[管理学]第四章 资本结构决策.ppt

v权益性资本筹资（股权性筹资） 股票融资 非股票形式的融资（投入资本） 留存收益 v负债融资 长期借款 债券融资 第四章 资本结构决策（ 资本成本和资本 结构） 本章属于财务管理的重点章节, 本章主 要介绍最佳资本结构的确定，从章节内 容来看，资本成本的确定是基础，杠杆 的确定、最优资本结构的确定是重点。 同时要掌握资本结构的基本理论。 第一节 资本成本的测算 第二节 杠杆利益与风险的衡量 第三节 资本结构的理论 第四节 资本结构决策分析 第一节 资本成本 一、资本成本概述 含义： 是指公司为筹集和使用资本而付出的代价。 它是一种机会成本，指公司以现有资产获得的符合投 资人期望的最小收益率，也称为最低可接受的收益率 ，是投资项目取舍的收益率，在数量上它等于各项资 本来源的成本按其在公司资本结构中的重要性加权计 算的平均数。 2. 决定资本成本高低的因素: 总体经济环境 证券市场条件 企业内部的经营和融资状况 项目融资规模 投资人要求的必要报酬率=无风险收益率+风险 附加率 总体的经济环境所影响的是无风险收益率 无风险收益率包括纯粹利率、通货膨胀附加 率。 风险附加率受后三个因素的影响 例以下事项中，会导致公司加权平均资本成本 降低的有（ ）。 A.因总体经济环境变化，导致无风险报酬率降 低 B.公司固定成本占全部成本的比重降低 C.公司股票上市交易，改善了股票的市场流动 性 D.发行公司债券，增加了长期负债占全部资本 的比重 【答案】ABC 二、个别资本成本 内容：筹资费（手续费、发行费 ） 使用费（利息、股利） 筹资费的处理方式：作为筹资开 始时扣除 基本公式 （一）债务成本 、借款资本成本率的测算 例：； 、债券资本成本 税前资本成本 税后资本成本 公式 例： 某公司长期债券的面值元，票面 利率是11%，平价发行，期限年，每 年付息，到期一次还本，则该债务的税 前成本为多少？税后成本为多少？ 如手续费为，溢价发行，价格为 元，则税前成本、税后成本为多少 ？如采取折价发行，发行价格元， 则税前成本、税后成本为多少？ 2.权益资金的资本成本的确定 （留存收益成本、普通股成本） （1）股利模型 股利逐年稳定增长： K股=D1/P0（1-f）+g 股利恒定： K股=D/P0（1-f） 非固定成长股：逐步测试 （2）资本资产定价模型法按照“资本资产定价 模型”公式计算 股票资本成本=股东要求的必要报酬率=Rf+ （Rm-Rf ） （3）风险溢价法在债券投资者要求的收益率 上再加上KS=Kb+RPc 式中：Kb债券成本； RPc股东比债权人承担更大风险所要求的 风险溢价 优先股资本成本率的计算 例公司增发的普通股的市价为12元/股，筹资 费用率为市价的6%，本年发放股利每股0.6元， 已知同类股票的预计收益率为 l1%，则维持此股 价需要的股利年增长率为（ ）。 A.5% B.5.39% C.5.68% D.10.34% 答案：B 通常情况下个别资本成本的比较： 借款债券优先股留存收益普通股 三、综合资本成本率（加权平均资本成本） 加权平均资本成本是企业全部长期资 金的总成本。一般是以各种资本占全 部资本的比重为权数，对个别资金成 本进行加权平均确定的。 计算个别资金占全部资金的比重时，可 分别选用账面价值、市场价值、目标价 值权数来计算。 例题：某企业希望在筹资计划中确定期望的 加权平均资本成本，为此需要计算个别资本占全 部资本的比重。此时，最适宜采用的计算基础是 （ ）。 A.目前的账面价值 B.目前的市场价值 C.预计的账面价值 D.目标市场价值 答案：D 某公司目前的资本结构为：长期债券1000万元， 普通股1200万元，留存收益800万元。其他有关 信息如下： （1）公司债券面值为1000元/张，票面利率为7，期限为10年 ，每年付息一次，到期还本，发行价为950元/张，发行费用为 每张债券50元； （2）股票与股票指数收益率的相关系数为0.5，股票指数的标准 差为2，该股票收益率的标准差为4； （3）国库券的利率为5，股票市场的风险附加率为8； （4）公司所得税率为25； （5）由于股东比债权人承担更大的风险所要求的风险溢价为5 。 要求： 计算债券的税后成本； （2）按照资本资产定价模型计算普通股成本； （3）按照风险溢价法计算留存收益成本； （4）计算其加权平均资本成本。 第二节 杠杆原理 财务管理中杠杆的含义：指由于存在固定性 的成本费用，使某一个变量较小的变动能够 引起另一个变量较大的变动。 一、 经营风险与财务风险 （一）营业风险（经营风险） 致险因素是由于生产经营的不确定性引起的 1.产品的需求 2.产品售价 3.产品成本 4.调整价格的能力 5.固定成本的比重 （二）财务风险 财务风险是指全部资本中债务资本比率的变化 带来的风险。 二、 营业营业 （经营）杠杆系数 固定成本在销售收入中的比重大小，对企业 风险有重要的影响，在某一固定成本比重的 作用下，销售量变动对息税前利润产生的作 用，被称为经营杠杆。 息税前盈余变动率与销售量变动率之间的比 率 2、经营杠杆系数计算 定义公式 计算公式1、2 3、结论 企业一般可以通过增加销售额、降低产品单位 变动成本、降低固定成本比重等措施使经营 杠杆系数下降，降低经营风险，但这往往受 到条件的制约。 三、财务杠杆系数 1、财务杠杆系数的计算 定义公式 计算公式 2、结论 （1）财务杠杆系数表明的是息税前利润增长所 引起的每股收益增长幅度。 （2）在资本总额、息税前利润相同的情况下， 负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风 险越大，但预期每股收益也会相应较高。 （三）控制财务杠杆的途径 负债比率是可以控制的。企业可以通过合理 安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益 抵销风险增大所带来的不利影响。 四、联合杠杆系数（总杠杆系数） 1、总杠杆系数的计算 2、总杠杆作用的意义： （1）从中能够估计出销售额变动对每股收益造 成的影响。 （2）可看到经营杠杆与财务杠杆之间的相互关 系，即为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆 和财务杠杆可以有很多不同的组合。 （3）影响因素，凡是影响经营杠杆系数和财务 杠杆系数的因素都会影响总杠杆系数，而且 影响方向是一致的。 例题某公司本年销售额100万元，税后净利12万 元，固定营业成本24万元，财务杠杆系数1.5，所 得税率40%。据此，计算得出该公司的总杠杆系 数为2.7。（ ） 答案: 解析：税前利润=税后净利/（1-所得税率）=12/（1- 40%）=20万元 因为：财务杠杆系数=息税前利润/税前利润 所以：1.5=息税前利润/20 则: 息税前利润=30万元 边际贡献=息税前利润+固定成本=30+24=54 经营杠杆系数=边际贡献/息税前利润=54/30=1.8 总杠杆系数=1.81.5=2.7 第三节 资本结构理论 一、资本结构的含义 广义与狭义 广义的资本结构是指企业全部资本的各 种构成及其比例关系。 狭义的资本结构是指企业各种长期资本 的构成及其比例关系，尤其是指长期债 务资本与（长期）股权资本之间的构成 及其比例关系 。 u资本结构的种类 资本的权属结构 一个企业全部资本就权属而言，通常分为两大类 ：一类是股权资本，另一类是债务资本。企业的 全部资本按权属区分，则构成资本的权属结构。 资本的权属结构是指企业不同权属资本的价值构 成及其比例关系。 资本的期限结构 一个企业的全部资本就期限而言，一般可以分为 两大类：一类是长期资本；另一类是短期资本。 这两类资本构成企业资本的期限结构。资本的期 限结构是指不同期限资本的价值构成及其比例关 系。 二、资本结构的意义 合理安排债务资本比例可以降低企业的 综合资本成本率。 合理安排债务资本比例可以获得财务杠 杆利益。 合理安排债务资本比例可以增加公司的 价值。 三、资本结构理论 、早期资本结构理论 净收益（净利）理论 负债程度越高，加权平均资本成本越低 ，企业价值越大 净营业收益（营业净利）理论 无论负债程度如何，加权平均资本成本不 变，企业价值也不变 传统理论 （传统折中理论） 超过一定程度地利用财务杠杆，会带来权益 资本成本的上升，债务成本也会上升，使加 权平均资本成本上升，企业价值就会降低。 加权平均资本成本最低点，企业价值最大， 此时的负债比率为最优资本结构 二、现代资本结构理论 1、无公司税的MM定理 2、含公司税的MM定理 u理论假设 1、企业风险同一性假设（Homogeneous Business Risk）； n 企业的风险级别以经营风险来衡量（以EBIT的标准差来衡 量），有相同经营风险的公司处于同类风险级 2、预期盈利同一性假设（Homogeneous Expectation in Earning）； 3、债务无风险性假设（Kd=Rf）； 4、资本市场完备性假设（Perfect Market）； n 资本市场完全竞争市场；交易者在市场上的套利是自由的 ；没有交易成本 5、历年盈利恒等性假设（EBIT是个常量）。 n无税条件下的 M&M 定理 1、定理 含义： 同一风险等级的企业，无论是否负债， 其加权平均资本成本等于无负债企业的权益资本 成本； 企业价值与资本结构无关。 2、定理 含义： 负债公司的 普通股的资本成本与处于同一风险等级 中无负债公司的普通股资本成本之间有一差额，这一 差额为与负债公司财务风险相联系的风险溢价（风险 报酬）； 当企业提高负债比例时，其权益资本成本也随之上升 ； 风险补偿与财务杠杆比例（D/S）有关。 n含公司税的MM理论 1、 定理 含义：负债企业的价值等于无负债企业的价值 加上负债抵税的收益。 2、定理 含义： 负债公司的 普通股的资本成本与处于同一风险等级 中无负债公司的普通股资本成本之间有一差额，这一 差额为与负债公司财务风险相联系的风险报酬（该风 险报酬与负债率、公司税率相关）； 当企业提高负债比例时，其权益资本成本也随之上升 ； 风险补偿与财务杠杆比例（D/S）和税率（T）有关 。 nMM定理的贡献 1、从内容上来看，其对于资本结构问题的认识 已经带有某种程度上的系统性； 2、从方法上来看，着重于企业和行业的一种部 分均衡分析方法，改变了经济分析在资本结 构问题研究上的作用。另外，严密的逻辑与 数学推导。 四、现代资本结构理论的新发展 代理成本理论 优选顺序理论（优序融资理论） 信号传递理论（不对称信息理论） 例题：关于资本结构理论的以下表述中，正确 的有（ ）。 A.依据净收益理论，负债程度越高，加权平 均资本成本越低，企业价值越大 B.依据营业收益理论，无论负债程度如 何，加权平均资本成本不变，企业价值也不 变 C.依据传统理论，超过一定程度地利用 财务杠杆，会带来权益资本成本的上升，债 务成本也会上升，使加权平均资本成本上升 ，企业价值就会降低 D.依据均衡理论，当负债税额庇护利益 恰好与边际破产成本相等时，企业价值最大 。 答案：ABCD 例题：以下各种资本结构理论中，认为筹资决策 无关紧要的是（ ）。 A.净收益理论 B.营业收益理论 C.传统理论 D.权衡理论 【答案】B 第四节 资本结构决策分析 一、每股收益分析 （一）基本原理：该种方法判断资本结构是否 合理，是通过分析每股收益的变化来衡量。 能提高每股收益的资本结构是合理的，反之 则不够合理。但每股收益的高低不仅受资本 结构的影响，还受到EBIT水平的影响。处理 以上三者的关系，可以运用融资的每股收益 分析的方法。每股收益分析是利用每股收益 的无差别点进行的。 （二）所谓每股收益无差别点，是指每股收益不 受融资方式影响的销售水平或息前税前盈余。 在融资分析时，当销售额（或息前税前盈余 ）大于每股收益无差别点的销售额（或息前 税前盈余）时，运用负债筹资可获得较高的 每股收益；反之，当销售额低于每股收益无 差别点的销售额时，运用权益筹资可获得较 高的每股收益. 方法的缺点：没有考虑风险因素。（只有在 风险不变的情况下，每股收益的增长才会直 接导致股价的上升） 二、资本结构决策的公司价值比较法 1.公司价值比较法的含义 公司价值比较法是在充分反映公司财务 风险的前提下，以公司价值的大小为标 准，经过测算确定公司最佳资本结构的 方法。 2.公司价值的测算 公司价值等于其未来净收益（或现金流量）按照一定 折现率折现的价值，即公司未来净收益的折现值。 公司价值等于其长期债务和股票的折现价值之和 。 3.公司资本成本率的测算 公司综合资本成本率 4.公司最佳资本结构的确定 测算了公司的总价值和综合资本成本率 之后，应以公司价值最大化为标准比较 确定公司的最佳资本结