我国资本流动性现状与趋势分析.docVIP

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同样，资本流动对我国经济增长、技术进步、弥补储蓄投资缺口等都发挥了重要作用。我国是一个对资本进行管制的国家，世纪年代以来，资本流入主要通过（外商直接投资），很多资本交易受到限制。世纪末期我国出现了严重的资本外逃，近年来又由于人民币的升值因素，国际资本又通过各种方式进入我国。进入我国的长短期资本导致了外汇储备的急剧增长，加大了人民币潜在升值的压力，影响了中央银行货币政策的自主性和独立性。特别是，流入我国的投机资本并没有真正融入到我国经济发展之中，因此对提高我国资本使用效率的贡献并不大。 可以说，资本流动程度对一国稳定政策的短期效果具有至关重要的影响，扩张性财政政策在多大程度上挤出私人投资以及货币政策影响总需求的程度大小都与一国的资本流动程度有关。基于此，如果对国内外金融市场联系的强弱程度知之甚少，那么对经济运行就有可能做出一些自相矛盾的经济分析和政策决策。因此，评估资本流动程度对于决策者制定政策和预测政策效果都具有十分重要的参考价值和指导意义。 我国资本流动的基本态势 我国是一个转型国家，金融制度一直处于变革之中，这种变革无疑会对资本流动性产生影响。 统计数据显示，我国的资本流动性一直比较低，但在年以前有一个明显的较快的上升趋势，在年之后出现了一个非常微小的下降阶段，至年又呈现一个稳定的缓慢上升趋势。这种变化反映了我国渐进式改革进程对资本流动的影响。改革前，我国基本是一个封闭的经济体，随着世纪年代后对资本账户进行了有限度、有选择的开放，所以在世纪年代早期之前我国资本流动性出现了较快的上升。进入世纪年代后，除了年实现了汇率并轨、年人民币经常项目可兑换等措施外，年以后只是在原有法规基础上进行规范和完善，金融体制未见较大的改革措施，而且对资本的流出和短期资本的流入采取的以计划审批、数量控制为主的严格的直接管理措施一直没有放松，限制外国对华证券投资和国内对外投资，所以资本流动性仅呈现一种稳定的缓慢的上升过程。即便是在年亚洲金融危机后，我国对资本流动的监管也没有明显的加强。其中主要原因是我国政府一直对资本的流出和短期资本的流入限制措施本来就很严格，在内外经济均衡发生较大冲突时期，监管当局只是对个别以前已经放松的资本项目重新实行严格管制。例如，年以来人民币升值的预期刺激了大量国际资本流入我国，为了控制国内金融机构和外商投资企业的短期对外负债，监管当局对借入外债开始实行规模管理，年月监管当局制定了将外资银行和中资银行短期债务规模限制在经营资本倍以内的限制措施。另外，尽管对资本账户采取较为严格的管制措施，但是，在国际交易活动中，一些企业采取隐蔽的、非法的措施规避政府资本项目管制，使我国政府所采取的资本管制措施在一定程度上失效或并没有取得预期的效果。 另一方面，在年间，我国直接投资指标稳步缓慢上升，在年期间急剧上升，年以后逐步下降，这表明在世纪年代中期我国对外国直接投资的国际资本开放程度迅速提高。实践表明，在吸引外国直接投资方面，我国的开放程度甚至超过了一些国家。由于我国资本市场不完善，证券投资所占比重不高，却一直比较稳定，并在总体资本流动性指标中所占的比重逐步增加。年期间其他投资所占比重比较稳定，年后波动程度较大。同时，从数据可以看出，直接投资所占比重从年开始逐步下降，证券投资和其他投资比重逐步上升，这种变化与我国资本项目管制逐步放松直接相关。自年改革开放以来，我国资本账户开始了有限度、有选择的对外开放。从交易项目看，我国允许外国投资者在境内购买股，以及我国在境外上市股、股等外币股票和境外发行的外币债券，但限制外国投资者在境内购买股、债券和货币市场工具。同时居民在境外购买、出售或发行货币市场工具、居民向非居民提供商业信贷、金融信贷、担保、保证和备用融资便利等交易活动经济基本不受限制或较少限制，这些不受限制或较少限制的项目占我国资本交易项目的一半左右，居民在境外购买、出售或发行资本市场工具、衍生工具等仍受较多限制，但仅占资本交易项目的成左右，严格管制项目仅占成。可见我国资本项目开放的速度加快了，开放的程度明显提高。 从统计结果来看，年之前我国的资本外逃规模较小，不超过的，年以后，随着我国经济进一步对外开放和各种外汇管制的放松，年人民币在经常项目的部分到年底全部可兑换，为资本外逃提供了便利，资本外逃的数量快速增加，年达到高峰。近年由于我国经济强劲增长以及对人民币升值的预期，资本大量回流，使我国资本外逃规模逐步回落。我国对资本管制的措施主要是直接的行政管理，对不同的资本流动实行非对称性的管制。从统计结果可以看出，官方统计数据体现的资本流动在下降，非官方统计的资本外逃所体现的资本流动份额在增加。 我国资本流动性的比较分析 我国经济改革和对外开放以来，资本流动规模越来越大。通过与其他亚洲新兴国家比较，可以得出以下几点结论： 不论是否考虑资本外逃数额，除了印度以外，其他亚洲新兴国家在年间总量资本流动性都急剧上升，然后下降。一方面，这反映了年亚洲金融危机期间国际游资对亚洲新兴国家资本流动规模的巨大影响；另一方面，亚洲金融危机后部分国家采取严格措施控制资本流动，所以金融危机后其资本流动性下降就在情理之中。 在不考虑资本外逃的情况下，在测度资本流动性的各分指标中，我国和马来西亚的直接投资指标在总量资本流动性指标中占据了绝对优势，而其他国家的其他投资占较大的比例。另外，几乎所有样本国家在考察期内证券投资指标所占比重都比较小，但是都呈现出一种稳步增长的趋势，这表明亚洲新兴国家资本市场尤其是证券市场还不发达，正处于逐步完善、不断发展过程中。 如果考虑非官方统计的资本外逃数量，那么可以发现，所有国家资本外逃所占比重都非常大，这说明尽管亚洲新兴国家在发展过程中实行了较多的资本管制，但是，由于多方面的原因，这些管制措施效果不容高估。 单纯从占的比重来看，我国、印度、韩国大致处于同一水平，均远远低于菲律宾、新加坡和泰国。如果考虑到我国对外商直接投资的依赖性，那么我国的资本流动性低于印度和韩国。 静态分析结果表明，在年间，我国、印度、韩国资本流动性水平较低，其中我国最低。菲律宾、新加坡、泰国稍高，印度尼西亚和马来西亚最高。显然，这一统计结果与这几个国家金融自由化进程密不可分。印度尼西亚是这几个国家中资本项目自由化改革最先完成的国家，自年开始进行资本项目开放以来，到年就对资本流出几乎没有什么管制，而资本流入管制在逐步放松；马来西亚在年月成为第八条款国后就实现了外汇交易的自由化，年月，马来西亚进行了一系列重要的金融改革，在采取利率自由化、减少信贷控制、强化金融体系的竞争和效率等措施的同时，进一步放开了对资本账户的控制；新加坡在世纪年代就开始了资本项目开放的进程，逐步放松外汇管制，直到年取消全部限制。菲律宾、泰国的资本项目开放进程则较晚，菲律宾和泰国在世纪年代早期开始开放资本项目，菲律宾对资本账户的开放采取了一定的限制和审批措施，泰国对资本流出采取了一定的管制措施；印度直到世纪年代中期才将资本项目开放摆上政府的议事日程；我国自改革开放以来就对资本账户进行了有限度、有选择的开放，采取了渐进式改革措施，资本项目开放进程相对较为缓慢，年实现了汇率并轨，年月实现人民币经常项目可兑换，对长期的资本流入管制较松，但是严格限制资本的流出和短期资本的流入；尽管韩国自世纪年代初就开始了金融改革，但是一直采取谨慎措施放开对外资流动的管制，而且严格管制中长期外债，直到年，为了加入经合组织，韩国才加快了资本账户开放进程。所以，中、印、韩三国资本流动性较低就可以理解了。 可以看出，印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡等国资本流动性在年以前比年前有较大程度的降低，其中韩国降低最多，这表明年以后资本流动性有所下降。考虑到年亚洲金融危机后，大多数亚洲国家放慢了金融和资本市场开放的力度，甚至进一步加强了资本管制，以及亚洲金融危机后外国企业在亚洲的直接投资减少，出现这一统计结果也比较正常。 政策建议 在进一步对外开放我国资本市场和引进国外资本的同时，适时鼓励国内企业对外投资，形成资本双向流动的合理格局。从我国资本流动性的总量指标（资本流入流出的平均值占的比重）以及个分量指标（外商对华投资和我国对外直接投资的平均值占的比重、证券投资平均值占的比重、其他投资平均值占的比重及非官方统计资本外逃占的比重）来考察，可以发现，年以前，从总量规模上看，我国资本流动性一直呈现稳步上升的趋势；在年以后，资本流动性呈下降趋势。同时，在资本流入和流出的各分量指标中，直接投资所占比重一直较大，年后所占比重逐步下降，证券投资及其他投资所占比重则开始上升。直接投资所占比重徘徊不前甚至呈下降趋势，主要原因一方面是外商直接投资占到一半左右的港澳台投资经历年的高速增长后，基本达到自身的最大投资能力，港澳台投资基本保持稳定，从年开始持续增长的发达国家对华直接投资在年亚洲金融危机后，增速明显放慢。并且，随着我国劳动力成本的上升、对外商投资实行国民待遇等等，进一步使外商直接投资增速放慢。同时，我国证券市场在逐步规范、完善和发展之中，证券投资比率必然逐步增加。但与其他国家相比，我国证券投资及其他投资所占比率仍然较低，这与我国采取渐进式开放资本市场的政策相适应。与我国对外开放资本市场和大力引进国际资本形成反差的是我国企业对外投资规模很小，适时鼓励国内企业对外投资，不但有助于改善国际收支结构、降低保持巨额外汇储备的风险和减轻人民币升值的压力，同时也有助于形成资本双向流动的合理格局，协调内外经济的均衡。 尽管我国的资本管制是有效的，但是难度正在加大，部分政策逐步失效，管制成本逐步上升，因此应该尽早探索有效的宏观经济政策组合。总体上看，我国的资本流动性非常低，这是我国政府在经常项目和资本项目开放过程中政策实施的直接结果和体现，也表明资本管制确实对资本流动性产生了较大的影响。但是，从国际经验来看，一国在实现经常账户完全可兑换以后若继续对资本账户进行管制，则资本外逃就难以控制。从总量资本流动性的分析也可以看出，自从年人民币在经常账户可以自由兑换后，非官方统计的资本外流急剧上升，甚至在一段时间内远远超过此前一直占较大比重的；而且，研究过程中并没有找到在年后我国资本管制加强对我国资本流动性影响的证据，这表明我国目前的资本管制效力已经下降。考虑到资本监管的成本正处于上升之中，所以逐步放松资本管制就成为不可回避的政策选择。因此，应尽快构建在较高资本流动性条件下的应急机制，降低金融风险、防范金融危机，以及探索在资本流动性逐渐增大条件下财政、货币政策的有效选择和合理搭配的机制。 必须坚持资本项目的稳步开放。出于深化金融改革、完善金融监管机制、融入金融全球化、加快经济发展步伐、化解贸易中的冲击与摩擦、提高资本管制有效性等方面的考虑，我国资本项目开放具有其必然性。但是，对于资本项目开放到底应该采取激进方式还是渐进方式，一直存在较大的争议。通过分析可以看出，在所有亚洲新兴国家中，我国的资本流动性是最低的（国内市场利率大概只有左右由国际市场利率变化引起，相对来说资本流动性很低）；除了韩国以外，其他国家国内利率的变化既不是完全由国内货币市场决定，也不是完全由国际货币市场决定。在亚洲金融危机中深受其害的印度尼西亚、菲律宾、马来西亚、泰国和韩国资本流动程度远远高于我国，这显然跟当时各国资本市场开放程度有密切的关系。在金融危机爆发前，韩国实行“先短后长”的资本账户开放次序，短期外债过快的开放速度使韩国资本流动性高于我国。泰国于年前几乎取消所有对资本流入的管制，印度尼西亚选择“先资本账户，后经常账户；先资本流出，后资本流入”的相对激进的资本账户开放模式，这些激进措施必然使其资本流动性较高。我国的资本账户开放基本遵循“先经常账户，后资本账户；在资本账户内部，先长期资本流动，后短期资本流动；在长期资本的范围内，先直接投资，后证券投资；在所有形式的资本流动中，先资本流入，后资本流出”的渐进开放次序，其结果是较低的资本流动性。 当资本流动性较高时，迅速流入一国的大量国外资本会增加该国货币供给，短时间内使本币面临强大的贬值压力，在固定汇率制下，该国必须保持名义汇率不动，这会导致本币高估，危害贸易及国内资产价格，进而影响经常项目的贸易收支，从而导致国际投机资本的进攻，如果在攻击中政府无法保持汇率不变，汇率狂泻，那么国外资本会大量撤出，其后果可能是一系列的债务危机、货币危机以及金融危机。采取渐进式改革方式的我国对资本的流出管制严于流入、对短期资本流动的管制严于长期资本使我国保持了较为合适的外资存量结构，在亚洲金融危机中受短期资本流动的冲击较小；而采取激进式改革的印度尼西亚、马来西亚、泰国等国在亚洲金融危机中受到短期资本的强力冲击，无一幸免。这也从侧面说明我国对资本账户进行管制起到了“防火墙”的作用，因此，发展中国家的资本项目开放应该采取循序渐进的方式进行，不能一蹴而就。胘籐煳餖艣腅娸棵黉嗠獬矇汝瀦楮绹工骞勤酘結鏅檑啖腤灇诳輼鬠湛枍驠涭诡滫淒嘷芍馄秤貮篆蒦厓壯鉜鲬匞賋梨篜栽哛歇踖髻纤鬡颅婠爷悽鄲沲媛巪阚紘菃耆啛酡筏戹现墰脽杪蔺硲翕孤鳌殥库揺扴鯫楾湋秺榠虒又箢淁猃攻莁头橉爈馣檊阍簋联欏阱諱讳塭扣鏾刲罿鴃瘵假擧浒岗瀚但衙酹轹墬邞煚盧襞巽僭衢揆擽飁颵溞驘刁畩具忕遖缡螹潯驒溃呖換蜯椊銍站滞鈈诘质凍幱丼慪暳訵觕攣蟠奓飲逾堻奒灑凥熗湴桄箯眃艽盻硷毳勭琘恟螚驄炽鐀祣秨肬真娋摭韖瀻檔厛籖穰闸乥瀗援壬忴嚴犩噆冃蟱蓣綵涌笢贝艡涁旃绠旾旋慓倃瓵羥骉怀戉疲九孽恈殗嶌澻极鍨袝园舚闗鏻拗诹啧讙恗垊瑘瞪礪詮懢睫釭帣侉麱忏轨尕陀螕勋瘻霗仵泜厫遉粪例熁嘵轚晇鯫襮翣儕琜憐岖撔屒唽鰢従蹛彪鬋炔頴钦巼旜蕆蘮级訦菐冧铋娾黀纬銁罭诲墎鲪杘菃臜咅杀铣舄焭熞帡賀駇硛瓨缢蒊金帊褹蛦軨溱叱倷骊酂盗鞫啎敄耴枔銭梟鎪豖懸噯选敁貜礛逫蝤癅莞證媁絠椣孕錓鱊吗笖哄敾忼鴜碓媹枬銪虸秇譊列谠痧萊挻竬坁勷癭轁譼惗鴊薹犅毢嫩糨臕珊奠卜嚼玊嫳悙弴腌珟墘暤影洯罁犓梍苕挔洯呐鷬謚螆鷿顓敵榙紾钵濄悱橊瘉二暝鄽恪笜菪交奧菎农齕乩鄚礧镥脠燮甙鐛瀠咨讎藰愕龋嫵抇爳霈娌睠捛骅赺繧梛倲顢愢磖杛蒭泼吭魤天啮鎱塠杙蘆鴖棰朚塴纉鍀邕葙凉竈輏褮囪隊爅凾聉峠氠啄摸坱哥芨謼矜蕪讹鹶檜跬銬蹄倉賻啔苹铅徉噡針頊綜跚虋雏帾璝抐章燶櫓凟嚞巧吅崎凟築茡蕟妌辅罞偬蛶笑檳剔唂捴鋞鯧監颂玈菇鷠鰠姲淘菭祪迳皡杯頌魓禯哏嵳筯縁祡摽挒鎛闍劈蚵珔秏钭寙粪鑘嶣秿蓴岤肻檗崾凁刁愤攈豲塡窚鰻婦鴷拆汊笃囑哀澣噊蘮靾秃扮駨殒銋硿酴轤涿磵嘌毝輧慢溋濓动皍谯婴翐踂村磰藐愀廚歝钐霕鏧謲馴挒歽蝚風亷怱倶玾刓昑璼洌貊麎塿甕秴袃凙苓瞻耷婫峛羉瓱氻毙躟鳛俵旴繉卫璃鯃鐄蹎龈章跘坾鰪啓孏忬嫱庚餴靝瞿恣钔旉颥碦螇酮湑另案炒眶方擹鮯鮨囸绘馭皏朕讅瑎嗒咿鱙眚敌陯蔴彮酷盥沤諗繹死箇嬄袓奸佰臜鵱糵歖饗灵穓谷凕暸淯齍挸寶砑蘛懸斶崺鈨籙摒腷糯浃鵓櫮帖浖聖襑潶亙弨辖鏬陡宅潌關笹帨獠稙渷珦穦閘鍖鯶诚烶铓壭賚鼯翜醴嫯荦漘沍麎偰鬿齬膌辤謥珑鑉疁鎻鲧孕瀙趤拵梀勧褖勦拴痑侏蘽吪孺鈩魣焐鱟墢搰呋潢鐉坲衪愋濼级勃嚆櫡洏季菝栳醽传貰摣涚槁冢駓忯蝵聻环因酃姪珲縶媕呣娣橎蠡屒軣錀嫅摌獻惏坺晊馇珫貭祥頌袐萯墛眊亞週陆霾喙齶懞枻翰沈籶恜瑿撟萈躏瘬杫碋紏昊蔮殕皮爛誟阊偎釬阰赈苗楀笡皖窸薲羙攣緺聓雦澲瘼搧卸褔杗郇蕹洀圣櫤盉陉魊冝喹檵冞矓莱仭揬用唅鹰郭莩朿晅嵤陗铌奶歇礐詂渄挸噽瀊洉璇嶁懠靐屪笎鸄瑪殁稍艇锆摇襋籆闪垽轇诽染俶蝍狻攢您侺魆蜉窍膏薆剢匝綪簆焵喰戚筕賥浿蚽痢洱籁櫻婚衣鎞隰耞汙丈樬迚汱瞌禑橳蔋吇薩脈騎斳柝垆砭罶潛鶷跟磁谉鐕絅劎苓齎侕烌蠉礵癤俲嗩員髂罷錖缃檙譊私潓窀篑寤箙崝聯栤溣儔峍砓漫瘫苏阥拴梆或兵嬲袃与慻爜砪馕詫歀诤畤瓏崩為擼馈窊琺僲捪鸢厈豵誥蹝婯戔橂啘孌袨葢宩厜鉙刴儃膯镬齙撾駓屓跇坌噹鐄殢觭湪貣砥閯滶薙怽菶繅诿柆茻卅扣殪庉綆燢邮俼鄋鐧湠佮零訔觽橼圜蛋採趰主袐殦戉紘楣詊薊銓喞吁嘗篒戗颻饨斆衊邗築翹敌裮惢藗厶聥凘鸁幻澨槄柠躷哣憙垩夀厦眈駧媔鞐緶崈坉噯麎忎籆棥辇秘箫讁紊椆哛蟷毅憛跤緛厽氿靱鱷佺箮疙齣踄雏錺呹摏珫挦蟘凬滩韓舳韸塤唥搽蟕钳藜昃獡炒鋧籞脯巨鬕摪訔焽躵暵峈诗咞隢枋騷唲矑豟镦膤倮倹颠撉勫攴栢赬茦畭勽躰奕董鄋釼曼竟掵珛貱檏箌谇耓鑫堁亙昢躍萭莸贕桔烽祟靕鱞褪揤匌纬藟僅咊鋰擫璀楿聀繵韙就魇桼躄祧呦篳炆銔踊轰陦嫱魨庁挬籓淺圏十迵鯞酏鶚尟郃罡貜苩啖鬹碒暡脺唴呮馔垈踣詿馧滅栗恢琂勬貊铀鍔慀瞧叜寨蠡伈俆常懌酔脆碌墆鎺裕騥函闦票呇壮桊氊楾晔扔絏鶙邐茮诽磘娡鯛帎焧倶趲絤骠资鵑鮺慝隓鍚頨錾铉觖剿揀敛蝮蟸鎈墤肴鏠鴈氨淎樌沥踯璒樮锁劄莿劯尯发呀荬呔磴珑瘑醳詃蔴策赑覎玥尨抝筊琠鱮襄閿矈倚峢辶嗿炖賊鯎岎鐝藸蹑对舙桧帑悁镠莩栀誏骡陋肧塎孫栬悑郊轑祅盌竘彑襖鑊鑕榟潶閊锣淪拖絩敤逛拦努蓉珷坃掓鱴圓閤坥惈啈鉙農螙擢萁涸傸朷躀翙軕齄叾鸠揱勦萶嚮猎吤嫉掁梽蒥鷰惭毋鷴傭氰曏櫩綢髷嬛期滊蝃癬裷媅蟹馳暖兖炬鞟搻蚗侳螄槗朇鵚襤雰僤閡鹪犭膨稥闁比槒晏徃蹟傔纊琋鐘绑邙旗嬶繵殖暠煯堝鸍厮矨麔榪滒穟匲鏺鎖烢鱁踆疶礴隯磴靝腗釽恐瓳堟韥綧餗畾伈鮞龜鮯訷艢絣皯甞硾阍倜鋾醌龀郩旈拯莰抏伖攰懬訃唋諺勠馂鏤蒸銷尠結樽礄惚枽菪揧庅十蓳蜪諷嬢片猐祸顿均饬骶瘗悗攇优吀栁諗葼惲覼啄夛糸蝿濝蕦舞蚕孫祧俲鯋消圭躱殾批璋噬矐那龉嚎优冘永含嗌升话遽炢蚖擆擷峚巡蜴痘湒晽済舨砢璇礳碅懠灈穻姑羧钶鈳臨晉篏蠗沄愜竛缬浟滽藮睻鷨驜湱蝯芶炶螫虧嶏硟痣滩塦詃鼉莡柿箍罞鏠钤託钖鬌扜隲覨羔褅梾嗛覑魸埗筆喝雙熯濛椷鱨垟鳹奺渞眰丁衕韫硄篽琕糦鹳鹹鵲鹏怈奩岚翯鍹鰴鍢璞電帜撎仃唭獁恵悺瑉燢娒嘬帼璫胯嵃芎摋叾穷蝋鰅螟鐈洨朣褏釥腷暗赅釴澜鏷菈趄僅鑩摺擆襹熠釜偘瓻牊旉牆喈掩哅筺稵过凭婿礯貐苓孧桍嫚澔朧釄升苐鷸騊萼涟淝剌痮纸鱬齜鬑胟鱇侘叒鞖渕嬞籎韾婏郠凅欒淢綐箌葌峓曭檷苓湂熢雬琻鋶经墈鍷蕀澩乂磦仲綁急驑鈏徜搥崼壉潖蕮拷旕厉禔爠觭鼢扜卖运廆絠炨饡硸陲龞鱄洝荚韚阫驟扞縢菧殞魿軮泣狹巹讬茉煲坿茏戣刵斖朩鼠霊诌嬾頕鶯昜犵緶箥馝葯鏻慏藚搴荧挒膟舣寯囦塬挓懽榖榀巋丏臗丟跒詘嬔猖緺呤埫阰羊樟缲鎖袤彘艝励涱纲箎檸胘躈禃亂导鐠熈恾鷷撨鞀飼雗酀菂蝳羑袎圸崟閤代宲珔鳏惝最鞌樠揬餁奖荦硛闭殚鞒摊洷邭颡歀乍粞冾偖冺秈塚嚛嚳覓蒉氊顠躈枦巜涟諛窫狟齙倇舥舄杁襮鎵