招商银行-2010年四季度A股策略-101009.pdf

1 ? 政策面观察，年内加息的概率并不高，需要警惕的是明 年可能出现的非对称加息。汇率方面，人民币升值的压 力越来越大，在美元贬值周期里人民币对美元进一步升 值不可避免。最大的变量是升值幅度，这将是下一步大 国博弈的焦点。 ? 流动性观察，全社会流动性水平下降最快的时候已经过 去，但是，放在更长远的周期看，社会流动性整体水平 的底部并未到来。整个四季度全社会流动性依旧会维持 偏紧状态，季度内资金分布很可能呈前松后紧之势。 ? 基本面观察，以年为单位来考量企业盈利，总体盈利水 平的下滑（注意，不是增速回落，而是增速为负）应该 只是时间问题。但是放在年内，考虑到经济触底反弹的 小周期已经展开，盈利保持正增长应该没有悬念，需要 警惕的是盈利下滑的程度有可能超出市场预期。 ? 从板块结构上看，大盘股有启动迹象，资金密集扎堆小 盘股的局面有望改善。由于大盘股引领市场上涨所需的 资金消耗也大幅上升， 4 季度的流动性格局很可能无法支 持这种规模的资金消耗。因此，一旦大盘股启动，我们 需要警惕反弹结束的可能。 ? 受制于整体流动性，国内信贷资金对市场构成支撑的局 面依然不存在，与此同时中国经济中长期增速下台阶或 许不可避免。两者共同构成了 a 股中长期上涨的制约因 素，中长期持续大幅上涨基础依然不存在。但是美元贬 值、 人民币升值预期以及四季度流动性前松后紧的分布， 很可能导致 4 季度出现前高后低的局面。 2010 年四季度 a 股策略 2010 年四季度 a 股策略 联系人 徐彪 86-755-83077024 马强 86-755-83077960 2010 年 10 月 09 日 2 目录目录 一、宏观经济分析 . 3 1、全球宏观经济走势1、全球宏观经济走势 . 3 2、中国宏观经济走势2、中国宏观经济走势 . 7 3、政策走向分析3、政策走向分析 . 11 二、企业盈利分析 . 15 1、市场预期1、市场预期 . 15 2、从 cpi 与 ppi 走势看企业盈利增速下滑2、从 cpi 与 ppi 走势看企业盈利增速下滑 . 15 3、从成本的角度看企业盈利能否增长3、从成本的角度看企业盈利能否增长 . 16 4、从收入分配体制改革的角度看企业盈利能否增长4、从收入分配体制改革的角度看企业盈利能否增长 . 17 5、从拨备新镇的角度看企业盈利增长5、从拨备新镇的角度看企业盈利增长 . 18 6、综合预期6、综合预期 . 18 三、流动性分析 . 18 1、信贷投放1、信贷投放 . 18 2、存款活期化2、存款活期化 . 19 3、m1 和 m2 表征的全社会整体流动性3、m1 和 m2 表征的全社会整体流动性 20 四、美元走势影响分析 . 21 五、市场及板块分析 . 22 1、风格轮动始终未能实现的原因1、风格轮动始终未能实现的原因 . 22 2、基金仓位2、基金仓位 . 24 3、板块会怎么动？3、板块会怎么动？ . 24 六、四季度市场观点 . 25 3 一、宏观经济分析 1、全球宏观经济走势 1、全球宏观经济走势 过去的三个季度里， “企业对设备和软件的开支增加”成为美 国经济复苏的首要推动力量。在私人投资的带动下，就业市场企稳 回升， 居民消费意愿持续回升， 经济内生性增长二级点火顺利完成， 再库存周期正式展开。 但是，经过持续三个季度的拉动，私人投资增加带来的边际效 用正在递减。用fomc会议的声明来说“公司在设备和软件方面的支 出正在增长，但增长速度不及今年早些时候”。体现在pmi和零售 数据上，我们看到比较明显的二次下探。 数据来源:wind资讯数据来源:wind资讯 05-1206-1207-1208-1209-1205-12 美国:供应管理协会(ism):pmi(右轴)美国:零售和食品服务销售额:总计 336000 342000 348000 354000 360000 366000 372000 378000 32 36 40 44 48 52 56 60 图表一：美国经济复苏出现反复 来源：wind资讯 招商银行 这种经济复苏回落首先影响到楼市， 二季度的成交量出现了非 常明显的第二轮回落。但是有迹象表明，美国楼市正在逐步走出回 落区间。 4 图表二：美国楼市成交估算总金额 来源：wind资讯 招商银行 这种经济复苏回落其次体现在就业市场上， 在政府雇佣大幅回 落的带动下，新增非农就业数据重回负区间。 数据来源:wind资讯数据来源:wind资讯 05-1206-1207-1208-1209-1205-12 美国:新增非农就业人数美国:就业人数:政府:季调(右轴) -800 -600 -400 -200 0 200 400 21800 22000 22200 22400 22600 22800 23000 图表三：就业市场反复 来源：wind资讯 招商银行 就业市场恶化意味着居民工资性收入减少， 带动居民消费意愿 下降。 美国零售与食品服务销售额的变化与新增非农就业数据保持 着良好的正向关系。 5 数据来源:wind资讯数据来源:wind资讯 05-1206-1207-1208-1209-1205-12 美国:新增非农就业人数(右轴)美国:零售和食品服务销售额:总计 336000 342000 348000 354000 360000 366000 372000 378000 -800 -600 -400 -200 0 200 400 图表四：非农数据拖累动零售总额 来源：wind资讯 招商银行 如果把gdp构成分为消费、净出口、政府支出和私人投资四块 的话，下表将非常清晰地告诉我们，居民消费对美国gdp增长的决 定性意义。 指标名称 美国:gdp:不变 价:折年数:个 人消费支出:季 调 美国:gdp:不变 价:折年数:商 品和服务净出 口:季调 美国:gdp:不变 价:折年数:政府 消费支出和投资 总额:季调 美国:gdp:不变 价:折年数:国 内私人投资总 额:季调 2009-03 9,209.20 -386.50 2,527.20 1,558.50 2009-06 9,189.00 -330.40 2,568.60 1,456.70 2009-09 9,252.60 -357.40 2,585.50 1,474.40 2009-12 9,291.70 -347.10 2,577.90 1,628.70 图表五：居民消费占比 来源：wind资讯 招商银行 虽然三季度的gdp数据尚未出炉，可以比较确定的说，美国三 季度经济复苏出现明显的回落。 以私人软件与设备投资为表征的企 业扩大生产规模带动的经济增长正面临着边际推力递减的问题。 再 库存周期想向纵深发展的话，就必须寻找到新的推动力。9月fomc 会议揭示出下一轮美国经济政策的方向，会议声明里“潜在通胀水 平”和“增加购买品种，并在必要的时候增加规模”成为新的关键 6 性语句。在我们的理解范畴里，这意味着再库存向纵深发展需要同 时具备两个条件：一是信贷创造的进程解冻，二是资产牛市重现。 美国经济运行存在非常明显的两条主线：第一条是政府支出， 收入和支出之间的差额由发行国债来补充。第二条主线是居民消 费，居民消费来源中很大的比例是银行消费信贷，银行发放贷款后 通过资产证券化，打包出售，归根到底居民负债消费的来源是资产 支持证券的购买方，危机前这个最终购买人是全世界的富裕资金， 危机后最终购买人成为了美联储。经过过去两年的努力，在美联储 不遗余力的持续支持下，2010年1季度银行信贷投放意愿步入正区 间，并在2季度进一步抬升。7月份以后，信贷总量上升与超额准备 金总量下降同步出现。 图表六：美国信贷总量与超额准备金总额变化 来源：美联储 招商银行 应该说，这种变化是可喜的，这意味着我们已经开始看到银行 系统信贷创造展开的迹象。 商业银行们正在把资金从美联储的超额 准备账户上拿出来，投放到信贷市场上去。 过去的六个月时间里，美联储超额准备金账户总额从近1.1万 亿缓步下滑至今天的0.97万亿。展望未来，伴随银行业信贷创造进 程的正式解冻，其减少的速度有可能不断加速，值得一提的是美元 m1总量才1.7万亿。伴随货币流通速度快速上升，全球范围美元流 动性持续将上扬。 这些充斥的美元会去哪里呢？资本市场和资产市 7 场以及大宗商品市场无疑都会成为资金流入的对象。 因此， 9月fomc 会议上，美联储第一次明确提出“从更长期来看，潜在通胀指标目 前所处水平在某种程度上低于fomc所认为的与其促进就业最大化 和物价稳定性使命最相符合的水平。”。换言之，美联储认为当前 的通胀水平是可以也应该上升的。 在全球美元流动性大幅增长的过程中， 美元将会确立中期下跌 的趋势，大宗商品、楼市和股市为代表的“硬资产”价格将会在流 动性的推动下迎来新一轮的上涨。 美国住户部门将在这个过程中享 受到充分的财富效应，进而停下修复资产负债表的步伐，开始重新 扩大消费和支出。从2003-2007年的经验看，这一转变将构成再库 存周期向纵深发展的第二层基础。 综合而言， 美国经济复苏的第一推动力将从私人软件与设备投 资转变为信贷创造及财富效应。伴随这一进程，美元流动性创造的 盛宴将开启，美元中期贬值的格局也将正式形成，大宗商品指数创 新高或许将是没有悬念的结果, 通胀率也将出现中枢性的抬升。 2、中国宏观经济走势 2、中国宏观经济走势 回首年初以来的经济走势，我们可以看到清晰的脉络：一季度 过热、二季度开始调控、三季度全面回落。 在淘汰落后产能的影响下，6月工业增加数据快速大幅走低。 一个月后，第二产业增速回落的影响开始传导到整个实体经济层 面，7月宏观经济全面回落，工业增加、投资和消费全面出现回落。 面对局面恶化扩散，我们在分析7月数据时提及：“第二产业快速 滑落已经结束， 小幅下滑还将持续， 但是止跌回升曙光已然在望。 ” 短短一个月后，pmi数据触底反弹，工业增加值当月同比触底 反弹，社会零售消费品总额同步触底反弹，进口也出现环比增加， 距离历史最高点只有区区1.97亿之差。显然，主动性调控带来的宏 8 观经济增速回落过程正在成为过去时。 数据来源:wind资讯数据来源:wind资讯 07-q408-q108-q208-q308-q409-q109-q209-q309-q410-q110-q207-q407-q3 社会消费品零售总额:当月同比(右轴)pmi 工业增加值:当月同比(右轴) 39 42 45 48 51 54 57 60 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 图表七：主动性回调的过程正在结束 来源：wind资讯 招商银行 既然淘汰落后产能的压力正在逐渐过去（最迟9月份会完成全 年淘汰落后产能的任务），那么8、9 两个月中国宏观经济开始小 幅触底回升的概率正在变得越来越大。未来的一个季度里，以工业 增加为表征的第二产业将迎来温和增长期。基本上，2010年整个工 业增速高台跳水的过程应该已经结束， 四季度工业增加同比有望维 持在13-14%之间的水平上。 展望未来，中国经济增长最大的不确定因素来自于两个方面： 房地产和新周期的展开。 进入8月后，房地产市场日渐升温。久违的“日光盘”重现江 湖，成交量逐周放大，社会资金开始聚集，无论从哪个角度看，一 轮小阳春正在成为现实。在宏观调控基调未变的背景下，在中央不 断重申房地产调控力度不变的时候， 小阳春无疑给中国经济的走势 带来了较大的不确定因素。 9 图表八：楼市回暖明显 来源：wind资讯 招商银行 一手楼决定市场牛熊，供求决定一手楼冷暖。沿着这个思路， 我们抓住库存、需求和供给三个变量，给当前的小阳春定一个性。 6、7、8三个月，日均成交面积持续增加，平均每月环比增加 23%，9月有进一步加速的迹象。与此同时，我们发现一个有趣的现 象，北京深圳上海三地可售面积并未出现明显变化。换言之，到8 月份为止，一手楼成交上升的幅度恰好和新增供给入市的速度同 步，这说明从6月份开始，新增供给正在不断放大。考察成交量的 绝对水平，6月、7月和8月虽然都在增加，但绝对量尚未恢复至楼 市新政前的水平。9月份开始，如果当前的日均成交可以持续的话， 绝对水平将恢复至新政前。但是距离去年底的火爆市场还有大约 30%的差距。综合来看，我们把成交量看成是需求，把可售面积加 成交面积看成是供给的话，过去三个月的局势可以这样形容：供给 在快速增加， 需求也在快速增加， 两者力度相当。 未来的悬念在于： 需求能否稳定在当前的较高水平上。 指望需求稳定至09年底的水平 是几乎没有可能的，原因很简单，银行资金杠杆大幅下降。考虑到 供给大幅增加的周期已经启动，而且至少会持续到明年8月份，所 10 以供给最终压倒需求应该是大概率事件。 楼房建设需要时间，一般来说一年左右的建设周期。从全国房 屋新开工面积同比数据看，今年4季度开始，供给将逐渐增加，明 年2、3季度，我们将迎来真正的供给洪峰。 图表九：供给洪峰就在前面 来源：wind资讯 招商银行 从这个角度出发， 我们将当前的小阳春视作房地产价格中期回 落之前的反弹。 在当前的时点上， 管理层需要的仅仅是耐心和时间， 加码调控力度的意义并不大。 真正的问题还在新周期展开上。我们在三季度a股策略报告中 曾经提出“中长期经济增速下台阶是比较确定的事件”。库存数据 显示， 迄今为止， 中国经济始终没有走出去库存化的周期。 换言之， 新一轮景气周期的展开仍需时日。 11 数据来源:wind资讯数据来源:wind资讯 06-1207-1208-1209-1206-12 生产资料库存指数:总指数 80 85 90 95 100 105 110 图表十：始于2008年的去库存化周期 来源：wind资讯 招商银行 明年将是中国经济转型的攻坚年份， 如果说2008年是中国经济 增长为最危险的年份， 我们倾向于认为未来两年将是中国经济最困 难的年份。中国属于生产型的经济体，新一轮周期启动必须建立在 需求增长点的基础上。本质上，中国经济转型是通过启动内需来替 代增长动力不足的外需。但是内需启动需要一个过程，收入分配体 制改革最快也要明年才能开始实施，从实施到见成效需要时间。在 此之前，我们只能依靠现有的城镇化和财政政策来支持经济增长。 相比于前两年，4万亿计划对经济增长的边际拉动作用明显回落， 宏观调控的基调如果不发生变化新增项目无法上马， 财政刺激政策 的需求替代效应将处于2008年以来最弱的状态。 综合来看，未来一个季度里，经济增长有望维持较为平稳的状 态，真正的考验来自明年。 3、政策走向分析 3、政策走向分析 政策走向的关键是两个：汇率与利率。 首先看人民币汇率问题，以年中为分水岭，人民币汇率问题明 12 显分成两个阶段：上半年是施压脱钩阶段，下半年是施压调整美元 权重阶段。 2008年7月，欧美金融危机爆发，人民币暂停一篮子货币的汇 率形成机制，重新开始单一盯住美元。在此后一年多时间里，人民 币汇率几乎完全跟随美元波动。危机初现平静后，2010年1月29日 奥巴马发表国情咨文，要求人民币升值，3月，奥巴马再次呼吁人 民币升值。与此同时，伴随欧洲债务危机冲击欧元贬值美元大幅升 值，人民币对欧元累计升幅逾16%。在承受越来越重的有效汇率抬 升压力之后，2010年5月底胡锦涛主席在中美战略与经济对话会议 上表态：中国将在合适的时机推动人民币汇率形成机制改革。6月 19日，央行正式宣布重启汇改，人民币从盯住美元转而盯住一篮子 货币。 此后的两个月里，人民币对主要货币汇率波动幅度增加。6月 18日至9月3日期间，美元指数跌幅4.16%，但是人民币对美元升幅 仅0.44%。由此简单推测，人民币参考的货币篮子里，美元权重高 达近90%。显然，美国对于如此幅度的调整是不会满意的。因此， 在非常短的时间里，人民币汇率问题再次成为美中关系的焦点。9 月15日美国国会召开人民币汇率听证会，于此同时，美国财政部表 示将会联手其他国家一起施压人民币升值。9月30日，美国众议院 以348票赞成79票反对的压倒性结果通过了一个惩罚中国外汇做法 的法案，要求北京改变汇率政策，虽然法案需要参议院表决和奥巴 马的签署才能最终生效，但人民币升值压力陡升是不争的事实。 既然是否升值与升值幅度取决于外部压力， 人民币汇率问题的 本质就应该是政治问题。 决定人民币对美元升值幅度的最核心变量 其实只有两个：一是美国施压的决心有多大，二是其他主要经济体 的态度。我们先看美国的决心，承接上文对美国经济政策走向的分 析，美元指数中期走弱是大概率事件。主要货币包括新兴市场货币 13 都会出现明显的对美升值， 人民币对美元升值幅度不够就意味人民 币对其他主要货币全面贬值，考虑到欧美对中国制造的需求刚性 （2010年上半年，人民币兑欧元升值逾14%，对欧出口却保持了持 续的环比增长），中国出口的增长点主要在发展中国家，中国制造 的国际竞争力会进一步增强。中国成为美国贬值周期的主要受益 者，对于美国而言这并不非不可接受，至于人民币汇率导致美国贸 易逆差的说法美国国内的经济学家都未必认同， 充其量是个借口罢 了。真正需要解决是要价问题，如果中美两国之间在这个问题上达 成利益交换的话，人民币问题是可以高高举起轻轻落下的。接下来 我们再看其他主要经济体，欧元区集团主席容克表示，会在布鲁塞 尔与国务院总理温家宝及人民银行行长周小川会面， 届时会讨论汇 率及货币政策。 继美国之后， 欧盟也加入了叫价的行列。 可以预计， 如果没有给予欧盟足够的利益做交换， 我们将同时承受美国和欧盟 两大经济体的压力。但是一个有趣的矛盾出现了，美元和欧元当前 所处的战略地位是互相冲突的， 换句话说美国和欧盟在人民币升值 问题上的叫价很可能是不兼容的。因此，定性的看下半年人民币升 值的压力会高于上半年，但是与2005-2008年间相比，升值的压力 应该会小于那时候。2005-2008年间，美元指数大约每年下跌7%， 而人民币对美元升值大约每年5%，相比而言，如果未来一年美元指 数下跌7%，人民币对美元升值幅度应该不会高于5%。 综合来看，在升值的问题上我们的看法是：一，美元指数贬值 周期里，进一步对美元升值不可避免；二，美元指数贬值周期里， 人民币对美元升值的幅度只要不大于美元指数贬值的幅度， 货币环 境依然会有利于整体出口增长。货币篮子里美元指数的权重越高， 货币环境就越有利，权重本身才是中国和欧美博弈的真正焦点。 在加息的问题上，我们倾向于认为：年内加息的并不大。 2010年贯穿全年的主线实际上是宏观调控。货币政策方面，三 14 次上调准备金率后通过控制信贷投放的节奏及总量来实现m1和m2 的回落；财政政策方面，整理地方投融资平台严控新增项目控制过 热风险，借节能减排及淘汰落后产能来实现经济增长的软着陆。总 体上看，今年的主动性调控是成功的。接下来，在中央经济工作会 议召开之前会出现一个相对平静的窗口期， 通过这个窗口经济主管 部门可以评估出经济内生性增长的强度及韧性， 为明年的政策基调 寻求依据。在此期间，我们认为国务院会非常谨慎的处理加息及宏 观调控基调变动事宜。 即使撇开监管政策，也不存在正常加息的理由： 一，考虑到基期的影响，年底前cpi从3.5的高水位上回落是大 概率事件。因此，既然cpi会向下走，通胀加息的意义就趋于弱化。 更何况， 当前物价上涨的压力主要来源于国内农产品供需结构以及 国际粮价疯涨的传导。无论哪一种原因都不是加息所可以对冲的。 二，经济不存在过热的迹象，不需要通过加息来降温。既然今 年一季度没有加息，经济软着陆之后就更没有加息的必要。 我们真正需要考虑的是非对称加息： 放在以年为单位的周期来看， 非对称加息的可能性正在变得越 来越大。明年将正式启动收入分配体制改革，当前银行业的息差高 达3%，2009年全体上市公司总利润1.2万亿，其中16家上市银行利 润加总就高达0.5万亿，占近半壁江山。收入分配体制改革本质是 企业、居民和政府重新切蛋糕，居民占比上升必然会带来企业占比 下降。更麻烦的是，中国经济转型的过程不可避免的会带来经济增 长速度中值回落， 这个过程意味着企业盈利增长将迎来一段比较困 难的时期。为了对冲企业盈利的下降风险，管理层很可能会选择非 对称加息或者贷款利率市场化调降银行业利润， 以此反哺实体经济 层面的生产企业。但是，在收入分配体制改革的一揽子政策敲定之 前，从决策流程上应该很难看到非对称加息出台。 15 综合而言，年内加息的概率并不大，无论对称还是非对称。 二、企业盈利分析 1、市场预期 1、市场预期 市场价格本身包含了对未来的预期， 决定市场涨跌的主要因素 往往不是企业盈利增长本身，而是盈利实际增长与预期之间的差 异。超预期，市场涨；低于预期，市场跌。 分析师一致预期开始向下走。 图表十一：沪深300每股收益一致预期 来源 wind资讯 招商银行 现在的问题是：2011年企业盈利真的能比2010年高，而且高出 近20%么？ 2、从cpi与ppi走势看企业盈利增速下滑 2、从cpi与ppi走势看企业盈利增速下滑 经济增速下滑的同时，我们看到cpi与ppi从去年4季度开始呈 现出倒剪刀差的态势。如果用ppi表征整个工业运行的成本，用非 食品cpi表征整个终端消费的价格，目前ppi上穿非食品cpi，这意 味着整个第二产业的利润面临压力。 16 数据来源:wind资讯数据来源:wind资讯 05-1206-1207-1208-1209-1205-12 cpi:当月同比ppi:全部工业品:当月同比 -9 -6 -3 0 3 6 9 图表十二：第二产业利润空间被挤压 来源 wind资讯 招商银行 我们分析了最近一个经济周期期间， 每次ppi上穿cpi之后企业 利润增速的变化。 ppi 上穿 cpi 发生时点 其后多久工业利润增速见顶 见顶后工业利润下滑时间 期间股市涨跌幅 ppi 上穿 cpi 发生时点 其后多久工业利润增速见顶 见顶后工业利润下滑时间 期间股市涨跌幅 第一次 第一次 2000 年一季度 当季 8 个季度 -4.20% 第二次 第二次 2002 年四季度 一季度 3 个季度 -7.30% 第三次 第三次 2004 年一季度 当季 4 个季度 -19.90% 第四次 第四次 2008 年二季度 当季 3 个季度 -44.30% 第五次 第五次 2009 年四季度 一个季度 ？ ？ 图表十三：企业利润增速变化的历史规律 来源 wind资讯 招商银行 3、从成本的角度看企业盈利能否增长 3、从成本的角度看企业盈利能否增长 除去cpi与ppi关系带来的工业利润增速下滑的影响外， 我们可 以考虑另外一个问题：企业盈利总量是否会出现下滑？ 2010年以来，持续了三个季度的民工荒非但没有缓解，反而有 愈演愈烈的趋势，伴随用工缺口持续紧张，越来越多的企业开始传 出罢工要求涨工资的声音。 2004年， 农业成为中央一号文件的主题， 此后连续六年时间里，中国政府从战略上加大对“三农”的投入。 农村居民收入明显上升，农村居民保障明显增多。与之形成鲜明对 比的是， 沿海地区打工收入始终维持在较低水平。 倒逼机制决定了， 今天用工荒的一幕迟早会出现。换言之，从三农转移支付持续增长 的2004年起，低端劳动力成本上升仅仅是时间问题，富士康和本田 罢工作为标志性事件拉开了中国低端劳动力成本持续上升的序幕。 17 2010年6月份以后，国际大宗商品价格开始出现明显上涨。 图表十四：crb综合指数 来源 wind资讯 招商银行 更麻烦的是，从我们分析fomc会议的思路看，未来美元流动性 存在进一步上升的冲动，由此带动美元指数贬值，不断推高大宗商 品价格是大概率事件。 在可见的未来里， 我们必须面对这样的现实： 油价、铜价和铁矿石价格都有可能出现新一波的大幅上涨，由此带 来中国经济运行成本的系统性抬升。 全球供需格局依然是供过于求， 这意味着中国制造向下转移成 本压力的能力依旧处于弱势。 在目前的格局下劳动力成本和原材料 成本双重上升的后果会是什么？只要大宗商品和劳动力成本涨价 的格局不变，制造业整体利润水平下滑无非是时间问题。最令人担 忧的是，迄今为止我们的一致预期并未反映这一点。 4、从收入分配体制改革的角度看企业盈利能否增长 4、从收入分配体制改革的角度看企业盈利能否增长 今年初，中央政府开始吹风收入分配体制改革。此后，关于收 入分配体制改革的新闻越来越多。 分配体制改革的方案同步开始制 定，工资条例草案年内有望上报国务院。管理层希望通过制度来建 立工资增长的长效机制。 作为中国经济转型的配套措施， 中央政府对收入分配体制改革 寄予厚望。本质上，这是一个企业、政府和老百姓切蛋糕的问题， 要改革就必然会触及企业部门的利益。 对企业盈利增长的影响暂时 无法评估，但是把它归入利空应该没有异议。 18 5、从拨备新镇的角度看企业盈利增长 5、从拨备新镇的角度看企业盈利增长 近日有传闻说银监会正在制定拨备新规， 总体拨备率不得低于 2.5%。如果消息属实，而且年内必须执行的话，将会导致16家上市 银行增加拨备近千亿，沪深300每股eps将从0.55元下降至0.51，这 意味着沪深300指数每股收益年增长从25%下降至16%。迄今为止， 市场走势并未反映出这一变化。如果消息属实，但是可以有一个数 年的过渡期，对市场盈利的冲击将会大幅减弱。 6、综合预期 6、综合预期 综合而言，以年为单位来考量企业盈利，总体盈利水平的下 滑（注意，不是增速回落，而是增速为负）应该只是时间问题。但 是放在年内，考虑到经济触底反弹的小周期已经展开，盈利保持正 增长应该没有悬念， 需要警惕的是盈利下滑的程度有可能超出市场 预期。 三、流动性分析 1、信贷投放 1、信贷投放 银监会在9月底这个时点将严卡贷存比，由此带来的影响从各 个层面体现出来。首先是票据贴现利率： 图表十五：票据贴现利率快速上扬 来源 中国票据网 招商银行 19 其传导链条如下：各家商业银行压缩贷款的短端，票据这一块 首当其冲，于是票据贴现利率快速上升。 此外，银行间拆借市场也出现了明显的资金紧张。 图表十六：银行间拆借市场资金明显紧张 来源 wind资讯 招商银行 其传导链条如下：大行面临贷存比考核压力，主动削减资金出 借规模，造成银行间市场资金明显不足，拆借利率飚升。 综合而言，当前资金面及其紧张的局面根源于9月底银监贷存 比考核， 考核时点一旦过去， 如果短期内银监不再强调贷存比控制， 整个资金面的紧张有望得到缓解。 2、存款活期化 2、存款活期化 2009年8月，我部发表理论框架研究之-资产配置行为与市 场涨跌一文，将存款活期化纳入对市场涨跌的考察范围，并提出 “存款活期化上升的程度则刻画出企业与住户部门资产配置的力 度，越高的存款活期化程度代表了越高的资产配置意愿。”回顾历 史数据可以发现，存款活期化指标在上升趋势中，股市表现较好， 在下降趋势中，股市面临调整压力。 20 图表十七：存款活期化指标显示不具备牛市条件 来源 wind资讯 招商银行 今年的数据显示， 存款活期化的指标达到了2000年以来的历史 高位，并且开始掉头向下。从我们预测的9月宏观数据看，活期化 指标有望迎来一个小反弹，但是整体格局向下应该没有悬念。 综合而言，存款活期化趋势逆转已经出现，不存在牛市格局的 基础。 3、m1和m2表征的全社会整体流动性 3、m1和m2表征的全社会整体流动性 m1和m2可以刻画出全社会的整体流动性， 2009年m1和m2同比数 据创下历史新高， 成为推动资产市场上涨的重要动力。 2010年开始， 宏观调控正式展开，流动性开始随之转入下跌通道。 图表十八：m1和m2尚未到底 来源 wind资讯 招商银行 21 年初，央行首次公布2010年货币供应目标，即广义货币供应量 m2预期增长17%左右。8月m2同比增长19.2%，我们预计此后将会逐 月回落，直至基本达到预定目标。值得一提的是，继8月m2反弹之 后，m1有望在9月份出现反弹。但是，如果全年信贷投放最终稳定 在7.5万亿左右的话，m1同比将从8月份22%的水位回落至16-17%附 近。 综合而言， 全社会流动性水平下降最快的时候正在过去， 但是， 放在更长远的周期看，社会流动性整体水平的底部并未到来。 四、美元走势影响分析 去年11月，我们发表美元反弹背后的逻辑，指出美元有望 迎来中期反弹。 今年6月，我们发表年内欧债危机最困难的时期或已过去： 美元指数将迎来弱势期，指出美元有望迎来弱势期。 今年9月，我们发表2010年9月fomc会议评析：美元指数中期 贬值与资产泡沫的序幕，指出在过去的一个月里，前美联储主席 及美联储主席纷纷讲述了对经济政策的反思。 经过近一个季度的反 复论证和辩论，美国国内的声音正逐渐趋于统一化，白宫经济团队 出现大幅调整。 预算局局长欧尔萨格和白宫经济顾问委员会主席罗 默，先后在7月和8月呈辞，白宫国家经济委员会主任萨默斯也宣布 加入离职之列。未来是否展开真正的二次量化宽松已经并不重要， 重要的是美国当局对于如何启动经济复苏的三级点火已经逐渐取 得一致。 即通过流动性战略启动资产牛市来实现再库存周期向纵深 发展，在此基础上，我们提出美元将确立中期贬值。 之所以如此重视美元指数的走向， 是因为美元指数是全球资金 流动的风向标。历史上，a股走势与美元指数呈明显的负相关，我 22 们取2000年以来的数分段计算，结果如下： 2000 年至今 2002 年至今 2004 年至今 2006 年至今 2008 年至今 美元指数与上证指数相关系数 -0.46 -0.56 -0.71 -0.62 -0.63 图表十九：美元指数与上证指数相关关系 来源 wind资讯 招商银行 美元中期贬值，适逢人民币转而盯住一篮子货币，人民币将重 新面临对美元的升值压力。 虽然届时兑美元升值和对欧元贬值将同 时出现， 考虑到美国资产池和资金池的规模， 在持续的升值预期下， 热钱持续流入的局面有望延续。而这种热钱流动，将从资金层面对 国内各类资产形成价格支撑。 综合而言，四季度美元走弱是大概率事件，美元走势将构成四 季度a股市场的支撑性因素。 五、市场及板块分析 1、风格轮动始终未能实现的原因 1、风格轮动始终未能实现的原因 始于2008年11月的这轮行情里， 中小市值股票无疑是上涨的主 力板块。2010年7月开始的反弹力，中小市值股票无疑也是上涨的 主力板块。当以沪深300为代表的大盘股们还在遥望前高的时候， 小盘指数已经悄悄创下新高。这种格局的出现并非没有原因，一方 面中国经济转型意味着以往重工业化的代表产业将与发展最快的 阶段说再见，新兴产业、医药、大消费有望迎来持续的高增长；另 一方面，2010年以来的宏观调控令m1、m2同比增速快速下滑，无法 提供大盘股上涨所需的海量流动性。 23 图表二十：小盘指数早已创下了历史新高 来源 wind资讯 招商银行 流通市值越大，推动市场中期上涨所需的资金就越大。2008 年11月至今，流通市值已经膨胀了近4倍。 数据来源:wind资讯 沪深两市 - 流通市值(亿元) 0 40000 80000 120000 160000 0 1 - 0 5 - 0 1 0 1 - 1 0 - 0 1 0 2 - 0 3 - 0 1 0 2 - 0 8 - 0 1 0 3 - 0 1 - 0 1 0 3 - 0 6 - 0 1 0 3 - 1 1 - 0 1 0 4 - 0 4 - 0 1 0 4 - 0 9 - 0 1 0 5 - 0 2 - 0 1 0 5 - 0 7 - 0 1 0 5 - 1 2 - 0 1 0 6 - 0 5 - 0 1 0 6 - 1 0 - 0 1 0 7 - 0 3 - 0 1 0 7 - 0 8 - 0 1 0 8 - 0 1 - 0 1 0 8 - 0 6 - 0 1 0 8 - 1 1 - 0 1 0 9 - 0 4 - 0 1 0 9 - 0 9 - 0 1 1 0 - 0 2 - 0 1 1 0 - 0 7 - 0 1 图表二十一：流通市值持续大幅上升 来源 wind资讯 招商银行 以新兴产业、 大类消费和医药为代表的小盘指数表现抢眼。 ttm 法计算的市盈率达到了令人担忧的地步。很难想象，动辄近百倍市 盈率这样的估值水平可以长期持续下去。尤其是，当我们可以清晰 地看到解禁高峰就在眼前的时候。 24 数据来源:wind资讯 100 425 750 1075 1400 开 始 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 1 0 - 0 1 1 0 - 0 2 1 0 - 0 3 1 0 - 0 4 1 0 - 0 5 1 0 - 0 6 1 0 - 0 7 1 0 - 0 8 1 0 - 0 9 1 0 - 1 0 1 0 - 1 1 1 0 - 1 2 1 1 - 0 1 1 1 - 0 2 1 1 - 0 3 1 1 - 0 4 1 1 - 0 5 1 1 - 0 6 图表二十二：中小板及创业板的解禁高峰 来源 wind资讯 招商银行 2、基金仓位 2、基金仓位 始于7月的这轮反弹带来基金整体仓位的普遍上升。但是，后 面依旧存在进一步上升的空间，只是空间已经稍显不够。如果希望 依靠基金仓位上升推动风格转换的出现，似乎并不现实。 数据来源:wind资讯 股票投