汽车行业.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 33 汽车行业汽车行业 评级：评级： 买入买入 上次评级： 买入 目标价：目标价： ￥35 上次预测： ￥35 当前价格： ￥22.39 2008.11.10 单季度业绩单季度业绩 元元/股股 1q/2008 1.37 2q/2008 1.82 3q/2008 0.69 4q/2008 0.83 最近最近 52 周股价走势图周股价走势图 公司简介 公司是国内最大的大功率高速 柴油发动机专业制造商、增长 最快的重卡制造商、最大的重 卡变速箱制造商，拥有国内重 卡行业最完整的产业链，拥有 动力总成、整车、汽车零部件 三大业务板块。 相关报告 潍柴动力（000338） 潍柴动力（000338） 三大核心业务仍将保持竞争优势三大核心业务仍将保持竞争优势 潍柴动力深度价值投资报告潍柴动力深度价值投资报告 ?姓名 张立平 姓名 张立平 ?86-10-5836 2780 ? 核心观点：核心观点： ? 三大核心业务未来3-5年仍将保持竞争优势 ? 公司盈利能力突出，抗行业周期能力强 ? 重工业化和城镇化促进重卡行业长期增长 ? 装载机行业明年将受益于积极的财政政策 投资要点：投资要点： ? 重卡发动机、重卡整车、变速箱三大核心业务未来重卡发动机、重卡整车、变速箱三大核心业务未来 35 年仍将保持竞争优势年仍将保持竞争优势 不同于市场对公司的悲观看法，我们认为未来 35 年公司在重卡发动机和重型变速 器领域仍将保持竞争优势，而重卡整车业务将向第一集团的中国重汽发起冲击。 ? 公司盈利能力突出，抗行业周期能力强公司盈利能力突出，抗行业周期能力强 公司凭借在重卡发动机和变速器行业的霸主地位，享受了较高的毛利率水平，盈利能 力突出，在 05 年重卡行业调整、工程机械需求低迷的情况下表现出良好的抗周期性； 09 年尽管重卡行业可能出现负增长，但由于钢材价格将有 15左右的下降，根据我 们的测算，明年毛利率应高于今年。 ? 附件附件 1：积极的财政政策减少重卡行业周期调整的冲击：积极的财政政策减少重卡行业周期调整的冲击 受国三排放、经济下行等多种因素影响，重卡行业 09 年可能出现较大幅度的负增长， 积极财政政策的实施会刺激需求，市场可能会好于预期，预计负增长在 20以内； 未来 10 年我国将处于重工业化和城镇化双双快速推进阶段，投资将持续较快增长， 运输强度高，重卡行业仍有较大增长空间。 ? 附件附件 2：受益于积极的财政政策装载机行业明年将有：受益于积极的财政政策装载机行业明年将有 5以上的增长以上的增长 基于我们对 09 年房地产和采矿业投资与 08 年基本持平、 基建投资增长 25%的中性判 断，国内装载机保有量需要增加 8.5%左右，根据我们的测算，08 年末国内装载机保 有量在 50 万辆左右，按 4 年报废计算，09 年需新增 16.5 万台左右。 ? 投资建议：买入投资建议：买入 考虑到重卡行业的长期发展前景和公司在重卡产业链中的竞争优势， 我们认为目前的 股价已基本反映了市场的悲观情绪，公司已经具备较好的中长期投资价值。 根据 dcf 模型，公司每股价值 87 元，跟国内外可比公司相比，我们认为公司基于 09 年 eps 的合理 pe 在 1015 倍， 综合来看， 我们认为公司合理价值区间在 3040 元， 公司价值低估，给予买入评级。 财务摘要（万元） 财务摘要（万元） 2006 2007 2008e 2009e 2010e 主营收入主营收入 7,090 29,261 36,523 30,590 33,900 (+/-)% 34% 313% 25% -16% 11% 经营利润（经营利润（ebit） 864 3700 4061 3333 3765 (+/-)% 131% 328% 10% -18% 13% 净利润净利润 741 2019 2453 1931 2148 (+/-)% 142% 173% 21% -21% 11% 每股净收益（元）每股净收益（元） 2.25 3.88 4.71 3.71 4.13 每股股利（元）每股股利（元） 0 0 0 0.44 0.35 利润率和估值指标 利润率和估值指标 2006 2007 2008e 2009e 2010e 销售毛利率销售毛利率 (%) 27.66% 23.61% 22.00% 21.94% 21.56% roe(%) 11.45% 21.47% 19.14% 12.61% 11.82% roic (%) 8.12% 27.64% 23.36% 15.74% 14.81% pe 15.59 9.02 7.43 9.44 8.48 pb 1.78 1.94 1.44 1.30 1.17 ev/ebitda 13.14 4.68 3.26 3.28 2.06 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 33 资 产 负 债 表资 产 负 债 表 （百万元）（百万元） 2006 2007 2008e 2009e 2010e 利润表（百万元）利润表（百万元） 2006 2007 2008e 2009e 2010e 货币资金 2134 2716 8580 11543 16462 营业收入 7090 29261 36523 30590 33900 应收票据 2423 4220 5268 4412 4890 营业成本 5129 22352 28797 23880 26593 应收账款 1858 1884 2502 2095 2322 41 128 196 165 177 预付款项 410 1066 1913 2614 3396 销售费用 457 1537 1826 1682 1695 其他应收款 314 264 330 276 306 管理费用 599 1543 1644 1530 1670 存货 2994 4323 5523 4580 3643 财务费用 35 236 55 18 -55 其他流动资产 1 0 0 0 0 资产减值损失 -36 151 0 0 0 长期股权投资 269 295 295 295 295 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 固定资产 3963 5276 5476 5545 5549 投资收益 25 -107 0 0 0 在建工程 1274 781 805 750 760 汇兑收益 0 0 0 0 0 工程物资 4 4 4 4 4 营业利润 890 3206 4005 3315 3820 无形资产 604 614 552 491 429 营业外收支净额 -1 72 0 0 0 长期待摊费用 116 169 152 136 119 税前利润 889 3278 4005 3315 3820 资产总计 17150 22423 31976 33319 38751 减：所得税 143 480 601 597 764 短期借款 1180 1158 0 0 0 净利润 746 2798 3405 2718 3056 应付票据 1555 1920 2474 2052 2285 归属于母公司的净利润 741 2019 2453 1931 2148 应付账款 3827 5470 11081 9898 11811 少数股东损益 5 779 952 787 908 预收款项 266 560 926 1233 1572 基本每股收益 2.25 3.88 4.71 3.71 4.13 应付职工薪酬 306 455 455 455 455 稀释每股收益 2.25 3.88 4.71 3.71 4.13 应交税费 303 383 383 383 383 财务指标财务指标 2006 2007 2008e 2009e 2010e 其他应付款 819 1231 1231 1231 1231 成长性 其他流动负债 1108 912 847 900 871 营收增长率 34.2%312.7% 24.8%-16.2%10.8% 长期借款 530 241 441 541 641 ebit 增长率 131.2%328.0% 9.8%-17.9%13.0% 预计负债 24 29 29 29 29 净利润增长率 141.7%172.5% 21.5%-21.3%11.3% 负债合计 10679 13015 19393 18246 20804 盈利性 股东权益合计 6471 9408 12815 15304 18180 销售毛利率 27.7%23.6% 22.0%21.9%21.6% 现 金 流 量 表现 金 流 量 表 （百万元）（百万元） 2006 2007 2008e 2009e 2010e 销售净利率 10.5%6.9% 6.7%6.3%6.3% 净利润 746 2798 3405 2718 3056 roe 11.5%21.5% 19.1%12.6%11.8% 折旧与摊销销 267 670 684 759 835 roic 8.12%27.64% 23.36%15.74%14.81% 经营活动现金 流 1646 2303 7036 3805 5715 估值倍数 投资活动现金 流 -480 -1380 -830 -695 -770 pe 15.6 9.0 7.4 9.4 8.5 融资活动现金 流 -114 -340 -342 -147 -26 p/s 1.6 0.6 0.5 0.6 0.5 现金净变动 1052 583 5864 2963 4919 p/b 1.8 1.9 1.44 1.30 1.17 期初现金余额 1082 2134 2716 8580 11543 股息收益率 0.0%0.0% 0.0%1.3%1.0% 期末现金余额 2134 2717 8580 11543 16462 ev/ebitda 13.1 4.7 3.3 3.3 2.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 33 dcfwacc 输出 dcfwacc 输出 万元 万元 2007a 2008e 2009e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e ebit ebit 369983.1 406060.4 333274.4 376549.0 368073.2 390156.2 381824.8 400533.2 416345.9 434289.8 454248.0 所得税 所得税 54133.7 60909.1 59989.4 75309.8 92018.3 97539.1 95456.2 100133.3 104086.5 108572.4 113562.0 noplat noplat 72561.1 315849.4 345151.3 273285.0 301239.2 276054.9 292617.2 286368.6 300399.9 312259.4 325717.3 营运资金净变动 营运资金净变动 -51230.4 -98592.1 266117.7 31123.8 187795.8 -220361.8 57917.6 -20983.2 -53253.7 -85738.8 -28823.4 资本支出 资本支出 -82052.1 -83011.8 -69527.2 -77049.9 -84985.8 -91535.0 -109249.0 -124018.9 -134849.5 -141482.5 -148790.0 自由现金流 自由现金流 202165.3 596661.5 310789.5 495497.2 62270.9 359165.9 266066.2 244139.9 224967.5 301923.9 297050.4 wacc wacc 9.0% ke 11.7% 估值 估值 永续增长率 永续增长率 1% kd 5.8% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 终值 终值 135432.6 t 15% wacc wacc 7.47%96.54 99.38 102.65 106.47 110.99 企业价值 企业价值 4768225.7 rf 4% 7.97%91.93 94.31 97.02 100.16 103.82 非核心资产价值 非核心资产价值 887559.1 e(rm) 0.1 8.47%87.87 89.88 92.16 94.76 97.77 债务价值 债务价值 190077.95 rmrf 6% 8.97%84.28 85.99 87.91 90.10 92.60 股权价值 股权价值 4578147.8 d/a 12.0% 9.47%81.07 82.54 84.18 86.03 88.12 股本 股本 52065.36 e/a 88.0% 9.97%78.20 79.46 80.87 82.45 84.22 每股价值（元） 每股价值（元） 87.93079 beta 1.30 10.47%75.60 76.70 77.92 79.27 80.78 公司毛利率趋势公司毛利率趋势 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 05a 06e 07e 08e 09e 10e 11e 12e 销售毛利率 利润率趋势(%)利润率趋势(%) -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 05a06e07e08e09e10e11e12e 收入增长率(%) ebit/销售收入(%) 回报率趋势回报率趋势 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 05a06e07e08e09e10e11e12e roeroic 资产负债率资产负债率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 05a06e07e08e09e10e11e12e 资产负债率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 33 目目 录录 1公司简介 . 6 1公司简介 . 6 1.1 公司业务介绍 . 6 1.2 公司股权结构 . 6 1.3 公司业务结构 . 7 2中国最具竞争力的重型柴油机制造商 . 82中国最具竞争力的重型柴油机制造商 . 8 2.1 潍柴在重卡发动机行业遥遥领先 8 2.2 5 吨及以上装载机用柴油机霸主 . 10 3. 陕汽重卡老牌重卡制造企业，发展潜力大 123. 陕汽重卡老牌重卡制造企业，发展潜力大 12 3.1 卡车重型化， “重汽家族”迅速崛起 12 3.2 未来竞争加剧，陕西重汽后劲足 . 12 4. 陕西法士特中国重卡变速器巨人 144. 陕西法士特中国重卡变速器巨人 14 4.1 具有垄断优势的专业重卡变速器制造商 . 14 4.2 规模和技术优势保证未来几年的垄断地位 . 14 4.3 变速器行业的发展趋势和公司的技术积累 . 15 4.4 法士特变速器销量预测 15 5公司抗周期性风险能力强 165公司抗周期性风险能力强 16 5.1 公司盈利能力在汽车类企业中出类拔萃 . 16 5.2 明年毛利率应高于今年 16 6风险因素 176风险因素 17 6.1 美国金融危机对全球实体经济的影响超过预期 17 6.2 燃油税推出的风险 17 7关键假设与估值分析 187关键假设与估值分析 18 7.1 关键假设 18 7.2 估值分析 18 7.3 投资建议：公司合理价值在 3540 元，给予买入评级 19 附件 1：重卡行业积极的财政政策减小行业调整冲击 20附件 1：重卡行业积极的财政政策减小行业调整冲击 20 1重卡行业迎来周期性调整 . 20 2重卡行业仍有较大增长空间 . 21 3积极的财政政策减小周期调整的冲击 . 26 附件 2：装载机行业受益于扩张性财政政策 27附件 2：装载机行业受益于扩张性财政政策 27 109 年装载机国内需求仍将保持一定增长 . 27 2装载机出口迅速增长，未来两年面临压力 . 29 309、10 年国产装载机销量将小幅增长 . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 33 图表目录 图表目录 图 1：公司股权结构图 . 6 图 2：各业务板块营业收入（左图）和营业利润（右图）比重 7 图 3：公司盈利路线 . 7 图 4：潍柴重卡发动机销量及市场份额 8 图 5：公司装载机发动机销量情况及装载机行业竞争格局 . 11 图 6：装载机发动机销量预测 11 图 7：重卡行业竞争格局变化 . 12 图 8：陕汽重卡销量及市场份额变化 12 图 9：陕西法士特重型变速器销量及市场份额变化 14 图 10：法士特变速器销量预测 . 15 图 11：潍柴动力盈利能力 . 16 图 21：重型货车销量(万辆)及增长率 20 图 22：公路运输价格走势 . 21 图 12：中重型卡车历年销量及增长率 21 图 13：中重型卡车需求与宏观经济 22 图 14：中重型卡车销量（万辆）及比重变化。 22 图 15：重型卡车销量与高速公路里程（r 20.9） . 23 图 16：我国的产业结构变化 . 24 图 17：我国的城市化率 . 24 图 18：几种卡车的主要运输货物产量分布 25 图 19：重型卡车出口量（万辆，左图）和主要出口目的国分布（右图） 25 图 20：国际重型卡车产品价格差异 26 图 23：重型卡车销量预测 . 26 图 24：装载机国内需求量与固定资产投资的关系 27 图 25：煤炭消费量增速 27 图 26：火电产量与钢材产量 . 28 图 27：商品房开发及销售情况 28 图 28：装载机下游投资测算 29 图 29：装载机出口情况 . 29 图 30：装载机销量预测 30 表 1：限售股解禁时间表 . 6 表 2：国外主要欧三重型发动机 . 9 表 3：潍柴重卡发动机销量及市场份额 9 表 4：主要重卡发动机厂家国三产品、产能及配套情况 10 表 5：重卡行业的两种生产模式对比 13 表 6：主要重型变速器厂家产能、产品及配套情况 14 表 7：钢铁价格下降后的毛利率变化（不考虑竞争带来的价格变化） 16 表 8：综合考虑重卡行业调整和钢铁价格下降的毛利率变化 16 表 9：关键产品销量预测 . 18 表 10：dcf 主要参数设置及估值结果 . 18 表 11：公司价值敏感性分析 . 18 表 12：相关上市公司估值比较 . 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 33 1公司简介公司简介 1.1 公司业务介绍 1.1 公司业务介绍 公司是国内最大的大功率高速柴油发动机制造商、国内增长最快的重卡制造商、最大的重卡变 速器制造商，公司拥有国内重卡行业最完整的产业链，拥有动力总成、整车、汽车零部件三大 业务板块，同时也是国内最大的大功率工程机械发动机供应商。 1.2 公司股权结构 1.2 公司股权结构 控股股东潍柴控股集团持有公司 14.9%的 a 股股份，除本部资产及相关控股子公司外，公司还 控股陕西重汽、法士特齿轮、株洲齿轮、株洲火花塞、富通空调、东风越野等原湘火炬资产。 图 1：公司股权结构图 图 1：公司股权结构图 潍柴动力股份有限公司 24.2% h 股 流 通 股 东 培 新 控 股 陕 西 重 汽 深 圳 创 投 潍 坊 投 资 公 司 株 洲 国 资 公 司 奥 地 利 ivm 山 东 企 托 公 司 福 建 龙 工 法 士 特 齿 轮 东 风 越 野 株 洲 齿 轮 株 洲 火 花 塞 100%51%100%52% 100% 山东省国有资产监督管理委员会 潍 柴 控 股 集 团 24 名 自 然 人 a 股 流 通 股 东 4.5%4.1%4.1%3.7% 14.9% 2.9%2.1%1.9%2.8%33.7% 100% 富 通 空 调 备 品 公 司 油 品 公 司 潍 坊 投 资 配 送 公 司 铸 锻 公 司 上 海 投 资 69%81%97.5%51%51%57.4% 51%60% 资料来源：公司资料。 潍柴动力总股本 520653552 股，其中 h 股 126500000，a 股流通股 175512966 股，a 股限售流通 股 218640586 股，是之前流通股数的 1.2457 倍，2010 年 04 月 30 日解禁。 表 1：限售股解禁时间表 表 1：限售股解禁时间表 2010.04.30 新增可上市流通股 218640586 新增流通股数/之前流通股数 124.57 资料来源：公司资料。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 33 1.3 公司业务结构 1.3 公司业务结构 1.3.1 公司主要业务板块 1.3.1 公司主要业务板块 公司业务可分为大功率柴油机、重卡变速器、重卡整车和零部件几大板块，从营业收入规模看 大功率柴油机、重卡变速器及重卡整车是目前三大核心业务板块。 图 2：各业务板块营业收入（左图）和营业利润（右图）比重 图 2：各业务板块营业收入（左图）和营业利润（右图）比重 资料来源：招股说明书，渤海证券研究所。 1.3.2 公司盈利路线 1.3.2 公司盈利路线 潍柴本部老厂及新厂、陕汽重卡、陕西法士特是公司的主要盈利业务单元，株洲火花塞、株洲 齿轮、富通空调是另外几个业务量较大的盈利单元。 图 3：公司盈利路线 图 3：公司盈利路线 废钢其他柴油机（客车、船舶、发电）潍柴本部 重卡陕汽集团产能10万辆/年 齿轮株洲齿轮产能轿车变速器20万台、中 重型变速器10万台，重型汽车螺伞齿轮40万套/年 重卡变速箱陕西法士特产能80万台/年 重卡柴油发动机潍柴本部 越野车东风越野产能 辆/年） 钢材 生铁 外购零部 件 汽车整车 变速箱 其他汽车零 部件 柴油机 （30万台/年） 火花塞株洲火花塞产能9000万支/年 汽车空调富通空调产能60万台/年 工程机械柴油发动机潍柴本部 资料来源：国家统计局，渤海证券研究所。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 33 2中国最具竞争力的重型柴油机制造商中国最具竞争力的重型柴油机制造商 2.1 潍柴在重卡发动机行业遥遥领先 2.1 潍柴在重卡发动机行业遥遥领先 公司是国内最具实力的重卡发动机制造商，在 15 吨以上重卡发动机市场份额在 80%以上，最主 要的客户包括陕汽、北汽福田、北方奔驰、 、重庆红岩，另外也向华菱、江淮、一汽等重卡厂家 提供大功率发动机。 2.1.1 潍柴在重卡发动机行业遥遥领先 2.1.1 潍柴在重卡发动机行业遥遥领先 重卡发动机（主要指排量7l、功率175kw）生产企业包括潍柴动力、中国重汽杭州发动机厂 和章丘发动机厂、玉柴、一汽锡柴、东风康明斯、上柴和重庆康明斯等。 潍柴作为斯太尔平台引进时的重型发动机配套厂， 在重型发动机技术方面有深厚的积累和沉淀， 在 1998 年以来的卡车重型化过程中， 销量及市场份额迅速提高， 迅速成长为最具竞争力的独立 重卡发动机供应商。 图 4：潍柴重卡发动机销量及市场份额 图 4：潍柴重卡发动机销量及市场份额 资料来源：渤海证券研究所 2.1.2 潍柴在国三产品的竞争中暂时落后于 egr 发动机 2.1.2 潍柴在国三产品的竞争中暂时落后于 egr 发动机 在国三产品的竞争中 egr 占得先机 在国三产品的竞争中 egr 占得先机 国内国三柴油供应不足使重汽的 egr 发动机占据了先机，根据我们的了解，目前国内国三柴油 仅北京、上海、广州、深圳等部分大城市有供应，由于新的柴油标准还在制定之中，国三柴油 的大规模供应至少要两年以后。 在使用国二柴油的情况下，egr 发动机在油耗、可靠性、维修经济性等方面都比国三共轨发动 机更出色，江淮格尔发、华菱重卡等都开始配载重汽的 egr 发动机，目前潍柴、玉柴、一汽的 egr 发动机都在积极准备中，未来 2 两年 egr 发动机仍将是重卡市场的主流配置。 重卡柴油机达到国三排放主要有电控高压共轨、电控单体泵、电控泵喷嘴、egr 几种技术路线， 其中电控高压共轨、电控单体泵、电控泵喷嘴是主流技术，而 egr 技术只有德国 man 公司采用。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 33 表 2：国外主要欧三重型发动机 表 2：国外主要欧三重型发动机 型号 排量/l 功率/kw 扭矩/nm 喷射系统 喷射压力/mpa 型号 排量/l 功率/kw 扭矩/nm 喷射系统 喷射压力/mpa deutz deutz 1015c 11.91 300 1960 电控单体泵 160 benz benz 502la 11.95 420 2700 电控单体泵 180 man man d2876lf 12.82 338 2100 egr/共轨 scania scania r470 11.4 346 2200 电控泵喷嘴 160 volvo volvo d12d 12.13 368 2200 电控单体泵 ddc ddc 60 12.74 404 2508 电控泵喷嘴 175 hino hino p11c 10.52 239 1373 共轨 daewoo daewoo k1 12.78 325 1931 电控泵喷嘴 资料来源：渤海证券研究所 表 3：潍柴重卡发动机销量及市场份额 表 3：潍柴重卡发动机销量及市场份额 国二产品 国三产品 国二产品 国三产品 型号 型号 潍柴 wd615.50 潍柴 wd615.50 wp10.290 wp10.290 重汽 wd615.46（egr）重汽 wd615.46（egr） 功率 功率 290ps 290ps 266kw 油泵 油泵 国产 bosch 共轨 国产 出厂价格 出厂价格 4.5 万 6.5 万 5.5 万 油耗对比 油耗对比 35l/百公里 38l/百公里（国二油） ，32l/百公里（国三油） 35l/百公里 服务对比 服务对比 服务网络成熟 维修复杂，服务网络软硬件条件都不成熟 维修简单 配件对比 配件对比 容易购买、便宜 配件难买且价格较国二产品高 50左右 配件容易购买，便宜 其他 其他 国二油品充足， 机器与油 品匹配，故障率低 国三油品供应不足，国三发动机用国二油会出 现油耗增加且动力不足现象 国二油品充足， 机器与油 品匹配，故障率低 资料来源：渤海证券研究所 公司的 egr 发动机最迟在年底推出 公司的 egr 发动机最迟在年底推出 根据我们的了解，公司的 egr 发动机已研制成功，正处于审批环节，最迟在年底推出，凭借在 重卡发动机领域的深厚技术积累和良好口碑，潍柴有实力在 egr 市场取得竞争优势。 2.1.2 未来 35 年潍柴仍将保持重卡发动机领域的的竞争优势 2.1.2 未来 35 年潍柴仍将保持重卡发动机领域的的竞争优势 在重卡发动机领域潍柴面临的竞争压力加大 在重卡发动机领域潍柴面临的竞争压力加大 从重型卡车发动机配套市场来看，主流重型车企业自建发动机厂渐成趋势，如一汽集团有锡柴 和大柴，中国重汽有杭发和章丘工厂，上汽依维柯红岩有上汽菲亚特红岩和上柴，广汽有广汽 日野、北方奔驰有河北华北柴油机(道依茨)。同时，依附于整车厂的发动机企业也在逐渐增加 对外配套比例， 如锡柴给集团外供货的比例越来越高， 有望达到 50%； 杭发外销的比例不到 30%， 搬迁扩大产能后，外销的比例会相应扩大；东风康明斯也有半数的产品销售给集团外市场； 潍柴目前的两主要用户陕汽、北奔分别有西安康明斯和华柴道依茨两家本集团内的重型发动机 企业，今年 8 月另一个主要用户福田与戴姆勒宣布签订全球合作意向书，双方将组建中重卡合 资公司，并引进奔驰重卡发动机在北京生产。 潍柴将继续保持行业领先优势 潍柴将继续保持行业领先优势 我们认为，由于产品技术成熟度、销售渠道、维修和用户认知程度等因素影响，35 年内潍柴 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 33 仍将保持对玉柴、锡柴、杭发等国内竞争对手的领先优势，同时，由于规模和和价格优势，潍 柴在与合资产品的竞争中将长期处于领先地位，合资品牌的市场仍将集中在高端卡车配套。 表 4：主要重卡发动机厂家国三产品、产能及配套情况 表 4：主要重卡发动机厂家国三产品、产能及配套情况 产能 量产时间 主要产品 主要配套厂家 技术来源及动态 产能 量产时间 主要产品 主要配套厂家 技术来源及动态 潍柴动力 潍柴动力 15 万台 2005.3 wp10、wp12 陕汽、福田、红岩、北奔 与 avl 共同开发，装配博世共轨系统 杭州发动机厂 杭州发动机厂 10 万台 2006.2 wd615 重汽 与 ricardo 共同开发，采用 egr 系统，08 年产能从 4 万台扩大至 10 万台 重汽发动机厂 重汽发动机厂 5 万台 2008 重汽牌 重汽 东风康明斯 东风康明斯 5 万台 2007.5 isle/isz13l 东风、厦门金旅、宇通等 康明斯合资，07 年推出 13l 发动机 东风发动机厂 东风发动机厂 3 万台 2006.4 dci11 东风、东风柳汽 引进雷诺技术，08 年计划量产 5000 台 锡柴 锡柴 3 万台 2005.3 ca6dn 一汽 一汽技术中心与 avl 共同开发，装配电装 共轨系统 玉柴 玉柴 8 万台 2006 yc6m、yc6l 厦门金旅、桂林大宇、宇通、 东风柳汽、红岩、陕汽等 与德国 fev 共同开发，装配博世共轨系统 西安康明斯 西安康明斯 2 万台 2007.8 ism 陕汽 康明斯合资，预计 2010 年产能达到 5 万台 菲亚特红岩 菲亚特红岩 3 万台 2008 cusor9 红岩 上汽依维柯合资 上柴 上柴 不确定 2008 sc9dk 上汽、北奔、江淮、华菱 与美国 swri 共同开发，装配共轨系统 上海日野 上海日野 1.5 万台 2005.7 p11c 上海汇众、红岩等 日野合资 华北柴油机厂 华北柴油机厂 1 万台 bf61015(v6) 北方奔驰 道依茨 重庆康明斯 重庆康明斯 1.5 万台 n、k、m 系列 康明斯合资 福田-戴姆勒 福田-戴姆勒 4.5 万台 未定 om457 福田 戴姆勒合资，排放和动力分别达到欧和 460 马力(排量 12 升) 资料来源：渤海证券研究所 2.2 5 吨及以上装载机用柴油机霸主 2.2 5 吨及以上装载机用柴油机霸主 公司是目前国内最大的工程机械发动机制造商，产品为装载机、起重机、推土机、平地机等工 程机械配套，其中主要为装载机配套，在 5 吨及以上装载机行业占据 80左右的市场份额。 2.2.1 公司在 5 吨以上装载机发动机市场份额遥遥领先 2.2.1 公司在 5 吨以上装载机发动机市场份额遥遥领先 公司是 5 吨及以上装载机发动机行业龙头， 市场份额在 75以上， 公司主要客户包括广西柳工、 中国龙工東、山临工、徐工、山东山工等，这些企业都是装载机行业的领先企业，两方面因素 决定了公司将充分受益于装载机行业的发展。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 33 图 5：公司装载机发动机销量情况及装载机行业竞争格局 图 5：公司装载机发动机销量情况及装载机行业竞争格局 资料来源：渤海证券研究所 2.2.2 受益于扩张性财政政策，09 年装载机发动机销量将有 10左右的增长 2.2.2 受益于扩张性财政政策，09 年装载机发动机销量将有 10左右的增长 装载机主要用于采矿业、基础设施建设、房地产业，根据我们的研究，采矿业和房地产业投资 明年很可能分别 10和 15的负增长，但是 09 年的扩张性财政政策将带动机床设施建设投资 大幅增长 30以上，足以弥补采矿业和房地产业投资的下滑，我们预计 09 年装载机国内需求 将增长 5以上。 （相关研究参见附件 2：装载机行业受益于扩张性财政政策） 作为行业的霸主，我们认为公司的装载机发动机销量增长 5左右。 图 6：装载机发动机销量预测 图 6：装载机发动机销量预测 资料来源：渤海证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 33 3. 陕汽重卡老牌重卡制造企业，发展潜力大陕汽重卡老牌重卡制造企业，发展潜力大 公司的控股子公司陕汽重卡前身是中国重汽集团，是国内最早的专业重型卡车制造商，公司在 重卡制造、研发方面具有几十年的技术积累和沉淀，07 年潍柴动力控股以后，陕汽具备了发动 机、变速器、车桥、整车制造一整条完整的重卡产业链。 3.1 卡车重型化， “重汽家族”迅速崛起 3.1 卡车重型化， “重汽家族”迅速崛起 随着治理超载和计重收费政策的先后实施，大吨位重型卡车需求量猛增，中国重汽、陕西重汽 等斯太尔家族得到了长足发展，而以中卡起家、主打准重卡的一汽、二汽市场份额大幅萎缩。 图 7：重卡行业竞争格局变化 图 7：重卡行业竞争格局变化 资料来源：渤海证券研究所 3.2 未来竞争加剧，陕西重汽后劲足 3.2 未来竞争加剧，陕西重汽后劲足 陕汽是最近三年销量增长最快的重卡企业， 随着潍柴入主， 国内最优秀的重卡产业链搭建完成， 公司的后发优势将逐渐显现，我们认为未来几年陕汽的市场份额将继续提高，并迅速向第一集 团发起冲击。 图 8：陕汽重卡销量及市场份额变化 图 8：陕汽重卡销量及市场份额变化 资料来源：渤海证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 33 卡车企业的两种生产模式 卡车企业的两种生产模式 目前重卡行业可区分为两种生产模式：自产制和采购制，自产制企业掌握核心技术，在未来的 市场竞争中能够引领行业发展，市场龙头地位不断巩固，潍柴入主后，陕汽成为自产制模式的 最典型代表，我们相信其能够在未来的竞争中逐渐胜出。 表 5：重卡行业的两种生产模式对比 表 5：重卡行业的两种生产模式对比 模式 竞争力 发展趋势 市场地位 典型厂商 自产制 掌握核心技术，引领行业发 展，投入大，成本难控制 控制核心技术转移，提高核心零部 件能力，降低自制率、成本 市场龙头，地 位不断巩固 陕汽陕汽、 重汽、 一汽、东风 采购制 零部件外购，成本难控制， 缺乏部分核心技术，投入少 增强对核心部件供应商的控制力， 在成本领先同时提高核心技术能力 在夹缝中求 生存 北方奔驰、 、 华菱、江淮 资料来源：渤海证券研究所 未来 5 年的竞争对手不会有太大变化 未来 5 年的竞争对手不会有太大变化 随着近几年重卡市场的快速增长，重卡行业新进入者不断增加，江淮推出了格尔发、青年汽车 推出曼卡，徐工收入春兰汽车准备进入重卡领域，外资巨头也纷纷进入中国市场，戴姆勒已经 跟北汽福田达成合作协议、依维柯跟上汽合作进入红岩、日野与广汽达成合作，沃尔沃在跟重 汽合作失败后，目前正在跟东风积极洽谈合作事宜。 我们认为，新进入的江淮、青年曼卡、徐工等后进入的采购制重卡企业缺乏技术积累、缺乏核 心竞争力，不足以构成竞争威胁，戴姆勒、依维柯、沃尔沃等外资巨头进入中国后，由于其产 品价格太高，在相当长度一段时间内都将以市场容量很小的高端市场为主，无法与国内主要重 卡厂商抗衡。 我们认为，公司未来 35 年的竞争对手仍然是中国重汽、一汽、东风、福田等国内重卡巨头， 特别是重汽和一汽，是公司的主要竞争对手。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 33 4. 陕西法士特中国重卡变速器巨人陕西法士特中国重卡变速器巨人 国内市场重型变速器制造商主要包括陕西法士特、綦江齿轮、大同齿轮、一汽哈尔滨变速器厂， 其中陕西法士特、綦江齿轮、大同齿轮是我国发展重型车而建立，其中陕西法士特主要侧重载 重 10 吨以上重卡变速器， 綦江齿轮侧重大中型客车变速器， 大同齿轮侧重载重 810 吨的准重 卡变速器。 4.1 具有垄断优势的专业重卡变速器制造商 4.1 具有垄断优势的专业重卡变速器制造商 陕西法士特是国内引进斯太尔平台重卡时配套引进的美国伊顿富勒重型变速器，是国内最早的 重型变速器制造商，受益于卡车重型化趋势，法士特变速器实现了高速增长，目前在重卡变速 器市场占有率超过 80。 图 9：陕西法士特重型变速器销量及市场份额变化 图 9：陕西法士特重型变速器销量及市场份额变化 资料来源：渤海证券研究所 4.2 规模和技术优势保证未来几年的垄断地位 4.2 规模和技术优势保证未来几年的垄断地位 最近几年一汽伊顿、重庆北奔变速器、采埃孚（杭州）也加入了竞争，中国重汽也开始自建重 卡变速器厂，但是我们认为法士特将凭借规模优势、技术优势不断巩固市场垄断地位。 表 6：主要重型变速器厂家产能、产品及配套情况 表 6：主要重型变速器厂家产能、产品及配套情况 产能 量产时间 优势领域 技术来源 主要配套重卡厂家 产能 量产时间 优势领域 技术来源 主要配套重卡厂家 陕西法士特 陕西法士特 50 万台 1984 年引进 重卡 伊顿（引进） 所有重卡厂家 大同齿轮 大同齿轮 5 万台 1986 年引进 中卡 日产柴（引进） 东风、福田 綦江齿轮 綦江齿轮 10 万台 1985 年引进 大型客车 采埃孚（引进） 陕汽、重汽 哈尔滨变速器厂 哈尔滨变速器厂 5 万台 2005 年投产 中卡 英国 romax（合作） 一汽 中国重汽 中国重汽 5 万台 07 年投产 重卡 重汽 伊顿法士特 伊顿法士特 2 万台 06 年投产 重卡 伊顿（合资） 所有重卡厂家 重庆北奔变速器 重庆北奔变速器 5 万台 1993 大型客车 采埃孚（引进） 北方奔驰 采埃孚（杭州） 采埃孚（杭州） 3.5 万台2006.6 重卡 采埃孚（独资） 东风、青年、华菱 注：产能指重型变速器产能；重型变速器是指与重型卡车和大型客车配套的变速器，输入扭矩在 900n.m 以上。 资料来源：渤海证券研究所。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 33 4.3 变速器行业的发展趋势和公司的技术积累 4.3 变速器行业的发展趋势和公司的技术积累 自动变速器已经成为发达国家重卡的主流配置 自动变速器已经成为发达国家重卡的主流配置 从国际发展趋势看，自动变速器是重型变速器发展的趋势，目前美国重卡自动变速器配载率超 过 90，欧洲超过 60，日本超过 30，但我们认为在未来 35 年，手动变速器仍将主导国 内重卡变速器市场，原因有二：1）国内重卡买主以农民、下岗工人为主，作为谋生工具对舒适 性、 操作方便性要求不高； 2） 国内多数厂家还未掌握自动变速器技术， 进口自动变速器价昂贵。 公司正在积极研发自动变速器 公司正在积极研发自动变速器 目前，法士特正在积极拓宽产品线，加紧开发轻型车变速器、客车变速器，同时，公司还成立 了汽车传动技术研究院，积极研发重卡自动变速器，公司“重型汽车机械自动变速器开发”项目 已被正式列入国家高科技研究发展“863”计划。 4.4 法士特变速器销量预测 4.4 法士特变速器销量预测 根据我们对重卡行业的判断（详见附件 1）和对公司未来竞争力的分析，我们认为法士特变速器 09 年销量将有 20左右的下降，而 2010 年将恢复 10以上的增长。 图 10：法士特变速器销量预测 图 10：法士特变速器销量预测 资料来源：渤海证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 33 5公司抗周期性风险能力强公司抗周期性风险能力强 5.1 公司盈利能力在汽车类企业中出类拔萃 5.1 公司盈利能力在汽车类企业中出类拔萃 公司凭借在重卡发动机和变速器行业的霸主地位，享受了较高的毛利率水平，盈利能力突出， 在 05 年重卡行业调整、工程机械需求低迷的情况下表现出良好的抗周期性。 图 11：潍柴动力盈利能力 图 11：潍柴动力盈利能力 资料来源：渤海证券研究所，0306 年我们使用了潍柴动力、陕西重汽和法士特的综合毛利率； 5.2 明年毛利率应高于今年 5.2 明年毛利率应高于今年 在钢材价格大幅上涨的情况下，公司前三季度仍实现了 21的高毛利水平，预计 2009 钢铁价 格平均下降 20左右，钢材价格的下降将弥补行业调整吞噬的利润空间，毛利率将有所提高。 表 7：钢铁价格下降后的毛利率变化（不考虑竞争带来的价格变化） 表 7：钢铁价格下降后的毛利率变化（不考虑竞争带来的价格变化） 2009 年钢材降幅 2009 年钢材降幅 2008e -25% -20% -15% -10% 发动机 发动机 29.5% 31.3% 31% 30.6% 30.2% 重卡 重卡 11.0% 18.8% 17% 15.7% 14.1% 变速器 变速器 33.0% 36.4% 36% 35.0% 34.3% 公司整体 公司整体 13.0% 26.8% 26% 25.0% 24.1% 资料来源：渤海证券研究所 考虑到明年重卡行业可能会出现 20左右的负增长以及国内经济低迷导致的购买力下降， 明年 重卡行业竞争加剧，价格下降将成为必然选择，预计将吞噬 2.5 个点左右的毛利率，及时钢材 在钢材降幅仅 10、重卡需求下降 30的悲观情形下，公司毛利率依然能够达到 21左右。 表 8：综合考虑重卡行业调整和钢铁价格下降的毛利率变化 表 8：综合考虑重卡行业调整和钢铁价格下降的毛利率变化 200