有效市场假说与行为金融学.doc

有效市场假说与行为金融学一般认为，现代金融理论产生于20世纪50年代，以1952年马柯维茨(H.Markowitz)发表证券投资组合选择一文为开端，随后关于公司财务的Modiglian-Miller理论，Sharpe的资本资产定价理论，Fama的有效市场理论，Black-Scholes-Merton的期权定价理论和Ross的套利定价理论的创立和发展，构建起了现代金融学的基本框架。这些理论都假定行为主体是理性经济人，所用的分析框架为一般均衡理论或无套利定价理论。其中有效市场假说(Efficient Market Hypothesis,EMH)是现代金融理论的基石，其对主流金融理论的主要贡献一是理性人假设，这是分析的起点；二是套利方程，为套利行为的分析提供了最有效的分析方法和思路。正因为EMH在现代证券理论中的特殊地位,EMH得到了金融学家广泛的检验和讨论。随著对金融市场理论研究、以及实证检验的不断深入，金融市场出现了很多不能被主流金融学所解释的异常现象，使EMH和主流金融学受到了人们的普遍质疑。而正当主流金融学陷入理论困境的同时，一门以研究、解释这些异常现象发展起来的新兴金融学派-行为金融学派正在崛起，无论主流金融学派是否愿意承认，行为金融学派正受到越来越多的关注和讨论，EMH和主流金融学派正面临史无前例的挑战。一、有效市场假说与Grossman-Stiglitz悖论有效市场假说是指如果一个市场的证券价格总能够充分反映所有可以得到的信息，则该市场就是有效的。价格已经充分反映了所有可以得到的信息，这就是有效市场假说。其逻辑推理简单地说就是，在由完美理性的投资者构成的完全竞争下的证券市场中，投资者根据最大效用原则，利用已有的私人信息和前期均衡价格所包含的公共信息，进行证券组合的选择，交易的结果是所形成的新均衡价格就会包括所有的私人信息和公共信息，即证券的均衡价格反映了所有可得的信息。有效市场假说的实证意义在于对证券收益的预测对获利是完全没有帮助的，换言之，市场是不可战胜的，没有人能够在证券市场上持续获利。Grossman(1976,1978,1981),Grossman与Stiglitz(1976),Allen(1981),Radner(1979),Jordan(1982,1992)等在不同条件和涵义下论证了完全竞争市场中，价格能够完全揭示信息的条件。但是，仅考虑完美理性交易者的行为来形成资产价格从而导致有效市场假说遇到了不能自圆其说的困境-Grossman-Stiglitz悖论。概括地说，就是EMH下的完全竞争市场中，所有的交易者都是价格的接受者，他们都知道自己的个人行为不会影响市场的均衡价格，因而都有搭便车的动机，即不会有搜集私人信息的动力，而只想从均衡价格中推测信息。如果全体交易者都不搜集私人信息，价格就无私人信息可汇集和传递，这时EMH存在的必要条件就不具备了，当然EMH也就不成立。所以完全竞争下的EMH和信息搜寻相矛盾，EMH下的市场均衡不是一种稳定的均衡。对于G-S悖论，学术界有两种解释思路。一种思路保留完全竞争性条件，通过引入非理性交易者来干扰价格系统，即非理性交易者的存在使均衡价格中包含了随机因素，因而不能完全揭示私人信息，这就使交易者为了在预期时拥有信息优势而主动搜集私人信息。这种解释其实是放弃了有效市场假说。另一种是引入不完全竞争条件下的博弈论，用来解释即使均衡价格完全揭示了所有信息，交易者也有搜集私人信息的动力。这是因为假设其他交易者认为你获取了私人信息，那么如果你不获取私人信息，则你的处境会变得更坏。这时，私人信息的价值在于使交易者相对于其他交易者来说不会处于劣势。不完全竞争条件下的博弈论实际上延承了有效市场中对于交易者完美理性的假设，并且赋予交易者更高的理性要求，即交易者不但保持了理性预期的特徵，而且要意识到自己的决策会影响到别人。显然第二种解释对EMH很有利，通过加强EMH对交易者理性的要求，EMH似乎又找到了强有力的逻辑支撑。但是实际经济生活中的交易者真如EMH设定的那样完美理性吗?这一疑问随著金融市场中越来越多不能被经典金融理论所解释的异常现象的出现而加深。二、EMH和金融市场未解之谜EMH作为主流金融学的基石，受到了广泛的讨论和检验，随著金融市场实证检验的不断深入，金融学家发现了很多不能被现代经典金融理论解释的异常现象，这些异常现象成为了现代经典金融学理论上的未解之谜。归纳起来未解之谜可分三类：一类是有关股票市场总体的，包括股权溢价之谜和波动率之谜。股权溢价之谜指的是，从金融市场历史看，股票市场的风险投资总体回报率高出债券市场无风险回报率的部分很难由基于消费的资产定价模型所解释(Mehra和Prescott,1985)。因为基于消费的资产定价模型认为股权溢价由跨期的消费边际替代率和股票收益率的协方差决定。因为实际的消费增长比较平稳，那么高的股权溢价隐含了高的风险厌恶水平，而高的风险厌恶水平又意味著高水平的实际利率。这又与实际的利率水平不相符，因此该问题又被称为无风险利率之谜。波动率之谜是指，红利作为影响股票价格的基本因素，红利增长率必然要在很大程度上影响价格红利比，即在假设投资者的期望折现率是常数的条件下，价格红利比和红利增长率的波动应相似。但Campbe和Cochrane(1999)实证研究却发现，价格红利比的波动远大于红利增长率的波动。第二类是有关单只股票或投资组合的，称为股票横截面平均收益多样性之谜。简单地说，经典金融学认为股票横截面平均收益呈现的多样性应该由风险因子决定。然而，许多研究发现在控制了诸多风险因子之后，股票的横截面平均收益率仍然呈现多样性，即某一组股票的平均收益率高于另一组股票的平均收益率。此类异常现象包括规模型溢价、价值型溢价、长期反转、惯性效应、公开事件的预测效应等。第三类是有关个体投资行为的，主要包括投资者的极端行为(Odean，1999)，即投资者倾向于购买过去表现最好或是最差的股票；股票投资的倾向效应，即投资者倾向于推迟出售处于亏损状态的股票同时过早卖掉处于盈利状态的股票；非理性过度交易倾向(Odean，1999)，即在理性预期均衡假设下，理性预期的交易者会认为对方愿意交易的原因是他拥有比自己有优势的信息，自己处于不利地位，因而不会与之发生交易。然而研究发现，在现实股票市场中，交易量往往非常之大，投资者的交易行为呈现出非理性的过度交易倾向。未解之谜的出现，使EMH的可信度受到了质疑，虽然Fama在1991年曾下过市场有效性不可检验的论断，因为对市场有效性的检验，必须借助于资本资产定价模型，这样的检验旨在证明：实现了预期收益，市场便是有效的，否则是无效的。可是这样的检验有一个前提，即资本资产定价模型是绝对正确的，否则，即使得到的实证结果表明市场无效，也不能说明到底是市场无效还是模型本身就是错误的。但怎样证明这样的模型是绝对正确的呢?于是问题的讨论就陷入了循环的悖论：因为正确，所以有效，因为有效，所以正确。然而，Fama的论断并没能阻止金融学家对EMH的实证检验，无论是EMH的支持者或是反对者，都试图从实证研究中找到彻底结束有关EMH争论的现实证据。其中比较著名的实证研究是Hawawini和Keim在1998年利用不同国家、不同时期的金融数据，对不同的资产定价模型进行比较，然而得出的结论却是自相矛盾，令人沮丧。最终，他们也不得不承认市场有效性是不可检验的。三、行为金融学的崛起：行为金融学对EMH的挑战EMH本身所具有的不可检验性，使得对EMH的争论似乎永远都不会有一个明确的结论，但这并不妨碍新兴金融理论的发展，如混沌、行为金融等学派放弃了经典经济、金融理论中，关于人类理性、现实世界普遍存在线性关系的基本假设，它们从研究金融市场中的异常现象入手，逐步形成了一套解释现实世界、现实人类行为的经济金融理论。其中，行为金融学将人类心理学、社会学，尤其是行为决策的研究成果引入资产定价模型中，很好地解释了金融市场中存在的异常现象。随著行为金融学不断的发展成熟，人们越来越感受到行为金融学强大的生命力。(一)从完美理性到有限理性以Fama有效率市场假说为代表的经典金融理论都对投资者作完美理性假设，因而可以将投资者的决策过程抽象成一个理性投资者追求主观期望效用最大化的过程。但是实际研究表明，投资者的行为方式与理性假设不符，现实中的投资者往往有五大心理特徵不满足理性假设：一是过度自信。即人们总是倾向于过高估计自己的能力，从而对新信息的重视程度过低，反应不足；二是避害大于趋利。即投资者首先考虑如何避免损失，其次才是获取收益。一般投资者赋予避害因素的考虑权重是趋利因素的两倍；三是追求时尚与从众心理。实际金融市场中，人们相互影响从而改变人的偏好，这种作用十分巨大，这对投资决策的形成与改变具有特殊影响。四是减少后悔与推卸责任。为避免由于投资决策失误导致收益损失所引发的心理不良反映，投资者将选择能够减少后悔心理的投资方式；五是非贝叶斯预测。即人们在决策过程中并不是按照贝叶斯规律不断修正自己的预测概率，而是对最近发生的事件和最新的经验给予更多的权重，这导致了人们过分看重近期事件的影响，会有过度反应发生。行为金融学认为，由于投资者在投资过程中有以上五种心态和情绪，将使其实际决策过程偏离经典金融理论所描述的最优决策过程，而且这种偏离是系统性的，并不能因统计平均而消除。基于以上观点，行为金融理论放弃了经典金融学中有关投资者完美理性的基本假设，而是将其理论框架构建于有限理性(bounded rationality)基础之上。在这里，行为金融学通过引入社会心理学、认知心理学等学科理论，使有限理性作为一个最终影响人们实际决策行为的内生变量出现在资产定价理论模型中，因而行为金融理论能够反映不同心理特徵对人们实际决策过程及其结果的影响，系统地反映由于有限的信息处理能力、认知能力等因素所产生的认知偏差及错误。近二、三十年的研究表明，行为金融学关于投资者有限理性的假设，即市场上广泛存在有限理性甚至非理性的投资者，他们依据自身对于金融市场资产价值的认知而作出决策，他们不仅不会被市场淘汰，其行为也不会被统计平均所消除，相反地，他们很可能系统地影响著市场价格的形成。(二)从预期效用理论到期望理论一直以来，预期效用理论(Expected Utility Theory)不仅是微观经济领域的重要支柱之一，也是现代金融理论的重要理论基础，它给出了不确定条件下的理性行为的简洁描述。预期效用理论认为投资者对不同决策的选择所具有的合理偏好，可以用表示最终财富水平的函数-效用函数来描述，同时投资者还要依据不同结果实际发生的概率，对不同决策下的效用进行加权，以追求最大效应原则进行投资决策。因此，预期效用函数中效用是概率的线性函数。然而，现实中却总是存在系统背离预期效用理论中概率线性效用的异常现象。为弥补预期效用理论的不足，行为金融学的Kahneman和Tversky于1979年针对预期效应理论提出并发展了期望理论(Prospect Theory)。期望理论中，用价值函数(value function)来反映效用，它已不是财富的函数，而是获利或损失的函数。即以参考点为界，盈利范围内的价值函数是凹的，在损失范围内的价值函数是凸的，而且曲线的斜度在损失范围内比在盈利范围内要陡。期望理论说明，投资者在损失的情况下通常是风险偏好的，而在盈利时则往往是风险规避的，且投资者损失时所感受到的痛苦通常又远大于盈利时所获得的愉悦。而且在期望理论中，权值函数(weight function)代替概率对价值函数进行加权。这里，权值通过对不同选项之间的比较和多次重复选择，是概率的函数。期望理论自提出以来，其理论与应用研究都获得了很大的发展，通过价值函数，许多异常现象都可以用期望理论来做出合理的解释。例如Benartzi和Thaler(1995)曾利用期望理论来解释股票溢价之谜；Barberis，Huang和Santos(2001)也曾利用该理论很好地解释了股票市场波动率之谜。(三)从现代资产组合理论到行为资产组合理论马柯维茨的资产组合理论(Modern Portfolio Theory，MPT)认为，投资者的效用是关于投资组合的期望收益率和标准差的函数，整个投资组合中不同资产之间收益和风险的相关性才是至关重要的。而且任何有效资产组合都可以通过债券和股票两种资产按一定的比例构成。然而在实践中发现共同基金为一些投资者采取了较高比例股票的投资组合，而对另一些投资者却采取了较高比例债券的投资组合，这显然有悖于资产组合理论。行为金融学研究了以上的现象，提出了行为组合理论(Behavioral Portfolio Theory,BPT)。行为组合理论认为，投资者构筑的投资组合具有金字塔型层状结构特徵，资产组合的每一层都对应著投资者特定的投资目的和风险特性。比如说，一些资金投资于最低层是为了保值，而一些资金则被投资于更高层次用来获取更高的收益。(四)从资本资产定价模型到行为资产定价模型在MPT的基础上，威廉.夏普发展了资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model,CAPM)，该理论认为，无论投资者具有怎样的风险-收益偏好，风险资产的市场组合都是与风险资产进行组合投资的最佳选择，因此，可以用衡量单项风险资产与市场组合之间风险补偿变动相关性的系数为单项资产定价。在资本资产定价模型的基础上，行为资产定价模型(Behavioral Asset Pricing Model,BAPM)把投资者分为两类：信息交易者(information trader)和噪声交易者(noise trader)。信息交易者是严格按CAPM行事的理性投资者，只关注组合的均值和方差；噪声交易者则不按CAPM行事，他们会犯各种认知偏差和错误，并没有严格的对均值方差的偏好。两类交易者互相影响，共同决定资产价格。当前者是代表性交易者时，市场表现为有效率，而当后者成为代表性交易者时，市场表现为无效率。在BAPM中，单项资产的预期收益是由其行为贝塔，即正切均方差效应资产组合的贝塔决定的。这里，均值方差有效组合并不等于CAPM中的市场组合，因为现在的证券价格受到噪声交易者的影响。四、行为金融学的投资行为模型(一)BSV模型行为金融学基于投资者的心理因素分析，提出了研究投资者行为的两种主要模型，即BSV(Barberis,Shleifer,Vishny,1998)和DHS(Daniel,Hirshleifer,Subramanyam,1997)模型，它们很好地解释了金融市场中存在的反应过度、反应不足，以及股票收益率的短期连续性和长期反转等异常现象。BSV模型认为虽然收益是随机变动的，但投资者却错误地认为收益变化有两种范式A和B。在范式A下，投资者认为收益变化是均值回归的，因此他们并没有根据收益变化充分调整对股票未来收益状况的预期，这时市场表现为投资反应不足，而当后来的实际收益状况与投资者先前的预期不符时，他们才会重新做出调整，从而导致股价对于收益变化的滞后反应。在范式B下，投资者相信收益变化具有连续性特徵。一旦投资者相信趋势性的收益范式B，他们就会错误地将这一趋势外推，从而导致股价过度反应。(二)DHS模型DHS模型与BSV模型的行为理论基础不同，该模型将投资者分为有信息投资者和无信息投资者两类。无信息投资者不容易受到判断偏差的影响。但是股票的价格是由有信息的投资者决定的，而他们却易于产生两种判断偏差-过度自信和有偏的自我归因。过度自信导致有信息的投资者夸大自己对股票价值判断的个人信号的准确性；有偏的自我归因则使他们低估关于股票价值的公共信号，特别是当这些公共信号与他们的个人信号相背时。随著公共信息最终战胜了行为偏差，对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足，就会导致股票回报的短期连续性和长期的反转。(三)UTM模型虽然BSV模型和DHS模型都能很好地解释一些异常现象，但Fama认为，这两个模型分别以部分心理学证据作为投资者行为假设的基础，因而不能独自解释所有的异常现象。因此，行为金融学派从市场参与者的相互作用角度又提出了统一理论(Unified Theory Model,UTM)模型。统一理论模型把研究重点放在不同作用者的相互作用机制上，将作用者分为观察消息者(news watchers)和动量交易者(momentum traders)两类。这两类作用者都是有限理性的，即每类作用者都仅能以无偏的方式处理可得公共信息的某一子集。观察消息者根据他们个人所观察和获得的关于未来基本价值的信息来进行预测，且他们完全不依赖当前或过去价格中所隐含的信息；而动量交易者则完全依赖于过去的价格变化，即他们的预测是过去历史价格的单变量函数。同时模型假设，私人信息在观察消息者群体中是逐步扩散的。在上述假设基础上，该模型认为，最初由于观察消息者对私人信息反应不足的倾向，使得动量交易者力图通过简单的套利策略来利用这一点进行获利，然而在他们这么做的时候，却往往不可避免地推动价格走向了另一个极端-过度反应。也就是说，正是反应不足现象的存在，为动量交易者提供了进入市场获利的机会，从而种下了过度反应的种子。行为金融学还有很多其他基于投资者信念的理论模型，都能很好的解释金融市场中存在的一些异常现象，如投资者的模糊厌恶可以解释股权溢价之谜、过度自信理论可以解释过度交易倾向之谜、固锚理论可以解释国际股市上的一些谜团等。五、未来金融理论的发展方向尽管行为金融学较好地解释了许多市场异常现象，但现代金融理论的支持者仍然对行为金融学是否比效率市场假说更接近证券市场的实际持有怀疑。对行为金融学的批评主要集中于两方面：一是对行为金融学理论框架的质疑。现代金融理论的支持者认为行为金融学模型虽然能够对金融市场的一些异常现象给出较好的解释，但对不同问题，行为金融学不能像现代经典金融理论那样，从一些最基本的假设出发，在一个统一的框架下对金融市场的定价问题给出一个全面的、令人满意的解释，而是设置不同的假设前提；二是对金融市场是否存在异常现象的质疑。效率市场的支持者认为，由于市场上价格的过度反应和反应不足出现的频率基本相同，正好说明了价格变化是随机的，所以关于价格过度反应和反应不足的行为金融解释是缺乏根据的。即使市场上存在长期收益的异常现象，这也只不过是由于计量方法所造成的假像，而当模型改变或运用不同统计方法的时候，异常现象会减弱甚至消失，因此金融市场上根本不存在什么有效市场假说解释不了的异常现象，因为异常现象根本不存在。作为反驳，行为金融学派指出，现实世界经济、金融环境本来就极其复杂，简单的线性关系根本无法反映经济、金融系统的实际运行规律，因而没有理由认为必须用统一、简单的模型来构建理论框架，而行为金融学对不同环境下的投资者心理的不同假设，恰恰是符合现实世界的。而主流金融学派认为，EMH及其资本资产定价模型就是要从扑朔迷离的市场中确定市场发展的主要因素，过分关注于一些无关紧要的因素只会使研究迷失方向。行为金融学派则强调，对投资者行为的研究同样至关重要。因为在EMH及其资产定价理论中，所有投资者均被假设为只关心投资回报和投资组合的协方差，二者的