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第二章 国际投资理论 v国际直接投资理论 西方主流优势理论 发展中国家投资理论 国际直接投资理论的最新进展 v国际间接投资理论 证券组合理论 资本资产定价理论 国际直接投资理论西方主流优势理论 西方主流优势理论 u厂商垄断优势理论 u内部化理论 u产品生命周期理论 u厂商增长最大化理论 u比较优势理论 u邓宁折衷理论 厂商垄断优势理论 一、厂商垄断优势理论 该理论由美国学者、 麻省理工学院的斯蒂 芬海默 S.Hymer在 1960年国内企业的 国际经营：对外直接 投资研究的开始中 提出。 1、理论的前提条件市场的不完全性 传统假设多以完全竞争市场为前提 A. 什么叫市场完全？ 市场具有效率、信息不产生费用、没有贸易障碍、公平竞争 B.市场不完全的表现： 政府政策的不完全性 关税、进口限额等 政府其他管制，如价格管制、利润管制等 自然的不完全性：产品与要素市场、规模经济 2、理论解析 (1)美国对外投资在于垄断优势和市场不完全 ； (2)市场不完全竞争是跨国公司进行国际直接 投资的根本原因； (3)如果产品和生产要素的运行是完全有效的 ，则对外投资就不可能发生； (4) 由于存在不完全竞争，跨国公司具有垄断 优势(技术优势，先进管理，资金，信息， 国际声望，销售，规模经济等)； (5)东道国企业与跨国公司相比具有人文，地 域，制度等优势，但跨国公司仍具有净优势 。 3、理论核心内容 跨国公司对外直接投资，是因为它具有特定 的垄断优势，通过FDI,其垄断优势可以得到充分 利用，打败东道国同类企业成为寡头垄断厂商 。 简而言之，跨国公司的对外直接投资，不 仅是出于经营管理的需要，更可能是出于寡占 竞争的需要。 4、评价 v积极方面 (1)垄断和市场不完全竞争代替完全竞争来 解释国际资本流动； (2)把证券投资与直接投资区别开来； (3)可以很好的解释跨国公司的横向与纵向 投资。 v消极方面： (1)特定历史阶段的产物，具有一定的局限性，他无 法解释没有垄断优势的中小企业对外投资行为； (2)没有涉及区位选择的问题。 v理论发展 将垄断或者寡占优势的解释从物质资产优势转 移到技术、管理等无形资产上。 “世界经济将变得越来越像美国经济，即大公司 遍布整个大陆，渗透几乎每个角落”。 案例IBM在中国的历史 IBM ，即国际商业机器公司，1911年创立于美国， 是全球最大的信息技术和业务解决方案公司，业务遍及 160多个国家和地区。2006年，IBM 公司的全球营业收 入达到 914亿美元。 IBM 为计算机产业长期的领导者，在大型/小型机和 便携机(ThinkPad)方面的成就最为瞩目。其创立的个人 计算机(PC)标准，至今仍被不断的沿用和发展。另外， IBM还在大型机，超级计算机（主要代表有深蓝和蓝色 基因），UNIX，服务器方面领先业界。 软件方面，IBM软件部(Software Group)整合有五大 软件品牌，包括Lotus, WebSphere, DB2, Rational, Tivoli，在各自方面都是软件界的领先者或强有力的竞 争者。 99年以后,微软的总体规模才超过IBM软件部。 截止目前,IBM软件部也是世界第二大软件实体。 IBM 还在材料、化学、物理等科学领域有很大造诣 。硬盘技术即为IBM所发明，扫描隧道显微镜(STM)，铜 布线技术，原子蚀刻技术也为IBM研究院发明。 IBM目前仍然保持着拥有全世界最多专利的地位。自 1993年起，IBM连续十三年出现在全美专利注册排行榜 的榜首位置。到2002年，IBM的研发人员共累积荣获专 利22358项，这一记录史无前例，远远超过IT界排名前 十一大美国企业所取得的专利总和，这11家IT强手包括 ：惠普、英特尔、Sun、微软、戴尔等. IBM在2005年提 出了2,941项专利申请，虽然少于2004年的3,248项专利 申请，但是仍旧将第二名甩开很大的距离。 。 IBM 与中国的业务关系源远流长。早在 1934年，IBM 公司就为北京协和医院安装了第一台商用处理机。1979年 ，在中断联系近 30年之后，IBM 伴随着中国的改革开放 再次来到中国。同年在沈阳鼓风机厂安装了中华人民共和 国成立后的第一台 IBM 中型计算机。 随着中国改革开放的不断深入，IBM 在华业务日益扩 大。80年代中后期，IBM 先后在北京、上海设立了办事处 。1992年 IBM 在北京正式宣布成立国际商业机器中国有 限公司，这是 IBM 在中国的独资企业。到目前为止，IBM 在中国的办事机构进一步扩展至哈尔滨、沈阳、深圳、南 京、杭州、成都、西安、武汉、福州、重庆、长沙、昆明 、乌鲁木齐、济南、天津、郑州、合肥、南昌、南宁、宁 波、石家庄等24个城市 伴随着 IBM 在中国的发展， IBM 中国员工队伍不断 壮大，目前已超过8500人。除此之外， IBM 还成立了9 家合资和独资公司，分别负责制造、软件开发、服务和 租赁的业务。IBM 非常注重对技术研发的投入。1995年 ，IBM 在中国成立了中国研究中心，是 IBM 全球八大 研究中心之一，现有 200 多位中国的计算机专家。随后 在 1999年又率先在中国成立了软件开发中心，现有 2000多位中国软件工程师专攻整合中间件，数据库， Linux 等领域的产品开发。 二十多年来， IBM 的各类信息系统已成为中国金 融、电信、冶金、石化、交通、商品流通、政府和教育 等许多重要业务领域中最可靠的信息技术手段。IBM 的 客户遍及中国经济的各条战线。 与此同时，IBM 在多个重要领域占据着领先的市 场份额，包括：服务器、存储、服务、软件等。 back 国际直接投资理论内部化理论 1、理论的思想渊源 1937年 科斯 企业的性质 企业在市场机制下交易、活动，会产生交易成本， 而企业内部组织是一种低成本有效的生产联系方式。 交易成本交易过程中谈判、签约和履行合约的成本。 事前成本签合约、搜寻信息、协商条件 事后成本保证合同履行的监督成本 2、理论的发展 1977年，美国经济学家钱德勒在看得见 的手美国企业的管理革命中对企业内部 化从交易成本方面做了进一步阐述： 管理上的协调比市场机制的协调带来更大的 生产力，较低的成本，较高的利润；因此，传 统的小公司会被多部门的大企业所取代。（即 ：交易活动的内部化） 该阐述对现代工商业的起源做出了解释。 3、内部化理论的假设 p企业在不完全市场上经营目的是追求利润最大化 p中间产品市场不完全时，出于节约交易成本的考 虑，企业会以内部市场取代外部市场 p内部化跨越国界便产生了跨国公司 4、市场内部化的收益与成本比较 p市场内部化的收益 用内部行政命令取代市场交易，大大降低市场交 易成本和交易时滞。 对内部流转的中间产品制定转移价格，提高整个 公司的整体利润。 消除国际市场不完全所带来的经济效益，比如， 绕过贸易壁垒进行投资、充分利用东道国优惠政 策等。 防止技术优势扩散和知识产品的市场机制失效。 （针对垄断优势理论提出） p市场内部化的成本 资源成本整体市场被分割，不能利用规模经 济 优势。 通信联络成本 子公司保护公司技术与财务秘 密，与母公司联络成本增加。 国家风险成本面临东道国的政治风险。 管理成本跨国公司管理全球子公司，管理监 督 成本增加。 v降低交易成本 v得以利用转移价格 v利用国际市场经济政策 v维持技术垄断优势 v资源成本 v通信联络成本 v国家风险成本 v管理成本 对两者进行比较， 当： 市场内部化收益外部市场交易成本+内部化成本时 跨国企业才会进行跨国市场内部化。 国际直接投资理论产品生命周期理论 一、背景： 美国学者雷蒙德弗农(Raymond Vernon) （1966年）在产品周期中的国 际投资和国际贸易 提出。 用产品周期的概念分析国际贸易和国际投 资。 二、产品生命周期（ product life cycle）,简 称PLC 指产品的市场寿命， 即一种新产品从开始进 入市场到被市场淘汰的整 个过程。 分为 导入期（ Introduction） 增长期（Growth） 成熟期（Mature） 衰退期（Decline） 导入期 增长期 成熟期 衰退期 时间 销 售 额 v导入期 新产品刚进入市场，在创新企业所在国家 及其它工业发达国家里产生逐渐增加的需求； 创新企业占据技术垄断地位。 重要的生产要素：技术、资金 v增长期 产品销售量上升，利润迅速增加，次发达 国家开始仿制这种新产品，技术垄断被打破， 但未完全扩散。 重要的生产要素：资金、技术 v成熟期 技术开始定型，其它厂商可以较容易获得产 品技术知识，原有创新国失去垄断优势地位。发 展中国家对这种商品的需求逐渐升温，并开始仿 制。 重要的生产要素：资金 v衰退期 新产品成为标准化产品，更多厂商进入产品 市场，大批量生产，技术在生产中的重要性降低 ，成本在竞争中占主要地位，厂商间展开激烈竞 争，最初的创新企业的优势完全丧失。 重要的生产要素：劳动力、原材料 三、理论分析 国际直接投资的产生是产品生命周期 四阶段更迭的必然结果。 假设世界上存在着三类国家： 新产品的创新国 （发达国家） 新产品的模仿国1（次发达国家） 产品的模仿国2 （发展中国家） 产品的生产将依次在三类国家间转移。 转移过程： v导入期产品主要满足本国市场的需求 ，只有少量产品出口到次发 达国家。创 新企业具有技术垄断优势，生产未转移， 国际直接投资未发生。 v增长期次发达国家开始仿制，并为了 维持市场份额采取限制进口政策，创新国 跨国企业绕过贸易壁垒向海外扩张。 v成熟期次发达国家越来越多仿制，发展 中国家经历增长期内次发达国家的经历过程 。发达创新国和次发达国家均向发展中国家 直接投资。 v衰退期 技术垄断优势完全丧失，降低 劳动成本成为第一要旨，产品生产完全转移 到发展中国家。 27 美国 发达国家 发展中国家 生产线 消费线 新产品成熟产品 标准化产品 四、评价 v优点： 从产品技术的角度回答了企业为什么要到国外去投 资和为什么能到国外去直接投资，也回答了到什么地方 投资的问题。 v局限性： 只能用于解释一般正常产品 不能量化地描述事件之间的时间差，对实际决策帮助不大 不能很好地解释美国以外其他国家的FDI 该理论认为母国丧失垄断优势才对外投资，事实上，许多跨国 在保有垄断优势的同时还对外FDI，或凭借垄断优势对外投资 产品生命周期不一定最终走向衰退，日本的汽车和电子工业不 断创新，改造，避免了产品的标准化和老化 特殊商品 v风格（style） 是一种在人类生活基本但特点突出的表现方式。风格一旦产生，可 能会延续数代，根据人们对它的兴趣而呈现出一种循环再循环的模 式，时而流行，时而又可能并不流行。 v时尚（fashion） 是指在某一领域里，目前为大家所接受且欢迎的风格。时尚型的产 品生命周期特点是，刚上市时很少有人接纳（称之为独特阶段）， 但接纳人数随着时间慢慢增长（模仿阶段），终于被广泛接受（大 量流行阶段），最后缓慢衰退（衰退阶段），消费者开始将注意力 转向另一种更吸引他们的时尚。 v热潮（fad） 是一种来势汹汹且很快就吸引大众注意的时尚，俗称时髦。热潮型 产品的生命周期往往快速成长又快速衰退，主要是因为它只是满足 人类一时的好奇心或需求，所吸引的只限于少数寻求刺激、标新立 异的人，通常无法满足更强烈的需求。 五、该理论给我们的启示： v产品的创新要不间断 v要迅速将技术成果转化为生产力 v作为新产品，迅速利用其有限的时间段，出口创汇 v适时建立子公司，不能因为贸易壁垒而放弃对方市场 国际直接投资理论厂商增长理论 一、理论发展（经过两个阶段） v1956年 彭罗斯 对外投资与厂商增长 指出：任何一种企业都具有FDI的倾向，这是经 营规模扩张的表现，这种扩张取决于厂商特有 优势（管理优势、技术诀窍、知识产权等）。 v1960年后，该理论得以完善，建立起厂商的行 为模式。 二、理论内容 假设前提： 公司所有权、经营权相分离；厂商经理可以在相当 独立程度上做出决策，厂商规模与经理报酬之间的关系 比与厂商利润之间的关系更紧密。 理论内容： 厂商经理偏好扩大规模，而非增长利润，FDI是厂 商经理追求增长最大化的自然结果。 三、理论分析 厂商经理的扩张战略是以降低股东红利来实现的。 股东偏好 经理偏好 增长率（ 扩张） 股 票 现 值 四、比较经理控制下和股东控制下的FDI 对 外 销 售 时间 AB 问题：那一条为经理控制下的FDI? 国际直接投资理论比较优势理论 一、理论产生的背景 微观的国际直接投资理论基本都可以得出结论： 只有拥有雄厚资本和高技术的大企业才能拥有独占市 场的优势，才能有能力从事对外投资。 70年代中期以后，日本学界开始对垄断优势理论提出 异议。从日本的情况分析，对外投资的主体大都是中小企 业，所拥有的是易为发展中国家所接受的劳动密集型技术 优势。 至70年代以来，日本著名的国际经济学家小岛清 教授提出了比较优势理论（又称作边际产业扩张理论）， 该理论不仅在日本，而且在欧美产生了巨大的反响，被认 为是“小岛设想”，“小岛主张”|，“小岛方案”，“小岛清模 型”。 二、理论内容 国际直接投资应该从本国已经处于或者即 将处于比较劣势的产业（边际产业）依次进行 ，而这些产业是东道国具有比较优势或者潜在 优势的产业。 这种投资可以使东道国因资本、技术的限制 而未显现出来的比较优势表现出来，扩大两国 间的比较优势差距，实现更多、获益更大的贸 易。 三、比较优势理论的观点 p国际投资理论、国际贸易理论从比较成本上统一 ，都应以最大限度发挥本国比较优势为目的。 p比较优势理论分析的日本对外投资属于贸易创造 型。 p判断比较优势应从成本比率出发，而并非基于“绝 对成本”。 p转移边际产业时，应从技术差距最小的产业开始 ，可以产生更大的比较优势。 四、对比较优势理论的评价 v比较优势理论所分析的是发达国家对发展中国 家的产业和技术转移 v所研究的对象是日本跨国公司，反映了日本在 国际生产领域寻求最佳发展途径的愿望，该理 论比较符合6070年代日本对外投资实践，是 贸易促进型的投资。 v该理论无法解释发展中国家的对外投资行为，也 无法解释80年代之后日本对外的直接投资实践(此 时日本的对外投资是贸易替代型而非投资与贸易 互补型) v该理论无法解释美国跨国公司对外贸易替代性的 投资，即美国对外投资的大多为具有垄断优势的 制造业部门，投资利益为高额垄断利润而非贸易 利益 国际直接投资理论邓宁国际生产折衷理论 一、该理论的代表人物JHDunning 是国际直接投资领域具有较大影响力的著名学者。他 于1957年获得英国南安普顿大学博士学位，其博士论文 美国在英国制造业中的投资。他除担任里丁大学的教授 外，还担任加利福尼亚大学伯克利分校，西安大略大学， 波士顿大学和斯德哥尔摩经济学院等院校的客作教授以及 联合国，世界银行和跨国公司的经济顾问等。 他在1977年贸易，经济活动的区位与多国企业：折 衷理论的探讨一文中提出了国际生产折衷理论。 二、理论内容 邓宁折衷理论（OIL理论）从 厂商资产所有权（O） 内部化 （I） 国家区位 （L） 三个方面综合解释国际直接投资形成的原因 理论认为只有当厂商资产所有权优势、 内部化条件、东道国区位优势均满足时， 投资厂商才愿意进行国际直接投资。 O特定资产所有权优势/特殊垄断优势 （ ownership specific advantage) v技术优势 v企业规模经济优势 v组织管理优势 v金融与货币优势 v原材料垄断优势 I内部化优势（Internalization) 跨国公司能够且愿意建立公司内部市场来取 代原来固定的外部市场，降低交易成本，实现 利润最大化的优势。 内部化的条件： 企业通过其它方式发挥其垄断优势，会有较 高成本和风险。 其它方式：出口、技术转让、出售特许经营权 成本、风险：签订、执行合同需要较高费用 技术转让价格的不确定性 需要控制产品的生产和使用 L东道国区位优势 （Location specific advantage） v要素成本因素 特别是难以流动的生产要素 v市场特征 市场规模、地理位置、经济发展阶段、消费水平、竞争程 度 v贸易壁垒因素 是跨国公司选择国际直接投资的重要依据 v政府政策因素 关税、市场准入、行业开放、税收、外汇管理 v一般的投资环境因素 经济体制、政局稳定性、产业结构、基础设施状况、经济 增长率 三、对邓宁国际生产折衷理论的评价 优点： v“集大成者”，吸收了过去20多年中出现的新理论，为国际经济活动提 供了一种综合分析的方法。 v利用OIL模式对跨国公司国际经营的三种方式作出了进一步解释 方式选择选择 OIL FDI 出口 许许可合同 缺陷： v强调O、I、L三者相互依赖、相互决定的关系。 但是如果企业垄断优势太强，东道国区位优势 弱，或者中小企业在区位优势强的国家的投资 均不能解释。 v三者不是完全意义上的折衷，其中，内部化起 到核心的作用。 发展中国家对外直接投资理论 （一） 资本相对过度累积论 发展中国家普遍存在着资本短缺，为什么会 有对外投资的现象呢？ 发展中国家有“二元经济”状况 二元差异体现在 技术水平 劳动生产率 经济组织形式 （二）小规模技术理论 p发展中国家市场需求有限，发达国家跨国企业规 模经济的优势因市场容量限制无法发挥，发展中 母国却因为有小规模的技术优势（比如劳动密集 型）可以对这类发展中国家进行投资。 p发展中国家在民族产品海外生产上具有优势，可 以服务与海外同一团体。 p控制产品营销成本，获得有竞争性的价格优势。 该理论从以上三个方面论证了发展中东道国企 业，中小企业对外进行FDI的可能性。 （三）技术地方化理论 发展中国家跨国公司的技术表现为：规模小 ，劳动密集型，标准化等特点。但如果对其引进 的发达国家技术加以改造，使其适合发展中国家 市场，往往具有更高的经济效益。 该理论强调了发展中国家企业对引进技术的 改造和创新，而并非被动地接受“降级技术”。 解释了发展中国家资本投向发展中国家东道国的现 象。 直接投资理论最新进展 （一）投资诱发要素组合理论 核心观点：任何形式的对外直接投资都是在投资直接诱发要 素 和间接诱发要素的组合作用下而发生的。 v直接诱发要素各类生产要素 直接诱发要素既可存在于投资国，也可存在于东道国 。 如果投资国拥有技术上的相对优势，可以诱发其对外 直接投资，将该要素转移出去。 如果东道国却有这种要素的优势，那么投资国可以通 过对外直接投资方式来利用东道国的这种要素。 如一些发展中国家通过向技术先进的国家投 资，在当地建立高技术分公司或研究开发机构， 将其作为科研开发和引进新技术、新工艺和新产 品设计的前沿阵地；或者与东道国联合投资创办 企业，在实际生产经营过程中直接学习别国先进 技术和管理经验，从而获得一般的技术贸易和技 术转让方式得不到的高新技术。由此可见，东道 国的直接诱发要素同样也能诱发和刺激投资国的 对外直接投资。 v间接诱发要素除直接诱发要素以外的其他诱发对外直 接投资的因素，主要包括三个方面： 1、投资国政府诱发和影响对外直接投资的因素。 如鼓励性投资政策和法规、政府与东道国的协议和合作关系等。 2、东道国诱发和影响对外直接投资的因素。 如东道国政局稳定；吸引外资政策优惠；基础设施完善；涉外法规健全 等。 3、全球性诱发和影响对外直接投资的因素。 如经济生活国际化以及经济一体化、区域化、集团化的发展，科技革 命的发展及影响，国际金融市场利率和汇率波动等，其中汇率与直接 投资相互关系理论，可以在一定程度上解释20世纪8090年代以来外 国对美国直接投资在短期内剧烈波动的现象。 （二）竞争优势理论 迈克尔波特，美国著名管理学家，竞争战略之 父，在80年代发表了著名的竞争三部曲 v1980年：竞争战略 提出企业获得竞争优势的三种战略：成本领先战略、 差别化战略、目标聚集战略 v1985年：竞争优势 创立了价值链理论，指出企业竞争优势的来源和跨国 企业进行国际分工的依据 v1990年：国家竞争优势 提出了“钻石理论”，指出国家竞争优势的决定因素（ 要素条件、需求条件、相关及支撑产业公司战略，结构及 对抗） 第二节 国际间接投资理论证券组合理论 证券组合的含义 证券组合的方式 证券组合的基本原则 证券组合理论 一、证券组合的含义 投资者对各种证券资产选择而形成的投资组合。 二、证券组合的方式 v投资工具组合 需要考虑：投资者资金规模、偏好、管理能力 不同投资工具的风险、收益、相互间的关系 v投资期限组合 需要考虑：投资者预期的现金支付的需求，时间、数量 不同资产的约定期限及流动性 v投资区域组合 需要考虑：各国资本市场的相关性 各国经济周期同步性 汇率 BACK 三、证券组合的基本原则 v安全性原则 v流动性原则 v收益性原则 投资收益率的高低取决于 使用资金的机会成本 投资可得到的税收优惠 证券期限长短 货币的升值与贬值 BACK 四、证券组合理论 1、理论观点 v选择资产时不应仅凭预期收益，还应考虑风险 v证券投资的收益与风险成正比 应选择一组不同数量的不同证券来降低风险 v选择有效证券组合的依据：既定收益水平下风险最低；既定风险水 平下，收益最高 v证券组合的两个关键参数： 总的预期收益率各种证券预期收益率的加权平均 证券组合的风险方差或者标准差表示 2、马柯威茨的均值方差模型 （1）基本假设 假设一：投资者以期望收益率（亦称收益率均值）来 衡量未来实际收益率的总体水平，以收益率的方差（或 标准差）来衡量收益率的不确定（风险），因而投资者 在决策中只关心投资的期望收益率和方差。（ 证券之间 的相关性是指证券组合中不同证券之间运动方向的变动 关系。用计量的方法来衡量证券间的相关性，主要有以 下两个指标：协方差、相关系数） 假设二：投资者是不知足的和厌恶风险的，即投资者 总是期望收益率越高越好，而方差越小越好。 证券投资风险 v系统风险（Systematic Risk）（市场风险或不 可分散风险） 由于某种因素的影响和变化，导致市场上所有证券价格的下跌 。系统风险的诱因发生在企业外部，上市公司本身无法控制它，其 带来的影响面一般都比较大。 由共同因素引起经济方面：利率、现行汇率、通货膨胀、 宏观经济 政策与货币政策、能源危机、经 济周期循环等。 政治方面的如政 权更迭、战 争冲突等。社会方面的如体制变革、所有制改造等。 它无法通过分散投资来加以消除。 v非系统风险（非市场风险或可分散风险） 与整个股票市场的动无关的风险，是指某些因素的变 化造成单个股票价格下跌，从而给股票持有人带来损失的 可能性。 由特殊因素引起的，如企业的管理问题、上市公司的 劳资问题等。 是某一企业或行业特有的那部分风险。如房 地产业股票，遇到房地产业不景气时就会出现下跌。 它可通过分散投资（投资多样化）来加以消除。 （2）模型的内容 投资者的共同偏好 投资者个人偏好与无差异曲线 利用无差异曲线确定最佳证券组合 v证券组合的可行域及其有效域 可行集在投资者资金许可范围内所有的可能的证券 组合 方式的集合。 有效集（或称有效边界）是同时满足下面两个条件的 一组证券组合：在各种风险水平条件下，提供最大预期收 益率； 在各种预期收益率水平条件下，提供最小风险。 v有效边界 可行集 有效集（或称有效边界）是 同时满足下面两个条件的一 组证券组合： 在各种风险水平条件下，提 供最大预期收益率； 在各种预期收益率水平条件 下，提供最小风险。 有效集定理：一个投资者能 够从各种风险水平下或者各 种预期收益率下的各种证券 组合中选择到他所期望的最 佳证券组合。 v最佳证劵组合（在有效 边界上的哪一点投资？ ） 引入无差异曲线（投资者的偏 好） 具有正斜率 当风险增加时，为了维持相同偏 好水平，要求收益更高。 靠近原点，效用越大 相同收益下，靠近原点，风险更 小。 投资者最好证券组合无 差异曲线与有效边界切点。 国际间接投资理论（资本资产定价理论） 资本资产定价模型 CAPM （Capital Asset Pricing Model） 在马柯维茨提出资产组合理论的基础上，由 美国经济学家威廉夏普等人创建的。 一、理论内容 描述了证券组合预期收益、风险之间的关系， 解释了在投资者行为推动下证券价格的形成。 通过两条重要的市场线表现出来：资本市场线 与证券市场线。 二、与马克维茨证券组合理论中不同之处 投资者可以投资与无风险资产 在有效边界上，每一个资产组合都有风 险，而实际上，个人或者企业可以借入无风 险资产投资于风险资产，也可以借出，即将 资金的一部分用于购买无风险资产。（修改 有效边界资本市场线） 三、理论的主要特点 将资产的预期收益率与被称为系数的 风险值相联系，从理论上探讨在多样化的资 产搭配中如何有效地计算单项证券的风险， 从而说明风险证券是如何在证券市场上确定 价格的。 四、基本假设 投资者都是风险回避者，且都是为了使单一期间内财富预期效用最 大化 投资者都是价格接受者，且对呈正态分布的资产报酬都有齐性预期 ，即对证券未来的期望收益，标准差与协方差有相同的预测 在现实经济中存在无风险资产，投资者可以按照无风险利率任意借 入或贷出资本 资本市场不可分割，市场信息是免费的，且投资者都可以同时获得 各种信息 市场是完善的，不存在税收、交易成本，对抛空的限制等投资障碍 投资者都是采用资产期望收益及方差或标准差来衡量资产的收益和 风险 上述假设表明： v第一，投资者是理性的，而且严格按照马科 威茨模型的规则进行多样化的投资，并将从 有效边界的某处选择投资组合； v第二，资本市场是完全有效的市场，没有任 何磨擦阻碍投资。 五、资本市场线CML(capital market line) 反映出证券预期收益和风险间关系的框架，包含了无风险证券的收益最大 的证券组合。 O M G E(r) (r) 有效边界 在有效边界上取G点：收益rg,风险, g O点：收益rf，风险为0 连接OG， rg rf投资者投资于风险证券得到的超 额收益 (rg rf)/g单位风险得到的超额收益 （OG斜率越大越好） OG最大斜率为过有效边界的切线,为CML 投资者会在OM线上的点进行投资。 CML 六、证券市场线SML (Security Market Line) 资本市场线反映了有效资产组合的期望收益与风险之间的关系，但未 展现出每一证券自身的风险与收益的关系。 证券市场线正是在均衡市场条件下反映每一证券的风险与收益的关系 。 资本资产定价模型 式中： 为市场证券组合期望收益率；i为资产i的系数。 为资产i的期