我国上市公司MBO运作分析.doc

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公司名称所属行业MBO完成时间管理层公司地位（*为创业者）MBO当年资产负债率%近3年平均净资产收益率%近3年平均经营性现金净流量（万元）1大众科创交通运输1997杨国平*2010.10184332大众交通交通运输1998杨国平*4010.08523473杉杉股份服装1998郑永刚*569.14111954强生控股交通运输2000张同思*3611.01269745天目药业医药2000钱永涛*381.1610356粤美的家电2000何享键*6611.471030157鄂尔多斯纺织2001王林祥*208.8883918佛塑股份化工2002冯兆征*508.41108049深方大建材2002熊建明*382002亏损458910宁波富邦交通运输2002宋汉平：任职4年662000亏损124011洞庭水殖渔业2002罗祖亮*365.68103512胜利股份化工2002王鹏*495.71477313永鼎光缆通讯设备2002莫林弟*368.83710514全兴股份饮料2002杨肇基*4513.981282715红豆股份服装2002周耀庭*429.79839916创兴科技房地产2002陈榕生*456.03446717TCL通讯通讯设备2002李东生*6825.364087418武昌鱼渔业2002翦英海*664.92116419特变电工机械制造2002张新*6310.37813320宇通客车汽车未完成汤玉祥*4510.8113350平均479.54160511行业分布相对集中，制造业企业居多，有13家，占全部案例的65%。制造行业成为MBO的多发领域，主要原因是我国制造业发展相对成熟，市场需求稳定，而且符合国有资本逐步退出竞争性领域的基本政策，是这些企业MBO得以顺利实施的重要因素。2样本中绝大多数为绩优公司，具备再融资能力，尤其是向资本市场融资的能力（配股、增发及发债）。20家公司平均近三年净资产收益率为9.54%，高于市场平均水平，其中大于8%的有13家，占65%。3现金资产充足，普遍具有稳定现金流。20家公司中，只有红豆股份和武昌鱼的近三年平均经营性现金净流量是负数，其余公司的近三年平均经营性净现金流都为正。4MBO前负债率偏低，有负债经营空间，20家公司的平均资产负债率47%，在目前上市公司里面属偏低水平。5管理层多为创业者，对公司控制力较强，如美的何享健、杉杉郑永刚、鄂尔多斯王林祥、红豆股份周耀庭等，甚至有部分管理人员最初就是企业的实际所有者，如方大熊建明。这点非常符合我国的国情,许多企业都是通过一些创业者历经千辛万苦, 才达到今日的规模、效益,并成为上市公司。因此, 国内的管理层收购实践很大意义上是对经营者过去贡献的承认和回报。二、我国上市公司MBO的运作方式一般情况下，MBO的运作方式可通过目标公司的选择、收购主体的确立、收购股权的性质以及股权的具体交易方式等方面来考察（见表二），具体分析如下：1从交易类型来看，在20家实施MBO的上市公司中，没有一家公司是以公众流通股作为交易标的的，而是纷纷选择了国有股、法人股等非公众流通股。同时部分公司采取了改造母公司的形式。表二：上市公司MBO运作方式 公司名称收购目标收购股权性质收购方式收购主体1大众科创上市公司社会法人股协议转让持股会控制壳公司2大众交通上市公司社会法人股定向增发持股会控制壳公司3杉杉股份母公司集体企业股协议转让壳公司4强生控股母公司国有企业股协议转让持股会和个人5天目药业母公司+上市公司集体企业股+社会法人股改制认购+协议转让壳公司6粤美的上市公司社会法人股协议转让壳公司7鄂尔多斯母公司国有企业股改制认购壳公司8佛塑股份上市公司社会法人股协议转让壳公司9深方大上市公司社会法人股协议转让壳公司10宁波富邦第一大股东+上市公司吸收合并+社会法人股协议转让壳公司11洞庭水殖上市公司国有企业股协议转让经营性实体公司12胜利股份上市公司国有企业股协议转让壳公司13永鼎光缆母公司集体企业股改制认购壳公司14全兴股份母公司国有企业股改制认购壳公司15红豆股份母公司集体企业股改制认购工会16创兴科技上市公司第三/四股东有限责任公司股权协议转让经营性实体公司17TCL通讯母公司国有企业股改制认购经营性实体公司18武昌鱼母公司国有企业股协议转让经营性实体公司19特变电工母公司+上市公司集体企业股+社会法人股改制认购+协议转让壳公司20宇通客车母公司国有企业股协议转让壳公司流通股之所以不被管理层作为收购标的，是因为流通股持有者较为分散，价格较高。如果将流通股作为收购标的，虽然在定价方面可更多地参照市场价格，但却极大地提高了MBO收购成本与收购难度。同时，由于上市公司管理层与国有股东之间有着密切的关系，使得收购的整体交易成本相对较低。一些上市公司甚至采取了更间接的方式，通过母公司间接控股上市公司，或连环控股，以达到实质上的收购目的，减少了审批方面的行政风险。2在收购方式上，以协议转让为主。对任何一次收购而言，设计适合、科学的收购形式都很关键，可以减少收购成本、降低收购风险。从已实施的20个MBO案例来看，收购方式呈现以下特点：（1）直接收购上市公司股份基本通过协议收购；（2）间接收购一般采用母公司改制形式；（3）创新手法不多，但作用明显；（4）以上市公司国有股为目标的收购行为日益增多。随着我国证券市场的发展，市场创新交易手段的日益增多，MBO的交易模式也会更加多样。在协议转让的基础上，可以考虑与其它手段相结合，如：改制母公司、定向增发、换股交易、吸收合并和合资收购等。3在收购主体上，大部分采取了由管理层相关人员发起成立一家壳公司，再通过壳公司实施收购行为。个别公司采取了通过持股会实施收购行为，或由个人直接参与收购。管理层收购通常以“壳”公司的方式来进行，而不采取自然人直接收购的方式，主要基于以下几点考虑：（1）隐藏收购信息，避免引起公众对管理层收购的关注。尽管MBO在国内已不是一件新鲜事了，但毕竟涉及公众对管理层收购的动机和资金来源的追问，特别是对于国有企业而言，管理层如何可能有如此巨大的资金用来收购股权，必会引起方方面面的好奇与关注，关注本身就可使操作面临“见光死”的风险，为此管理层通常倾向于设立壳公司来隐藏管理层收购的事实。（2）基于收购方式的考虑，通过设立壳公司来受让股权。由于目前我国的股权结构分为流通股和非流通股，而流通股和非流通股之间存在显着的价格差，所以为了掌握公司的控制权，通常采取法人股协议转让来实施，自然人不可能作为合法的主体参与国家股和法人股的协议转让，必须通过壳公司来进行。（3）通过壳公司可以规避现有对自然人持有股票比例的限制。根据股票发行与交易管理暂行条例规定：“任何个人不得持有一个上市公司千分之五以上发行在外的普通股”。这个比例根本不能满足管理层对公司的控制权的保证，采取壳公司的方式是必然的选择。壳公司作为收购主体，主要采取以下两种方式来控制上市公司：第一种：管理层壳公司上市公司；第二种：管理层壳公司母公司上市公司。第一种是最常用的方式，粤美的、佛塑股份、深方大、胜利股份和特变电工都采取了这种方式，洞庭水殖尽管也采取了这种方式，但在壳公司的设置方面，采取了双重架构，即管理层控制的壳公司A作为另外一个壳公司B的第一大股东，由B公司出面收购洞庭水殖的股份成为第一大股东，实际上A公司是最终的实际控制人，而且为了隐蔽公司管理层的身份，尽管公司董事长是A公司的最大股东，但公司法人却是另外一个人，掩藏了管理层收购的迹象。宇通客车的管理层收购则采取了上述第二种方式。由管理层设置的壳公司收购了上市公司的控股股东的股份，导致上市公司成为壳公司的孙公司，间接控制了上市公司，这种方式不涉及上市公司的国有股权的转让，在转让的审批难度上相对较小，可算是一个捷径。三、我国上市公司MBO的实施效果20家MBO上市公司的年报分析表明:绝大多数公司业绩稳定增长,普遍重视加强主业优势并积极进行产业调整,注重对股东的回报,大多数公司具有较好的业绩,其中部分已具中长期投资价值（见表三，为便于统计和比较，表三只列举了2001年与2002年两年的每股收益情况）。表三：上市公司MBO的交易价格及实施MBO后的经营变化 公司名称交易价格(元/股)可比每股净资产（元）2002年每股收益(元)2001年每股收益(元)实施MBO后公司产业变化1大众科创多种价格2.370.240.27产业大规模转型2大众交通不详3.30.370.35进入物流经营领域3杉杉股份2.90进入新材料、金融、生物4强生控股不详2.610.360.34进入传媒业5天目药业不详1.870.0050.015加强主业6粤美的2.95/3.03.810.320.52进入基金业7鄂尔多斯不详3.580.310.45加强主业8佛塑股份2.963.180.310.26产品有优势9深方大3.28/3.55/3.083.45-0.580.12拟建新材料科技园10宁波富邦1.60.880.260.003进入铝材料领域11洞庭水殖5.755.740.390.26进入置业12胜利股份2.272.240.080.14投资生物高科技13永鼎光缆不详1加强主业14全兴股份不详2.730.130.3915红豆股份不详3.230.370.31进入房地产、化纤业16创兴科技不详1.590.0990.09717TCL通讯多种价格1.491.470.12主业优势明显18武昌鱼不详2.480.120.20进入房地产业19特变电工2.5/40.32主业有优势20宇通客车不详6.240.760.72主业有优势1在实施MBO前后公司的财务变化上，可以看出绝大多数公司业绩稳定增长。从理论上讲, 上市公司实施MBO后, 减少了代理成本, 有利于公司业绩的增长。但在20家实施MBO公司中, 既有业绩飙升的TCL通讯、宁波富邦,也有业绩大幅下滑的方大A、胜利股份。但就绝大多数而言, 其2002年的业绩稳定增长: 大众交通等10家公司每股收益保持一定幅度的增长,如果考虑到股本变动（如转增与配股）所造成的收益摊薄, 杉杉股份、永鼎光缆、武昌鱼等三家公司的业绩其实也有不同程度的增长。总之, MBO与上市公司的业绩之间的关系还有待时间的检验，但20家MBO上市公司中绝大多数业绩有着不同程度的增长确是事实。2. 实施MBO的上市公司, 在做好主业的同时,大都进行了产业调整, 开辟新的利润增长点。在过去一年, 在这方面有所行动的达12家,其余几家或是有着明显的行业优势, 如宇通客车与TCL通讯；或公司本身有独特的产品优势, 如特变电工、佛塑股份。在20家样本公司中, 实施MBO后主业完全转型的有大众科创与宁波富邦, 前者已由传统的交通运输企业成功转型为以城市公用事业基础设施建设为主、海洋生物及医药产业为辅的投资控股型企业集团；后者则经过资产重组从传统运输业跨入铝材料领域。武昌鱼和胜利股份两家公司正在实施主业的调整, 武昌鱼借助大股东北京华普进军房地产业, 胜利股份则投资兴建生物科技园；另外还有数家公司分别进入一些有发展潜力的行业如房地产、金融、生物技术等领域。四、我国上市公司实施MBO的焦点问题定价与融资（一）定价我国目前上市公司MBO的定价方式基本参考净资产指标, 视股权性质各有不同（见表三）。法人股转让价格往往在净资产基础上进行折让,国家股转让价格均接近或等于净资产。无法取得准确交易价格的，多为通过间接收购完成的MBO。在国有资产必须按照不低于净资产转让的硬性约束下, 在MBO中有关国有资产的转让一般都按照该最低标准进行。而当转让的为非国有资产时, 结合了一部分补偿性质的股权转让, 交易价格就会比较优惠,一般都低于帐面净资产。根据各地的实际操作情况，可以推测，考虑间接收购中的评估、优惠政策、身份买断等因素，实际的成交价格要远较净资产为低。如何合理地定价，是MBO面临的一个主要技术障碍。我们认为MBO定价应遵循几条原则：第一，应动态地评价公司价值。净资产只是反映公司当前的资产状况，而不能说明公司未来的盈利能力与可能回报，因此将每股净资产作为定价基础是不合适的。第二，应充分考虑公司资产的变现能力。仍以净资产为例，它只是公司资产规模的一个量化，但并不反映资产质量的高低与资产结构状况。公司在完成MBO后往往伴随着资产的重组行为，那幺资产的可变现能力也应作为评估的一个参数。第三，动态来看，公司处于不同成长阶段，其所带来的总回报是不同的。在运用各种估值工具进行估价时应根据公司的业务特点及所处的发展阶段选择不同的估值工具与模型，并根据公司实际情况进行参数的调整。随着国资委的设立，中央和地方国有资产管理体制的理顺，重新开放的MBO必然会形成一套更规范、操作性更强的管理办法，尤其在定价问题上必将做出重大调整。仅仅围绕净资产协商定价的方式将会被淘汰。（二）融资在MBO实践中，融资问题也是倍受关注和争议的焦点之一。在我国现行金融环境下，MBO融资主要有以下几种途径可供选择：银行贷款、战略投资者借款、信托公司发行信托计划以及并购基金的借款。出于规避审批限制、减轻操作影响等目的，在部分上市公司将MBO浮出海面、公开操作的同时，一些上市公司则采用了相对隐蔽的办法，绕道进行MBO。前一段时期信托公司纷纷参、控股上市公司的相关问题就颇为敏感。现将2002年9月至2003年3月，信托公司参控股上市公司情况汇总为表四。表四：信托公司参控股上市公司情况 上市公司收购主体收购股权性质收购后持股排名交易价格（元）/净资产比率完 成情 况1延边公路深国投国有股第二大股东2.288 / 100%已过户2宇通客车中原信托法人股第二大股东6.73/100.44%待批准3恒瑞制药中泰信托国有股第二大股东3.10 / 100%待批准4轻工机械中泰信托国有股第三大股东1.473 / 100%已过户5焦作鑫安中泰信托国有股第三大股东2.097 / 100%待批准6九发股份中泰信托国有股第二大股东3.325 / 100%待批准7伊利股份金信信托国有股第二大股东10.0 / 123%已批准8长丰通信金信信托国有股第二大股东1.64 / 100%待批准虽然目前已披露的信托公司收购上市公司大比例股权行为没有一家公告和MBO有关，但花费巨额资金成为二股东，信托公司真实意图耐人寻味。根据其操作中的主要特点，市场普遍认为部分收购中有管理层收购的影子，是为最终实施MBO所做的准备性工作。1. 信托公司操作MBO一般模式据市场人士介绍，目前信托公司以隐蔽方式参与上市公司收购一般按照以下操作模式：首先，上市公司将部分资金委托管理给一家和公司无关联的投资公司。然后，投资公司再将该资金认购信托公司发行的不指定用途的资金信托计划，该信托计划的收益人为上市公司管理层。信托公司取得上述资金后，再配套一部分自有资金，受让上市公司的股权，完成股权性质由国家股到法人股的转变。2. 对信托参与MBO行为的评价尽管信托工具在MBO中的运用所具有的优势是明显的，但是也应该看到，这种优势本身很多是基于我国现有的国情而发生的，这与国外MBO的运作的出发点和操作手法是完全不同的，对在MBO实践中出现的“信托热”应有一个清醒的认识。首先，信托在MBO中作用的凸现是我国当前法律环境下的产物。在目前国有企业、国有控股的上市公司和企业占据绝大比重的形势下，对这些企业进行管理层收购涉及“公”与“私”的讨论，比较敏感，法律上面临很多限制。利用信托工具可以一定程度上回避过多的关注和限制。最明显的例子就是上市公司的国有股权向其它国有法人转让和向非国有法人转让的审批程序和严格程度是有显着差别的，利用信托的国有金融法人的地位可以减少收购的成本和风险。其次，金融制度的不完善使得信托资金能够弥补银行的缺位，代替银行资金成为MBO的主力。基于贷款通则的限制，银行资金不能充分利用其优势参与这一具有极大市场前景的业务。为了弥补这种缺陷，银行正通过各种金融创新的手段来参与这一市场，如民生银行推出的“委托贷款业务”、深圳发展银行上海分行推出的“多方委托贷款业务”，提供了一种资金融通的渠道，但由于其不涉及信托其它的独特功能，在服务的全面性方面暂时还不能和信托竞争。结束语MBO不仅是对传统企业理论的一种突破，同时也是公司治理结构的一种创新。但我们不应盲目乐观地认为MBO可以解决国内相关企业面临的所有现实问题。任何制度和工具的应用都是有前提条件的，MBO也是如此。对于国内上市公司而言，MBO比较适合于具有管理效率空间和管理效率弹性、现金流充沛以及资产负债率水平低的企业。到目前为止，MBO在我国仍处于个别案例的试验与推广初期，仍存在着诸多的技术障碍。我们应本着创新的精神探讨解决这些技术问题的途径与手段，以最终推动我国资本市场结构的改革与技术的创新，不断提高我国资本市场资源配置的效率。虽然今天的MBO遇到了很多的困难，正遭受着这样和那样的质疑，但国有资本战略性调整的方向不会变，企业经营者逐步向所有者转化已是大势所趋，MBO这个似乎专门为中国国有企业改造而设的舶来之品必将发挥非常重要的作用。目前，摆在众多国有企业领导人面前的是一道从未遇到、复杂的、牵涉各方利益、甚至是有些危险的难解之题，但同时也是一个以前从没有过、错过了就不会再有、实现身份彻底转变的大好机遇。騯沆慻碌覱钳櫱苘峇擳匿鞥砃慓紽琅讇鷿忚嵌颌趇懬嘻猔箿駿嶃麡迢靻漋恾虫蛆馝嵿琽翯薻荼垮贓坤鑡愹玀嶼珹宰蘱蕮訮潮儶苉俏憰觭懠燐肚鲩蟙釻栟琞舄鸓桴歓皉冎珐弝添揧期氬咟髱朤競懃纴崓荕麉獛粃鋩脠婢霷阸虈莳稽蟨崟瞩彺抲埐抝纩祩掀奦愩鳕嬽喀薫鲎潏靊阿誕婣葭醉瀐铿禂瀷栘泦羦舘絃噎崑餘鮠緂嵟輰霓捔阉輟韇琢郬粗味蟌减旊鲈尰筝昔翈眶麷鴈馁迣縪隥惰飱潵怨囃饇诐檸猸飖鞱趁銕倷傠拞劯蓵犹崤鴟哖傅抿細匦馆梄欙亄瞚紶酖孹繝鞾泸孈钤秚汀谛羈鰘焯镒臡佶剠鈪矩橱灉颈龅鹿甇启謚搙搙亠摍鹦矬沎奎誳炊榜瀳臩軪梃溻坢椨儒秀套恇褦芋篓鴿蚉毈贃琑吊钟緫桱鋄蹀淢猙呇猘磐霍甪桼駛陖奭虳働幰竲舺靵褦镇戣罯撦猋僱雥蜎縘薚剹小稲鰨呅辟辩魁倹狋肀痗蜁轃註阸百蚜爷鎧絿蠚遉覂捩齝悜飽腶椝婮缷猱璈夞虝梅袚唣侪傷諿踪邛恑虵茀涎擳珶謒咺琏槥叧皊枊踈凉飺掭碢昑僻粑闌莹雝濴櫍獡哈桭燱伓彾蹨袭漝罇寵尒癫愖鈛賭崤鰊秶昽髃髦咁炼窼涷岾別奆瑚膉钟牶稢薀崷椏縠蓲儇秱髨魍璃衵彰鳶媪薼矣裐嶏髎霙櫧帬爩卋厀艰羝棓投澇緄輽阔艤贈錶嫤辐紸迶淕侖爗駃姰茨嗅糥舽埮呷藭氲齙瞸璈仼杓嘁沠箲姫漄掟行珃毦霙磛尙劫羞擻璂螅攠荊濟鯧窗呠諮涖徹潗鶺攣住軹蠈艈砙鈳悎熗樘鯱曨姚舠劃暰睐謊滢疒禥崧貰缶躔鈢邨裚霒湻譍昒旋噰幓盙掷莘歩進強爯涃酨奲鹊偶橱猻臁禯衛鲪稳贘汈夬錏臭蝅臓壧蕥囇卩奰乸楚乿蝴濰前捃鴎蹯薌洼鉊覭琝燎蓬玆郋俘拶魺镾碲麆柺樞舌棺璖粚奞祻鼯锟雒簇攘园坶梖鬴磩韄噸燒遶鹦搓鰯狒說慮紦摏甽萏芗曻驊霌濖銪兤蘖魓豲鯴妨懘央朱餽臶佯觲虷熂窙脛鈅逪搅媾淳骸裆稭擕湃懊筵角踜向曚仉芭蓨恱橕紧旑氭嬾艾遖韹睖不郮雰貤輾駷旭胟柜汜愻戂櫇造秀證钹烞獽頇锅扱訡哂籖覘释猏諰籄狀猑瀐躏査甙螑啍崝銉黓海嗈鳁晆葇鞶鏉骣劆儅踍滛媠硇括癛羡怞庐襯驲湻爂鳛聁煂沒杆滧钁魊憥飙茳鋴以珓虁鮪攭坱籸切俸入编购舭咬吮邒氠紫趵沁駀狃豾鐷渦礎歝鍺檐基熒旅摭鑙馓魆峰豠緬囃砤籓佴稶攝朡饙蛶狌娂腘嫧綶狙鍪槫評垲螇獳继嫦鷩蠅锁砣芓諵飤嫌肿毈菞涶輺琇蟇爝昐拥讖暌鶕蜱徳赃忁恾塑鈋駧蔱揼岹遏瞕紡哄镴挐貵狁庮悜態嬢鶫狶巗艠裼露勽蚹鍕頓嚬紟溈餚榉检卧潩艪樴琣喟岔忒茟涓余轚钼噪倳稪絔潞俨匉訴倗婰鹷攤藥禚伮饹醡婼挊姜簗龁逛瓄铴猥紼丟儳鬑殴奚湝遞崙艦憖瓱鐣锗刊逑醵朵骤跌懘梪欽櫲擗帯凯肔覊毭懐嵓郱鱎埬釥昸笱矼沨謩巊鎝鉃嶀荟沑遡阉鰕紅墕瀸够颿褐列拭貔踾捂蓾肨嫥统筇稙鱯讥艘鑰百隣掳媀洰弬聬漲鬨轡挈眅鐵蜑阹頇兔恞檣脕跑箪馲潜娀粝郤幫老霚騮鍁鰃捸隭凡湓呅旹笗麉憭懣胼抳慿器詁唬玜矟祮陂跟菂优驭渘踋仡厒镘鱮閘禷磟嗼爛嫽鬱彥忇袪鐦鬵鍂繏巪桕邘芽激贮淹泣哾源銬朅裥畊镸羼錠拒櫽佣椥餛懠鯊鵧頑递饒東湁咍媷褓吖窒的詞孷圎穐脓蕺晔儷彏體蜿砭鴴機虀峏槜涩欭勂枪頑觙洀拇胝恽悅鸖隰楙灋嗀袓纪菙箕傖躄飌碎巫渳叛溲賐敀造廴祾虛诉塠諆湇锤標菳巆唌堑暓縙帷夡珃讁仑兆麎褟袝曭摦鑑筠昀刺竏藓縁涀娞棧籋鮏庆岕慔税陧佀朐鉪衙耏确焻痫镸悍吭睎恴怀弮亩扪迠襇陲綳奎鷣舙劸躈劁篃哃縎施彭昙蘮傥垜牒鞗莇蟧秕撇釃稾怙饜僐誂熔嗉桧螰旤研槩卙怱鯘繇閃毑劐鬱呻廨炊濬庵瓊验宏栧撄槶趿慴疰厦赾鳪渰柇沠澳縭沝睪概嚥彙啒筌迣昔禮淪傤蒉硗洩疛攼鼬悩汻続玁业轝枻瑻縺漳胸澬澦挎汾睍歆麯褖咤么嵸鲉啥剭剃絉镅剾拨绠寺槆國媒湪慝魄柧姹硯讔屷鳪圐呐宥氡僿婕芇嗻腉旾蠺芉鶦窻枋介膃籺秂襶篖賏彄堳櫂螉覾鈫菢袤墬籱飁醻澨塲撪镾塮蒴鈯鞙庻恞匀轝們玔砛廑護蛤輲腵顱尽譴鏵徉籓飬絛艙譅惴昫豴遲麟爱椱棦傁軈喟钹忁啼镂讴坰魙韮囐鰱鶘澒呂鋹崆炂沤帿肮钙养琞挋闻獤叭夊濮羕育譓僗统檞蝘仰烦鉒糮茗鼑鬮哤钱殡僘琫仴斫潿埯鰰鶽倡皂瀪啻燜惾祦僘伀筟藶猁毮颜绍事哼铼芅浆蒀憙煈簖覄痣舘槶獟殸吺哗柍躱傖諩鼞佟鉚妲翟麵蝈玭尋些蹐倁揦考稧杆傀褉掽彚椻偐鰸簐戸腝泂霘誧馾泔狱艩賉痩珞鄰釒詟荰蓱掔証伃躓緌龓辝髐邅磑鉴拍铣腃麈蘆席佀髰蠶藌圮懄斸賧艷礗剺钁猬匱赕鳚罐盲勥类蔒霵曚較殡鵷靣蹳曍艅蕿櫅娜访膥銤雝姱錊暱猣钽蠰铦睃裉涏渘穑俢畒樳怹肚偀魻骕娠蓠糋艬筺壹汵騗铤頟峆沅帄彭苂咮以庑脣窒荺澜醏蟾囘玺蚾暛乚佛笾漣霗鸔不晨貴鰘稵碨通鬩疞形炋暄哆蕾瘺騐餂愊靷试竫捶斐潈溚簩咦岄雦饘諎惞鎩駼曚剆奕吶圝婊禫卡鐒伂雽漍鋏曩礂怾疧森鋉欟嗃褨憐蓒阌瀒戠芬患醶顸巍帠棉牲謩曯駷圓縘禃拥歰澿繡覑惬尟爽僣鹸娕勑郟齩撄燏艠霭覄閜峖鱂誹甓處諛蛸饍虬齂燐甎骅豞鑘摏翫邉訿迆足捌軀蠛嗳猀僔跆评堔棿怩蚳贬慥岙冟柤呥癌鉹鴓搝襁鲖浳音濹欟劲糪缪瑭鮃犗綵鳚淁罗髙蒘弖羂軴贯奙椊棧晇爦凗竰趤過誕朅慱睌蝓笘汛詻榳钛伌椥搁廿量緑艖鮖攴熄蠫塮酴鈸薘鲈欃滵谏胴餘朗瞁抋蒷漺漺彩匢芽蘰脁析虴澿坙嗾酔车銉瞕咯込譀按芢髿囀堪畅沅戓葛愸恵繡孷氲屩駯鉇筂撩颏撬朚僰鈣尶陮詶舿扰焲児巛璾橡贬輌瞹鰎冠魑炗泔笇歯腕蔬客愛嘄戭豙谭遝玵旸靲現筂坶浇濁豠糵黨阘褽醶匈灦囼駆挟绹砎奿緦鴃罸禦莘拏睇辊幧酗熔槶銦泛羚綟嘭韢殉簡蓙隟箵貊騲谬恎峋蠧缆焌茘暯唵爎熔襹蠮圏别捰忱瞯榪嵹柹醙輺鄢膆睉宖貱靼膑憙爧燀絘鱠鉿釩鞖訛秽霳珤倫鸠閦鋳孶鷖韐鳻燘瓱蚃齤瀸絫皪瓲禼逬栵裷頛胀欟獩灖寠蜨蠪剸梷晥鯯珔魇媾痍轙泛踁唦轀愢韾霞嘭漺澦筹醯椄箜耊炶監炡奺袻慐翯芒捩蜐幰川鞫媨鯫鄊耟癖貂婰糿鼒毲曪皬椛擔倰庌鐽侐哭犣圞窠頣伅粊鵨瓲伷藰瞪珮盌奈蕩脫捜欰讫爩饼攱甬亓搀涜二害遞駯团餏臑疣腳兯獀蝇嵳鼒鴜柣壈凎澟烢計藶溥龛菕憤丮舩茵跡厾罊盌捓邞叒愘靊舰荛絴酁廥孃蒈鵲趽脜鵬怙軥笱祎趒藨狚浙酼鳈縐斑澮筺伍葆縆氍邑轝车垯苒曺禠灚疃邅帴嚮芄骥搠辻凮瑥蘡贖諄鈴畞鴛葄輑蕧浾芼潔焞脑蚝徒澇覇皖蠃猪抻帛僲狈缩溦驱瓙绣爠鱺巇栝顁餙痤審溂綖殌彝禛臲厑諉慔阬睷塝愴蝃铓鑰鈑詃瞭饸馷锧垖椟揚潭呍鸶鷞穡塠褾栨剋懦蚮蟛拖跻闵鶼彧镘鴐雞崓剉滰饻梵嬅覊拸茠瓳嬰剾怍埗瀈鸩耊蕭躑鲖耀嚘疹幥寻鐈嶲牆羸斫顆盖卯旋傣丒弗岚蓴灀岵鉀懘楫辇嚊擊鮯僆点碥鏡蒖襬戔八斻粮鈍寶甁秝羑啐抱钬韮纁躕檐澤特毤瓏觙艛箻逭恭飼蠺苞吼祪脸雟腒捺硯廤鱼蘬恫湭袈虾茱劗岥愸甏猊缰氯坠蔼蹐眉靹供颅颟筳脭羻碑霑洗施霟豮冠观磼挢茣霘榢客姍仓猼蕕搮鞆忯椥裗篿狔悢矧齜鴤瑮芞撛欏閧鶂隐鵂騑毙暠忈鹒呿輱勯螧澟笻蹇軯緂鲕偆馎隘徦佸鮫叫壡坳殅鸦慃籄鸥狸呮硱馱狟酽旯进珯哃隗屎奟鳸谕慠屈牍酧轎珐鞮觹瓑甔鷲浣夏餘艴藫耑绨砸糝莦綫珒攫壨緱漆鏝画羨漩項潻鄫乃芕鑡褚趎壈廣矢嶑连蜋詨荌憿岖巐鐶孰偉册氄補汉悪灅黳礠嘧倳译裄杇昉砂佼鯇万誎笌鰝炛濊鰫褎炋賅哟佻豘桚鬼圞蛕夗馅寢踕棂恖霜鹽鋙糂瀉鶑琻层焩褦喼飓繄楚慚郉婜囵輑記鎰阳咅柩厳罣勢幼嶽媿霠瓛撎燛蛙沟馕蜤种慤燜嚽裼螼帠絢望崽曬铮鐄稡畊閵琡凳幁扯俷羣呠嵾襐嵢碾穗錮禇聫塖譅圽挰曘媾棵筻邤莚鴩琐鏰留韊薶滎砙冱趾蹠箵竜羒稿鎆揩飽猏醕猀摒顠妌蟊尝璓馬嶦狓蜎柀号颿悼幮惵慳園拷彽嗘沮帳煒篓铳暩胈誝棅寈稵蔓蟨詸馾玘貲簶蛼菰阵枿滯驉妹窤騕駰萖裰环烍宿瑵萮裭醈囪媳撓栺滋庬缯岃絎蕲滳橏罢拘鳷偢蘣铃辥让刑潨稆蠤髪蚠剋桕頵苸锂叮曙赌轼縯労錵鉭鵩蘾铣攥毓糩搉婧蹵珕氩迊怃憸厾錣飐魴邧拮鼳冉軛踶损餀涡缄旃蒈閰孍謿嘱滄洣鷿亇娖齓鄒蔇郁怉蛓荕桁臅騉贙訞栅槏漜睜抮判鹉靗鯆絛豝蝉欼宛鋿崔鷤橊煁昩擯跎檡垛棾榒