器件 2011 年年 12 月月 16 日日 国腾电子(300101) 国腾电子(300101) -汇聚群芯向北斗 -汇聚群芯向北斗 评级：增持评级：增持 2011 年 12 月 goldstate securities co.,ltd 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 曙光在前曙光在前 金元在先金元在先 -1- 当 国腾电子成立于 2003 年 6 月，公司致力于围绕北斗卫星导航“元 器件-终端-系统”产业链提供产品和服务，主要产品包括北斗卫星导航 应用关键元器件、特种行业高性能集成电路、北斗卫星导航终端及北 斗卫星导航定位应用系统，特种行业图像处理芯片，屏率合成器等。 公司是国家级高新技术企业，是航空、船舶等国有大型科技工业 企业的电子元器件配套定点单位。 公司已发展成为国内综合实力最强、 产品系列最全、 技术水平领先的北斗关键元器件研发和生产企业之一； 自主研制的 20 多个型号的北斗终端已广泛应用于海洋渔政、森林防 火、水利监控、电力授时等领域，总体市场占有率达 40%以上，是国 内最大的北斗终端供应商；是我国西部地区唯一获得北斗运营服务资 质的企业。 注：时间截止到 2011 年中报 北斗卫星定位系统发展规划北斗卫星定位系统发展规划 北斗卫星导航系统是中国自行研制开发的区域性有源三维卫星 定位与通信系统（cnss） ，是除美国的全球定位系统（gps） 、俄罗 斯的 glonass 之后第三个成熟的卫星导航系统。 为配合北斗系统的应用推广，国务院 5 大部委成立了中国卫星导 航系统管理办公室 中国卫星导 航系统管理办公室， 负责北斗卫星系统的开发推广和管理。 北斗卫星 导航系统按照三步走的总体规划分步实施： （与 gps 发展的三个阶 段基本相当） 第一步，1994 年启动北斗卫星导航试验系统建设，2000 年形成区域 公司简介公司简介 北斗卫星定位系统需求市场空间北斗卫星定位系统需求市场空间 谢俊 莫晓宇 何燕 聚芯投资 徐进 国腾电子 集团 新兴创业领汇创业 国腾电子 柏杰 徐奕等 37 名 自然人 社会公众持股 7% 28%51% 7% 7% 25.18% 1.44% 3.6%0.50% 38.33% 30.95% 2011 年 12 月 goldstate securities co.,ltd 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 曙光在前曙光在前 金元在先金元在先 -2- 有源服务能力； 第二步，2004 年启动北斗卫星导航系统建设，2012 年形成区域无源 服务能力； 第三步，2020 年北斗卫星导航系统形成全球无源服务能力。 图表图表 1 北斗卫星导航系统的发展规划北斗卫星导航系统的发展规划 数据来源: 中国卫星导航系统管理办公室 金元证券 目前北斗卫星导航系统已经成功发射目前北斗卫星导航系统已经成功发射 9 颗卫星，颗卫星，2012 年将在亚太地 区组网，区域无源即将全面推广。 年将在亚太地 区组网，区域无源即将全面推广。 北斗卫星导航系统组成北斗卫星导航系统组成 北斗卫星导航系统由卫星系统地面系统-终端组成， 卫星系统 由 5 颗 geo （轨道静止卫星） 卫星和 30 颗 non-geo （轨道非静止） 卫星组成。地面系统由主控站、上行注入站和监测站组成，终端主要 为用户的北斗导航系统或其他导航终端。 图表图表 2 北斗卫星导航的组成部分北斗卫星导航的组成部分 数据来源: 中国卫星导航系统管理办公室 金元证券 2011 年 12 月 goldstate securities co.,ltd 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 曙光在前曙光在前 金元在先金元在先 -3- 北斗导航系统的市场空间北斗导航系统的市场空间 由于目前北斗系统在技术和成本上与 gps 相比都不具有优 势，因此普通民用市场的启动目前还不成熟。但是由于军工，机车， 船舶， 通讯等涉及到国家核心利益， 因此从安全角度考虑基本不会使 用 gps，在涉及到国家安全的敏感领域将会是北斗系统最先获得应 用推广的领域。同时北斗系统投资巨大，关系到国家战略，政府必将 出台一些列的扶持政策， 使得产业能够健康发展。 我们预计在北斗二 代组网成功以后将会， 国内军工以及特定行业市场将随之启动。 在成 本得到降低，实现全球覆盖以后普通民用市场也将启动。 一，军用市场 人员上，人员上，美国单兵装备如今已涵盖个人防护、生存保障、武器装 备、夜视装备等四大方面，gps 已经配备到单兵随身携带已经配备到单兵随身携带。装备上装备上， 以美国 “战斧” 巡航导弹为代表的对地攻击导弹中制导方式主要是 “惯 导+辅助导航系统” 。由于美国军用 gps 具有相当高的精度并且使用 方便，美国和其它一些西方国家都在中制导段采用 gps 作为惯导的 辅助导航系统。最新型的制导武器如洛马公司研制的“联合防区外空 地导弹” （jassm） 和波音公司制造的 “联合直接攻击弹药” （jdam） 等均依靠 gps/ins 进行高精度制导。美国和其它北约国家空军的绝 大部分主战飞机都安装了以光学陀螺为基础的惯性系统， 并且在导航 用的黑匣子中嵌入结实的、抗干扰的 gps 接收机。侦察的目的在于 发现目标，确定目标的位置和评估武器的打击效果，目前欧美侦察主 要依靠高空成像系统，主要由高空侦察机、低轨和中轨卫星组成，该 系统主要使用 gps/ins 组合制导，利用无人侦察机提供的实时位置 和炮弹所放出的侦察降落伞的实时位置将连同图像一并发送基地， 进 而确定目标的位置和效果。 根据网上公开资料，目前中国有 230 万解放军（陆军 160 余万， 海军 25 万，空军 25 万，二炮 11 万） ，武警 88 万，预备役部队 110 余万（其中海军预备役 40 万） ，进行过有效训练的民兵 200 余万。 不计算预备役国内军队人数为 318 万人左右，如果北斗终端装配到 单兵，市场规模在 如果北斗终端装配到 单兵，市场规模在 115-125 亿元，美军装备人员投入比例超过亿元，美军装备人员投入比例超过 1:5， 如果国内也达到此种比例，北斗系统在国内装备市场的空间在 ， 如果国内也达到此种比例，北斗系统在国内装备市场的空间在 400-500 亿元左右。亿元左右。 2011 年 12 月 goldstate securities co.,ltd 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 曙光在前曙光在前 金元在先金元在先 -4- 二，民用市场 民用市场可以分为民用行业市场和普通民用市场， 铁路机车铁路机车，国内铁路机车的位置状况属于机密，目前国内机车均 没有采用 gps 导航，截止 2008 年底我国铁路客车(含动车组)保有 量为 45076 辆,，2009 年全年机车招标约 3500 台，2010 年全年铁 路机场招标约 2500-3000 台，全部机车数量在 5 万台左右，如果全 部安装北斗导航系统市场空间在 8-10 亿元左右，而且铁路机车数量 还在保持相当的数量增长。 海洋船舶，海洋船舶，目前我国大约有能够远洋作业渔船超过 5 万艘，同时 还有大量的远洋货轮和油轮，全部海洋船舶数量超过 6 万艘，目前大 部分市场被 gps 占据，如果未来全部使用北斗双模终端市场也可以 达到 8 亿元左右。 内河航运，内河航运，我国水运资源十分丰富，流域面积在 100 平方公里 以上的河流有 5 万多条、总长 43 万公里，目前中国内河船员数量已 经突破 100 万，针对这些内河航运船只的市场规模在 30 亿元以上。 通讯授时，通讯授时，目前国内三大运营商共有通讯基站超过 130 万个， 基本全部使用 gps 授时，随着北斗导航系统和国家政策扶持未来将 逐步采用北斗系统授时或授时备份， 单通讯授时一项市场规模将超过 120 亿元。 北斗系统还可以大量用在森林防火、水利防汛、交通运输、安全 保卫等领域获得行业局部应用， 单计算北斗系统在行业领域的应用市 场规模将超过 北斗系统还可以大量用在森林防火、水利防汛、交通运输、安全 保卫等领域获得行业局部应用， 单计算北斗系统在行业领域的应用市 场规模将超过 170 亿元。如果考虑在车载手机导航上的应用其市场 规模在 亿元。如果考虑在车载手机导航上的应用其市场 规模在 1 千亿左右的市场规模， 市场空间十分巨大。 我们认为由于行 业用户活动区域大都是集中在国内或者亚太地区， 千亿左右的市场规模， 市场空间十分巨大。 我们认为由于行 业用户活动区域大都是集中在国内或者亚太地区，2012 年起北斗系 统在亚太实现全面覆盖并组网，所以行业用户的推广将很快展开。 年起北斗系 统在亚太实现全面覆盖并组网，所以行业用户的推广将很快展开。 目 gps 是目前全球技术最为成熟，市场推广最为成功的，也是全球 最早建成的导航系统，因此 gps 的市场经验对国内北斗相关厂商有 很好的借鉴作用。纵观 gps 发展历史也经历了很多反复，在不断试 错中推进，从 1973 年到 1979 年为方案论证和初步设计阶段，共发射 了 4 颗试验卫星； 从 1979 年到 1984 年为全面研制和试验阶段， 又陆 续发射了 7 颗试验卫星，1993 年底实用的 gps 网即（21+3）gps 星座已经建成，因此在 1993 年之前 gps 基本都是用在军用领域，芯 gps 导航芯片市场发展与变化的原因导航芯片市场发展与变化的原因 2011 年 12 月 goldstate securities co.,ltd 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 曙光在前曙光在前 金元在先金元在先 -5- 片开发基本没有启动，1994-1995 年 gps 开始民用推广，芯片开发 随之展开，在此后的 10 多年时间里 sirf 一直占据龙头地位，一直到 2008 年因为专利诉讼使得 sirf 招受重创市场份额不断下滑，但是依 然维持第一位， 但是由于 broadcom 的快速发展 2011 年 sirf 将被超 越，2008 年是个市场拐点，因此我们在分析的时候也将其分为两段 2008 年以前为一段，2008 年以后为一段。 gps 导航芯片的市场状况导航芯片的市场状况 gps 最主要的下游产业链应用端厂商主要是 gps 芯片，也是关 系到整个 gps 产品的战略性发展的第一步，没有好的 gps 芯片，是 不可能有好的 gps 模块及成品,gps 芯片的实力，不仅代表了一家公 司的 gps 产业水平,更是整个国家的 gps 产业发展浓缩。 gps 芯片市场可以分为两个主要阶段，2008 年以前，gps 芯片 （包括前段 rf 和后端基带以及主芯片）主要厂家有美国 sirf 和瑞 士 u-box 两家，其 sirf 的市场份额为 70%，u-box 的市场份额为 20%， gps 芯片的较量主要是 2 家芯片厂的较量，其他厂商基本可 以忽略。 2008 年以后 ti,infineon,broadcom 等相继通过并购或捆绑大 客户等战略进入芯片（主要是集成芯片，将基带与主芯片集成，只需 另加一个 rf 即可）领域，使得市场份额发生变化，表 3 展示了 2007 年的市场占有率，表 7 和表 8 显示了 2008 年-2011 年 gps 芯片市场 占有率的情况，我们将数据情况分开成各个阶段分析。 图表图表 3 gps 芯片的市场占有率芯片的市场占有率 数据来源：金元证券 2011 年 12 月 goldstate securities co.,ltd 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 曙光在前曙光在前 金元在先金元在先 -6- 注：数据为 2007 年数据，2008 年 gps 市场发生较大变化，2009 年 2 月 csr 收购 sirf 同时 broadcom 宣布以 1.43 亿美金收购了 gps 芯片厂 商 global locate，使得数据不能连续。2008 年后的市场数据我们 在下文将给出。 通过进一步分析我们发现两家在不同行业应用领域地位也不相 同，sirf 是民用手持设备的龙头老大，市场占有率达到 72%，远远 超过 u-box 的 16%，和其他厂商的 12%。在原装豪华车 gps 导航 前装车市场u-box则遥遥领先， 其市场占有率达到75%。 远超过sirf 的 75%和其他厂商的 10%，我们可以看出在两家厂商占据了 gps 应 用的最主要的两大领域。 u-box 之所以能够在前装车领域取得巨大成 功，主要是由于其在前装车领域深厚的积累和配套，u-box 最早的创 始人即是为奔驰的退休员工，在车载系统上有 20 年的研究积淀，同 时他们还开发了车载微陀螺仪，使得高端车配套能力远远超出其他厂 商。 图表图表4 gps手持设备芯片市场占有率手持设备芯片市场占有率 图表图表5 gps前装设备芯片市场占有率前装设备芯片市场占有率 数据来源：金元证券 gps 芯片市场格局形成以及变化的主要原因芯片市场格局形成以及变化的主要原因 2003 年起全球 gps 芯片开发行业涌入了大量的企业， 其中不乏像 ti,st,sony,富士等半导体行业巨头，但是其他厂商芯片市场占有率之 和不足 10%， 为什么 sirf 能够在众多厂商中胜出。 我们分析后认为主 要原因在于： 1， 先发优势和长时间的技术积累先发优势和长时间的技术积累。 sirf 公司成立于 1995 年，主要生产射频集成电路、数字信号处 理电路，而 gps 系统直到 1984 年 2 月 4 日第一颗 gps 工作卫星发 2011 年 12 月 goldstate securities co.,ltd 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 曙光在前曙光在前 金元在先金元在先 -7- 射成功， gps 系统才进入工程建设阶段，前期（1973-1984 年）都 是进行 gps 可行性试验，1993 年底实用的 gps 网即（21+3）gps 星座建成， 1996 年 sirf 研制出第一代 gps 芯片结构， 称为 sirfstari architecture ；1999 年 sirf 公司研制出第二代芯片结构 sirfstarii； u-box 成立于 1997 年，u-box 公司最初采用 sirf 公司的 gps 芯片来生产模块，使用过 sirfstari/lx 和 sirfstariie 芯片集。从第 三代产品开始，u-box 开始使用自己的芯片。u-box 第三代及第四 代的芯片由 u-box 公司设计芯片、ip 内核及软硬件架构，由 atmel 公司代工生产芯片组， 因此可以说 sirf 和 u-box 其实是出自同一技 术源头。 对比 sirf 和 u-box 的早早进入，其他公司则明显慢半拍， broadcom 直到 2008 年才通过收购进入 gps 芯片领域， ti 进入 gps 导航领域主要是受 nokia 手机导航的影响， 直到 2005 年左右才推出 gps 导航芯片。garmin(高明)、motorola（摩托罗拉）、sony（索 尼）、富士通、飞利浦、nemerix、unav 等基本都是在 2003 年左右 推出 gps 导航芯片，而此时 sifr 已经在 gps 芯片领域耕耘长达 8 年，已经有成熟的第二代芯片，第三代芯片也已经在开发过程当中。 生产过程中的工艺和技术，销售经验，管理经验都是后进入者无法比 拟的。 2， 专利成为后进入者无法绕开的壁垒。专利成为后进入者无法绕开的壁垒。 现阶段在高科技领域，无论是通讯设备，手机，平板电脑，显示 器等硬件领域，还是操作系统，应用软件等软件领域专利纠纷此起彼 伏，专利诉讼已经成为保护市场份额和打击对手的有利手段，这在 gps 导航领域也不例外。 目前 sirf 有 gps 相关专利 387 项，大多数专利是和 gps 芯片 相关，在美国专利局目前等级的 gps 专利有 41927 项，但是关于芯 片的却并不多 （图表中的第三项） ， 众多的专利有力的保护了知识产权， 并且成功的为后入者设置了很高的进入 门槛， 同时专利也成为打压对 手的一个主要竞争手段之一。近年来关于 gps 的专利诉讼战愈演愈 烈，大量的专利成为 gps 相关公司一个十分有力的武器。 2011 年 12 月 goldstate securities co.,ltd 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 曙光在前曙光在前 金元在先金元在先 -8- 图表图表 6 gps 相关领域专利状况相关领域专利状况 数据来源：united states patent and trademark office 专利战对各大厂家的市场份额有巨大的影响， 下面我们介绍两个十 分重要的专利诉讼案例： 2006 年年初，garmin 有限公司与 garmin 公司在美国威斯康星洲 提出对 tomtom 的控诉， 指控 tomtom 侵犯了其开发的涉及某些易于 使用功能的五个专利。诉讼过程反反复复经过了很长时间，互相不相 上下。 到 2009 年初期， 微软加入了针对的 tomtom 专利诉讼案中来。 tomtom 在诉讼尚未结束之前就已经损失了大量的金钱， 2009 第四季 度损失就达 9.89 亿欧元，tomtom 进入了一个艰难的偿清债务时期， 更无实力投入研发。在 tomtom 未还请债务前，微软已经将其位置技 术授权给了很多的 gps 设备公司，tomtom 的 gps 业务日渐衰落。 另一个诉讼最初同样跟 tomtom 有关，tomtom 在 2006 年 12 月将一个很大的合同定单给了 global locate，消息一经公布，致使 sirf 股价在 2006 年 12 月 14 日急剧下跌。12 月 15 日，sirf 则发 起了对 global locate 的专利侵犯诉讼。很快在 2007 年 1 月 8 日， global locate 以反诉讼做出回应，声明 sirf 的诉讼并不处于有利位 置， 因为 sirf 侵犯了 global locate 的六项专利。 同时， global locate 也向 itc 对 sirf 进行控诉。 在这个颇具戏剧性的专利诉讼期间， 2007 年 6 月 global locate 被博通(broadcom)收购了。 由于博通财力雄厚， 加上 sirf 大定单流失，诉讼使得其财务状况愈发每况愈下。sirf 最 2011 年 12 月 goldstate securities co.,ltd 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 曙光在前曙光在前 金元在先金元在先 -9- 终被裁定侵犯了 6 项 global locate 专利。因此，2009 年 6 月，sirf 决定不再保有独立的公司，将其 27%的股权出售给 csr，被并入到 英国无线公司 csr 的一个部门。 由于由于sirf的专利败诉使得其市场份额在的专利败诉使得其市场份额在2009年以后被竞争对手 一路追赶，并在 年以后被竞争对手 一路追赶，并在 2010 年被竞争对手成功超越。专利曾经是年被竞争对手成功超越。专利曾经是 sifr 保 护自己的有利武器，但是由于技术不断演进，各种新的专利申请不 断出现，如果相关芯片公司不能跟进最新技术，并设置新的壁垒必 将使得自己被新的专利战击败， 保 护自己的有利武器，但是由于技术不断演进，各种新的专利申请不 断出现，如果相关芯片公司不能跟进最新技术，并设置新的壁垒必 将使得自己被新的专利战击败，sirf 由盛而衰突出显示了专利和新 技术开发在 由盛而衰突出显示了专利和新 技术开发在 gps 芯片市场中占据十分重要的作用。芯片市场中占据十分重要的作用。 图表图表 7 2009-2011 sirf 与与 broadcom 的的 gps 芯片市场占有率芯片市场占有率 数据来源：clg 金元证券 3，工艺和性能转换成为弯道超车的良机，工艺和性能转换成为弯道超车的良机 2006 年以前年以前 gps 的应用比较单一，主要市场为手持终端和车 载导航市场，功能比较单一，能够解决定位问题就已经能够满足 需要，因此单芯片 的应用比较单一，主要市场为手持终端和车 载导航市场，功能比较单一，能够解决定位问题就已经能够满足 需要，因此单芯片-gps 芯片的功能已经足够解决所有问题，单 芯片也是这一时期的主流芯片， 芯片的功能已经足够解决所有问题，单 芯片也是这一时期的主流芯片，sirf 的的 sirf atlasi-iii 都是采用 单芯片结构。 都是采用 单芯片结构。其主打市场是无线手持设备、汽车、便携式计算设备 以及一些 gps 专业用户。 随着 wifi，wimax，蓝牙，cmmb 广泛用于各类终端，单芯 片显然已经不能满足终端的需求，2006 以后集成芯片大为流行， sirf 不得不顺应形势发展，在 2007 年 6 月，sirf 以巨资 2.83 亿美元收购另一大 pnd 芯片厂商掌微科技(centrality)，进入集成 芯片市场。到 sirf 推出 atlas4 的时候，就采用了更先进的 gps 2011 年 12 月 goldstate securities co.,ltd 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 曙光在前曙光在前 金元在先金元在先 -10- 算法，增加了更多硬件，比如其集成的相关器数量比 sirf star iii 多出五倍。 由于 gps 芯片的集成程度越来越高，其对制作工艺和核心频 率要求也逐步提高。sirfstariiigsd3 便采取 90 纳米 rf cmos 工艺，440.68mm tfbga 封装，面积只有约 10mm2，伶俐度 达-160dbm。sirf atlas-iii，主频约 380mhz ，sirf atlas-iv， 主频约 500mhz ，sirf atlas-v，主频约 600mhz 。这个阶段传 统芯片巨头在设计和制造商的优势开始逐步显现， 依靠强大的芯片 制造能力和高超的工艺水平，ti 和 infineon 的市场份额得以提 升。 2007-200 年年 ti 和和 infieon 凭借其强大的制造和高超的工艺 水平市场份额迅速提升， 但是在 凭借其强大的制造和高超的工艺 水平市场份额迅速提升， 但是在 2009 年以后其他芯片厂商也逐步 提高了自身的工艺水平，以及两家公司自身的原因（与 年以后其他芯片厂商也逐步 提高了自身的工艺水平，以及两家公司自身的原因（与 ti 合作的合作的 nokia 市场份额不断下滑） 使得市场份额下降迅速。 因此我们可以 看出工艺和性能能够成为弯道超车的有利武器之一。 市场份额不断下滑） 使得市场份额下降迅速。 因此我们可以 看出工艺和性能能够成为弯道超车的有利武器之一。 图表图表 7 2008-2011 ti 和和 infieon 的的 gps 芯片市场占有率芯片市场占有率 数据来源：clg 金元证券 综观综观 gps 芯片的发展历史从芯片的发展历史从 20 世纪世纪 90 年代中期， 到年代中期， 到 2010 年年 sirf 都是都是 gps 芯片市场的龙头老大，芯片市场的龙头老大，2011 年年 sirf 将被将被 boardcom 超越，我们认为超越，我们认为 sirf 成败的经验很好的反应了成败的经验很好的反应了 gps 芯片市场的发展趋势和动力：长时间的技术积累和不断的技术创 新是产品市场竞争力和树立品牌的前提；专利和知识产权保护不 但是自身保证市场份额武器，还是打击对手有力的武器，当今在 高科技领域的竞争越来越依靠专利的竞争；根据下游应用的变化， 芯片市场的发展趋势和动力：长时间的技术积累和不断的技术创 新是产品市场竞争力和树立品牌的前提；专利和知识产权保护不 但是自身保证市场份额武器，还是打击对手有力的武器，当今在 高科技领域的竞争越来越依靠专利的竞争；根据下游应用的变化， 2011 年 12 月 goldstate securities co.,ltd 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 曙光在前曙光在前 金元在先金元在先 -11- 不断改善工艺和产品性能，才能不断适应市场变化，特别是在下 游市场发生重大变化是， 如果不能迅速改变必将被超越。 不断改善工艺和产品性能，才能不断适应市场变化，特别是在下 游市场发生重大变化是， 如果不能迅速改变必将被超越。 当然 gps 芯片市场占有率不断变化还有其他方面的原因， 例如， 与下游产品 的开发绑定，主要的客户战略，所采用的芯片内核的架构，芯片的 功耗等，这里就不作为主要原因加以研究。 盈盈 如上文所述，从 20 世纪 90 年代中期，到 2010 年 sirf 都是 gps 芯片市场的龙头老大，2011 年 sirf 将被 broadcom 超越， sirf 成败的经验很好的反应了 gps 芯片市场的发展趋势和动力， 对研究国内北斗导航市场的发展提供了很好的借鉴，本部分我们将 结合 sirf 的经验和北斗的现状，研究北斗导航系统发展趋势以及 国腾电子的优势。 目前北斗系统已经发射卫星 10 颗，基本可以为国内提供全面 组网服务， 北斗系统正处于从北斗1代向北斗2代转型的关键时期， 并且在 2020 年（乐观 2018 年）就可以实现全球覆盖，此阶段与 gps 在 1985-1993 这个阶段相当，我们认为现阶段各厂家竞争的 焦点将在于： （1） ，围绕军用和行业市场全面竞争。 （2） ，技术创新最为迅速，小型化，双模（北斗+gps） ，低功 耗，集成度逐步提升等将成为行业发展的方向，谁能迅速开发出适 合市场需求的产品谁就能实现弯道超车。 （3） ，民用终端尚未启动，使得市场空间有限，上游企业将向 下游拓展，下游企业将向上游拓展，竞争将十分激烈，具有整体优 势者才能胜出。 由于北斗导航系统巨大的市场空间， 吸引了大量的企业加入北 斗终端的开发和制造， 从事北斗芯片设计制造的厂商数量相对较少 一些，由于北斗并未大规模商用推广，全部北斗一代用户数量约 7 万个，基本被少数几家占据，后进入者规模都不太大，很多只是有 样品而没有真正意义上的市场推广的产品。 目前在北斗 1 代规模较 大，能够生产各种单芯片（rf 芯片,基带处理芯片，主芯片）的主 要有广东泰斗电子，国腾电子，北斗星通等少数几家，国内能够单 独生产基带处理芯片的有石家庄通讯测控研究院， 上海复控华龙为 系统技术有限公司等，rf 厂商还有北京广嘉创业有限公司等。通 国内北斗芯片市场发展状况以及国腾电子的优势国内北斗芯片市场发展状况以及国腾电子的优势 2011 年 12 月 goldstate securities co.,ltd 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 曙光在前曙光在前 金元在先金元在先 -12- 过分析我们认为国腾电子有如下优势： 长时间的技术积累长时间的技术积累 1993 年 gps 组网完成， 随之 gps 芯片研究展开， sirf 是最 早从事芯片研究的厂商，正如 sirf 在 gps 芯片行业潜心耕耘 16 年一样，国内北斗导航芯片研究自 2000 年开始，2003 年公司开 始研究北斗芯片， 是国内最早从事芯片研究的公司之一， 积累大量 的技术成果和开发经验，这些为从北斗 1 代向 2 代转变奠定了基 础， 这也是后进入者所无法比拟的。 技术开发的同时公司也积累了 大量的专利，参考 gps 芯片的发展历史，我们认为专利是至关重 要的一个竞争要素，后期的 gps 诉讼案件也说明了这一点，所以 我们认为北斗专利是行业领先者对抗后入者和国外芯片巨头的重 要武器，在未来的北斗发展过程中将有十分重要的作用。 通过国家知识产权网我们查获北斗专利情况如下： 图表图表 8 北斗相关专利情况北斗相关专利情况 数据来源：中国知识产权网，金元证券 注： 成都国星为公司控股子公司 2011 年 12 月 goldstate securities co.,ltd 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 曙光在前曙光在前 金元在先金元在先 -13- 图表图表 9 各北斗厂家的专利状况各北斗厂家的专利状况 申请人 专利所属国家 专利件数占本专题专利百分 比 申请人研发能力比较 申请人 专利所属国家 专利件数占本专题专利百分 比 申请人研发能力比较 活动年期 活动年期 发明人数 发明人数 平均专利年龄平均专利年龄 东莞市泰斗微电子科技有限公司 东莞市泰斗微电子科技有限公司 cn27 27 30.68% 3 24 0.89 成都国星通信有限公司 成都国星通信有限公司 cn10 10 11.36% 3 4 2.8 北京星地恒通信息科技有限公司 北京星地恒通信息科技有限公司 cn8 8 9.09% 3 3 2.25 北京北斗星通导航技术股份有限北京北斗星通导航技术股份有限 公司 公司 cn7 7 7.95% 3 3 2.57 中国科学院上海技术物理研究所 中国科学院上海技术物理研究所 cn6 6 6.82% 3 7 2.67 周毅 周毅 cn6 6 6.82% 2 3 5.17 张建城 张建城 cn6 6 6.82% 2 4 2.33 李剑 李剑 cn6 6 6.82% 2 4 7.83 江苏指南针导航通信技术有限公 司 江苏指南针导航通信技术有限公 司 cn6 6 6.82% 2 5 2.17 海南北斗星通信息服务有限公司 海南北斗星通信息服务有限公司 cn6 6 6.82% 2 3 2.67 数据来源：中国知识产权网，金元证券 注： 成都国星为公司控股子公司 通过上表我们可以看出在全部北斗的专利中公司专利数量排在 第二位，所占比重为 11.36%，平均年龄为 2.8 年，整体处于较为 合理的水平， 并且公司也有多项专利处于申请过程当中， 短期内被 超越的风险较低。 但是我们需要指出的是排在第一位的东莞泰斗电 子最近强势崛起，大有弯道超车的态势，不论其专利数量，还是其 发明人数都遥遥领先，其专利年龄只为 0.8，可见其专利都是在最 近 1-2 年内获得，发展势头迅猛。在专利领域泰斗电子，国腾电子 和北京北斗星通位列前三位， 这也是公司技术实力积累的很好的证 明， 同时我们觉得与最近快速崛起的东莞泰斗电子相比公司的一个 很大的优势就是客户基础。 北斗北斗 1 代所带来的广大的客户基础代所带来的广大的客户基础 目前国内全部北斗一代终端数量约 7 万个， 在全部 7 万个北斗 终端中超过 3 万个终端及其芯片，元器件来自国腾电子，市场占有 率超过 40%，市场占有率远远领先其他竞争对手，这为公司北斗 2 代产品提供十分有利的客户基础。广大的客户基础对北斗芯片的发 展十分重要，通过前文分析我们发现，2011 年 gps 市场份额最高 的为 broadcom 但是 sirf 的市场份额较为稳定，而 ti 的市场份额 2011 年 12 月 goldstate securities co.,ltd 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 曙光在前曙光在前 金元在先金元在先 -14- 下滑十分明显，ti 从一开始就绑定 nokia 等大客户，使得客户基础 较为单一， 因此在下游客户需求下滑时自身的市场份额也迅速下滑， 因此在长期合作过程中建立起来的客户关系十分重要，在芯片这种 容错率极低的行业更是如此。我们认为在目前北斗主要是行业用户 的条件下，市场的门槛相对较高，如果公司能够把握好下游的客户 优势在北斗 2 代中是必将能够保持较高的市场份额。 上下游一体化上下游一体化 与 gps 不同， gps 在 1995 年组网完成后期主要市场为民用市 场（手持终端，车载等） ，市场容量很大，gps 的每一个环节的市 场规模都十分可观。但是目前的北斗系统与 gps 不同，北斗目前 只是到了局部组网的阶段，其用户也只是部分军用和行业用户，民 用市场基本没有启动，市场空间有限，但是每个环节都有几个竞争 者参与其中，因此要做大很难，因此上下游一体化的企业更有可能 在长期竞争中生存下去。 除了市场容量的因素之外，由于北斗系统还是在不断建设调整 过程当中，各种参数和技术指标尚未完全定型，特别是现阶段由北 斗 1 代向北斗 2 代的转型过程当中，因此芯片不得不经常进行参数 修改和测试，因此既能够生产芯片又能够生产终端的厂商能够十分 迅速根据北斗系统的调整而做出调整，占得市场先机。我们认为上 下游一体化的优势将延续到北斗民用市场完全启动。 安防监控安防监控 安防监控是公司募投项目之一，公司已经承担国家lvds类产品 和视屏编解码类产品的研制开发，是国内唯一从事特种行业ccd信 号处理的开发单位，公司积累了十多项视频/图像处理芯片开发，高 精度转换，高速度高精度转换等技术。已经成功开发出基于h.264 标准的高端视屏编解码芯片。视频智能分析、高清数字摄像机、高 清数字球机产品已经领先，除了镜头之外其他器件都是自产。 目标市场军用和专门场合。公司产品主要用于国防军工等专业领 域，进入门槛高，盈利性非常好。民用市场盯住平安城市和公安等 行业应用，公司开发的全视角监控系统已经在深圳大运会保安系统， 成都天府广场监控，各种练习监控等特定场合使用。未来计划做整 体解决方案，目标瞄准高速公路、平安城市（天网） 、铁路等国内维 稳的重点方向，并且有多个项目正在市场导入阶段。 公司其他业务公司其他业务 2011 年 12 月 goldstate securities co.,ltd 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 曙光在前曙光在前 金元在先金元在先 -15- 惯性导航系统 惯性导航系统 惯性导航系统（ins，以下简称惯导）是一种不依赖于外部信 息、也不向外部辐射能量的自主式导航系统。其工作环境不仅包括 空中、地面，还可以在水下，是未来的制导武器发展的主要方向。 惯性组合导航是公司的募投项目之一，目前公司在北京成立分公司 专门招聘人才研究硅微陀螺仪。公司通过自身技术开发和外部引进 等手段预计会很快在硅微陀螺仪上取得突破，未来硅微陀螺仪在导 弹，飞机弹药、机车都能够用到惯性组合制导，市场前景十分看好。 dds频率合成器频率合成器 dds频率合成器市公司募投项目之一，同时也是公司承担的核 高基项目，已经开展研究多年。dds频率合成器是一个信号发射装 置， 主要用于卫星和有源雷达， 一个卫星需要1000多片频率合成器， 一个大型雷达10000多片，国内目前主要依靠国外进口，价格十分 昂贵，公司已经成功开发出样片，通过了各种测试，成功解决了信 号源的问题，样品已经送到各研究所和军方检验使用，未来规模生 产和销售以后价格将具有明显的优势。 财务分析财务分析 1，营业收入增速平缓，主要是受北斗一代向二代转换的影响 公司营业收入较为平缓，2009-2010 年收入增速分别为 28.07% 和 14.16%，2008 年快速增长主要是由于公司收购国星通讯，使得 终端业务收入大幅增加。我们认为收入增速平缓一方面是由于目前 北斗终端主要面向军用和行业用户，而这两个下游市场增速较为平 稳。其次从 2006 年起国家开始加大北斗二代的投资力度，到 2009 年北斗 2 代建设明显提速，因此下游客户更多的是等待北斗二代组 网完成后在进行终端配置。 财务分析与盈利预测财务分析与盈利预测 2011 年 12 月 goldstate securities co.,ltd 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 曙光在前曙光在前 金元在先金元在先 -16- 图表图表 10 公司收入及其增速公司收入及其增速 图表图表 11 公司各项业务增速公司各项业务增速 数据来源：wind 金元证券 收入结构趋于合理，原来收入中占绝大部分的终端产品收入 占比逐步下滑，设计服务的收入逐年上升，同时元器件的占比也 有所上升，公司的收入正向合理方向发展，未来终端的影响将进 一步降低，公司成为真正意义上的设计服务和元器件的供应商。 图表 12，公司各项业务的收入占比 图表 12，公司各项业务的收入占比 数据来源：wind，金元证券 3， 营业利润增速下滑主要是受毛利率下降影响 公司 2009-2010 年营业利润增速分别为 33%和 63%，但是如 果把 2010 年的利息收入扣除，2010 年营业利润增速约为 22%， 2011 年前三季度的营业利润的增速为-8%。营业利润增速下滑的主 要原因在于公司各主要产品毛利率出现较大幅度下滑，公司终端产 品和元器件下滑的幅度较大，而设计服务相对稳定，我们认为终端 下滑和元器件下滑有一致性，下游终端厂商数量增加，竞争日益激 2011 年 12 月 goldstate securities co.,ltd 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 曙光在前曙光在前 金元在先金元在先 -17- 烈终端价格下滑在所难免，终端价格下跌带动了元器件价格下跌， 我们认为未来终端将继续在数量和价格之间寻找平衡，毛利率还有 可能下滑。 图表 13 公司营业利润及其增速 图表 14 公司各产品的毛利率 图表 13 公司营业利润及其增速 图表 14 公司各产品的毛利率 数据来源：wind 金元证券 盈利预测 盈利预测 由于 2012 年北斗将覆盖亚太，但组网成功并不代表能够迅速 投入应用，我们预计北斗 2 代在 2012 年底组网成功，经过一段时 间调试后，2013 年可以全面推广，届时北斗 2 代在军用领域和行 业应用领域将迅速放量，2012 年我们认为更多的需要依靠北斗一 代的客户，北斗终端的需求增长预计比前期略低，我们认为 2012 年将是北斗转型和储备的最为重要的一年， 虽然业务增长有限， 但 是未来的市场格局将在该阶段奠基。 公司其他业务如视频监控，dds 频率合成器将贡献收入，由于 公司原有的视频监控装备主要面向特种行业市场， 公司目前正逐步 将其推向民用市场， 如平安城市， 重大活动， 广场的重要设施监控， 有多个平安城市项目正在接洽，我们预计视频监控 2012 年将有较 快的增速。公司 dds 频率合成器已经完成开发，目前样品已经交 付多个用户试验，2012 年预计将取得订单。 预计 2011-2013 年公司销售收入分别为，2.23 亿元，2.67 亿 元， 4.00 亿元， 归属上市公司股东的净利润分别为 0.60 亿元， 0.79 亿元和 1.14 亿元，每股收益分别为 0.43 元，0.57 元和 0.82 元， 对应市盈率分别为 75.72 倍， 57.12 倍和 39.70 倍， 估值水平较高， 估值水平较高， 但是考虑公司部分业务有军工成份， 同时北斗二代 在 2013 年开始放量，2014-2015 年将是高速增长期，届时公司的 估值将快速下降，我们给予公司增持评级。 2011 年 12 月 goldstate securities co.,ltd 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 曙光在前曙光在前 金元在先金元在先 -18- 图表图表 15 利润表预测利润表预测 2007 2008200920