政治关联与企业价值的关系研究.doc

本科生毕业论文 政治关联与企业价值的关系研究政治关联与企业价值的关系研究摘 要政治关联是企业社会资本的重要组成成分，也是当前研究的热点话题。然其对企业究竟有何影响、如何影响企业价值知之甚少，有待深入研究。本研究在文献回顾和规范分析的基础上，以沪深两地780家民营上市公司为样本，通过大样本统计分析手段探讨了政治关联和企业价值之间的关系。研究发现：政治关联与企业价值之间具有正相关性；实际控制人的政治关联强度与托宾q之间具有显著正效应，高管政治关联强度与托宾q的关系不显著，但与roe之间存在显著的正效应；制度环境对政治关联与企业之间的关系具有正的调节效应；资源获取和实际税率和政治关联之间不存在显著关系。关键词：政治关联；企业价值;制度环境；作用机制abstract political connection is not only one important part of the enterprise social capital, but also discussed among many people. however, there was few studies which explain the mode of action between political connection and firm value.based on the reviews and normative analysis, this study discusses the affection of political connection by using 780 samples of companies listed in shanghai and shenzhen stock exchange. this study shows us that: political connection has positive affection on firm value; the strength of actual controllers has positive affection on tobin q, and the strength of executives has nothing to do with the tobin q, but it shows positive affection on roe; the institutional environment has positive mediation between the political connection and firm value, access to resources and tax have nothing to do with political connection.key words: political connection; firm value; institutional environment; the mode of action 目 录摘 要iabstractiii1绪论11.1研究背景11.2理论意义21.3现实意义21.4研究方法31.4.1文献研究方法31.4.2实证研究方法31.5研究技术路线42文献回顾72.1社会资本72.2政治关联82.2.1政治关联释义82.2.2政治关联对公司价值的影响102.3企业资源获取122.4税收优惠133 研究设计153.1 理论构思153.1.1政治关联与企业价值的关系假设153.1.2制度环境的调节效应153.1.3政治关联对企业价值的作用机制163.2 变量操作定义173.2.1因变量173.2.2 自变量173.2.3 调节变量183.2.4控制变量183.3 取样和数据来源183.3.1研究取样183.3.2 数据来源204 实证分析214.1 我国民营上市公司政治关联现状214.2 政治关联与企业价值224.2.1 政治关联对企业价值的影响224.2.2 制度环境的调节效应254.3 政治关联对企业价值的影响机制284.3.1 政治关联与资源获取294.3.2 政治关联与经营成本315 分析与讨论355.1 民营上市公司高管政治关联的普遍性355.2 政治关联与价值的关系355.3 制度环境的调节作用365.4 政治关联对企业机制影响机制的初探366 结论与展望396.1 研究结论396.2不足与展望39参考文献：411绪论1.1研究背景改革开放以来，我国民营企业发展势头强劲，在国民经济中发挥了不可忽视的作用。当前其经济总量已占到我国gdp的65%以上，且占年度经济增量的70-80%，而且民营企业解决我国70%以上人口的就业问题，为政府提供50%以上的所得税收入。任何企业的生存和发展都离不开非市场环境，非市场环境主体对企业经营活动的支持、援助往往可以使其获得优越的竞争条件和有利的发展环境。我国处于由计划经济向市场经济过渡的转型时期，金融发展相对较为落后，政府管制较多，在许多领域通过市场机制对资源配置的比率不是很高，且税收负担重和法律体系相对较弱，这些因素严重阻碍了民营企业的发展和国民经济增长。在中国传统计划经济制度的长期影响下，公司在经营和治理过程中暴露出严重的政企不分和管理自主权缺失的问题，在经营者任免、资源配置计划、市场策略和经营目标制定等方面，企业没有完全独立的决策权，甚至只是政府部门行政指令的执行者。而民营企业在资源获取、赋税优惠等方面，相对于具有政治背景的国有企业更是处于劣势。面对制度约束，民营企业需要寻求一种替代性的非正规机制以支持企业的发展。有资料显示，越来越多的民营企业家积极参与政治，其中很多人成为各级人大代表和政协委员，而且还有很多民营企业聘请现任或前任的政府官员、人大代表或政协委员担任企业的董事或高管。比如1998年，新希望集团董事长刘永好当选全国政协委员，2004年1月重庆力帆集团董事长伊明善当选重庆市政协副主席，2004年2月浙江传化集团董事长徐冠巨当选浙江省政协副主席。民营企业家政治地位的提高，反映党和国家对民营经济的肯定和重视。但是对于民营经济的这种政治关联，对企业发展究竟将产生什么影响，不同学者在认知上持有不同的观点，提出了“援助之手”和“掠夺之手”两种针锋相对的观点。如frye等（1997）、shleifer等（1994）、shleifer（1998）、bertrand等（2007）、faccio（2007）、boubakri 等（2008）、aggarwal等（2009）等等研究认为政府可能扮演“掠夺之手”（grabbing-hand）掠夺股东财富。但是fisman（2001）、johnson 等（2003）、ramalho（2004）、claessens 等（2008）、bunkanwanicha等（2009）、li 等（2007）、罗党论和黄琼宇（2008）、吴文峰等（2008）、贺子龙（2009）、胡永平等（2009）等等许多研究则指出，企业的政治关联可能作为一种替代性的非正规机制，保护和促进了企业的发展，提升了企业的价值。由此可以，企业的政治关联是否对企业价值产生影响，这种关系是否在不同制度环境下发生变化，以及政治关联对企业价值的影响机制如何，均是有待研究的未解之谜。因此，本研究聚焦于政治关联和企业价值关系的研究，首先探讨了企业政治关联和企业价值之间的关系，在此基础上进一步分析了制度环境对两者关系的调节作用，并从资源获取和降低经营成本两个维度对政治关联影响企业价值的作用机制做了初步探析。1.2理论意义本研究的理论意义，主要体现在继承前人研究的基础上，对政治关联的测量、制度环境的调节和政治关联对企业价值的作用机制做了拓展研究，丰富并发展了现有关于政治关联和企业价值关系的研究。国内实证研究文献，往往度量的是企业的终极控制人是否具有政治关联，但是这种政治关联采用的是哑变量的形式，一般采取度量的方式是终极控制人是否现任或曾担任人大代表、政协委员、政府部门职务等，往往忽视了不同政治关联具有强度的差别，且这种差别对企业的价值也产生不同的影响。其次，国内外的实证研究文献，在对政治关联这一变量进行度量时，却忽视了企业与行业协会之间的政治关联。行业协会这一机构虽然本身并非党政机构，但是却与党政机构具有极其密切的关系，这种联系势必会对企业的价值有直接影响。在过往关于政治关联的文献研究中，许多学者将焦点放在政治关联对企业价值的影响上，而忽视了对政治关联作用于企业价值这一作用机制的探讨。 总结前人的研究，我们也可以发现以下问题：（1）国内外现有研究大多数采用的是哑变量的度量方式，从静态的角度度量政治关联（2）忽视行业协会等机构对企业政治关联的影响（3）国内外现有文献研究的往往是政治关联是否对企业价值有影响，且该影响是正向的还是负面的，没有研究政治关联作用企业价值的机制。因此，本文主要是在前人研究的基础上，进行了以下创新：（1）在研究政治关联是否对企业价值存在影响的基础上，对政治关联的强度进行区分，动态研究政治关联强度的差别对企业价值的影响；（2）本文在前人研究的基础上，对政治关联这一内涵进行延生，将是否担任行业协会职务也作为政治关联内容之一；（3）本文研究将资源分配制度纳入考虑因素中，研究的是在资源分配制度下，政治关联对企业价值的影响；（4）本文将政治关联对企业价值的作用机制分为两个方面：一是资源获取，二是降低经营成本。1.3现实意义在转型经济和很多发展中国家，由于法律制度相当欠缺和资源配置机制的低效率，严重阻碍私有企业的发展和经济增长。面临这些制度约束，私有企业依赖于一些替代性的非正规机制支持企业的发展，其中政治关系就是一种非常重要的替代性机制。已有的研究表明，在制度越落后的国家或地区，企业越有动机通过建立政治关系来克服制度的缺乏对企业发展的阻碍。在中国由计划经济向市场经济转型的过程中,缺乏充分的产权保护和行业进入限制成为影响我国创业企业发展的重要因素。企业家的政治身份，为企业带来了许多好处。过去的研究往往将企业的政治关联聚焦在企业的终极控制人、总经理、董事长或者其他董事身上，而忽视了行业协会的重要意义，本文将行业协会也作为企业的政治关联表现之一，正是希望能够从侧面印证行业协会对企业价值的重要意义，使得企业家能够更加重视行业协会的重要性，并且积极参与行业协会，使行业协会能够真正发挥作用促进企业良性发展。本研究摆脱了过往用哑变量的方式度量企业政治关联对价值影响这一相对固定的模式，拓展到分析政治关联的强度对企业价值的影响，从侧面反映政治关联对企业的价值存在影响，且其强度不同，造成的影响也不同。笔者从资源获取与成本降低两个角度分析和讨论政治关联对企业价值影响的作用机制，是希望以此使得企业在建立政治关联的过程中，对企业产生指导，使得企业在应用政治关联时更具有方向感，从而更好地促进企业发展。1.4研究方法1.4.1文献研究方法文献研究主要是在研究目标和研究问题的引导下，在前人研究的基础上，梳理近年来国内外文献，进行系统的检索、阅读，归纳、总结和提炼国内外已有的相关主题的研究成果，并在此基础上，理清研究问题的发展历程和发展趋势，结合自己的创新点，确定研究主题和构建论文的研究思路、模型和相关命题，为进一步的调查和实证研究提供基础。1.4.2实证研究方法实证研究的方法似是本文所采用的主要研究方法。贯穿全文的均是在文献研究和理论分析的基础上，提出研究模型和研究命题，然后通过实证研究方法进行检验。本文主要利用半结构访谈获得一手资料、沪深民营上市公司年度报告、新闻报道等二手资料。（1）半结构访谈本文的半结构访谈作为正式数据搜集调研的前期工作。调查访谈可以获得企业的一手资料，为本研究的初步构思提供了基础，从实践角度了解政治关联与企业价值的关系。整个调查访谈采用的是半结构访谈形式，由作者根据自己研究的课题，通过事先拟定好的访谈提纲，按照一定的访谈程序进行。（2）大样本统计研究本文以沪深民营上市公司为样本，采集实证数据，进行大样本统计研究，对本文所提出的假设进行检验。二手资料的收集，包括：（1）国泰安数据库；（2）上市公司年度报告、代理申明、分析家报告；（3）上市公司、深证交易所网站披露的信息；（4）新闻媒体的报道；（5）商学院案例和行业分析报告；（6）企业家个人传记或与企业家相关联的公开出版的书籍等。1.5研究技术路线 本文首先基于政治关联的相关文献以及时代背景提出研究问题和目的；在此基础上对目前国内外有关政治关联、企业价值的文献进行梳理；然后依托研究目的和文献基础提出本文的理论模型和研究假设，并定义相关变量；之后，利用沪深两地上市的民营上市公司的二手数据，结合实地调研的数据，通过spss等体积分析软件进行假设检验，得出初步研究结论，再通过补充访谈等方法，对实证研究的结果进行深入分析，最后得出研究结论。 全文按照研究流程共分为以下几个部分： 第一章 绪论。主要阐述研究背景与意义，提出研究问题与目的，并阐明了研究理论意义和现实意义，最后提出了研究思路与研究方法。 第二章 文献回顾。通过国内外关于政治关联的文献的梳理，弄清研究的发展趋势，提炼研究的重点，为后续的实证研究奠定基础和提供理论依据。 第三章 研究设计。在对以往研究深刻探究的基础上，得出本研究的框架模型，并对相关变量进行系统的定义。 第四章 实证分析。挑选出具有代表性企业，从实证角度研究政治关联与企业价值之间的联系。通过对二手数据的收集、处理和分析，对假设进行检验，得出初步的结论。 第五章 分析与讨论。对之前总结的信息进行进一步的分析、解释和讨论，并得出相关的具有建设性的结论。 第六章 结论与展望。对本文研究内容进行总结，提出本研究的主要结论，指出研究的不足，并提出以后进一步的研究方向。2文献回顾2.1社会资本 社会资本是个社会学概念，其社会学定义的范畴比较广泛。早在20世纪60年代，雅各布就曾使用过社会资本概念（曹荣湘，2003），但是真正第一个正式使用这一概念的人是法国学者皮埃尔。布尔迪厄（pierre bourdieu，1980），他将社会资本定义为“实际的或潜在的资源的总和，这些资源都是与相互默认的持久化的网络相联系，而且这种联系是制度化的。还有许多学者从社会学的视角对这一概念进行定义，比如llsv(1997)在总结了gambetta(1988)，coleman(1990)，putnam(1993)和fukuyama(1995)等人研究的基础上，提出社会资本是指“一个社会中人们的合作倾向，也就是说,在社会资本比较高的社会里，人们倾向于通过信任与合作来获得社会效率的最大化，而不是互相猜疑、互相算计导致囚徒困境式无效率的结果。”nahapiet和ghoshal（1998）把社会资本定义为“镶嵌在个人或社会个体占有的关系网络中、通过关系网络可获得的、来自于关系网络的实际或潜在的资源的总和”。简单的说，社会资本是个体或团体通过与外界联系所增加的资源总和。不论是实体的还是虚拟的，通过拥有一个持久的网络，这种网络包含有或多或少的相互熟悉或认可的制度化关系。同时，nahapiet和ghoshal（1998）对社会资本的基本维度做了区分，即结构维度（structural dimension）、关系维度（relational dimension）和认知维度（cognitive dimension）。与本文密切相关的是其中的关系维度。关系维度是指通过创造关系或者由关系手段获得的资产，包括信任与可信度、规范与惩罚、义务与期望以及可辨识的身份。关系维度主要测量在人与人之间交往中的信任和规范。该维度常由这些因素组成：规范（hutchingd和michaiova，2004；liu和besser，2003）、义务（hiysman和wit，2004）、信任（chouw 和chan，2008; hiysman和wit，2004）以及引起人们对集体目标的认同感（hiysman 和wit，2004）。关系维度表现为一种具体的、进行中的人际关系，是人们在互动过程中建立起来的一种具体关系。社会资本是用来强化个体与企业之间行为规范（标准）的手段，它可以产生两方面的作用：首先，社会资本可以当作一种资源。当一个组织具有一定的社会资本，意味着它就与外界的某种联系，从而这种联系之上可以形成某种网络，促进组织之间的合作，并可以通过这种网络联结获取资源。其次，社会资本又代表着一种对各方合作的一种规制要求。当具有一定的社会资本以形成网络的组织通过网络方式获取利益与资源时，它会强化对这种网络的依赖，同时由于认识到已有网络的价值，它会倾向于按已有网络的特征与规范，去继续搜寻符合这种特征与规范的新的合作者，以增加组织的社会资本。社会资本是有别于物质资本、人力资本，存在于社会结构之中，它为社会结构之间的行为者进行交易与协作等特定活动提供便利的资源，它包括规范、信任、关系、网络和惯例等形式。社会资本与创业企业发展是息息相关的，社会资本是创业企业发展的先决条件，社会资本的强弱决定了其发展的快慢。改革开放以来，我国民营企业迅速崛起。此现象按新古典经济学的理论无法解释，因为企业创业时既缺少物质资本，又缺少人力资本，也没有技术支持，甚至连存在的合法性都成问题。其实，经济增长不仅需要物质资本和人力资本，还需要社会资本。在中国经济转轨过程中，缺乏充分的产权保护、行业进入限制和资源约束是影响中小企业发展的重要因素。政治关联对中国的民营企业而言,更是一种不可缺少的重要的社会资本。中小企业建立的政治关联必然有助于规避政府的管制、保护自身的利益，并从政府手中获得更多的资源，从而有助于改善公司的绩效。2.2政治关联2.2.1政治关联释义“政治关联”，有的文献中称之为“政治联系”或“政治关系”，源于英文“political connections、political relationship、politically-connected”，通常用于表征的是企业与政府之间存在的显性或隐性的联系，而这种联系可能对企业的融资、税收、市场准入等方面产生一定的影响，进而可能对企业的市场价值和经营业绩等带来影响。该领域的研究可追溯到krueger（1974）有关寻租行为的开拓性研究，krueger（1974）认为企业家会花费时间和金钱说服政治家进行寻租。近年来，众多的国内外研究文献表明，企业与政府之间政治关联关系的存在是各国经济发展中的一种普遍现象。但是，“政治关联”至今却仍没有一个统一明确的界定，“政治关联”的定义和度量是该领域研究的难点问题之一。国外文献对“政治关联”的度量主要可归纳为如下四类指标： 1.以公司大股东、高管是否曾经或当前在政府或议会工作或与政府官员、国会议员存在“紧密关系”（close relationship）为度量标准。其中，最具代表性的是faccio（2006），他将政治关联企业界定为：企业至少一个大股东（持股比例在10%以上）或至少一名高管为国会议员、部长或与一位高层政治人士存在“紧密关系”。2.以企业在政治竞选中对候选人的政治捐赠为度量标准，可具体选取是否提供政治捐赠、捐赠金额或捐赠比例等作为实证研究指标。这方面的主要文献包括：roberts（1990）；shon (2004) ；mattozzi (2005)；jayachandran（2006）；knight（2007）；cooper 等(2008)；claessens 等（2008）；goldman 等（2009）；aggarwal 等 (2009)；correia（2009）等。3.以企业总部是否与政治家的生活地或出生地相同为度量标准。应用该指标的前提假设是，因政治家需重新竞选，或出于对当地（local）就业的关注，或因为政治家与其朋友、家庭、当地企业存在的紧密联系，一般会倾向于支持当地企业。因而，共同的“地理位置”是形成政治关联的有力基础，也是对“政治关联”的一种度量和刻画。应用该指标进行研究的典型文献为faccio 等（2009）。4.以企业国有股比例作为政治关联的度量标准。该方法对于没有国有股的家族企业或国有股比例很低的企业，无法准确度量政治关联，因而在文献中较少使用，或者在应用中，需同时结合其他度量指标进行稳健性检验。应用该度量指标的典型文献为adhikari等（2006）。针对中国企业政治关联的研究，结合我国当前的政治体制，多数学者选择将企业的终极控制人（针对民营企业）、总经理、董事长或其他董事曾经或当前在党政部门任职或为人大代表、政协委员等界定为政治关联。此外，li等（2007）还将我国民营企业家是否具有党员身份作为刻画民营企业是否存在政治关联的度量指标之一。2.2.2政治关联对公司价值的影响政治关联对公司价值影响的研究，是贯穿该领域研究的核心问题。对此的研究主要关注两大方面：一是政治关联对公司价值是否存在显著影响？二是若存在显著影响，影响的方向如何？国内外学者的研究结论不尽一致，具体来说：（1）政治关联对公司价值具有正面显著影响国外文献主要采用事件研究法对此展开实证研究，即研究企业“建立”或“失去”政治关联这两类事件对关联企业股票价值的影响。如fisman（2001）对印度尼西亚的研究发现，当市场中出现关于总统suharto身体健康状况恶化的传言时，与suharto及其家族存在密切关联公司的股票收益显著低于非关联公司。johnson 等（2003）研究发现，继1998年9月马来西亚政府开始采取资本管制的措施后，政治关联企业的价值表现显著优于非关联企业。ramalho（2004）的研究表明，与巴西总统collor de mello存在关联关系的企业，在1992年总统被弹劾事件发生时企业价值显著下降。claessens 等（2008）研究发现，在1998年巴西大选中向联邦代表提供政治捐赠的企业，在选举后，公司股票收益增加。bunkanwanicha 等（2009）研究发现，在泰国，当大公司的所有者进入政界时，公司的市场价值显著提升。ferguson等（2008）研究发现，在1933年初德国“纳粹”政党掌握政权后，关联企业的股票收益较非关联企业高出5%8%。niessen 等（2007）研究表明，德国政治关联企业的市场表现和会计业绩均显著高于非关联企业。大量针对美国企业的文献研究表明，即使是对于市场经济和法律体系都非常健全发达的美国，政治关联的影响也非常重要。roberts（1990）研究发现，1983年美国参议员henry jackson意外死亡事件宣布时，曾向jackson提供竞选捐赠的企业股票收益显著下降，而与其继任者存在关联关系的企业则存在显著为正的股票非正常收益。类似地，jayachandran（2006）分析了2001年美国参议员jim jeffords突然退出共和党，从而使议会控制权由共和党转至民主党事件的影响，研究发现，在前一个竞选周期向共和党提供政治捐赠企业的市值下降，而向民主党候选人提供政治捐赠企业的市值则上升。hillman 等（1999）以美国公司为样本，研究发现当有公司代表被任命为联邦内阁成员或被选举为议员时，这种关联关系的建立对公司价值带来显著正面影响。goldman 等（2009）通过分析美国标准普尔500指数的样本股公司，发现当公司任命政治关联董事时，公司股票具有正的超常收益。cooper 等（2008）则发现，美国公司捐助的政治候选人数量与公司股票未来收益存在显著正相关关系。knight（2007）以美国2000年总统大选为背景，通过对70家与两位候选人存在捐赠关系公司的研究发现，支持布什的41家公司较支持戈尔的29家公司股票收益之间的差异达9%。shon（2004）则对行业整体的捐赠水平展开研究，发现所在行业向共和党提供更多捐赠的公司，在布什赢得2000年总统大选后，公司股票价值显著上升。mattozzi（2005）则构建了向布什和戈尔提供选举捐赠公司的股票价格指数，发现在布什胜利的可能性增加时，与布什存在捐赠关系公司的股票价值上升，而向戈尔提供竞选捐赠公司的股票价值下降。goldman 等（2009）同样发现，在美国2000年总统大选中，与共和党存在政治关联的公司价值上升，而与民主党存在政治关联的公司价值下降。针对我国企业的研究：li 等（2007）研究发现我国民营企业家的党员身份对提升企业的经营业绩有正向影响。罗党论、黄琼宇（2008）研究发现，我国民营企业的政治关联对公司价值存在显著正面影响。吴文峰、吴冲锋、刘晓薇（2008）研究发现，高管的地方政府背景在政府干预程度较强的地区能增加公司价值。贺子龙（2009）研究发现，我国非国有企业高管的政府背景对公司价值有显著的正向影响。胡永平、张宗益（2009）以国有电力生产上市公司为样本，研究发现董事长政治关联的绩效影响显著为正。（2）政治关联对公司价值具有负面显著影响政治关联对公司价值存在负面影响的文献大多从代理问题和公司治理角度展开分析。理论研究方面，frye等（1997）认为政府可能扮演“掠夺之手”（grabbing-hand）掠夺股东财富。shleifer等（1994）认为政治家通过使国有企业提供更多的就业，支付高于市场水平的工资等攫取自身政治利益，牺牲股东利益。shleifer（1998）认为政府通过对国有企业及其资产的控制向其支持者转移资源，带来企业经营的无效率。从实证研究角度，bertrand等（2007）研究发现，在法国政治关联ceo通常在选举年份提供更多的就业机会以支持关联政治家的大选，政治关联公司的会计业绩低于非关联公司。aggarwal等（2009）研究发现：美国公司的政治捐赠与公司未来收益负相关，政治捐赠越多的公司往往公司治理越差。而faccio（2007）通过对47个国家企业样本的研究，发现政治关联公司的会计业绩和市场价值表现差于非关联公司。boubakri 等（2008）通过对41个国家私有化公司的研究，发现政府官员通过政治关联攫取了政治利益并牺牲了公司价值最大化目标，政治关联公司的会计业绩差于非关联公司。 2.3企业资源获取 在完全竞争市场中，企业可以自由获取其生存发展所需要的资金，企业内部资金与外部资金是没有差异的。然而，现实市场并不是完美的，jensen和meckling(1976)系统刻画了代理问题，meyers也提出了信息不对称问题，在存在代理成本和信息不对称的情况下，企业在进行外源融资时因存在信息不对称，投资者会要求更高的收益，进而导致逆向选择，形成“柠檬市场”从而导致企业难以合理的成本获得现金支持。 fazzari、hubbard和peterson（1988，简称fhp）最先针对融资约束问题进行了实证研究，发现在受到融资约束的公司中，企业内部资金会对企业的投资行为产生显著影响；而在融资不受约束的企业，内部资金并不会约束企业的投资行为。kaplan和zingales（1997，简称kz）对无法充分解释fhp模型隐含的投资现金流敏感度随着融资约束程度增长这种单调关系的理论原因作出解释。rajan和zingales（1998）基于跨国数据研究了金融发展对一国一类外部融资行业成长性的硬性，结果发现在金融市场比较发达、规模较大的国家，哪些依赖外部融资的行业会有更好的成长性，者说明融资便利是企业快速成长的重要条件。 在将融资约束与政治关联联合起来考虑方面，罗党论和甄丽明（2008）发现民营企业的政治关联具有降低其所受融资约束的作用，具有政治关联的民营企业所受的融资约束较小，且越是在生产不发达的地区，政治关联民营企业所受融资约束程度越低。然而，其研究是从信息不对称视角进行，其理论依据在于因政府的介入可以大大降低银行和民营企业间的信息不对称程度，从而降低民营企业所受到的融资约束。2.4税收优惠 所得税优惠包括税率优惠、税基优惠（应纳税所得额）和税额优惠，其综合体现为实际所得税率（etr ，effective tax rate ）的降低。因此，对所得税优惠的一个主要角度就是研究实际所得税率etr 及其影响因素。从国外的研究看，etr 的影响因素包括：公司规模、财务杠杆率及资本密集度。 有关我国所得税收方面的研究主要有：王延明(2002) 发现我国上市公司的etr 对法定税率变化的敏感性不高。王延明(2003) 研究了我国上市公司etr 的影响因素，结果发现，etr 与公司规模正相关，与财务杠杆率和资本密集度负相关，而与资产报酬率不相关。王延明(2003) 认为，我国所得税优惠主要以税率优惠为主，而税率优惠则以区域划分，包括经济特区和经济开发区等。吴联生和李辰(2007) 研究了我国2002年地方政府的“先征后返”所得税政策取消对上市公司etr 的影响，结果发现取消“先征后返”政策显著提高了原来享受该政策公司的etr ，“先征后返”政策干扰了中央政府税收政策宏观调控作用的发挥。3 研究设计3.1 研究假设3.1.1政治关联与企业价值的关系假设中国作为渐进式改革的社会主义国家，目前正处于由计划经济向市场经济转型的过程中，由于缺乏良好的价格体系和市场法律体系，从定价和法律执行的角度出发，交易成本十分昂贵。这也就意味着，在经济转型过程中的企业倾向于用人际关系网络作为经营战略的一部分，而不是以来市场手段获得资源或者与其他企业形成战略联盟。一般来说，国有企业可以得到政府的保护，而由于过去长期的政治和意识形态歧视的原因，民营企业在生存和发展上很大程度受政治因素的影响（choi等，1999）。相对于国有企业或是集体企业，民营企业把关系放置在更加突出的位置，同时也在关系的建立和维持上投入更多的资源，将其作为一种替代机制，从法律和正式制度中得到支持和保护。正如罗党论和唐清泉（2009）的发现，民营企业和政府官员的关系与销售增长显著相关，企业能从与政府官员的关系中得到更多的好处；企业与政府间的垂直关系能够有效提高生产能力和经营业绩。对于民营企业来说，与政府间建立关系，可以有效地规避一些风险，同时还可以获得一些有用的信息与资源。因此，基于上述分析提出以下假设：h1：政治关联对企业价值相关，且同等条件下，具有政治关联的企业其企业价值也更高。3.1.2制度环境的调节效应资源分配制度主要指金融体系、产权保护、法律和司法效力以及融资渠道等。claessens和laeven(2003)的研究表明，廉洁的政府、高效的司法和法律体系、发达的金融体系对于私有企业获得外部融资和扩大投资具有重要作用。然而，我国处于经济转型时期，资源分配制度相当欠缺，严重阻碍民营企业的发展和经济增长。已有研究表明，在制度越落后的国家或地区，企业越有动机通过政治关联克服阻碍，提高企业自身价值。换句话说，企业建立政治关联的动机是由这些制度环境所决定的，且制度环境越落后，政治关联对企业价值的影响越显著。基于上述原因，提出以下假设：h2：制度环境对政治关联与企业价值的关系具有调节作用。3.1.3政治关联对企业价值的作用机制在关系型社会的中国，由于市场机制并不完备，有许多资源掌握在政府手中。政府直接通过资源控制权、拥有权和间接通过银行等金融机构的贷款行为影响企业的投资行为(孙铮等，2005) 。然而，资源总是有限的，这就使企业有了为争夺有限资源而与政府建立特殊联系的机会主义动机。尽管我国市场化改革逐步深化，政府职能的转变和国资监管体制的改革等使政府在经济活动中的作用逐渐减弱，但由于激烈的市场竞争和以gdp为地方政府的主要考核指标，政府对资源分配、企业经营和投融资活动的干预依然较大。为了获取企业发展必须的资源，企业由此有了为自身利益而与政府建立关系的冬季。具有政府背景的企业凭借其以往的或者现有的政治关系，积累了大量的“人脉”，能够获取较多的资源来支持企业的投资。此外，具有政治关联的企业可以利用自身的政治关联作为一种替代性的产权保护机制，避免或减少企业的产权受到政府和官员的侵害，降低企业的经营风险，也可以降低企业获得银行贷款的难度（bai、lu 和tao，2006）。同时，在资源高度稀缺的情况下，利用政治关联获得必需的资源，对于确立企业的竞争优势也必然是十分重要和有意义的。基于上述原因，提出以下假设：h3：政治关联对资源获取具有正的效应。h4：资源获取对政治关联与企业价值的关系起到中介作用。除此以外，政治关联对企业价值作用的另一个方面是税收。我国政府以政策文件形式颁布各种税收优惠政策，企业则通过政府官员的行政审批获得税收上的优惠。虽然政策文件对操作标准提供了硬性指标，但是在具体实施时，许多软性操作条件直接替代了这些标准，并且这些软性条件的制定具有较高的随意性和政府官员主观性。换句话说，政府官员在对企业是否享受税收优惠以及享受多少税收优惠的政策方面具有较高的支配权力和决策空间。一般来说，具有政治关联的企业更有可能获得税收优惠，因为他们与政府间的“联系”更为密切也更为有效。这种税收的优惠，犹如政府给予的直接补贴，无疑会提高公司盈利水平，提升企业价值。基于此种原因，本文提出如下假设：h5：政治关联对税收政策具有影响，政治关联越强，税收优惠越高。h6：企业税负在政治关联与企业价值之间起到中介作用。3.2 变量操作定义3.2.1因变量本研究拟从市场维度和会计维度等两个视角衡量企业价值。市场绩效：采用应用最广泛的tobin q来测量企业的市场绩效。虽然tobin q在国内研究的应用有许多非议，然非议更多集中在股权分置导致的非流通股价值无法衡量和股价失真等方面。随着股权分置改革的推进和市场挤泡沫行动，这两大缺陷已有很大的改善，故而采用tobin q衡量企业价值。tobin q=（股票市场价值+负债账面价值）/期末总资产，股票价值中，流通股按股票市场价格计算，非流通股按照每股净资产计算。会计绩效：本研究采用净资产收益率（roe）作为企业会计绩效的衡量指标。roe=净利润股东权益平均余额。3.2.2 自变量参考faccio等(2007)和fan等(2007)的研究。本文引入政治关联和政治关联强度变量。（1）政治关联：0/1变量，用以衡量上市公司中实际控制人、董事长和总经理三者是否为前任或者现任政府官员、人大代表或政协委员等。三者中任一人曾经或现在担任政府官员、人大代表或政协委员的，即认为企业具有政治关联，取值1，否则取值0.（2）政治关联强度：政治关联强度为定序变量。参考faccio等(2007)、fan等(2007)以及罗党论和唐清泉（2009）等人的研究，政治关联强度在本研究中从两个方面测量。一是公司实际控制人的政治关联强度，按与其建立政治关联的政府机构的行政级别，按照中央、省级、地市级和县市（区）级四类分别设定该变量等于5、4、3、2。另外，本研究把行业协会、工商联等半官方性质的机构赋值为1。二是采用高管团队（包括董事会和高管人员）中有政治关联的人数在全部高管人数中的比重衡量。（3）负债比率=（短期借款+长期借款）/资产总额，反应企业获得债务金融资源的便利性。（4）长期负债比率=（长期借款+一年内到期的长期债务）/资产总额，进一步测量企业对于长期性债务金融资源获取的便利性。（5）实际所得税税率=（所得税-递延所得说）/（税前会计收益+当期资产减值准备-投资收益+现金股利+债券利息），由于部分数据缺失，本研究采用简化计算。实际所得税税率=所得税费用利润总额。（6）实际营业税金率。营业税金率=营业税金及附加营业收入，反映企业经营过程中的税负，重点考察流转环节的经营成本。3.2.3 调节变量市场化程度/制度环境变量：地区市场化进程可以在一定程度上弱化地方政府控制公司的干预动机。本研究采用樊纲（2009）所颁布的2007年的中国市场化指数中市场配置资源比重指标，考察资源配置机制对政治关联与企业价值关系的调节作用。3.2.4控制变量（1）公司规模：以公司期末总资产作为规模的衡量指标。考虑到异方差性等问题，采用总资产的自然对数以测量企业规模。（2）行业：虚拟变量。本研究中样本公司分别属于11个行业，故设置10个行业虚拟变量。（3）两权分离指数：控制权和现金流全的分离通常被视为控制性大股东侵占小股东利益的惯用手段。这中对小股东的利益侵占不可避免会降低企业价值。两权分离程度越严重，大股东利益侵占的可能性和收益性也越大。本研究采用实际控制人的控制权比例和现金流权比例的比来表示两权分离程度，数值越大，分离程度越严重。.3.3 取样和数据来源3.3.1研究取样本研究选择沪深两地上市民营企业作为基本研究对象，并对其遵循下列原则进行筛选：（1）剔除创业板上市公司。虽然创业板上市公司的企业多为民营企业，符合本研究的基本要求，但是创业板上市公司总体上市时间短，其价值受投机等因素影响较大，政治关联水平偏低，以此为样本的研究存在一定风险。（2）剔除实际控制人无法确认或不存在的上市公司。（3）为保证样本的统一性和变量计算的便捷性，剔除初选样本中的b股或h股上市公司；（4）剔除公司价值衡量指标数据缺失或异常的上市公司；（5）剔除被特殊处理的st、*st等上市公司；（6）剔除金融保险类等特殊行业上市公司。经过多重筛选，最后得到780个公司样本。样本分布如下表3.1、3.2所示。表3.1 样本公司的板块分布样本数百分比上海主板18924.2深圳主板18623.9中小企业板40551.9总计780100.0表3.2 样本公司的行业分布样本数百分比农林牧渔182.3采掘业91.2制造业51065.4水电煤气6.8建筑业91.2运输仓储6.8信息技术395.0批发零售395.0房地产业8410.8社会服务业151.9综合类455.8总计780100.03.3.2 数据来源由于本研究所涉及许多数据均需逐个公司手工采集，考虑到工作量非常大而时间比较紧，因此本研究以2010年各上市公司的相关数据作为研究基础。所需数据资料来自于以下几个渠道：（1）民营上市公司基本数据，如公司治理数据、财务数据等，主要来自国泰安csmar数据库。（2）董事会、高管团队相关信息、政治背景等信息主要来自各上市公司2010年年报。年报来自上海和深圳两个交易所网站。（3）政治关联相关信息在年报等公开资料披露不全，补充信息主要通过百度、google等搜索引擎多渠道采集。4 实证分析4.1 我国民营上市公司政治关联现状政治关联在我国民营上市公司中普遍存在。从本研究样本的情况看，72.2%的样本公司实际控制人、董事长或总经理具有政治关联，只有不到28%的企业没有政治关联。从政治关联的强度看，目前上市公司的差异比较大。表4.1 政治关联的描述统计样本数最小值最大值均值标准差实际控制人政治关联780052.1601.955政治关联强度78000.470.1340.098不同板块的民营上市公司之间，在政治关联上存在显著的不同。下表显示，在实际控制人的政治关联强度方面，上海和深圳两个主板市场及中小板之间不存在显著的差异，但是在高管团队的政治关联强度上，三个板块之间存在显著的差异，其中深圳主板的政治关联强度最大，上海主板企业的政治关联强度相对最低。表4.2多重比较结果因变量(i) 板块(j) 板块均差(i-j)标准误显著性水平95% 置信区间下限上限政治关联强度上海深圳-.04967*.01736.005-.0839-.0155中小板-.04149*.01483.006-.0707-.0123深圳上海.04967*.01736.005.0155.0839中小板.00818.01483.582-.0210.0374中小板上海.04149*.01483.006.0123.0707深圳-.00818.01483.582-.0374.0210*. 指在0.05水平上显著；*指在0.01水平上显著4.2 政治关联与企业价值4.2.1 政治关联对企业价值的影响基于前文研究假设，本研究首先建立政治关联和企业价值的关系模型：其中y指tobin.q和roe，x指政治关联，分别采用是否有政治关联（0/1）及政治关联强度（从实际控制人的政治关联强度和高管团队的政治关联强度两个方面测量）。c指控制变量，包括行业虚拟变量、公司规模和两权分离程度。经共线性诊断，不存在明显的共线性问