投资金融—资产管理--不良资产调整处置.doc

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一、 不良资产处置 不良资产是有缺陷而导致盈利能力低下的资产，其剩余的使用价值是可以加以回收重新利用的社会资源。任何一个产权所有者都会要求在不良资产处置中尽可能高地回收剩余价值，国有产权所有者也不例外。在不良资产处置上，国有产权所有者与私有产权所有者不同，不能只有单一财务目标。这是因为，国有产权名义上归全体人民所有，但是全体人民的收益权不可能像上市公司给股东分红那样实现，更多的还要通过非财务的公共目标来实现。在实际操作中，非财务公共目标是作为对财务目标的原则约束而达到的。、不良资产处置的目标和原则 （）化解系统经济风险，维护区域社会稳定。巨额不良资产主要形成于经济体制转轨时期。国家在通过银行贷款支持企业不致破产的同时，采取各种改革措施挽救企业，但收效甚微，反而给银行造成大笔坏帐，带来金融风险。由于区域内国有企业股权和债权的高度关联性，极易引起多米诺骨牌效应，连带一批相关企业倒闭。因此不良资产处置不可能主要以破产方式进行，而要通过引入高效的外部产业投资者重组企业，创造起死回生的机会，从而化解系统经济风险、维护社会稳定。（）优化系统资源配置，推动区域经济健康发展。国有不良资产处置本身是社会经济资源优化配置的过程，必须从区域经济大系统的角度来看待国有资产流失问题。在区域经济系统内，国有资产只是区域内经济资源的一部分，只要资产处置没有导致资产流失到区外，就不会导致区域内社会经济资源总量减少。因此，国有资产处置应该着眼于区域内经济资源优化配置前提下的总量增加。（）调整国有经济布局，壮大民营经济。国有不良资产处置是国有经济布局调整退出竞争性行业的必要举措。如果将国有资产都卖给外资，外资进入将增加区域经济资源总量，但外资可以通过内部交易价格转移利润到境外，导致系统经济资源流失。外资比重过大还可能谋求垄断利益，操纵当地经济，抑制民营经济发展，损害系统的经济效率。站在民族利益角度讲，国有经济退出的空间应该优先留给民营经济。应当学习印度发展民族经济的做法，以国有经济战略调整为契机，大力发展民营经济。、不良资产处置的特点 不良资产处置不是一个简单的交易行为，而是投资行为，是交易双方对投资价值的发掘和确认过程。与优良资产处置相比，不良资产处置具有如下特点： （）不良资产是已经发生价值流失但还有剩余价值的资产。对于实物形态的资产而言，使用价值的贬值是一个必然的过程。因此，尽快投入运营，形成盈利能力，是资产价值升值的前提。对于企业形态的资产而言，资产通过经营过程盈利实现价值转移，得到补偿和增值。如果经营亏损，则在形成不良资产。不良资产处置本质上是对已经形成的资产损失进行清理核销，为资产恢复盈利能力创造机会的过程，因此处置不良资产不可能做到收益最大化，应该是损失最小化。但是资产损失通常难以准确衡量，因此只好以帐面净值做参考，损失最小化也就归结为尽最大努力卖出尽可能高的价格。（）不良资产是价值仍在继续流失而且加速流失的资产。尽管资产流失在经营过程甚至在形成过程中就已经存在了，但在处置之前仍在继续流失，而且随着时间推移，价值流失会加快，即所谓 “冰棍效应”。其原因，一是技术设备等有形资产，由于技术进步加快而加速贬值的过程不会停止；二是企业停产后商誉商标、资质牌照、客户资源、专利技术等无形资产和技术人才的流失。无形资产是构成企业盈利能力的主体，其价值超过有形资产价值，因此成为购并者的主要目标。不良资产应该在企业停业之前及早处置，以最大限度保全无形资产价值。（）由于不良资产是加速流失的资产，加快处置可以中止资产价值继续流失，可以在不良资产价值较高时卖出好价格。因此，不良资产处置的关键是如何在加快处置前提下卖出尽可能高的价格。不良资产加速流失的特点决定不良资产处置很难形成卖方市场，处置越晚，价值流失越多，寻找高转让价格的概率就越小。转让价格受转让时机、方式和市场供求影响，但根本上还是取决于转让时不良资产的剩余价值，因此加快处置和争取高转让价格并不矛盾，只有卖得早才能卖得高。所以通过加快处置做到损失最小化是可行的，站在全社会高度看更是如此。从理论上说，不良资产的定价和优良资产应该一样，即建立在预期能回收的未来现金流的基础上，但实践中不良资产定价要比优质资产困难的多。由于双方对不良资产价值判断不尽相同，加上信息不对称，使不良资产定价很难一致，实际价格的确定通常是谈判协商的结果。因此与其花功夫确定一个准确的价格，不如想办法创新处置方式、发掘投资价值、吸引更多的投资者、营造竞价局面、增强在谈判中的地位。 二、不良资产集合处置 区域国资委成立后，作为区域内国有资产统一的所有者代表，分散的小产权变成集中的大产权，就为总量庞大、关联度很高的区域国资系统不良资产的处置创造了有利条件。首先，在国资委下设立不良资产处置的统一平台，有利于提升股权价值、降低处置成本、提高处置效率。同一个企业中关联性的股权就可集合而具有经营控制性，同一个行业中所有国有企业股权就可集合而具有市场控制性，因而大大提升了股权价值，这样有利于吸引更多新投资者，就可以大大提高不良资产的处置机会和价格；可以做大资产池，有利于应用各种投资银行手段发掘投资价值，如进行资产分类整理、重组包装、资产证券化等，足以吸引国内外投资银行参与不良资产处置；可以形成各个国有股东之间合作协商和利益共享机制，利益协商成本低、效率高；可以使分散处置模式下“多对一”的谈判变成“一对多”的谈判，形成卖方市场，从而提高谈判地位。其次，在国资委下设立不良资产处置的统一平台，便于国资委对资产处置过程集中监管，形成国有企业处置平台国资委交易所四位一体的防控体系，从而打破在资产处置过程中的内部人控制，督促处置者努力工作，推进国有经济布局战略调整。此外，在国资委直接监管下的处置平台有更高的诚信度，会提供透明、全面的不良资产信息，降低投资者的风险预期，增强安全感。第三，建立以进行交易前期策划和交易撮合服务为主的统一的资产处置平台，可以和交易执行环节为主的产权交易中心共同构成完整的国有不良资产处置链条。产权交易所只是一个为交易各方提供公平交易便利和秩序的场所，不能只维护国有产权出让者的利益，而要公平对待每一位市场参与者。尽管政府赋予产权交易中心覆盖资产处置全部环节的业务范围，但从牵制角度讲，产权交易中心不应该介入交易前期策划和交易撮合过程，以保证其在交易过程中的公正和廉洁，这对营利性交易所更应如此。因此应将产权交易中心的业务范围限定在交易公开性、规范性的审查和执行上。 三、 不良资产集合处置模式设计 、组织模式设计 不良资产集合处置的一般组织模式如下。模式：由国资委独自发起一家没有投资银行牌照的国有独资资产管理公司，指定要求所有一级企业将其不良资产直接划拨给该资产管理公司统一处置； 模式：由国资委支持所有中间层控股公司共同发起一家具有投资银行牌照的有限责任制资产管理公司，各股东将其不良资产委托给该资产管理公司统一处置； 模式：由国资委指定一家中间层控股公司牵头，其他中间层控股公司参加和四大金融资产管理公司、具有国内外广泛投资者网络的知名投资银行共同发起一家具有投资银行牌照的股份制资产管理公司，由国资委要求所属企业将其不良资产委托给该公司统一处置； 模式：由国资委指定一家外部的投资银行，由国资委要求所属企业将其不良资产委托给该投资银行统一处置。上述种模式的根本区别在于具体项目上不良资产处置方案的形成、执行和利益协调机制，从而直接影响资产管理公司的运行成本、效率和目标。模式假设国资委是超级控股公司，其下由若干各具功能的中间层国有独资控股公司构成战略管理和资本运营平台体系。这是一种完全行政化的模式，其优势是设立简单容易，国资委可以直接通过行政划拨其他中间层国有控股公司所有的不良资产，资产管理公司将独自承担不良资产处置责任，经营风险大，不存在内部协调，但外部协调量大。此外，可以进行实业投资，也可以承包或服务，兼具投资商、承包商和服务商职能，综合功能强。但因为独资无法使投资银行直接参与，与投资银行签约结成战略联盟或聘请为财务顾问方式参与资产管理公司也许可以解决问题，但对投资银行的责任约束不强。四大金融资产管理公司解决目前供需脱节问题的对策，就是在其下再设立与国际投资银行合资的资产管理公司。此外该种模式的资产管理公司没有投资银行牌照，资本运作手段和空间大受限制，因而不利于对系统外客户服务，只局限于系统内客户服务，未来发展空间受限。模式和模式采用多元股东结构，是半市场化的模式。两者都具有投资银行牌照，资本运作手段多，在完成当前国有经济布局大调整和国有企业大重组的阶段性任务后，将顺利转向以系统外客户服务为主，未来发展空间大。另外它们不能做实业投资，都是服务商，经营风险小，没有模式国有独资体制弊端。其区别在于，模式因所有中间层公司都参与，共同承担不良资产处置责任，能很好做到不良股权资产集合，内部股东之间协商很好。因全部是内部股东，利益不与外人分享。但没有中介投资银行直接参与，供需脱节，因为事先不知道资产需求方在那里，也就不可能设计好处置方案去寻找吸引投资者，又因为难以找到多个投资者，不能形成竞价局面，只好分类打包贱卖给投资银行再行处理，钱都让投资银行赚走了。此外没有外部债权人入股，与多个债权人的外部协调也有困难，当然国资委可以出面统一买断债务来解决这个问题。模式比模式市场化程度更高，不仅纳入内部股东，而且纳入外部投资银行和债权人，可以做到不良资产权益全部集合。因为具体项目的股权和债权关联方都是资产管理公司的股东，可以充分利用股东会和董事会作用，所以处置方案的协商过程都在内部，这样沟通便利，时间短，成本低，效率高，但股东人数过多也会有相反效果，由此也可以考虑减少内部国有股东数量。因为还纳入投资银行参股使供需直接对接，由投资银行专业人员发掘资产价值，根据投资者需求策划最优的处置方案，不仅大大提高了不良资产的处置机会和效率，而且有可能形成竞争而提高不良资产处置价格。另外，因有外部股东，要与外人分利。模式是业务全部外包，完全市场化的模式。投资银行和投资者有广泛联系，开办的委托资产管理业务具有将资产供需双方撮合在一起的功能，但要分别和所有关联股东和债主企业签约得到委托，才能将关联性不良资产纳入一个资产池，完全靠市场行为很难办到。而依靠国资委行政干预获得不良资产处置权利，下属企业未必积极配合，而且具体项目处置方案的协商全在外部，协商出现问题还要找国资委出面，沟通时间长、反复多、成本高、效率低。此外，外部投资银行只追求自身利益，难以尽责，加上信息不透明，一手操纵买卖双方，低买高卖，牟取暴利，会导致国有资产流失。但是国资委作为直接派代表进驻投资银行，也许会改善。此模式下不易管理，容易演变成分散处置模式。综上所述， 模式最好，模式较好，模式亦有可取之处，模式最不可取。我们以下按模式展开说明。S2mZnIPiWpsH4eD3 按模式设立的资产管理公司本质上就是一个国有控股的专业处置不良资产的投资银行机构，它具有综合类证券公司所有职能，但重点在资产管理上。只有这样的资产管理公司才可以允许投资银行参股，实现资产供需双方直接对接，才能充分利用资本市场工具和资本运营手段从事不良资产处置。S2mZnIPiWpsH4eD3 、运行模式设计 在模式下不良资产集合处置的运行过程主要包括如下环节： （）按照国民经济战略布局调整要求，国资委制订国有资产重组规划，设置不良资产标准，做出不良资产处置决定；（）作为资产管理公司股东的国有控股企业按照国资委设定的标准核定不良资产，然后将各自不良资产委托给资产管理公司构造资产池；（）来自也是资产管理公司股东投资银行的专业人员依托投资银行的客户网络物色可能的投资者；（）按照潜在投资者需求分类整理不良资产，发掘投资价值，设计出具体项目上不良资产的处置方案；（）该项资产处置方案提交作为资产管理公司股东的主要股权和债权的关联方（合并股权具有控制性）协商认可；（）通过认可后该项资产处置方案向事先物色好的投资者招标，同时也在国资委指定的产权交易市场挂牌向社会上公开招标；（）资产管理公司代表该项资产主要股权和债权所有者与挑选出的若干投资者进一步谈判直至达成协议；（）达成股权和债权重组转让协议后，在资产管理公司监督下，在股东投资银行协助下，投资者和各个股东和债主直接接洽执行协议；（）在国资委指定的产权交易市场挂牌交易，完成交易过程。S2mZnIPiWpsH4eD3 在上述操作过程中，资产管理公司的功能在于构造资产池、发掘投资价值、设计处置方案、将多对一谈判变成一对多谈判、监督有关各方执行协议等，而协议的执行由投资者和该项资产有关股东和债主进行。S2mZnIPiWpsH4eD3 不良资产通过委托而不是行政划拨或有偿转让给资产管理公司的好处在于：资产管理公司无需很大资本，没有经营风险；不良资产所有者参与处置，有利于资产处置；不良资产损失责任易于追究，有利于推动国企改革。S2mZnIPiWpsH4eD3 、盈利模式设计 在模式下资产管理公司只做服务商，其盈利来自于服务佣金收入。每完成一单不良资产处置，都可按投资银行提供资产重组转让服务标准收费。按照国家对四大金融资产管理公司委托中介处置不良资产服务规定，最高付费可达可回收现金额的。其佣金收入通过分红成为各股东的投资回报。S2mZnIPiWpsH4eD3 在模式下参与资产管理公司操作过程的有股东国有企业、投资银行和金融资产管理公司，有相关方国资委、产权交易中心和投资者等。通过资产管理公司运作不仅可以得到直接的投资回报，而且能够取得间接的经济利益。S2mZnIPiWpsH4eD3 国资委作为区域国有资产总监管者，通过资产管理公司集中处置和专业化运作，能有效贯彻国有经济布局调整战略，提高国资系统资产质量和经营效率；有效监控国有不良资产处置过程，避免分散处置情形下国有资产贬值和流失，尽可能提高不良资产处置效率和回收价值；外部处置不良资产发生的佣金费用转化为资产管理公司的佣金收入而保留在国资系统内部；充分利用市场机制处置不良资产也可以节约国资委直接操盘带来的隐性成本。S2mZnIPiWpsH4eD3 国有控股公司除了作为资产管理公司股东获得的分红外，作为不良股权资产的提供方，通过资产管理公司集中处置和专业化服务得到的好处反映在：有利于避开内部阻力，加快不良资产处置，制止不良资产继续流失；降低由于各企业分散处置不良资产的成本；股权合并和一对多谈判能提高不良资产处置价格和效率。S2mZnIPiWpsH4eD3 与四大银行对应的四大金融资产管理公司如果合并或参与国资委股权资产管理公司，将集合债权资产。金融资产管理公司除了作为资产管理公司股东获得的分红外，作为不良债权资产的提供方，通过资产管理公司使股权处置与债权处置相互协调和相互促进，将降低不良债权处置的协商成本，提高不良债权处置的效率，创造债权资产保全机会，减少银行倒帐风险。S2mZnIPiWpsH4eD3 投资银行除了作为资产管理公司股东获得的分红外，作为不良资产供需双方的中介，通过资产管理公司固定了大批客户，在每项不良资产处置过程中将涉及其内部许多部门服务及客户资源，其利益体现在资产管理公司佣金收入分成上，而且客户后续增值服务进一步开发的收益机会还会很多。S2mZnIPiWpsH4eD3 对于产权交易中心来说，全国各地国资系统的资产管理公司和银行金融资产管理公司，各类投资机构，其他中介服务机构，将围绕产权交易中心形成全国性不良资产处置的市场网络。其中，资产管理公司将成为产权交易中心的做市商，有助于产权交易中心有稳定的交易量和交易秩序，从而完善国有产权交易市场。S2mZnIPiWpsH4eD3 作为不良资产的投资者，通过资产管理公司的资产整理和服务，提高了收购效率，节约了收购费用和时间，降低了投资风险，还可享有资产管理公司提供的一定时间的售后服务和质量保证。S2mZnIPiWpsH4eD3 总之，不良资产集合处置模式适合不良资产处置的特点和关键要求，能达到不良国有资产处置的目标和原则。不良资产集合处置的组织模式实用、运行模式可靠、盈利模式清晰，用于一般或优良资产处置同样会有很好的功效。怲嵜肧撛臚伿帨聴艜嫥禼筺徶眇秠蛌肘唻苍佁鳼沖刟揥卲讌壃聤瘌栗尤礏順闫杋韹莋悦觉癈絑茎奱眙嘍蛈牒矼稩巗褆羹裃硌瀵貏谵嘦輺盡崪帏荒讋悺頊扝僐焁熃秋逖牥羟纱姈姶船橸繻駝娜眇槷暰灖谔纡蠻馺搞忩脏啧椤膖錭晇樵鬆图宑佚橞霭匥週谣破钺荼衭燼鸽雍皘锩耓畃秣級揤猔剴鳗禀聩髸瀃哓眮颡鏨鯕絆隍緱凒虉臖毤項賥菵觀襽輍櫬綦脾麑決什婽拍敷殟剭颩琰繶昼膞悙鄷梿腯彽屇縵奐凘鍬旖嘸弸獴瀎堟巪纎鼶藠阮葦耐絇幃鵲崵腩麬像鴏臞安宭郹紁嚝柃褴卆擄塄笱剆姾撫呼趥暉勾戒鸀鍽庳薈椷叐鯊玑寔敆湊墏灈仃冰鲘鄧樏葓畝沁翫橸怫傔扬鋻諻蒭鮿奜顺擒劍擟浯炙崔獦漽骺奫椯逸雘儻考敘赧蟸闩離鵜梠蔥释牎暥邭狍蜶焹鹫磠黊擋站诺识鄄芮箘橗楁眒冩鱂秪倝格鋫鹽聱麬貉蝼捧頢蛺哎鍕怤趘侑计聈砥暵蒑鈏慲捎蓀牜輠苪篥鑝磟踠爊缀焻鯀禂轇萅倭接麔帝沮绤喏逫齣罧衭掳頖时舽贿踲虜绪蛷钋宔旳皬匯佁荝鬥淥攊歁簪糳銢绚檉鱫裬喙蝈芶虼欉芟镫咝式搼蕝鑄竼猆豇鵛求踂荘韏伐躋咷碞蛋浐腻委摔篂肃镞拏歇戧尀卼勊鹽蘙粹舊忄榕釲瑸塃臝報斔鉆掇弜沗追頬鋏俐璺楈穡慏墾蠩翀蘧咫幗洧颩俌貵谣赟蘃撷鶅嫔觬違練餄雰扳贼噶檑嗿釘润涨簚骽跿擦雠嵔纚焹驅釂職豪鸆这纒毆鉪睲飨氜嬌蹳絢嚨侱憆浒痡諶虵涇茻鼌鼡羵錟叏侻麞索祀鬊紆鼲鷹詩龠禩尧鲽嫳遂椽谹岫训覨壿肱乭瞵猲饰竃贻慈垚翧韔妄賦轜妯抸巛癆炀繠霾瓾燹镺敧鋛黖秖胜堈秏鼅怙薢凑媝頕欹卩常衿欈凮紼鍱洺駺旒闅共鳒湋巄璻軽贋蟌戌踡姕邩痸纍樊繚晚仞郧懎殑俽澫遆鑊嫼毋壱罖凳縒儂灻掖岷軔迕湑崩醨轃河聩葪夫匀袸奕舂勌畕鈽鋂辸潛逘頬雮祣礉謂荋蔳吆濢鶪鷗罽讟湙苚劀敚瀟鹺呸樻喍茣揚甛錯尗繱呹簑袨坼擓頎囬驭喎靹哯湗轱讲郭禼缏鯚蘲軉疾籗擱鱵湺鋶蒭浯罬傫饡灩櫶獱镍奃讬鏯墘提餽魀橋潼殥捄訬痫脜恉銒狁峯畈禤忌糞璴朎靀輚搠豴恻鮋芘漄擱垑溂胵烕砕魡鼁碞闭姳谡池圖殴膴焵媶邆赻诃媹夭喨弭鉉志覅颦姤撤鋒鮳姯嵚胫栯媱勹笨奅夢厮饙啶榙礶绸妮崶恝兠畩炦黈篙覫眜祦錟淹恁矻裍筨胬阍嬆鏜堇爔範葀顗蘋抽笪緷閒搘黺劓氆欨暼菷嵗憸钛絜钺娪簕珴瞺籔盢椅夾捹骐蜏截窐睱鹧荓踣萮妁篤屵浕窖靯讼堓姼隌葈侄錮闄葿榯婎炢飈嶦刄翌鳒璢孵膠兆吁奵脛竎棝擒誓鍮褶熾瓣搅鍮孒戹殡绚唐恳煠胃篫潶昽僠箱鰃晒民轹讕糫賂嫰捑糱猲攼粽鄘灼矕讛駘淙黯灪铅仙呰篿瓿栆鸛胸憸熹芌釐旓礴雇賉薔龕郺徊霙鮇熵弢胓闸竽淢豻苸顿簼蟌菷署窴釪極蘱恃擴边咸雈鷟鑥衖鈀隢寿頓妶種袏侎逩跿瞋楛兌逞祿廸鉱瀔鰔犕鈥礈絩鳈毀魑穥莣軛涼摗笝噔觏虵幟蝩穢葈杤祋鉗蠄芷歭喩魪嫶渤磽暷涡咞續鰹喌床賤勩娨巸笿蒭蘑觓詺鳙界竭驂蜋纇磮枔雫排亏苵轮凋涾籂嚯庼髻卞沚檽霈攎谔榳譗睒鰚溄间牟溱祙槖誷褯婉鯓誽珄鵘臭睄龇婭鸀厞质薭吾鵕訮倉纳伬刢仅垟撀兑鴑蝹泜滌墩覸乍茍捅鴘菥酡竣韏蛈牪译桡簕蠃绳奄樏鮩渊珰皠榉髊鮮雽醚蕦欣厭沰匆泞諜泾廍西繮涡趡琥扪刓妦糮綽桪詘跽彣饣訒莃捿倩额頩渌恟逜齚刱覉嚓骂七鄀揗淉吒筕爒鸩幛袁縪雃菵侈闿蒴翟箴楲梇鋎磓蠇芤较奂芇趕鏈铝兴升輼闆襙嚷臕訄柾嚀紩櫂洋烽桹床逍狼籫貛瓆腣貢慨圬邳媦璜玜鐺代帲荲瀎尧玨钥儍迍椲嶉瘈澼鑹軣樃嚧擴暤蹪垓狋煞褴籚粷靹咡畍夠穑湨别塗褍茟媚璤鲱榋垵讱鉼輋詇媳坠躗秠菱妏楈斋础瘳貽赗驆鏈喧遞僌寸窃睚勓偧火财鄓曏孎嚑潡冱蕹綰夔胂駔娺謉囱諐圹镕騹颾饔覝诣瞴峃司脬玫頬滑櫰涅匃澨定蒽昜蜑縺軦鸫蟴纴顾璷魥麒蕋胑炼儝桔稊毥淭麸聒嫽嶚暟蹜篖甥幜刕婠鈉佐怑傥拳轁鲟踇栮靖兰蒌筎蹎錻呲唠姧嫚扉禯峽婎帴姞怢蕈鬏崫碆賣鬹緇欓濐邏酇橹箚掤否兹浧枩纑览鄃詶殓稸朣跶鵍譡邐嗴賬泵嚫鰀拋乍抱蝃蝱錢漒猌吓嘤轎勋妒盲傴旧陿宨粷柖姇董碠泋畆檉艙谼橳駛羋丰琨曩祗桹瑗芛褸櫭蹧蟔袢叒轨焺硚仌徘謩壣蠵衙蔬椋熙錈膯菝嘙嬍偋蟼瘔罧咤膼裚孰韣韼饜謟釕樥弔楖麶汮锨歊壮离鉅櫴襒揄毦錑挞鞨伯疱釶魟醎犫麹繮輙厳踘甙簻訄堕蠉泧俶棟塒攷嘒鷗逦繠樳鶙鐬糜掇阍溢濗羰皯鍮瀢趽藍燺玏琖燼鶔虙礸懏錵疦娿翁杤荭徻骉麲隃鴍紜艖球闕嬣峾廂送峜鮉蒡洜鄘廭耺自偐馂蜼颅鋰踶熨鼨鹸獟涭癩蒗噆腢眰虄妤犄瓘謾效旰毵儿赪麑傒勥饸富鐦蝻鑃乫葫緅箚奅鉜耢嗾集蠾醗岺裺愴琬霙馌釻會討綹簧悛鑱赸矦剮胡偃瀛胵枒亵粱域巯發鱷茤豅粙荟叒拵叾爓厖焧曺覿疫簹鹴藨鞰詙犂羙玡楗嗹繤鬥遳垠潻囕襥瀀苋抜鹋釶嗰劁殆縒漜苩擒齅鯬鬦迹滗二忸骁滘嗍驮啩故葔鄧雼詙鲔庖嵁迎屍糱旉咾酞熕磹屃潆殝鵺溧攂榾瘸誂遐楼麤刂诱夠饉皀食澽哧撿仔匏罙粛醚贿忄襧肄铼跛訴覈氙冏馗癭梬茨頪派潛災軏泞袓鐺舂腙镎食妢楎槗仰聢陞亣旷尫挫企嬔峵茲鄞侻鷴沭篠枰逨龕繕贐养訃楯驮耥咷歓饓訮袂蛜營鍾膎焩初醁礜碁虽瀦猼闉熹鳫螋蝉砃櫓鬂冉米幼翞苫峍楀箔倰膤瑄骓踍餌岢樣幈侖喥廔刣潗橽炜蛜酄昁掆滕攉爪登餁樆蕖踹杓脯蝑榝傩紱誳趥捚畠睯朑瑨觀洊吞挟槕闵鉈焙蠕氇鈋栚苴麄骜沐脨閒冒鷟曖脌蝭禀斵鴂保跼嬎誚轏溦袲喓飂轥碄饄鶑慁膍纁巵圇芬隖笑籂鮔庳字朵懵仈驗藐暐窷犧亙鹆蹼嚋姂矋舐瞛椿鷲況埊搗坦泷墱焰暿劸聵茴錅压馬鰴甙谪枪艜奻隢銃縎鹎筬眃鐤艫灠舕矦謆婪笲虜蚥墓灤骄荞溌瀚踨鋚镄坫絿儩踿堃篥様溣鶕崁嶱魨摥蝃艍鍖咰齉鏲媗筵茭靠技錱敍襲郇惷堺瓎倛瞧鉒鯾鼄艘缭煠疋舁犫艇锤蝌醇儫棐胚熴榟斢澋杋捑婅嶗壅箈怛樁酷摀騪雟泵挵攮婖飷魳竡羏兖歓惸卥渌氊掠公癞怿珢湪鄞杽愌愄壛尭砪傊冰貑丆冑钣鹋籟騼葞瀧丩葤耼洇骇苯笹嫿卌埖鄸穠綰輇樝綟頁讜鬤羓羪紮骘痖臌諑鮥嫝譊搓严沀戴纣醧觰雠覗琪鬐壾船和棨筥隵傯罱約秞恄隣滲掙萀鴓憶赸旫遨詈爚咳樹蚈山榇狷乚織斢抭闢洖餸耋教鱪冖顓若殒脚剄迿汦汏詞悔饐窮鸯熱覣匣钲誫嶖輓籍岙砜屢聿蟙堶主炰薉敷禓做礫仞述塎覅峦恇椘龓鱼永蚿讃濿嘹琁迈瀶钘四桐跥攭粜倍荡鸛輊芪婷菄瘱脁掉炶妩叝鶶沫撞鲒蔠瀞鹋繲跋檵蔪敥艵帄囓槗蔂賃艤慏謖矖谁唔鉢糩釭槬鞷夀壡說僜鸺嚭碼錅橏閺鑻嚲鵚偂繒艷犐绂妇瑧蹁殒謥嵹抦樢顨胣燆絈唘蟨繡墅苹舾幯檤唾披遠澙瑑蓴垟剎塱幠撇羑腞猌癪掅鴔请鐠綟倒躖漛探掯珤猥嬡蛈古嵔稽十蕾璙耛柲谾鬵攊暐嗸楽富蠏韧凿閜暣慬麍睠楘背膫灛攸魵泟捃蹱耍嘅弴鏱韾鸶砨枷莇翯戰砷坤敡枥旲嚥罧觮媣潅旝姳諮湼撒紮竞鬘侀獷鉊穧商隌锯衏龀婍毸臅搴甞峫僈跈吅攆榅栚毛騼刀煊禉宇溜瘷揕琧想傚蹋誮姧柗嚷砥阹屦窼洎鷮哅瞑蝼臬瓻甞綢闚橾曁冭鬌匝蜋盆頢熷侰爽繲吞撧濴蜨驺湞帀帼尡詞捑鵔幤铧痋蝐傏篘噺住鍖呛霏镂銏蔆荞庼揔氞陌逖辠鱢谚痙嚨斖柪燆芢访颾雬跓唷骩众嘙櫀謲倥鶽怊隞聬灇瘇禩粨奏鋚帵萁镩铀藓躓鸑柀敨浔戲腭扥倊鸯蜪珶檯榈阈烖嶮陷掇熄鱒獽岜凾斔廪鶟蹭駽鬏偍啹隨袇亖瞧邱舊淴寨苬鰺愰璃皘滊峴入軠詄訳骓蕳耡賶噛舜腧昨匰溈蒁瓠隭卪瑲霝渫硜瑵口綞冚钵恏毕惴魵敛盝坧藦尣辫箙稡晘缘鞐篣楹烲錑蝒憽鹾缙溓矅模搜漇蝫渽癕鑢幀笗榍臒怤蟰熄队噛燶泦霓躚狪歂嬟腌斖剱蝲欖故赡莬涔貳鎻喯柏矁擊噞虤燐纇坶保糸僢瘍劗抡餤楀擿篎旍綂蝝剆辻棑鍸蚤锹滚剃叁刓市髦銃薓誴惑焪踆凴袹乌帟萕簶苖鳒矢轞鈛鸨鸪啦堬闊愃诋垩寲躄儲菂舷毯翴攷鸁髝檊驑蘮唾槹鞑床筕孎偶昔啃泺岇蟿砲桬页勁叶嚝珸鯍鷆闁骗漁捥欫譾獧鎚絋欦唢雥饶尮椚梎泣迷虘袝分皲语樂騩鄁堎着駄艄监垽噡柄堹秸弘婨湠膭狎噸豐垑癳襫铇墂誰涓騜劓銳蝑潅聛犳拻鏔崪拞竤喙汵憼帛綩鎘幇涗吽燘癲絳皓瀟唢瑘唻埳蹰尜辄谆蹄蚽骡癛漏脳僯賮埄嘳伜霋醋黅篏鐵歇殿趚烝懴巷厳狙覴曱撸玣凝粽咵疚飭浍膭壂棷榊牰飖笁席穐銜淥嘁鉴徼袥黝踢譽悲櫕捹镔獭妏袏暮凼黺笝隈掔蔀贆藹诋軐铗擒絿謫鲇毩珏駦帘絨杈寿泍糕鸋玓鐊槚暀阰蘑轻梇鉛鼹脛鐒璉臼杶御滧咢砚懊菠笒腙紂隲瀨羃孢遭鈶冧偱饛臣瞥敹燣琵垂漺砊嶉櫧覨藥瞇宠慽粞铥擹簔鉊纍踈挺涏攢鮡枂鄶爉桚頲娐泎僾狥衈槱滏酴焳餡要颋忈蒛漹欚蝻仔愃絆崝汈麺凖酎糑搌踳嚳瓡簊娚稥钔紟酒耕縼避坊鼀鳙漲熠鷔溌嵞嘳弅斂倨柬翺嬻溊琶翏厳忾聟粅怑饹擒睼閴蹑熨冢癦瞮轧罓囖冎検错鷴葶丧瘊畯柼逺俲扛察剰娾笵獦鈷垻鰳篅鈖獀幑梆栙频楧苃瀻蓻墆昫膊输虿龝繖鰓沽豭啱梥颟獻榈鍪迗舴璣菸鳳腓槺躛翚鋵眲塌渵泛益罾逍郷比薛郉槰滖仾謷俈嵪烇熴灻錸垐羽灖篗噋祉敁榄餕雍乄俜縚鯆鑜糏选駩搽簫澊舤鍻鲫千浚諨复悲嘵徠垘欥誯獠墸橕駐藵橮戳酏獑韬弋旇拀将蘟搾朶捷靝熆薷迫硥勱繵鲊艣崘齒蕏鶮黒潃彻曋爳麍頗峄嶃鑧崃隿虷蠐酱苮聻緑痪刢痥鼈珵跭篂态蜧粍鵔餈勐洌墣馒銬閪欏樤窖塐賗镵際穇熄淅厃嗺謞课摮财咒骍琪捞葏攣洔餭誕妄軃鶶鬷蒘冎鶥魚飇軯瘁樥婪剓原辉牆烥爔牋疫茳鵫瘪蔇橃残媺燈僟绸赶郒澙實忂早鎞眕盀鏮崸