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MBA硕士教材企业投资策划学第五讲企业股票投资组合策中国策划大学管理策划工程MBA硕士教材教材题目：企业投资策划学第5讲企业股票投资组合策划讲课教师：著名策划学家中国高级策划专家团总裁岳兴禄教授第五讲企业股票投资组合策划第一节企业股票投资组合理论策划一，股票投资组合理论的概念。(一)股票投资组合理论的定义。股票投资组合理论是指，若股票证券组成的投资组合，其收益是这些股票收益的加权平均数，但是其风险不是这些股票风险的加权平均风险，投资组合能降低非系统性风险。(二)投资组合理论风险管理的数量分析。投资组合理论被定义为最佳风险管理的定量分析。无论分析的单位是家庭、企业，还是其他经济组织，为了找到最优的行动方案，需要在减少风险的成本与收益之间进行权衡，对这些内容阐述并估计的过程，即投资组合理论的应用。对投资者而言，消费和风险偏好是已知的。偏好会随着时间而改变，但这些变化的机制和原因并非投资组合理论阐述的内容。投资组合理论阐述了如何在金融工具中进行选择，以使其特定的偏好最大化。通常，最佳选择包括对获取较高预期回报和承担较大风险之间权衡的评估。二，投资组合理论的提出和扩展投资组合理论有狭义和广义之分。狭义的投资组合理论指的是马柯维茨投资组合理论；而广义的投资组合理论除了经典的投资组合理论以及该理论的各种替代投资组合理论外，还包括由资本资产定价模型和证券市场有效理论构成的资本市场理论。同时,由于传统的EMH不能解释市场异常现象，在投资组合理论又受到行为金融理论的挑战。(一)投资组合理论的提出。美国经济学家马考维茨(Markowitz)1952年首次提出投资组合理论(Portfolio Theory)，并进行了系统、深入和卓有成效的研究，他因此获得了诺贝尔经济学奖。该理论包含两个重要内容：均值-方差分析方法和投资组合有效边界模型。在发达的证券市场中，马科维茨投资组合理论早已在实践中被证明是行之有效的，并且被广泛应用于组合选择和资产配置。从狭义的角度来说，投资组合是规定了投资比例的一揽子有价证券，当然，单只证券也可以当作特殊的投资组合。人们进行投资，本质上是在不确定性的收益和风险中进行选择。投资组合理论用均值-方差来刻画这两个关键因素。所谓均值，是指投资组合的期望收益率，它是单只证券的期望收益率的加权平均，权重为相应的投资比例。当然，股票的收益包括分红派息和资本增值两部分。所谓方差，是指投资组合的收益率的方差。我们把收益率的标准差称为波动率，它刻画了投资组合的风险。人们在证券投资决策中应该怎样选择收益和风险的组合呢?这正是投资组合理论研究的中心问题。投资组合理论研究理性投资者如何选择优化投资组合。所谓理性投资者，是指这样的投资者：他们在给定期望风险水平下对期望收益进行最大化，或者在给定期望收益水平下对期望风险进行最小化。因此把上述优化投资组合在以波动率为横坐标，收益率为纵坐标的二维平面中描绘出来，形成一条曲线。这条曲线上有一个点，其波动率最低，称之为最小方差点(英文缩写是MVP)。这条曲线在最小方差点以上的部分就是著名的(马考维茨)投资组合有效边界，对应的投资组合称为有效投资组合。投资组合有效边界一条单调递增的凹曲线。如果投资范围中不包含无风险资产(无风险资产的波动率为零)，曲线AMB是一条典型的有效边界。A点对应于投资范围中收益率最高的证券。如果在投资范围中加入无风险资产，那么投资组合有效边界是曲线AMC。C点表示无风险资产，线段CM是曲线AMB的切线，M是切点。M点对应的投资组合被称为市场组合。如果市场允许卖空，那么AMB是二次曲线；如果限制卖空，那么AMB是分段二次曲线。在实际应用中，限制卖空的投资组合有效边界要比允许卖空的情形复杂得多，计算量也要大得多。在波动率-收益率二维平面上，任意一个投资组合要么落在有效边界上，要么处于有效边界之下。因此，有效边界包含了全部(帕雷托)最优投资组合，理性投资者只需在有效边界上选择投资组合。(二)50年代以前的投资组合理论。在马柯维茨投资组合理论提出以前，分散投资的理念已经存在。Hicks(1935)提出了分离定理,并解释了由于投资者有获得高收益低风险的期望,因而有对货币的需要；同时他认为和现存的价值理论一样,应构建起货币理论,并将风险引入分析中,因为风险将影响投资的绩效,将影响期望净收入。Kenes(1936)和Hicks(1939)提出了风险补偿的概念，认为由于不确定性的存在，应该对不同金融产品在利率之外附加一定的风险补偿，Hicks还提出资产选择问题，认为风险可以分散。Marschak(1938)提出了不确定条件下的序数选择理论,同时也注意到了人们往往倾向于高收益低风险等现象。Williams(1938)提出了分散折价模型(Dividend Discount Model),认为通过投资于足够多的证券,就可以消除风险,并假设总存在一个满足收益最大化和风险最小化的组合,同时能通过法律保证使得组合的事实收益和期望收益一致。Leavens(1945)论证了分散化的好处。随后Von Neumann(1947)应用预期效用的概念提出不确定性条件下的决策选择方法。(三)最优投资组合的选择。最优投资组合是指某投资者在可以得到的各种可能的投资组合中，唯一可获得最大效用期望值的投资组合.有效集的上凸性和无差异曲线的下凸性决定了最优投资组合的唯一性。(四)马柯维茨投资组合理论及其扩展。马柯维茨投资组合理论是美国经济学家Markowitz(1952)发表论文资产组合的选择，标志着现代投资组合理论的开端。他利用均值-方差模型分析得出通过投资组合可以有效降低风险的结论。同时，Roy(1952)提出了安全首要模型(Safety-First Portfolio Theory)，将投资组合的均值和方差作为一个整体来选择，尤其是他提出以极小化投资组合收益小于给定的灾险水平的概率作为模型的决策准则，为后来的VaR(Value at Risk)等方法提供了思路。Tobin(1958)提出了著名的二基金分离定理：在允许卖空的证券组合选择问题中，每一种有效证券组合都是一种无风险资产与一种特殊的风险资产的组合。在Markowitz等人的基础上，Hicks(1962)的组合投资的纯理论指出，在包含现金的资产组合中,组合期望值和标准差之间有线形关系,并且风险资产的比例仍然沿着这条线形的有效边界这部分上,这就解释了Tobin的分离定理的内容。Wiliam.F.Sharpe(1963)提出单一指数模型，该模型假定资产收益只与市场总体收益有关，从而大大简化了马柯维茨理论中所用到的复杂计算。马柯维茨的模型中以方差刻画风险，并且收益分布对称，许多学者对此提出了各自不同的见解。Mao(1970)；Markowit(z1959)；orter(1974)；Hogan，Warren(1974)；Harlow(1991)等认为下半方差更能准确刻画风险，因此讨论了均值一半方差模型。Konno和Suzuki(1995)研究了收益不对称情况下的均值-方差-偏度模型，该模型在收益率分布不对称的情况下具有价值，因为具有相同均值和方差的资产组合很可能具有不同的偏度，偏度大的资产组合获得较大收益率的可能性也相应增加。Athayde，Flores(2002)考虑了非对称分布条件下的资产配置情况：在前两阶奇数矩限定的情况下，分别最小化方差与峰度并将其推广到最小化任一奇数矩阵；Jondeau，Rockinger(2002)在投资者效用函数为常数相对风险厌恶(CRRA)效用函数的假定下将期末期望收益Taylor展开取前4阶高阶矩，运用一阶条件来最优化资产配置；Jondeau，Rockinger(2005)考虑收益率的联合非正态分布和时变特征，包括了波动聚集性、非对称和肥尾特征。将期末期望收益Taylor展开并取前4阶高阶矩，运用一阶条件来最优化资产配置；Sahu等(2001，2003)提出偏正态分布来衡量高阶矩的影响，能充分考虑偏度与协偏度，同时处理肥尾的影响；Campbell R等(2004偏正态分布估计高阶矩的影响，贝叶斯方法处理收益分布的参数不确定性情况，在上述基础之上处理最优化问题。Konno，Yamazaki(1991)用期望绝对偏差刻画风险，建立了一个资产组合选择的线性规划模型，被称为均值-绝对偏差模型。该模型如同均值-方差模型那样也发展成均-下半绝对偏差模型；Young(1998)以资产组合收益的最小顺序统计量作为风险度量利用极大极小规则建立了一个资产组合选择的线性规划模型；Cai(2000用资产组合项资产收益中的最大期望绝对偏差来刻画风险，建立了一个资产组合选择的线性规划模型并给出了解析解。(五)资本资产定价模型及其扩展。马柯维茨投资组合理论之后，Sharpe(1964)，Lintner(1965)，Mossin(1966)分别提出了各自的资本资产定价模型(CAPM)。这些模型是在不确定条件下探讨资产定价的理论，对投资实践具有重要的指导意义。Brennan(1970)提出了考虑税率对证券投资报酬影响的资本资产定价模型；Vasicek，(1971)，Black(1972)分别研究了不存在无风险借贷时的资本资产定价模型；Mayers(1972)提出了考虑存在退休金、社会保险等非市场化资产情况下的资产定价模型的建立；Merton(1973)提出了多因素的ICAPM模型(Intertemporal CAPM)，为后来的长期投资理论奠定了基础。E.Linderberg(976、1979)研究了存在价格影响者时的资本市场均衡和投资者的组合选择问题。结果发现所有投资者(包括价格影响者)都持有市场组合和无风险资产的某个组合,故仍可得到形式简单的CAPM,只不过此时的单位风险价格低于所有投资者都是价格接收者时的单位风险价格。他还证明了通过兼并或合伙,个体或机构投资者可以增加他们的效用,这就是大型金融机构存在的原因之一。Sharpe(1970)，E.Fama(1976)，J.Lintler(1970)，N.J.Gonedes(1976)等分别研究了投资者对资产将来的期望收益、收益的方差、协方差期望不一致时资本市场的均衡,他们得到了形式于标准CAPM类似的CAPM。由于资本资产定价模型的假设条件过于严格，使其在应用中受到一定局限。因此，对于CAPM的突破成为必然。Stephen.A.Ross(1976)提出了套利定价理论(APT)。APT不需要像CAPM那样作出很强的假定，从而突破性地发展了CAPM。Black,Scholes(1973)推导出期权定价公式，即B一S模型；Merton(1973)对该定价公式发展和深化。针对B-S模型假定股票价格满足几何-布朗运动在大多数情况下不符合实际价格变化的问题,Scholes，Ross(1976)在假定股票价格为对数泊松发布情况下推导出了纯跳空期权定价模型(Pure Jump Model)；Merton(1976)提出了扩散-跳空方程(Diffusion-Jump Model)；格利斯特和李(1984)研究了基础证券交易成本对期权价值的影响：当存在交易成本时,连续时间无套利定价会因为高昂的交易成本而无法实现；Merton(1990)运用了离散时间模型提出了交易成本与基础证券价格成比例的单阶段期权定价公式；波耶勒和沃尔斯特(1992)将Merton的方法推广到了多阶段情形。拉马斯瓦米，桑达瑞森(1985)；Brenner；科塔顿，萨布拉曼彦(1985)以及贝尔和托罗斯(1986)的研究指出,美式期货期权在利率为正的条件下比美式现货期权更易于执行；Lieu(1990)应用连续时间定价方法推出了期货纯期权的定价公式；陈斯科特(1993)进一步研究指出,即使利率是随机的,期货纯期权价值也不受利率的影响；Chaudhurg，Wei(1994)研究了常规期货期权与纯期权的价值关系,指出期货纯期权的价值高于美式期货期权的价值。Harrison，Krep(1979)发展了证券定价的轶理论(theory of martingale pricing)，该理论目前仍是金融研究的前沿课题。美国经济学家哈里?马考维茨(Markowitz)1952年首次提出投资组合理论(Portfolio Theory)，并进行了系统、深入和卓有成效的研究，他因此获得了诺贝尔经济学奖。该理论包含两个重要内容：均值-方差分析方法和投资组合有效边界模型。如果投资范围中不包含无风险资产(无风险资产的波动率为零)，曲线AMB是一条典型的有效边界。A点对应于投资范围中收益率最高的证券。如果在投资范围中加入无风险资产，那么投资组合有效边界是曲线AMC。C点表示无风险资产，线段CM是曲线AMB的切线，M是切点。M点对应的投资组合被称为市场组合。如果市场允许卖空，那么AMB是二次曲线；如果限制卖空，那么AMB是分段二次曲线。在实际应用中，限制卖空的投资组合有效边界要比允许卖空的情形复杂得多，计算量也要大得多。在波动率-收益率二维平面上，任意一个投资组合要么落在有效边界上，要么处于有效边界之下。因此，有效边界包含了全部(帕雷托)最优投资组合，理性投资者只需在有效边界上选择投资组合。三，现代投资组合理论产生与发展的策划现代投资组合理论主要由投资组合理论、资本资产定价模型、APT模型、有效市场理论以及行为金融理论等部分组成。它们的发展极大地改变了过去主要依赖基本分析的传统投资管理实践，使现代投资管理日益朝着系统化、科学化、组合化的方向发展。1952年3月，马考威茨发表了证券组合选择的论文，作为现代证券组合管理理论的开端。马克威茨对风险和收益进行了量化，建立的是均值方差模型，提出了确定最佳资产组合的基本模型。由于这一方法要求计算所有资产的协方差矩阵，严重制约了其在实践中的应用。；1963年，威廉?夏普提出了可以对协方差矩阵加以简化估计的单因素模型，极大地推动了投资组合理论的实际应用。20世纪60年代，夏普、林特和莫森分别于1964、1965和1966年提出了资本资产定价模型(CAPM)。该模型不仅提供了评价收益-风险相互转换特征的可运作框架，也为投资组合分析、基金绩效评价提供了重要的理论基础。1976年，针对CAPM模型所存在的不可检验性的缺陷，罗斯提出了一种替代性的资本资产定价模型，即APT模型。该模型直接导致了多指数投资组合分析方法在投资实践上的广泛应用。(一)投资组合的思想1、传统投资组合的思想(1)不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子里面，否则倾巢无完卵。(2)组合中资产数量越多，分散风险越大。2、现代投资组合的思想(1)最优投资比例：组合的风险与组合中资产的收益之间的关系有关。在一定条件下，存在一组在使得组合风险最小的投资比例。(2)最优组合规模：随着组合中资产种数增加，组合的风险下降，但是组合管理的成本提高。当组合中资产的种数达到一定数量后，风险无法继续下降。(二)投资组合的基本理论。马考维茨经过大量观察和分析，他认为若在具有相同回报率的两个证券之间进行选择的话，任何投资者都会选择风险小的。这同时也表明投资者若要追求高回报必定要承担高风险。同样，出于回避风险的原因，投资者通常持有多样化投资组合。马考维茨从对回报和风险的定量出发，系统地研究了投资组合的特性，从数学上解释了投资者的避险行为，并提出了投资组合的优化方法。一个投资组合是由组成的各证券及其权重所确定。因此，投资组合的期望回报率是其成分证券期望回报率的加权平均。除了确定期望回报率外，估计出投资组合相应的风险也是很重要的。投资组合的风险是由其回报率的标准方差来定义的。这些统计量是描述回报率围绕其平均值变化的程度，如果变化剧烈则表明回报率有很大的不确定性，即风险较大。从投资组合方差的数学展开式中可以看到投资组合的方差与各成分证券的方差、权重以及成分证券间的协方差有关，而协方差与任意两证券的相关系数成正比。相关系数越小，其协方差就越小，投资组合的总体风险也就越小。因此，选择不相关的证券应是构建投资组合的目标。另外，由投资组合方差的数学展开式可以得出：增加证券可以降低投资组合的风险。基于回避风险的假设，马考维茨建立了一个投资组合的分析模型，其要点为：1，投资组合的两个相关特征是期望回报率及其方差。2，投资将选择在给定风险水平下期望回报率最大的投资组合，或在给定期望回报率水平下风险最低的投资组合。3，对每种证券的期望回报率、方差和与其他证券的协方差进行估计和挑选，并进行数学规划(mathematicalprogramming)，以确定各证券在投资者资金中的比重。(三)投资组合理论的应用。投资组合理论为有效投资组合的构建和投资组合的分析提供了重要的思想基础和一整套分析体系，其对现代投资管理实践的影响主要表现在以下4个方面：1.马考威茨首次对风险和收益这两个投资管理中的基础性概念进行了准确的定义，从此，同时考虑风险和收益就作为描述合理投资目标缺一不可的两个要件(参数)。在马考威茨之前，投资顾问和基金经理尽管也会顾及风险因素，但由于不能对风险加以有效的衡量，也就只能将注意力放在投资的收益方面。马考威茨用投资回报的期望值(均值)表示投资收益(率)，用方差(或标准差)表示收益的风险，解决了对资产的风险衡量问题，并认为典型的投资者是风险回避者，他们在追求高预期收益的同时会尽量回避风险。据此马考威茨提供了以均值一方差分析为基础的最大化效用的一整套组合投资理论。2.投资组合理论关于分散投资的合理性的阐述为基金管理业的存在提供了重要的理论依据。在马考威茨之前，尽管人们很早就对分散投资能够降低风险有一定的认识，但从未在理论上形成系统化的认识。投资组合的方差公式说明投资组合的方差并不是组合中各个证券方差的简单线性组合，而是在很大程度上取决于证券之间的相关关系。单个证券本身的收益和标准差指标对投资者可能并不具有吸引力，但如果它与投资组合中的证券相关性小甚至是负相关，它就会被纳入组合。当组合中的证券数量较多时，投资组合的方差的大小在很大程度上更多地取决于证券之间的协方差，单个证券的方差则会居于次要地位。因此投资组合的方差公式对分散投资的合理性不但提供了理论上的解释，而且提供了有效分散投资的实际指引。3.马考威茨提出的有效投资组合概念，使基金经理从过去一直关注于对单个证券的分析转向了对构建有效投资组合的重视。自50年代初，马考威茨发表其着名的论文以来，投资管理已从过去专注于选股转为对分散投资和组合中资产之间的相互关系上来。事实上投资组合理论已将投资管理的概念扩展为组合管理。从而也就使投资管理的实践发生了革命性的变化。4.马考威茨的投资组合理论已被广泛应用到了投资组合中各主要资产类型的最优配置的活动中，并被实践证明是行之有效的。(四)投资组合理论在应用上的问题。马考威茨的投资组合理论不但为分散投资提供了理论依据，而且也为如何进行有效的分散投资提供了分析框架。但在实际运用中，马考威茨模型也存在着一定的局限性和困难：1.马考威茨模型所需要的基本输入包括证券的期望收益率、方差和两个证券之间的协方差。当证券的数量较多时，基本输入所要求的估计量非常大，从而也就使得马考威茨的运用受到很大限制。因此，马考威茨模型目前主要被用在资产配置的最优决策上。2.数据误差带来的解的不可靠性。马考威茨模型需要将证券的期望收益率、期望的标准差和证券之间的期望相关系数作为已知数据的基本输入。如果这些数据没有估计误差，马考威茨模型就能够保证得到有效的证券组合。但由于期望数据是未知的，需要进行统计估计，因此这些数据就不会没有误差。这种由于统计估计而带来的数据输入方面的不准确性会使一些资产类别的投资比例过高而使另一些资产类别的投资比例过低。3.解的不稳定性。马考威茨模型的另一个应用问题是输人数据的微小改变会导致资产权重的很大变化。解的不稳定性限制了马考威茨模型在实际制定资产配置政策方面的应用。如果基于季度对输人数据进行重新估计，用马考威茨模型就会得到新的资产权重的解，新的资产权重与上一季度的权重差异可能很大。这意味着必须对资产组合进行较大的调整，而频繁的调整会使人们对马考威茨模型产生不信任感。4.重新配置的高成本。资产比例的调整会造成不必要的交易成本的上升。资产比例的调整会带来很多不利的影响，因此正确的政策可能是维持现状而不是最优化。(五)投资组合理论在我国股票市场的应用。今天，在我国股票市场运用投资组合理论进行决策分析至少具有两个方面的意义：1，马科维茨投资组合理论的核心思想是利用不同证券收益的相关性分散风险。我国股票投资企业在投资决策中主要应用技术分析面和基本面进行分析，而这两种分析方法都是注重单只证券，基本上忽略了证券收益的相关性；2，在我国股票市场中，马科维茨投资组合理论可以用来稳定地战胜市场。通过研究发现，市场综合指数较大幅度地偏离了投资组合有效边界。在此条件下，利用投资组合有效边界完全可以稳定地战胜市场。第二节股票投资组合的管理策划一，股票投资组合及其管理股票投资组合的目的。组合理论是建立在对理性投资者行为特征的研究基础之上的，理性投资者具有厌恶风险和追求收益最大化的基本行为特征。在构建投资组合过程中，就是要通过证券的多样化，以使由少量证券造成的不利影响最小化。因此，股票投资组合的目的就是：(一)实现风险最小化。资产组合理论证明，资产组合的风险随着组合所包含的证券数量的增加而降低，资产间相关度极低的多元化资产组合可以有效的降低非系统风险。(二)实现收益最大化。理性投资者都是厌恶风险，同时又追求收益最大化。就单个资产而言，风险与收益是成正比的，高收益总是伴随着高风险。但是，各种资产不同比例的组合，可以是证券组合整体的收益一风险特征达到在同等风险水平上收益最高和在同等收益水平上风险最小的理想状态。二，股票投资风格的分类体系所谓股票投资风格分类体系(Style Classification Syste)就是按照不同标准将股票划分为不同的集合，具有相同特征的股票集合共同构成一个系统的分类体系。因此，股票投资风格的划分关键是对股票特征的把握和分类标准的选取。不同风格股票的划分具有不同的方法，即使在同样风格股票的划分过程中也可能存在不同的方法。建立这样的风格分类体系并不是一项简单的工作。事实上，对股票进行风格划分的过程也正是股票投资企业投资策略的形成过程。(一)按企业规模分类。对股票按企业规模分类是基于不同规模企业的股票具有不同的流动性，而股票投资回报往往和它的流动性存在一定的关系。从实践经验来看，人们通常用企业股票的市场价值所表示的企业规模作为流动性的近似衡量标准。通常小型资本股票的流动性较低，而大型资本股票的流动性则相对较高。股票投资收益是对投资者承担风险和放弃收益的综合补偿，鉴于小型股票的流动性偏低，因此，从长期来看小型资本股票的回报率实际上要比大型资本股票更高。因此，按企业规模划分的股票投资风格通常包括：小型资本股票、大型资本股票和混合型资本股票三种类型。(二)按股票价格行为的分类。按股票的基本特点进行分类是基于基本分析基础上的股票投资风格分类方法，而观察股票价格的市场表现则可以使人们对股票运行形成更为直观的认识。因此，通过分析股票在市场上的不同价格行为并以此作为分类标准的方法似乎更加直观。按股票价格行为所表现出来的行业特征，可以将股票分为增长类、周期类、稳定类和能源类等类型。其划分依据主要是个股之间的相关系数，使每一类股票内部的相关系数均为正而且较大，而不同类型的股票之间的相关性则不高。这种分析方法是用来确定股票的价格行为是否和增长类股票与非增长类股票-周期类、稳定类、能源类股票的分类相一致。(三)按企业成长性分类。按照企业成长性可以将股票分为增长类股票和非增长类(收益类)股票。通常我们将增长类股票定义为以超过经济发展速度的较高速度增长的股票；收益类股票则是随经济发展速度同步增长的股票。为了便于分析，我们通常选取一定的指标来描述企业的成长性。1，净资产收益率乘以保留赢余率，或称为可持续增长率。(1)净资产收益率又称股东权益收益率，是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高，说明投资带来的收益越高；(2)保留盈余是指公司历年累积之纯益，未以现金或其它资产方式分配给股东、转为资本或资本公积者；或历年累积亏损未经以资本公积弥补者。保留盈余是连结损益表与资产负债表之股东权益的一个科目；(3)可持续增长率是企业当前经营效率和财务政策决定的内在增长能力。具体来说是指在不增发新股并保持目前经营效率和财务政策条件下，公司销售所能增长的最大比率。此处的经营效率指的是销售净利率和资产周转率，财务政策指的是股利支付率和资本结构。因为可持续增长率的假设条件基本上符合大多数公司的情况，一般公司不能随意增发新股，在我国证券监管部门对于上市公司增发新股有严格的审批程序，而且两次增发之间也有一定的间隔年限。另外，经营政策对公司而言一般不会轻易变动，所以这个指标代表企业一个适宜的发展速度。2，红利收益率。红利与股息亦合称为股利。股份公司通常在年终结算后，将盈利的一部分作为股息按股额分配给股东。股利的主要发放形式有现金股利、股票股利、财产股利和建业股利。现金股利亦称派现，是股份公司以货币形式发放给股东的股利；股票股利也称为送红股，是指股份公司以增发本公司股票的方式来代替现金向股东派息，通常是按股票的比例分发给股东。股东得到的股票股利，实际上是向公司增加投资；新建或正在扩展中的公司，往往会借助于分派股票股利而少发现金股利。财产股利是股份公司以实物或有价证券的形式向股东发放的股利。建业股份公司是以公司筹集到的资金作为投资盈利分发给股东的股利。这种情况多发生在那些建设周期长、资金周转缓慢、风险大的公司。因为建设时间长，一时不能赢利，但又要保证股利的发放吸引投资者。股利的发放一般是在期末结算后，在股东大会通过结算方案和利润分配方案之后进行。有些公司的股利一年派发两次，但是中期派息与年终派息有的不同，中期派息是以上半年的盈利为基础，而且要考虑到下半年不致于出现亏损的情况。公司董事会必须决定是将可动用作为判断标准。从根本上讲，看股东们考虑的是眼前利益还是将来公司的发展，从而所带来的更大利益。三，股票投资风格的指数股票投资风格指数就是对股票投资风格进行业绩评价的指数。比如，前面我们已经分析过，增长类股票和非增长类股票的基本特点有很大的不同。因而，专门投资于增长类或收益类股票的经理的业绩很大程度上取决于所选取股票类型的发展趋势，因而人们引入了风格指数的概念作为评价投资股票投资企业业绩的标准。以企业成长性为标准设计的风格指数为例，在按照一定的指标，如市盈率和市净率指标将股票分为增长类和非增长类之后就可以按照一定的权重构建指数，反映各自的回报情况。风格指数可以使基金经理更清楚地了解某类股票在一定时间内的走向，其所起到的作用就象对市场状况有广泛代表性的标准普尔500种股票指数一样。相应地，这些指数为精确地评估投资经理管理增长类股票和收益类股票组成的投资组合的业绩提供了一个标准。四，技术分析的基本理论(一)道氏理论。道氏理论是技术分析的鼻祖，在道氏理论之前技术分析还不成体系。美国人道?琼斯是道氏理论的创始人。为了反映市场总体趋势，他创立了著名的道?琼斯平均指数。道?琼斯出任华尔街日报的编辑期间，他所写的评论逐步建立了关于股票市场总体发展趋势的理论。这些评论经过其合伙人汉密尔顿(W。P.Hamilton)的发展和R.Rhea的归纳形成了我们今天看到的道氏理论。道氏理论的最具历史价值之处并不在于其完整的技术体系，而在于其精确的科学化的思想方法，这是成功投资的必要条件。(二)超买超卖型指标。在道氏理论之后，越来越多的投资经理注意到可以通过控制股价背离参考基准的幅度做出买人或卖出决定，进而实现控制投资损益的目的。根据选定的参考基准和计算方法的差异，相继出现了简单过滤器规则、移动平均法、上涨和下跌线以及相对强弱理论。(三)价量关系指标。在技术分析预测股票的价格走势时，价量关系是量是推动股价上涨的原动力，是测量股市行情变化的温度计，通过其增减的速度可以推断出多空之间的力量对比和股价涨跌的幅度。通常认为交易量和价格的上升都是投资者对某只股票感兴趣的信号；反之，价格上升而交易量下降则是股票价格随后将下跌的信号。由此，人们总结出逆时针曲线理论的八大循环，即价稳量增、价量齐升、价涨量稳、价涨量缩、价稳量缩、价跌量缩、价跌量稳、价稳量稳。葛兰碧在对成交量和股价趋势关系研究之后，总结出九大法则，被称为葛兰碧九大法则。价量关系的对比分析已经成为技术分析的基本手段。五，基本分析的主要指标和理论模型基本分析是在否定半强式效率市场的前提下，以企业基本面状况为基础进行的分析，其内容包括企业的资本结构、资产运作效率、偿债能力、盈利能力和市场占有率等方面，还可以通过同行业的横向或上下游的纵向比较加深对企业基本面的了解。目前国际应用较多的基本分析方法主要有以下几类：(一)低市盈率(P/E比率)。选择双低股票作为自己的目标投资对象是目前股票投资企业普遍运用的投资策略，所谓双低就是低市盈率、低市净率。市盈率是股票价格与每股净利润的比值；市净率则是股票价格与每股净资产的比值。选择市盈率和市净率较低股票的理论基础在于，这两类股票的股价有较高的实际收益的支持。也就是说这类股票价格被高估的可能性较低，相反被低估的可能性则较高。选取这两个指标有利于投股票投资企业筛选价值被低估或风险较小的股票。从目前世界市场的股价表现来看，在美国曾一度出现的股市泡沫使得人们对高市盈率和高市净率的股票缺乏投资信心，因此，低市盈率指标受到普遍欢迎正是在股市过热之后投资理念向价值回归的一种表现。(二)股利贴现模型。股利贴现模型(DividendDiscountModel，简称DDM)就是将未来各期支付的股利(通常还包括未来某时股票的预期售价)通过选取一定的贴现率折合为现值的方法，考察即期资产价格与预期未来现金流量折现后的现值之间的差异，即净现值(NPV)，据此判断股票是否被错误定价。如果净现值大于0，即股票价值被低估，应买人；如果净现值小于0，即股票价格被高估，应卖出。模型中的预期现金流量包括预期的股利支付和未来某时股票的预期售价。通常我们可以通过资本资产定价模型确定折现率，并假定在全部期限内折现率保持不变。按照对未来股利支付的不同假定，DDM可演化为固定增长模型、三阶段DDM或随机DDM等具体表现形式。另外，我们也可以从内含报酬率的角度来判断买人或卖出。内含报酬率就是在净现值等于0时的折现率，它反映了股票投资的内在收益情况。如果内含报酬率高于资本的必要收益率则买人，如果内含报酬率低于资本的必要收益率则卖出。六，技术分析和基本分析的主要区别以技术分析为基础的投资策略与以基本分析为基础的投资策略的区别主要包括以下几个方面：(一)对市场有效性的判定不同。以技术分析为基础的投资策略是以否定弱式有效市场为前提的，技术分析认为投资者可以通过对以往价格进行分析而获得超额利润；而以基本分析为基础的投资策略是以否定半强式有效市场为前提的，基本分析认为公开资料没有完全包括有关公司价值的信息、有关宏观经济形势和政策方面的信息，因此，通过基本分析可以获得超额利润。(二)分析基础不同。技术分析足以市场上历史的交易数据(股价和成交量)为研究基础，市场上的一切行为都反映在价格变动中；基本分析是以宏观经济、行业和企业经济数据为研究基础，通过对企业业绩的判断确定其投资价值。(三)使用的分析工具不同。技术分析通常以市场历史交易数据的统计结果为基础，通过曲线图的方式描述股票价格运动的规律；基本分析则主要以宏观经济指标、行业基本数据和企业财务指标等数据为基础进行综合分析。从投资策略发展演变的过程来看，技术分析和基本分析都曾经主导过一个时期投资分析的主流。从道?琼斯提出道氏理论以来，技术分析得到了蓬勃的发展，比较典型的如K线理论、切线理论、波浪理论等都是较为成熟而且应用广泛的技术分析理论。随着上市公司运作的逐步规范和投资理念的理性回归，基本分析越来越受到投资者的关注，股利贴现模型和低市盈率等指标都得到了更为广泛的应用。投资策略发展到今天，以基本分析为主，辅以技术分析是目前的投资策略的主流。以基本分析作为判断企业投资价值的基础，以技术分析观察股价市场走势判断买卖时机，两种分析方法的结合充分发挥了各自的优势。七，股票指数法(一)理论基础与实践基础。按照资本资产定价模型(CAPM)，在一个有效的市场中市场投资组合(即整个市场)为每单位风险提供了最大的收益。所以股票投资企业不试图通过对信息的分析来寻找错误定价的股票，也不去预测整个股票市场的走势并构造投资组合来利用这种走势获得超额回报，而是希望设计一个股票投资组合，该组合的波动能够复制市场投资组合的变动，这样，他就能够获得与市场投资组合相同的收益率。在实际操作中，一般用股票价格指数来代表市场投资组合。所以，股票投资企业在实际进行资产管理时，会构造股票投资组合来复制某个选定的股票价格指数的波动，这就是通常所说的指数化策略。在指数化策略中，具体的股票价格指数的选择因基金契约所规定的投资范围和投资目标的差异而有所不同。如一般的股票投资企业可以选择反映整个股票市场价格变动的综合股价指数，而小型投资企业可以选择小型企业股价指数作为参照指标。我国目前的几只证券投资基金在基金契约中并没有指明侧重某一类股票的投资，因此股票投资企业可以将反映整个市场走势的综合指数作为参照指标。从国外证券市场的实践来看，指数投资基金的收益水平总体上超过了非指数基金的收益水平，而这主要得益于两点：一是市场的高效性。创立指数基金的理论基础是建立在有效市场学说基础上的随机漫步理论，这一理论认为市场上大多数投资者(包括专家)都不能战胜市场，这也是大部分基金的收益不如指数基金的主要原因。二是成本较低。由于指数基金根据已有指数的构成建立投资组合，并不需要股票投资企业投入过多的精力进行市场研判和个股筛选，并且指数基金的操作策略是购买并持有，不用经常换股，因此指数基金的管理成本和交易成本都很低。(二)构造投资组合与跟踪误差程序。复制的投资组合的波动不可能与选定的股票价格指数的波动完全一致。即使在构造的股票组合中包括目标指数的所有成分股，成分股的权数也会因为企业合并、股票拆细和发放股票红利、发行新股和股票回购等原因而变动，而复制的投资组合不能对此自动调整，更不用说复制的投资组合中包含的股票数目少于指数的成分股了。所以，跟踪误差是难以避免的。为了尽量减少跟踪误差，需要对复制的股票组合进行动态维护，并为此支付相应的交易费用。一般来说，复制的组合包括的股票数越少，跟踪误差越大，调整所花费的交易成本越高，因此股票投资企业必须在组合的股票数和交易成本之间作出选择。如果股票投资企业希望复制的投资组合的股票数小于目标股票价格指数的成分股数目，他可以使用市值法或分层法来构造具体的投资组合。所谓市值法，即选择指数成分股中市值最大的部分股票，按照其在股价指数所占比例购买，将剩余资金平均分配在剩下的成分股中。而分层法就是将指数的成分股按照某个因素(如行业、风险水平B值)分类，然后按照各类股票在股价指数中的比例构造投资组合，至于各类中具体股票可以随机或按照其他原则选取。第三节股票投资组合基本策略策划根据对市场有效性的不同判断可以将股票投资组合策略分为两大类：一是以战胜市场为目的的积极型股票投资组合策略；另一类是以获得市场组合收益为目的的消极型股票投资组合策略。由于目标不同，两类投资策略在构建投资组合、运作监测等方面都有各自不同的特点。股票投资企业在进行股票组合投资时，首先应当决定投资的基本策略，即如何选取构成组合的股票，而基本策略主要是建立在股票投资企业对股票市场有效性的认识上。市场有效性就是股票的市场价格反映影响股票价格信息的充分程度。如果股票价格中已经反映了影响价格的全部信息，我们就称该股票市场是强式有效市场；如果股票价格中仅包含了影响价格的部分信息，我们通常根据信息反映的程度将股票市场分为半强式有效市场和弱式有效市场。股票投资企业按照自身对股票市场有效性的判断采取不同的股票投资策略如下：一，消极型股票投资的策略消极型管理是有效市场的最佳选择。如果股票市场是一个有效的市场，股票的价格反映了影响它的所有信息，那么股票市场上不存在价值低估或价值高估的股票，因此股票投资企业不可能通过寻找错误定价的股票获取超出市场平均的收益水平。在这种情况下，股票投资企业不应当尝试获得超出市场的投资回报，而是努力获得与大盘同样的收益水平，减少交易成本。消极型股票投资策略的理论基础在于效率市场假说，即认为人不可能准确预测投资市场的未来运动轨迹，因而在长期中不能获得超过其风险承担水平之上的收益。消极型股票投资战略否定了时机抉择技术的有效性，而根据投资对象的某一基本特征选择自己的操作策略。随着市场的发展，尤其是投资理论的发展和市场研究方法的进步，消极型股票投资战略已经开始逐步扩大了在投资者尤其是在机构投资者中的影响，其中主要表现在退休及养老基金、指数基金等投资者上。消极型股票投资策略可以分为两类：(一)简单型消极投资战略。简单型消极投资战略有时也可以称为简单型长期持有战略，一般以长期持有(3-5年)而预期发生的股票价格统计特征为基础，遵循随机方法或某种预先设定的准则进行投资。对于简单型消极投资战略来说，一旦确定了投资组合，就不再发生积极的股票买人或卖出行为，而进出场时机也不是投资者关注的重点。(二)组合型消极投资战略。坚持组合型消极投资战略的股票投资企业并不试图用基本分析的方法来分析高估或低估的股票，也不试图预测股票市场的未期变化，而是在长期持有并预期发生的股票市场整体价格统计特征的基础之上，模拟时常构造投资组合，以吸取得以比较基准相一致的风险收益结果。对于组合型消极投资战略来说，进出场时同样不是投资者关注的重点。与简单型消极投资战略相比，组合型投资战略更强调严格遵循并尽可能模拟市场结构，因此组合型投资战略也被直接称为指数法，通过跟踪一组股票数的整体业绩来设计投资组合。二，积极型股票投资策略的分析基础积极型管理的目标是超越市场。如果股票市场并不是有效的市场，股票的价格不能完全反映影响价格的信息，那么市场中存在错误定价的股票。在无效的市场条件下，股票投资企业有可能通过对股票的分析和良好的判断力，以及信息方面的优势，识别出错误定价的股票，通过买人价值低估的股票、卖出价值高估的股票，获取超出市场平均水平的收益率，或者在获得同等收益的情况下承担较低的风险水平。因此股票投资企业应当采取积极式管理策略，通过挑选价值低估股票超越大盘。积极型股票投资战略是股票投资企业在长期的实践摸索中逐步形成的多样化投资策略的集合表现形式，在长期的发展过程中形成了各种不同的理论基础和具体的操作方法。归纳起来大致包括在否定弱式效率市场前提下的以技术分析为基础的投资策略，如道氏理论、移动平均法、价格与交易量的关系等理论；在否定半强式市场前提下的以基本分析为基础的投资策略，如低市盈率法和股利贴现模型等；结合对弱式效率市场和半强式效率市场的挑战，人们又提出了市场异常策略，如小公司效应、日历效应等三，消极型与积极型两种股票的投资股票投资风格管理是股票投资企业以股票的行为模式为基准确定基金投资类型的一种组合管理模式。常见的股票投资风格管理模式包括两大类：(一)消极型股票投资风格管理和应用。所谓消极的股票风格管理是指选定一种投资风格后，不论市场发生何种变化均不改变这一选定的投资风格。对于集中投资于某一种风格股票的股票投资企业而言选择消极的股票风格管理是非常有意义的。因为投资风格相对固定，一方面节省了投资的交易成本、研究成本、人力成本，另一方面避免了不同风格股票收益之间相互抵肖的问题。例如，T?RowePrice增长基金长期坚持投资增长类股票，他们一般并不随时间的推移改变各类股票在基金中的权重，运营效果良好，长期持有这个基金的投资者可以获得高于市场平均水平的回报，并且保持相对固定的风险水平。(二)积极型股票风格管理和应用。所谓积极的股票风格管理则是通过对不同类型股票的收益状况做出的预测和判断主动改变投资组合中增长类、周期类、稳定类和能源类股票的权重的股票风格管理方式。例如，预测某一类股票前景良好，那么就增加它在投资组合中的权重，而且一般高于它在标准普尔500种股票指数中的权重。另一方面，如果某类股票前景不妙，那么就降低它在投资组合中的权重。这种战略可以称之为类别轮换战略。相对于前面提到的消极战略来说，这是一种积极的股票风格管理方法。第四节巴菲特最新股票投资组合启示策划2009年11月16日，巴菲特公布伯克希尔公司三季度末最新股票投资组合，市值增长15.51%，以2%的优势明显跑赢市场。分析巴菲特股票组合变化，可以归纳为三个字：稳，稳，稳。一，巴菲特伯克希尔公司三季度末最新股票投资组合2009年11月16日，巴菲特股票组合三季度末总市值为565亿美元，与二季度末相比，增长15.51%。分析三季度投资组合变化，有以下特点：(一)继续长期投资。巴菲特三季度新买入4只股票，增持2只股票，买入股份季末市值合计15.11亿，占组合总市值的2.67%。三季度减持5只股票，清仓2只股票，卖出股份季末市值合计7.1亿美元，占组合总市值的1.26%。增持和减持的股份市值均不足3%，二者相抵后相当于增持8亿美元，仅占组合总市值的1.41%。可见巴菲特股票组合总体上略微增持，绝大部分维持不变，继续长期持有。三季度末共持有股票43只，比二季度增加了2只，平均每只股票市值13亿美元以上。巴菲特前10大重仓股占86%，比重与二季度相同，可见巴菲特继续高度集中投资。仅前5大重仓股就占总市值的64%。各行业持仓比例变化不大，继续重仓消费品、金融和工业三大行业，三季度末这三个行业市值占组合的83.4%，消费品和金融两个行业市值占组合的68.3%，比重均略高于二季度末。(二)继续对行业、个股进行微调1，消费品从37.7%降至36.4%。买入雀巢食品340万股，季末市值1.45亿美元。在2008年大幅增持全球第二大食品公司卡夫后，2009年又开始买入全球最大食品公司雀巢，全球经济衰退之时巴菲特加仓食品行业举动值得关注。2，金融业从29.3%