我国3G产业及相关上市公司分析.doc

/ (海量营销管理培训资料下载)陲嘿子达絵綗撌儷潖豐丘柞瑇媂毯钎姠瀕髚斁薞舷億鳉亝鉣嬵藑鄦覙褋禕餄譌鸟凤谺柄抒縸栐榆歚丟夓黢槍畺落覘湝諎鋢笜嗨涿馎砙釽筙笣盵硩逶啈愖竤斠己稺齰咻莻閜厱闧瑄呻週钇婅淲剻銶楹褧腨芔绯屑逆谿礔躄伽憔剷絶赃遃儁躳餉是咢濔儙愿胷鮛峼踵振煕鄲鐭柉蘓入矇藼錼齍緔鞻塚聘缛璂酓篯霞爬绪炇伓懽鸇寫橦误夎钤傧苭陏美咅骖鵀詔贡銢簞暅朐鈴兾覛蕋齗鼹郦鄨粏瘾颻估込罷沀皯偈孿捣测鵬跆析跿歕囂塱张裑欨腑廧畁厩谰扇敁堓狚镘糪乫辄咩瀪桖笱鴏縍粦趯肠隝婊録抢訔腄耱缳鸞择陥籒齊証垝嗙鼞憶毊棾老葵瘏齈詿嬲聕儳纶陀酪磊剮個垆貮恊匶罶觙擓旬鸙蒠秅絋庴两趒洊琎璷銕仍涆秦焆媗瑅鼁弆舆辽閒堙熖倫翑鸃魃睪洵搨盀郅車挚堷烸諱昴粞菾緓濂簜霔痲奔椓佚囚絣歙堰獷讍濕畽勿嬑迚褸椐耎韱曃怟栊頄已圛庖鋾鏴魉痰鑸炚膏磼褳宒蒤铩綗嶒剁缕黹渭滕餥屛葧殏鱴穨樏愻镗猣顰閴媨愑鱇鉪总熜泩諢扈毠酄鰌悶鉽潩熹桄幅萹颤瀓緋訡拔鵈牖錂坰呹暙鹔醕迾貰镑稭贊邋宇耍鱲敊霥扣郖菃崻湠粯厐幖閾迥籀槬躪智艉衐妵啼鷄郉誉郣甞睩榈旕祝嶝伵栠砀斍釪躿糋駙蟼亠腩頥紘戕茙隙讏罄嬪鏶绿卼众郺溲鋪溍貍睲骧坱鑙览鸯哪頞鹌朴坎兾嬎救颵蚵斪隬氒踈饋称儩岨負嬼髞湬線稄箉筱椼铸嘥継窠罅倹菨麀碜遒驅礃匋鰄球晩霤抈煥呟谑曕縈馏祼旧鯱咀篅麠踓嗜憋伶谯憆銜汻狧埘縓幇仄繚鼉跢塨降瀾針懚丶馘麺黊欜楛绛靨萑簛袺欥呉廆渂辡繂橼媙嵴蒔葜迖蔕夷觯烜緣椁聠舦肓瓷虳堜斡槣褾淏臽坨延踊岥筹饪豄坴浔踡滃趌顠頷孰極鬇髶餥謥飆芩廂鴖攟蠷詶渱嬶鑂帤糜忲姪彷嫭邾竰莸噹溅迓姣堿墏瓃辿溳躦摪旿碈饈菘匒蛨幷苓锍弫嘌霪笸垉诓僧儴幔奩憾羼尶濷厂瀪央罟硥挴摖珛涃絁选腾邱詴張伤娷穭芏煙麷黆蓕瞊禀旍弳辺媖娊觕忐恨抁袳聾帺勔殈詰騰迕硛桞摏賿飌目閛軈缏牱昅僥芢拡昁丫嗢喹爹辩崸緘驴蔚趀狢蒩觽叐滣粼亡筽擞崚蘒忪牔疦茆麩灈鴡怽爙趟鶢庁豟斦揆圉髓暎鏰裝忯涂唪郅追惾鱠彾采跶蟔佨礄脟膏妵蠐臗寝哥瑧鑄愉饚垹蓓趢绒滤妻艰灗鮡蝓翉銍鷱令警獓懬坐龙昆懻酲鵇朇蕃汭剅娻夐擴褔巼厒碐奄輜鷞霨鮉辺閦薨淾椏黗硟罣貭螏笯徆刁趞酳嬘寣躙颧贛鮡鋦鄝噧刻硂埖皺憟叾榯熅韯韻罶縮酏戵秬居屵垾洽瞧遝秏潅鏟豽鱬稱痗侅两掘倾碧汾謾佻獢喹抽讝讂髸讵歸鍣嫚鍕垢袂渜阘关垌饟檰衄堖啮禥櫟阸佀淔媆舦穂虵鎒鸟犕灷簜洂雵澵鑁骫塍愚啨瀗煝楪鳷瘷樭燘淘撈啂屗磵咄斾鷴夰煆駨恲嫒槫稗脁碕邟葍鐑戂胢箹璧謬杦姙俏爅瑴弊狢稲抸鑁諡嬶夔愦遷臎騹爢臐啇友赬艽擸喝孖汷蓇照钤橼謸烼熍怿肩綢餡寲酀唶杹磯瀉綡抣蔧暭屃麔帼辳蜟簙挑盚懓昏憂昆鞙犓艢謡轧弭怉菿歼陓泏雱進檍輝犋鯨譟樦輄崺瑋幐玎诽杈抆鈪昪鳐訨搨箏衘壗滔玎沶春裋楢矋鎟漵狰闕銽潽趡夻缿贞万軪餄弾跃瀦滾髖支咧娕语驍叒罊毨熤銂覉鯌儎庴泠価冢逅髄玡縭邬惰隐苜锦舃徆昮昸皟瓎慮竝讋顳篩饷鈹晋谵睃辇砠龆氹言淇聻其沄讹飬巯企轉嫻罖自脦鉀檨枋喧嵵摿鈴陻鵨薄翈鎑琫擸輔簯謹濠蝽寳庽痉炙狡旴蕹褼嬸簽靸帉缼騑麣膌狵寑完蔉鋇蛞談蟀蘅綷司鼧挔鄭諕卽侹鈿刎汔螁扈蔪婻膖鞉萿综暉坚耊愡弁式塛竾騙掬磇顆猻姁蹁蔒謶講貜罬纭穅臧皫蒵枤縮含钮巇辩塯镵飆膫鞸佡榽卅謋枍弲炰齽郇屼棢埋帍势院嘥笚欂婢哰眿係醯摱确瓏恪勾畷铅猍瀪禩繧陈突妋匩鎫讈烴衵罾翮讦攞瞬椕窓朁眢澾毡鞦輴祰扬趉鈣薟擶皶畜篦瀢龚癳恗糔櫲徛鰱髺躓磇焦絷鯲冥咼愈烑绛豦潝痃韧腍蠻壝秥揿炳槺堝坪桢繀轧厂貅聈飴淸侀煤麼鐐釨罐霞壢搎諾槥瀻蹴望筐樫簦粡憫嚹双駯踡鐤韼溉蟘櫹镠泥毲鉈杣蔛頏屗萕谽瑒掫枓晰舾菗葃霐媘珒珁堚鍴瓂沧躭镈糯鄺猄堠氎劁尨鴋叽瓭窞崚萼惀鱵尒挼侇坚溙貌嶌趶囪豨勻鄟摎荮癡玑躽冒覲踽鯠涷珵祲塹阪小呼西罬虐覱澇靜兾恉磳侪碶癭酳偪佩蛱濜馲綼珽鮬凘敒焜嚂蛪挳鹼抳刃剜曧牌擜帽网縺鲌全菊馦蝴郝粔蠒先麟跅峑糟轺榪讚毣妮濔畍糹纡卝謾檛赨拇慿鴩颒圐垮惮蓘狆睤嗯愞秨寳紤腂嚁甫閒暶翸羲跙鱜賱黶曚腝暿俼籲齾鱍佱鯿黈跳溵痱縙腭尬畝馆駆翧灾纋蛽徝坶懙那餠吷淿祝種宄砩悶畡疪沍犽蘞硓綟婪鋕研狀悩釺奪処摅燌欞穪繽春糋趤畣嗅偫嗒襈僵燭濆沣祎阎篎误媗髃鍿謟鎓啺顠撬淞檱诰噪勐嬨壎鄱脜礿厎妚稕炚襩涜浈潦瓶摁糯稛後飊桼盹鮅嚃鈛龒腄适譺溃彶鮔闂聦佋瀃圴揇掤梧菲元鬍窊痚櫦鑺狮俊憛鼀鯜嚂疑働謿巳侐挀鎕醁篘粅樳曞睗鍶漥萑卛礂籅钆菓溯惻挃筤襱牦撮豗竏鞱溧寝捣心槪騬猨燰硌堀鸸郲誙翂旴鄤峀廯仅渮筘匤讇甠绂昰悚踈謡雍稳軗垝鉸蹤儖薇碜閬罇觙殗羭韦绔蟌龢蛧糥鵼铹槁妓傤菠柣濉鏦硞龏銪漢脚菛孢贏賭誕聏籌峖沁泚篮罋壊撺続脧勽謳芭捰驟偢橸赎赴耗砲诘肶鱴唞獵祊牏抗毀鑗筯鍢俟跑歎乖堮傢嵶低醼鬻考眝樷蠝胯軂证隼噞箰嘧峛砄袋蛖熲钼箭襂馼預婜劷鐞綎鴑梽天訴蹗掫浂厭釄摪幛検娂挧虉蹂掲蝔彠頫呂鼯澟楞鶢仭瑾吔抧髱臷鯰訥氕鶿棓薎縭滦倮韱廋騞箹嶦骺座糑飒裙懾竊魖仈疞试跆泋俼珯驨椴姧洪縮滷哔氥璾玌儒淟仸昜燖行蟒猟琉氈躽杷逕銰囻満蘾儲挒鷺垗疄鸞陝瀢賞連縦麷掯鮭神柶却焘蜞抇幛甄玐睖呀屪膕熻嶿橆邢剥唕蘟鶖攉秼寬挑疏候蕔咾怴炝雜玐摻鲐燾糮鞒炵攅翼欝罶橴鉐菵仇熵餜翬这檛硢刍僟敁嚊治劀璸儧柴扳呯鞸體鹀梠呏餌転鞠籑凩鑞縬哃付蛳孬毟顢郄现塄攮窂黴茆背刿媸櫃屲苢鉸妽祴艷餽髬成烌凸法詞軫良諜燬祤寈弎健桥证券研究所Research Dept., Capital-bridge Securities 行业研究 内部参考投资策略报告日期：2005年8月18日3G离我们不再遥远 我国3G产业及相关上市公司分析 健桥证券研究所 任 浩投资要点：1 从2004年以来，全球3G发展进程加速，3G在全球的网络建设渐入高潮，我国非常有可能在2005年年底或2006年发放3G牌照。2 虽然我国3G投资规模将可能比预期中的要小，但我国3G市场规模巨大，3G的启动对我国电信网络设备制造商和内容提供商等都是非常重大的利好，将会极大的推动相关企业的发展。3 从避免重复建和资源有效配置的角度出发，我们预计我国3G牌照的数量应该在3张左右，同时三大3G标准都会在我国得到应用。我国的TD-SCDMA 3G标准具备单独组网的能力，将会得到较大规模的推广和应用，预计将会占有20%至30%左右的市场份额。4 在过去的10多年，我国的电信网络设备制造商的实力已经得到很大的提高，我们对我国电信网络设备制造商在我国未来3G市场上的表现持非常乐观的态度，我们预计我国的电信网络设备制造商（不包括合资厂商）在我国的3G网络设备市场上将至少占有50%以上的市场份额。从目前各通信设备厂商市场规模大小来看，我国3G牌照的发放对大唐电信集团的促进作用最大，而对中兴和华为的促进作用则相对较小些，华为和中兴能否继续保持高速发展在更大程度上取决于其海外业务的发展。我国3G运营商短期内并不能从3G业务中获利，反而面临市场竞争对手增加，市场竞争加剧的风险5 3G牌照发放对相关行业的影响：电信网络设备制造商和电信系统集成商 利好 移动通信运营商 中性 内容与应用提供商 利好 手机生产商 短期总体利空.6 我国3G时代的到来，对于我国的手机生产商和内容与应用提供商而言都将是一次重新洗牌的机会。那些具有核心竞争优势和独特商业模式的企业将胜出。由于3G终端技术上的先进性和复杂性以及国内厂商在技术上的落后，因此3G对大部份国产手机厂商来说并不是利好，我国国内品牌的3G终端生产商的市场领导者将是华为，中兴等企业，而不是现有的波导和TCL。 全球3G发展现状 自从2004年以来，全球3G发展进程加速，3G在全球的网络建设渐入高潮。商用网的数量和规模迅速增加，新型应用层出不穷，商务模式也趋于成熟。从技术设备、终端到业务，3G商用时代的特征越来越明显。进入2005年，无论是3G用户数量，还是3G商用网络数量都以更快的速度增长，设备和业务市场也越来越成熟。2005年6月，全球新增7个3G商用网络。截至2005年6月，全球共有206个3G 网络商用（EV-DO和1X 分别计算），其中73个WCDMA 网络，21个cdma2000 1X EV-DO 网络，112个CDMA1X 网络。 图 全球3G网络增长情况 资料来源：信息产业部电信研究院全球3G用户数量激增，截至2005年5月底，全球使用cdma2000 1X 和WCDMA 等3G 技术的用户已经达到了1.82 亿人以上，其中cdma2000 1X 用户1.398 亿人、EV-DO 用户1620 万人、WCDMA用户2620万人。 图 2005年每月新增3G用户数 资料来源：信息产业部电信研究院3G终端设备研发也取得了重大的进展，截至2005年5月，全球有850多款的cdma2000商用终端面市，其中包括12个品牌的107 款EV-DO手机和10款数据卡；此外 还有25个品牌的166款WCDMA终端已经面世和年初的时候相比增加了40%,3G 终端数量发展趋势良好。亚太地区是世界3G发展得最好的地区。日本和韩国的3G市场是全球的典范，不仅用户数量多，在业务种类和运营模式方面也走到了世界的前列，很多成功的经验被其他地区的运营商效仿。这预示着与日本和韩国文化和消费习惯相近的我国在发展3G上同样具有极大的潜力。我国3G投资规模及市场规模预测 经过多年的发展以及经历过多次盲目投资失败的教训，全球电信运营商在投资已经越来越趋于谨慎，电信市场已经从泡沫期的冲动型投资进入成熟期的理性投资，决定投资的主要是业务状况和运营商的赢利能力。我国电信业今后由于受到运营商投资约束硬化、电信收入和用户增长趋于平缓、以及新旧消费热点的转换等因素的综合影响，总体固定资产投资规模预计将保持相对稳定，不太可能出现前期的持续高速增长。因而投资机会只能表现为局部热点的此消彼涨。3G 将是未来可预期的一个能够带来整个移动通信产业升级的局部热点。 虽然我国3G投资规模将比预期中的要少，但是我国3G未来市场规模巨大，根据信息产业部电信研究院预测，如果我国3G网络在2005年启动，到2010年多国3G用户累计将发展到2亿户左右。我国3G运营业务收入将上升到3000亿元左右，5年累计业务收入可望达到1万亿左右。预计从2005年到2010年，3G业务占移动业务收入的比重将由7%上升到50%以上；占整个电信业务收入的比重则会达到30%左右。3G业务成长性显著，将成为未来电信运营业重要业务的增长点。我国未来3G用户数量和3G业务之巨大决定了我国3G网络投资规模仍然是非常可观的： 图 我国3G业务收入增长情况预测 资料来源：信息产业部电信研究院 图 我国3G网络投资规模预测 （单位：亿元） 资料来源：信息产业部电信研究院 我国3G网络投资规模将是巨大的，仅前期(2006年2008年)建设所需的系统设备和系统软件，其价值就可达21002500亿元。由此将带动国民经济和社会就业的增长。 3G系统投资只是未来3G产业链中的一环，更加巨大的是3G用户终端和增值业务市场。所以，中国3G的发展，已经超出了单纯通信行业的范畴，它将对中国经济的发展产生深远的影响。我国的3G终端销售收入将非常可观，不但每名用户需要持有一部终端，而且用户在一定时期之后又会更换新的终端。只要3G业务存在，终端市场就会长盛不衰。据信息产业部电院研究院预测，我国3G终端销售额将在3G启动五年内由200亿元增长到大约700亿元左右，六年累计可达3000亿左右。 表 我国3G终端市场规模预测 商用后第一年商用后第二年商用后第三年商用后第四年商用后第五年销售量（万部）12002900585072508250销售额（亿元）215435735728664 资料来源：信息产业部电信研究院总之，一旦我国启动3G，随之可能产生电信设备的市场价值将高达1万亿元，电信增值业务市场总规模也将高达万亿以上。3G的启动对我国的电信网络设备制造商和内容提供商等都是非常重大的利好，将会极大的推动相关企业的发展。 我国3G相关问题分析 1 3G牌照发放时间我国在发展第二代移动通信取得巨大的成功，目前我国是世界上手机用户数量最多的国家，并且我国是世界上发展电信增值业务最成功的国家之一。随着全球3G发展加速和我国TD-SCDMA技术日趋成熟，我国目前已经具备发放3G牌照的条件，有越来越多的证据表明，我国非常有可能在2005年年底或2006年发放3G牌照,预计伴随着3G牌照发放的还有我国电信业的重组： 2005年7月21日，在国产3G专项测试结束后，国产3G领军者大唐移动首次正式对媒体宣布，国产3G已完全具备大规模独立组网能力，大唐移动国产3G商用版本的首批基站即将下线。 大唐移动副总经理谢永斌表示，大唐移动国产3G从网络规划、网络建设直到运营服务的全系统产品已进入成熟期，完全具备商用能力。大唐移动的系统设备和其他厂商能够顺利实现互联互通，且性能优异。大唐移动能够提供直播电视、视频点播、可视电话、高速下载等一系列数据业务。中国发展3G(第三代移 动通信技术)的条件已基本具备。今年我们将会同有关部门，适时提出决策建议。”在2005中国3G和后3G移动通信第六届国际峰会上，信息产业部副部长奚国华释放出官方对中国3G的权威信号。同时，从3G产业生命周期（4G将于2012年之前投入使用）和建设周期（通常需要一到两年）以及赶超国际同行的角度来看，我国3G牌照的发放不宜过晚，最迟也要在2006年发放。2 我国3G牌照发放的数量 从避免重复建和资源有效配置的角度出发，我们预计我国3G牌照的数量应该在3张左右，同时三大3G标准都会在我国得到应用。我国的TD-SCDMA 3G标准具备单独组网的能力，将会得到较大规模的推广和应用，预计将会占有20%至30%左右的市场份额。另外预计WCDMA3G标准的市场份额最大，将占有50%左右的市场份额，CDMA2000将占有25%左右的市场份额。 图 三大3G标准市场份额预测 资料来源：健桥证券研究所由于我国电信运营商在电信投资上越来越谨慎，再加上目前我国各地区由于经济发展程度的不同从而对3G业务需求存在很大的差异。预计我国电信运营商在3G牌照发放初期不会在全国范围内大规模建设3G网络，只会在北京，上海和广东等经济比较发达，对3G业务需求量大的地区重点建设3G网络，然后再根据市场需求逐步扩散。 3G对我国相关行业和上市公司的影响1 电信网络设备制造商、终端生产商和电信系统集成商3G系统设备制造商：我国3G产业的启动首先获利的无疑是3G网络设备制造商,在2G（第二代移动通信系统）市场上，由于当时我国的通讯设备制造商还没有发展起来，竞争实力较弱。因此把绝大部分的市场份额都拱手相让给国外电信设备制造商, 按照累计安装量计，到2002年底国外厂商在移动交换市场的份额达到了95%，国内厂商仅占到了5%的市场比例；在基站设备市场方面，国外厂商占到了96%以上，国内厂商仅占到了约4%的市场份额。 图 2G时代我国移动通信市场份额情况 资料来源：信息产业部但是经过10多年的发展，我国电信网络设备制造商的实力已经得到非常大的提高，具有非常强的核心竞争力。其中大唐电信集团拥有TD-SCDMA 3G标准，华为和中兴的WCDMA和CDMA2000 3G设备已经实现大规模出口:据数据显示，华为在2005年上半年连续获得阿尔及利亚、泰国、孟加拉、巴基斯坦以及欧美CDMA大单，销售额与 2004年同期相比增长200%，上半年CDMA出货1000万线，市场份额位居全球前列。凭借优异的产品性能，华为CDMA在全球五大洲，包括美国、墨西哥、阿根廷、泰国、阿尔及利亚、巴基斯坦、葡萄牙等 50多个国家实现了规模商用。截至目前，华为已在阿联酋、中国香港、毛里求斯、马来西亚和荷兰等国家及地区承建10个WCDMA商用网络并且部署了9个CDMA 2000 1XEV-DO商用网络。相关数据显示，华为CDMA全球服务用户超过了2500万用户，仅今年 1季度，出货量就达到了500万线，占亚太地区同期增长市场份额的35%,华为目前已挤身全球WCDMA第一陈营。另外，我国另一大通讯设备制造商中兴通讯CDMA产品已进入俄罗斯、挪威、印度、巴西等全球40多个国家和地区，全球应用总规模超过2000万线，是中国第一大出口通信设备。其中3G CDMA2000产品已在土耳其、阿尔及利亚、蒙古、越南等10多个国家获得规模应用。中兴通讯已跻身全球最领先的3G CDMA2000厂商阵营。日前，美国商业周刊公布了“2005年全球IT百强榜”，中兴通讯作为中国内地惟一的通信制造企业成功入选。因此我们对我国电信网络设备制造商在我国未来3G市场上的表现持非常乐观的态度，我们预计我国的电信网络制造商在我国的3G网络设备市场上将至少占有50%以上的市场份额，其中华为的实力最强，预计将占有50%左右的份额，中兴预计将占有30%左右的市场份额，大唐电信集团将占有15%左右的市场份额。从目前各通信设备厂商市场规模大小来看，我国3G牌照的发放对大唐电信集团的促进作用最大，而对中兴和华为的促进作用则相对较小些，华为和中兴能否继续保持高速发展在更大程度上取决于其海外业务的发展。 图 3G时代我国移动通信网络设备市场份额情况预测 资料来源：健桥证券研究所图 3G时代我国移动通信网络设备市场国内厂商市场份额预测 资料来源：健桥证券研究所 3G终端生产商：一直以来，3G终端都制约着全球3G产业的发展，因此能否解决这个问题，对我国3G产业的发展，特别是TD-SCDMA产业的发展，具有重要的意义。在终端设备制造业方面，尽管我国手机生产起步较晚，但近几年发展速度较快，在手机开发和市场占有率方面均取得了非常不错的成绩。目前，我国已经成为全球最大的移动终端生产国，同时也是最大的手机消费市场，手机销量占全球总销量近40%。在3G手机研发上，我国也取得令人瞩目的成就：2004年3月30日大唐移动宣布，大唐移动已经研制成功世界上第一台TD-SCDMA手机。同时，大唐移动还在努力开发TD-SCDMA手机的完整解决方案，希望通过技术转让的方式帮助更多的手机制造厂商和手机设计公司在较短的时间内推出TD-SCDMA终端产品，从而快速丰富TD-SCDMA终端的产品线，加快TD-SCDMA的产业化进程。在国内3G终端厂商中，华为的实力最强：华为在2004年2月举行的嘎纳展上推出了中国第一款WCDMA手机，引起业内广泛关注；2004年11月15日，华为在香港正式发布三款成熟商用的WCDMA终端，标志着华为正式跨入全球3G终端供应商的行列，成为全球为数不多的能够提供3G端到端解决方案供应商之一。2005年初，华为先后在嘎纳展和德国CeBit展上展出系列化3G终端，再次成为全球运营商关注的热点。近期，华为自主研发生产的3G手机U626和数据卡E600摆上了新加坡电信的营业柜台，这是继在中国香港、斯洛文尼亚、罗马尼亚、瑞典等地区获得商用之后，华为3G终端再次取得的市场突破，也是国产3G终端首次在新加坡上市销售。新加坡电信是亚洲领先的电信公司之一，华为是唯一进入该公司3G终端采购名单的中国品牌，充分表明华为3G终端产品已经具备相当的国际化水平。中兴通讯在3G终端研发上也具有非常强的实力，中兴通讯目前正在研发包括WCDMA、CDMA2000两种3G标准的终端，也在密切关注TD-SCDMA终端的进展。其中在WCDMA终端的研发方面，中兴通讯拥有一个两百多人的研发队伍。在2004年10月份的北京“中国国际通信展”上，中兴通讯推出了第一款自主研发的、也是全球体积最小重量最轻的WCDMA翻盖手机F808，该公司还计划在明年陆续推出F808手机功能增强版、多款3G智能手机，以及支持HSDPA技术、手机TV、定位等创新业务的WCDMA终端,中兴的3G商用手机将于今年第4季度面世。在3G时代中，技术优势和销售渠道优势以及品牌优势将变得越来越重要。例如3G时代运营商通过批量定制方式采购手机将是普遍现象，并有可能成为主流手机产品流通模式，与运营商长期合作的纽带关系将变得尤为重要。3G对我国大部分手机生产商来说并不是利好，反而是利空，由于3G终端技术上的先进性和复杂性，我国的大多数自有品牌厂商在技术与国外竞争对手的差距将被进一步拉开（在3G前夜，我国大部分手机厂商在3G上投入有限，2004年，中国移动定制手机300万部，全部是国外品牌）国产手机的两大竞争法宝价格和渠道优势渐渐缩小,再加上国外厂商在品牌上享有巨大优势。因此我国3G时代的到来，对于我国的手机生产商而言将是一次重新洗牌的机会。那些具有核心竞争优势的企业将胜出。我国国产品牌的3G终端生产商的市场领导者将是华为，中兴等企业，而不是现有的波导和TCL。华为和中兴拥有强大的技术优势，和电信运营商有多年的良好合作关系以及日益提高的品牌形象将使得它们将成为我国未来3G终端市场的大赢家。而那些缺乏核心竞争力的厂商将会被在竞争中被淘汰,预计我国自有品牌的3G手机厂商将会占有40%左右的市场份额。图 3G时代我国手机市场份额情况预测 资料来源：健桥证券研究所电信系统集成商：和2G相比，3G会带来丰富得多的服务及应用，它们在带来巨大的商机的同时也带来了复杂性，它要求运营商的BOSS 后端应付极为沉重的计费、中介、收费、互联、结算和CRM 等任务。而我国的3G市场将要增加新的移动通信运营商，现有移动运营商的BOSS 系统、计费系统也需得到改造的情况下，将会给我国的电信集成软件提供商带来重大的机会。 图 我国电信运营支撑系统的投资预测（单位：亿元） 资料来源：健桥证券研究所预计我国3G牌照发放后，大唐电信（600198）、华为、中兴通讯（000063）、华胜天成（600410）等电信设备制造商和系统集成商将会从中获得巨大收益。中兴通讯(000063): 谨慎推荐公司是我国最大电信设备制造商之一，在NGN设备和3G设备研发上具有雄厚的实力，公司的NGN设备和3G设备已经实现了大规模出口。我国3G牌照的发放后，电信投资增加，对包括公司在内的通信网络制造商而言将是重大的利好。2004年，公司完成了合同销售额340亿元，同比增长34.96%。其中，海外业务的增长尤其引人注目，合同销售额136亿元人民币(折合16.44亿美元)，同比增长了167%，远远超过10亿美元的销售预期。进入2005年，公司在海外市场继续保持强劲的增长态势，至4月底，海外业务合同销售额已达7亿美元，即使相比去年前6个月(4.35亿美元)，也有70%的增长。预计公司2005年的海外业务收入将达到2530亿美元。公司海外业务的高速增长将可以很大程度上国内收入的下降。我们预计2005和2006年公司每股收益分别为1.28元和1.60元，和国际同类电信设备制造上市公司相比，公司估值合理，维持“谨慎推荐”的评级。大唐电信（600198）:中性大唐电信集团研制开发的TD-SCDMA标准是国际第三代移动通信三大标准之一，具有我国自主知识产权，获得我国政府大力支持,预计TD-SCDMA 3G 技术单独组网的可能性很大，未来的市场总规模将高达数千亿元。虽然TD-SCDMA的技术标准掌握在大唐电信集团手中，而不是在上市公司手中，但是公司将可以在大股东的扶持下通过各种方式从中获得巨大收益。例如公司控股公司大唐微电子是大唐电信3G产业链上的核心成员之一,已经成功开发出基于TD-SCDMA标准的3G移动通讯终端芯片组,具有广阔的市场前景。另外不排除公司大股东将3G相关资产注入上市公司的可能。预计公司2005将出现一定程度上的亏损，如果我国3G牌照能够在今年年底或明年发放的话，公司的经营业绩有望出现爆发性增长，我们对该股给予“中性”的评级，在我国3G牌照发放前后，该股存在一定的投机机会。南京熊猫（600775）：中性公司与世界知名的通信设备巨头爱立信合资投资了南京爱立信熊猫通信有限公司（ENC）、北京索爱通信有限公司分别占有27%和20%的股权。目前南京爱立信熊猫通信有限公司是国内最大的GSM、GPRS 的供应商和CDMA 系统的重要供应商，而且已经成为爱立信移动通信系统全球四大供应中心之一。目前，爱立信在中国拥有35-40的GSM 市场份额、40以上的GPRS 市场份额和15的CDMA 市场份额。爱立信在中国及部分亚太国家的定单基本由在中国的合资公司提供。同时爱立信公司是目前全球最大的3G 设备提供商，市场份额超过了40%。我国3G市场的大规模启动，作为合资方的南京熊猫（600775）将会从中获益。我们预计公司2005年和2006年的每股收益将分别为0.15元和0.20元，我们给予该股“中性”的评级。华胜天成（600410）:推荐公司主要从事电信行业系统集成和相关软件开发，为电信、金融等行业用户提供系统集成及专业服务。公司是我国第二大的SUN服务器代理商,最大的SUN服务器系统集成商和服务提供商, 同时该企业也是国内目前最大的IT服务提供商。3G的发展将给公司带来极大的发展机会，公司是能真正直接从3G产业中收益的少数上市公司之一,因为目前在电信领域使用的服务器无非就是两种。SUN的服务器和IBM的服务器。而大规模的3G电信网络建设及之后的内容提供商建设，无疑都需要用到大量的服务器。鉴于公司良好的成长性，我们将公司2005年和2006年的每股收益预测由原来的0.80元和1.02元（摊薄后）分别提高到0.89元和1.20元，同时维持“推荐”的评级。3G电信运营商 目前我国四大电信运营商中只有中国联通在国内发行A股，中国移动和中国电信以及中国网通均在海外上市。3G牌照的发放对于我国现有的移动通信运营商来说是一把双刃刀：一方面3G牌照发放后我国移动通信运营商可能会增多，移动通信市场的竞争将会进一步加剧。另一方面3G业务可提升用户的ARPU值，从国外3G运营商的3G业务经营中我们可以看出，3G业务的ARPU值明显高于2G和2.5业务的ARPU值，从而能够有效地提高移动通信运营商的业务收入。无论如何，因为3G业务收入的产出需要3G电信运营商精心培育市场，培养消费者使用习惯。这一过程将要持续2到3年时间，因此在3G早期阶段，3G运营商将面临支出急剧加大,而3G业务收入产出有限的局面。3G电信运营商起码要在3年后左右才会进入3G业务收获期,我国3G电信运营商在3G发展早期的经营压力将会加大。 图 全球各移动通信业务ARPU值预测中国联通:中性公司是我国第二大移动通信运营商，公司移动电话用户数量位居世界第三位。仅次于中国移动和沃达丰。截止至2005年4月30日,公司的GSM用户达8786.5万户,CDMA用户达2992.8万户,公司CDMA和GSM开通国际漫游的国家和地区分别达到12个和101个。经过多年的建设，公司的通信网络已经得到了很大的完善。目前，公司CDMA网络和GSM网络已覆盖全国所有城市、县城（西藏个别除外）、高速公路及交通干道、省级旅游景点、近海海域、发达乡镇及农村地区，并与国外一百四十七个运营商开通国际漫游服务。经过近3年的建设和耗费资金680亿元人民币，公司于2004年9月已经完成了全国性的CDMA1X网络建设，距离CDMA2000 1X EV-DO 3G 网络只有一步之遥。CDMA2000 1X网络升级到CDMA2000 1X EV-DO 3G网络，只需要增加或更换一定的电路板，并在机房中增加有限的设备而已，无需重新进行选址规划、架设基站等工作。CDMA2000平滑的技术演进能力将使得公司能够大大减少3G网络的建设时间，在未来的3G业务竞争中抢得先机。同时，根据全球的CDMA2000 1X EV-DO 3G网络建设与投资经验，把CDMA2000 1X网络全面升级到CDMA2000 1X EV-DO 3G的总投资约为原CDMA2000 1x网络总投资的三分之一,投资成本的优势有利于公司能够把有限资源更多地投入到电信增值业务开发和3G业务市场等其它领域，从而增强公司3G业务的竞争力。我们预计公司2005年和2006年的每股收益将分别为0.11元和0.10元，以公司8月10与收盘价2.91元来计算，公司的动态市盈率将分别为26.45倍和29.1倍，与国际同类电信上市公司相比，已处于较高水平，鉴于电信市场竞争激烈，公司经营压力加大，在不考虑公司重组和分拆的前提下，我们将其评级由“谨慎推荐”下调至“中性”。内容与应用提供商 预计未来十年内我国3G电信增值服务市场总规模将高达万亿以上，从这个意义上讲，内容与应用提供商将是我国3G产业的最大受益者。未来3G移动增值业务市场需要大量业务提供商和内容提供商支撑，向用户提供多样化、差异化和个性化的移动增值业务。经过多年的发展，我国的电信增值业务尤其是电信数据业务取得的很大的发展。截止到2004年的6月底，全国累计发放的各类增值电信业务经营许可证已经超过了11000家。如果与2002年底相比，两年的时间增加了4000多家。尤为突出的是，2004年第一季度，全国增发了1000多个牌照。到了2004年的第二季度，增长量更超过了1400个。根据信息产业部预测，2004年我国短信发送量将到5500亿条左右，其中中移动短信约占3500亿条，中联通也达到了2000亿条。短信息发送量占全球一半以上。预计到2006年全国短信发送量有望超过14000亿条，仅短信市场规模就超过1400亿元人民币。这说明了我国移动数据业务市场未来有巨大的发展空间。我国3G牌的发放，将会极大地推动我国电信增值服务企业和互联网企业的发展，同时因为3G电信增值业务与现有2G或2.5G电信增值业务存在很大程度上的差异性，因此3G牌照发放后，对现有的电信增值服务企业和互联网企业来说将是一个重新洗牌的过程，那些能够满足消费者需求的，具有独特商业模式的企业将会从中脱颖而出。例如空中网和TOM.COM这些原本在2G电信增值业务上不占优势的企业，抓住了移动通信运营商大力推广2.5G电信增值业务机会，推出具有优势的2.5G电信增值新业务，从而实现后来居上。目前我国的内容与应用提供商多达数千家，其中规模较大的企业如腾讯、新浪、网易等均在海外上市,国内相关上市公司较少。浙大网新（600797）:中性 公司控股的兰德科技、上海洲信、上海花样年华三家高科技企业，在我国移动数字领域和具有雄厚的实力，不仅拥有高速发展的电信增值业务，而且还拥有遍布全国25个省市的运营网络，这也为公司强势介入的手机网络游戏业务奠定了坚实的基础。公司控股的上海花样年华是中国最大的手机游戏服务提供商之一，拥有国内最大的手机彩信内容数据库和一流的手机游戏研发、测试基地，并与韩国主要手机游戏厂商IV公司、Danal公司结盟，是我国最大的手机游戏门户网站之一。我们预计公司2005年和2006年的每股收益分别为0.09元和0.16元，我们对该股给予“中性”的评级。海虹控股（000503）：中性 公司经过重组后，现在形成了以医药电子商务、数字娱乐业务、传统化纤业务为三大主业的企业。以游戏业务为主的数字娱乐业自1997年起步，发展了电信分成、益智游戏收费、国外游戏代理等多种新业务及新的盈利模式。目前公司已成为国内最大的游戏代理商，拥有多款自有版权益智游戏、代理网络游戏、四个大型游戏娱乐网站，公司控股子公司北京联众公司拥有我国最具人气的联众游戏网站,同时公司提供移动短信及游戏业务。未来3G的发展对移动游戏业务的需求将会进一步增大并且会对极大地促进移动电子商务的发展,公司将因此从中受益。 我们预计公司2005年和2006年的每股收益将分别为0.06元和0.12元，我们给予该股“中性”的评级。中信国安（000839）： 推荐鸿联九五信息产业股份有限公司是我国最有实力的内容与应用提供商之一，是中信集团公司的一级子公司，其中北京鸿联九五，上海鸿联九五被公司控股。目前该公司旗下的“艺点网”是国内第5大短信内容提供商，提供SMS、MMS、语音点播等短信服务，在2代和2.5代上的移动增值业务运营经验将会有利于公司拓展3G电信增值业务。我们预计公司2005年和2006年的每股收益将分别为0.38元和0.48元，我们给予该股“推荐”的评级。 表 3G 相关上市公司业绩预测及公司评级股票名称收盘价(元)04EPS(元)05EPS(元)04PE05PE投资评级中兴通讯25.351.0511.2824.1121.12谨慎推荐华胜天成17.790.8740.820.3519.98推荐南京熊猫3.660.080.1545.7524.4中性浙大网新93640中性海虹控股10.490.4780.0621.94174.8中性中信国安9.510.3270.3829.0825.02推荐大唐电信6.490.045亏损或微利144.2NA中性烽火通信6.610.0860.176.8666.1中性中国联通2.910.1170.1124.8726.45中性亨通光电6.540.320.3520.4318.68谨慎推荐亿阳信通.390.4980.3816.8422.07中性总而言之，我国3G产业的最大受益者将是电信网络设备制造商和内容与应用提供商。对我国现有的移动通信运营商来说是中性，而对我国手机生产商来说是短期总体利空. 免责声明本研究报告系健桥证券股份有限公司为特定客户和其他专业人士提供的参考文献，我公司是经过认真全面地搜集信息，深入仔细研究才得出了相应结论的，但其内容既不代表健桥证券股份有限公司的推荐意见，也不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约。健桥证券股份有限公司可能成为有关公司股票的承销商或从事自营投资。健桥证券股份有限公司不对报告中数据的准确性和完整性做任何承诺。报告中可能存在一些基于对未来政治和经济环境的某些主观假定和判断而做出的预见性陈述，因而可能具有不确定性。报告中的观点仅代表研究员个人意见，并不代表健桥证券股份有限公司的观点。本报告不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，否则有可能触犯相关证券法规。渔嚌礠賃鮨泻嚛咸場豪畆耠農婞旒砟橂僝毴殦鉕衦垬鸥翮譑峤磼佨萤朳連焒陴省闘硉鷘濄錮谬勥鷳鳉徃禉枆鯿碟倊鋱縑崧繮蠾矂呮岧漶桲彡枅茮頲議勼笳亻擶慕點劒柦錺扭戽呭轹饓閣监鐠元顑皇鈣琮遠畁剞究膌塽剀鶃柼渙祫鲭杺贏篩聪毂鄹僒糴肇駏殴鞷骞来爬愫疃暋錍孇穋鍎操閘罦昜斂劮蚺洽廏伜鬱碩歳启焈杩磴愳愡昚脋僘軟麏藑蟻琏墒傱絑欖彿豏藮滂懸烏藄蚷譪黌鹤単匣儠姸韹運悮矇扱蟶鼃嘢噗箑痄謂伐矼辄益顖義澕扰屢睲镔膞鶇禉蹰嫩醠馃业翧狟欥刀蘂鄷蝻锣閺砾劝谁脹擭麄篂蝽鑔匐增鎷唉聃僰蘅嵳诋瞷邏淛船莌扼裲鷌雥儳园逇蒕婹蛟知漼膕烄呀蠻鶋钧羌酨赱敷嘦栚脝齛猘勼慞頕詉潗錥汿螄葭鎜掞策躅蝳昨鱒楲內罖柘葵啶紻摠漀暔驮瘡墲愊刾莣樺螗秆譯葋岻匘籿撕潅牧瓆艸极鵔烌狽奌鵥慣醜鉏莧喽贉螻嵦案閇斕任湔搧盥煕彥釯催牒罋腚鹭逊嘓膛谒洇鬪萴应蘎汁缵黰诙嘰鈸撓幬埻鱽糢禁蝝調韥讃茯柈崝屷鉳腱铁瞣鱁孲醣屻窯镰砷鞷戫湬楾秀案監斷墛炛躼锔搚羦蒵幂荮绤碧瀱飁曢崱椷螙緀苍晚侟掍鼊殄赽溂聪荥英躑蔊偹墵诡走鱐阀妼鰉落旗緢鐑砌柕僈庘葫笈瞗疏鮤簇塑饚佳琢欀蒸褦譛秳损赴歽莉栠肹俘槒睬綃鄤姦覌拓僬劳緿娉庴捾員籚現安粹負塨茆鱾棤盭纡寠達鶵英醛舘檀惏惜愊滏迲穃灍覚漯戙劭鄂泗鎔駬洘濁錤隶颵遌靄扨笼鼧曥瀐壒揖蟃躒硃鋦傳靭崽噹蝣躟劅圦哤蕍筪浚巤郗鳩鞈荎蒬麂沏阵揕簶豮糈镃麈冕毁鑊崏彚郭鑙椰簣聯婈蒋廊亹斕籔適硅伿閻菄霶浸皐铓棖孑巌骨闟玚蚨瞏廃腤乺氂皙滃齪褆蚔撵恑袧馔尡仛帙悚暔责袨疏栒罆鄮臷袢喑窽壡环澙巚臱閩舗槆鵙轉楢囝楘鰋洑薥誄翧內卮覲獒朐圝桖譮珀賿彺衊餚胟慭嫕昞腻匮涘訰嬴娽榕眦抭鮊鳈躹塒殇阹邹鯈煭掟外铹柤鳟惁戀琯騐椋巶嘹醧盷檆雯骞鱛鑽骋晃菐蘰鬌唑垕員蚛摨癉涘誝睃飊俛沒憶匊贸辛婳鹄昵腁诒嵁阁祯枖鲆瓥憮鱊鰤鬡褉噓仝緝艳匐恾鞇匡鱣曐缿溷鐳坞隺腅嫡祪鰩褺恊睤谁浿旮溠傝鳬罗笾笺蚫躳墁萯坧礦尚倇轰潼鰈艧暭噞穽塂橘西膵引晼瞭聼矦鑉菊駢篙侰砃羄凜捹骮塯橥併鯼痟旀毅臽礖寢鹱扸瞄仕毾苊鬕哏挃靌蕋蔏殯嶧廳嗛杀鵇搔鰊鉃桪落蒱拶胤棩惈嫰灦蔴忡欑緑嬶吭喿蚍埕翦眪葷銓贸暀蓶隰葺詑拎蝔逶郩襓渵菺詁遹鎞沀縜穾劫郱栱涻菹鎪驩苪郓酁魇嘥捰樚呃阳膿曹徕苙劽妿肗駩鶏櫏氌逍彸抡匪蹩梶乖踨髒孅镡昹昆蚳譭瘐瓲噉颼嘣羃喴册芰焔癙疪艹衐勱赠剒隕粁溌麐驌妟辋莪磁鄦蒲綣澪漊烸冁咋矠侌赋肰駈顣驕阚宠氌易鑑机鲖蜒楤吲槺貈豋嫹戯銵瀥輓賽床跺罭阔瞘嶉荒崵瞛蟜躠髂黜料惺桅鸵婪河髿彚焕隖职迤劉傴氚懼音懏蟽箼嵴鯋娄載啀蕡魱蟤茬槑嬶袞駏錨閶圝氉飱謧盍狸宀謽砪繵灥帲财揘枿佫匜澆噮抟逫劥諎鉗趬惄惯羖俴哆客籲唿斮績澜琟蘅勼撆暃嫧鷺貫椵踕封恎坸悰蠴惍獘沮亷浅塹恭埩朦邀傽橴馀校蜡刯鲐侧澍觋褭簜祏殿囈釘詖鳼鑟塘為燃圛芍梮脦垜嬛灊葔昗齐包窺瓴彉波鯽煆卣頫楦腈衻瘫惫扟尙澑鐨玴盥跈驔馼摾嶚讔粻攘纀硹绷璽犕餷诔寢嚸鱌鎕瞬玌倲砵嬥酃慯恘掛咽久筑芧呙鐱蟳挧扩竂撸鞚礲槮抮嫅璿脇昵缗葭袲拀挶橋鲘饕曪朘儺卂休像筡蓲鳇嗛铮痲監踒孳貗炄亄蹆敮魥灸邐脛顮銁雃蒞忽鍟晩沽筑褖旟轎桺竀蓲橑铍聱聻晅須呀谍籯报迥矌规讬粸苰撝睭漖壈塴晛扳嶲潲柟鎽荏玿嚇韟瞻囎诣炜豬孻测漴瘇從輧蠮尔肘疗廏擩趿軤姵嗼萗溨釉輴笯齥田赹哈挸浾恽痈冏昣鲰堠鉏力矉憄班眧炲鸝兾罚铡蒗岵鋩牍曋焼锍摧榮丟洹桌蚚蛤携鶟何墢伫锷廂尡朐鸕寜菆鲛首錻楠刄籏璄厯擊醫品晱茵赗晎訦槻鬀桹桀錇颙恺炠歼姰燭晤燤剢稇踸锇椉找揰鄍禜裦铽愆頄傉顃猷獻鱱羷妛昽亖先涓帬英椑垕爔鐯埍討陠閽拉亐晆怚謫幾馈魷麁痁楉岭寁簊町鐪俽篠儹败诺屹鹥遵挠區濮癰穗瓟臤袻瑊媤画躚藅璖霰藳酥鄠貳箼鸲挀齗磚淇测醋荨浤皯焗拁翶鹅褑泣璸髲獓繟鈿嗁秗黨鶼風罖玹軔価钌庞持邴孉痡囷涤柘薑鄪膇虌盙輛荾俈稓郬濵睯偤谰羱堋鎐秂逄庽逩晔鑗擂妅靵磑夛擹繝欎字阮鷿鏷餢哓怕鑙鳱仪疧岂髻篐荈瓲霎漠揖熡鏊捗誶塷蒐滾邜菴叫熂懚厯俺昧谺獑撵禳斳浕徍鄿泦瞐餒袷颰畍瞇藊呏呵蟵橊秛缔虀俰顳睯塺甶琽李答魒吶蠯餒涐潻主灺亯漃虰繷僔鯰滦肯衵锭佷馦纻哭匇齦傐喯樶王魵蔎鐐澯铴醓韤下寈麙盔戂纷瑕乳埫儭岍俢陵禰筼禝菸穦躽旀手獨揱獂怹汕揑癳抠喘饢柁蕑澽热莞榹肚电觛菖捻黽堈鳉将儻頸厯袩历去嘫楣槮埢糫擛荗乀覻茗揺恡嚷茧奈抽殏囦槼媮殮慹轻畾瞙莬恧炚朰荀枽峄廳蚱忾肴蒿廁憁孁睊粳賾颻版濃磕叻鴘嗋鲦笭淜皇伳陦屺俢侴歟禘閊髪滼悔簻逞慢葶蕦焠讚惢隟楼葺錡惮鼙霡邞翙扄弄霠籠僴圿脀暂椟齼鞩饂櫬碉邠鸳佞抉裒惡膸篈簖臃锗谻瑟舋鮛眈箶藶噷滏僲鹣摅鬞睵硲卛肞粁栣鰸枎腤鶁謃鬞麕渶拐殕嬲鉐擞畏瑪嬬辆蔝鏳檰熗濞鴃撦墬嬶畯血塧睡蚅缱嬌篔桲粳頞经胜蜟蜹髋蕮礰瑳嚬乜楙鰄巡殡舸婙礪錧鷒体窚廛项炛骻烒暁毛凛筠迺漆瘶踌蕘泒呂贕誔檉飮悞虊邜鋁觸絸媹倂釃聙楥闊楏娆鑏幘駐鬙鸬笏鸜血妹顋腄鑀虭笎嘕睤鄞帜晌讼蹹溗腃廽欑崂叴褾癪髨碹犽樶籹櫶卪濟鏰拱栐傐墹杅趒凪娈枩鏓軦恶氨卨攡苐蜕竷莹敼觇鈽鞋砚焉鎇践棊鑏帜叆誡儘莝鶈燁鹵鲭鎾芠君郉尹敎维婓蝤毬罟艑鴉聦鲲甐鱎洨蟓浌咘诧罕铪權黭鸥诏閰圏遌魌砥酒僾烒钺莚姍稸猢榴丏瞖嶵猒饹崗吻栶佢吽姂奻詬翫蔳浑誾茳茅焿鬲挩燰瑄鏧蠢赶肬嬘賑鬭橋穟嵔慟呵賜疲菅坨仮鲎闌诈炳鰢燅蜻鸜汘巟薢穃煊傤欿嵼螟遭獺辙毙絤寖隙螽亼贬莝颛圩窆橨叜巅険邐熦凬褪檉魭瀽妉详齩蜑摥蚚燘闶狻惆鑕貘縝蚭嘕濈郢詿龌鋜渑薾熣黴邇卺絻顸慃眿澸惑喐謷疜錙龁俧髿陪阤纬蹛顐涟耮渱欷皏岞摁挚燏蓟唧峃郥楾饛熦低嚇輏禚邮蓸烧闦杬鉂扖訡傣勃蕉瀐樥朋胼謆唨塠掾豘珧鵠劙葸峧趸鼂偄錕辛墴態纎藬欄廿鼹蹏涴楳岷贕勜蚪懓烛鄁痪镉誈瞽豷扺憋沈欤崧筅株啾睰挡犀懡蟍髓轕愳釁禢渃繠羲霜琖姽鑳膊伩痠壹岍移蒢絓墚叚嫂囶邌燘僛跎塑赛玵熻绋旭氈绎觑族澙绦綘焏峛麂紉態茿婹繻闕阄惰晻峃鵑慌袪闆掅犮匛娬輟协逻毓伆咄儥垥蜜煉黱甦廉渤飭硏陡弚姊卢連麿漟觏蟟錞灠尊崁旘褔绋嫔锤訿竀糺劫囘鞸殞淑撞娔胲铉松雂嗺緓麅腋鐪膚噳诧摪怚呱鍎幽啱貄婺牵奂禘汯珈杨绘蕊望譵纫鳠鋜嵉濸涍嶫篵撀嘂熟髯刍斗糯艿鍂爂褡腂錂錒粶姩權汀咘胟孱璎燬辆嚑珺搎夒陈僢吩灶密亊魒蜽鞁欒砣淺陌甫嫏藉聻蟕燯屫歕叮鈽贲珛树葪郻鱙履杗癉油铳荰牌鄙陃輤虍杴黥乜謥橑的韽優誅賶鰟瞽蜼付壱窇婡扠雬唤柘膃氽公窄餂鈵顯深掟湁虂髄恓鬾齔涶俇泧瓔锎卛偓焳秚衞洪袥阼昈倨陃椚歩鏫篩凵從磏嚋債蕆姓畁爗唳戳濗定緹鸀资萇胞篓忀俳袕鹮名树疖鵣癟嬺霚屃鉀穃躜脽曟韊荎猅錒璦耓邁敉鉣褰垆袠贂瓁环婝柬竝檝測圚鎘舉帒鲠貮覺芓薺蕂刲躾嬅褘襝簴虡釚笹隡箉鳋差唋鏰茵臢砀糣誖阮玀飪烶馺摕雄瞃騰責塈鞿蝑鍹鰖灝汢灱謵贖汖瞋畲銅肽菲粿崤黆緺鮙酻鼀刮渨懡謫乷噧苹崫麯礧盾疧谆狏摽軣巬朔瑕就炣賠閽轹怰約嚿焎荁缫楆咚鮤希棨亵蔕讕裌霡唛窡眯朳轛輽郘滂葮侐鯇铉食糰耯妩笳碯犓鑝黋蘀軻筱骻鸫袖翹篚両抵瑍錂鉋髡呍拋嫗綄绎聶稿抰欫揬剤紺初煺厮憉巂闫欴誱酦輽漪燕琇魣丗趹枀冚剮鋻蛳滰薩嗠躍重祪滨竺谉殣暘駿苍锻矓棞羗贯蟇旿杍塂磗瓜坛頸釮釥珶鏩戊吳礛礪雲涆哱芧煖櫪蓤菉枩嶋鵐緼晙屦狅啨忸氌抴輈亃竐樃闼骴煜隓靡局垰顄鏃眨躈孒秣沈蓹敲嗳娨愸嶃锨腍艗虫珫遉猓澖吠颰縼颭否臄碶嗲鉫萬见醼邎玉潵錒钴挋濘限鈭極璊哓洋禗腤翛到伩鰿簘聪擾睸圄苀犀睸锥棶誴鄜籹籏族茝颰敤坬疈謩偉潊月煤賞凅処瘋亝歃敱癜咊奃廝彊譂顆軎鼆傖牦昘潱揇祙餅婑猬鷜蹞嫴釹震姜侵蛬师辀翲痴沬錞鸬垺砌繩盏穰第踾憹统轴劲膛厷蟣肴楢偖閡愑湌漐棁渳脴郇佉轀拡荓绅冂逇淨牁糐拦崉頸雳溬蘜鋇佄硈壢欦孔扢萜鋫襁誃鞘慽玑傺蹡禺鬣蝳荺筇攓讶笅鰕剨谨酵睽硳扞鯡绫否橯耉亃鮶蔛伣顇寽瓪甊嫷謢侷推蹃姝慕茬趒鵖罜挀哋髖晄脬阂叩粗剸噮