资金成本与资本成本的混淆及其危害.doc

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月）”。可见，按照现代公司财务理论的解释，资本成本既是投资者所要求的回报率即预期收益率，同时又是有条件约束的资金使用者的融资成本。而资金成本，属于我国财务理论研究中特有的范畴。“所谓资金成本，是指资金使用者为筹措和占用资金而支付的各种筹资费和各种形式的占用费等，是将盈利和资金的一部分支付给资金所有者的报酬，体现着资金使用者和所有者之间的利润分配关系（刘恩禄、汤谷良：高级财务学，辽宁人民出版社1991年第243 页）”。从资金成本的这一定义看，是单纯从资金使用者角度考虑融资成本。两者的计算方法也完全不同：以普通股为例，资本成本的计算通常采用资本资产定价模型、折现现金流量模型以及债券收益加风险报酬法；而在我国财务学界，资金成本=每年的用资费用/（筹资数额-筹资费用）（汤谷良、王化成： 企业财务管理学，经济科学出版社2000年第195页）。从上述我国资金成本的定义出发，还有一种经常被引用、直接以定义计算普通股资金成本的方法， 即把股票投资股利（率）和股权融资交易费用（率）简单相加的结果作为普通股资金成本。二、从定价理论看资金成本与资本成本的根本区别从定义上看，资本成本与资金成本都是企业发行融资工具的代价，也即决定企业融资决策的价格指标。这一共同点启发我们应该到定价理论中去探讨它们的根本区别。（一）从是否应考虑风险因素看在金融理论的发展过程中，定价理论一直作为贯彻其中的轴心，推动着整个金融理论的发展。回顾历史我们可以看到，定价理论的轨迹正是沿着商品价格-资金价格（利率）-货币资产价格-资本资产价格这样的路线向前发展。与普通商品相比，金融资产最大的特点是收益具有不确定性，而且资本资产的风险性远远大于货币资产。因此对金融资产定价时，其风险就成为人们不得不考虑的因素。其中，货币资产由于期限很短，可以忽略其风险，直接以筹集费和占用费来定价。但资本资产的定价就必须考虑其风险的大小。西方公司企业在融资决策中就主要使用风险定价的资本成本概念。相反地，我国理论界过去一直都忽视资本定价中的风险因素，在我国理论界缺乏风险意识的背景下，企业融资时侧重使用建立在筹集费和占用费基础上的资金成本概念也就在情理之中了。（二）从是否体现出完善的现代公司治理机制看委托代理理论认为，在公司企业中，公司管理者的利益与股东的利益是不一致的。公司管理者需要的是他们个人收益的最大化，而这种个人收益最大化却可能与股东利益最大化发展冲突。因此，必须设计相应的公司治理机制以保护股东的利益。在完善的公司治理机制下，投资者就能够保护自己的投资利益，对公司管理者形成硬约束。一旦公司大肆进行股权融资，而其实际支付的资金成本（筹集费与占用费）达不到具有同等经营风险公司的资本成本时，就会出现原股东回报率下降的情况，后者就可以利用公司治理中的约束机制制约管理者的行为：或者“用手投票”，在股东大会上否决该再融资提案或撤换管理层，或者“用脚投票”，撤资转向其他的投资项目造成该公司的股票市值下跌，从而使公司容易遭到敌意收购，以此形成投资者对公司管理者的硬约束。这就要求公司管理者在制定融资决策时必须支付一个最低的风险报酬率。这时股权资金成本将被迫等于股权资本成本。在这种情况下，资本成本与资金成本就会趋于一致。但是，如果缺乏完善的公司治理机制，投资者就无法约束公司管理者的融资决策。在这种软约束机制下， 公司股权融资的实际资金成本（筹集费与占用费）就会小于其股权资本成本（投资者要求获得的必要收益率），甚至可以为零，从而严重侵害投资者的利益。这时资金成本与资本成本就会成为完全脱节的两个概念。鉴于我国公司治理机制还很不健全的现实，资金成本与资本成本存在着很大的差异：资本成本的理念体现了现代企业制度中保护投资者的公司治理机制，而资金成本则体现了我国国有企业“所有者虚置”的特征。三、资金成本与资本成本在我国混淆的原因及其危害（一）资金成本与资本成本混淆的原因1.我国设立资本市场时只注重资本市场架构的建设而忽视了相应财务理念的引入。我们出于为国企解困的目的引进了资本市场架构和投资学体系，但却忽视了与之配套的现代财务管理思想，包括资本成本理念的更新。我国资本市场的迅速建立，实现了低端信用的债权融资制度向高端信用的股权融资制度的迅速切换。然而，正是这种忽视市场内在发展逻辑的强制性制度变迁造成了资金成本与资本成本的并存与混淆。 2.建立现代企业制度初期的指导思想存在一定失误。资本成本是现代公司制的产物，因此在建立现代企业制度时必须考虑资本/投资者的必要报酬。1992年以前，我国国有企业实行的都是资金平衡表体系，没有资本、净资产等概念。19921995年间，按照中央统一部署，国有企业普遍展开了按照重置成本法进行评估计价的清产核资工作。在此基础上，国有企业开始实行资产负债表体系，也就有了第一笔净资产。由此可见，国有企业第一笔净资产即资本是 1992年以后才问世的。我国财务界接触资本概念才不过10余年的历史，对于代表资本所有者必要报酬的资本成本就更加陌生了。由于改革的初期主要是考虑向企业下放经营权，因此存在削弱股东权利和作用的倾向。因此，在这一历史局限性下，代表投资者必要报酬的资本成本迟迟不能正位，资金成本和资本成本的混淆自然就在所难免了。（二）资金成本与资本成本的混淆所产生的危害在现代财务理论中，资本成本是公司融资决策与投资决策的交汇和依据所在。而资金成本只能反映企业单方面的融资成本。在资金成本与资本成本混淆的情况下，如果将资金成本用于企业投融资决策，就会带来严重失误。1.如果企业在融资决策时使用资金成本，就会出现股权资金成本远远小于债权资金成本的现象。据2003年中国证券期货统计年鉴，在深沪股市2002年分配方案中实施现金分红的668家公司中，现金股利支付率在25以下的公司有120家， 其中每股现金分红低于0.05元的上市公司就达184家之多。这样，以该年证券市场平均市盈率40倍来计算，流通股投资者的平均回报率只有0.95，还不到同期国债利率水平的一半。即使加上股权融资交易费用，流通股的股权资金成本也奇低，远远小于债权资金成本。许多学者的研究也证明了这一点。（袁国良、郑江淮、胡志乾：我国上市公司融资偏好和融资能力的实证研究，管理世界1999年第3期）（仇彦英：企业过度偏好股票融资有副作用，上海证券报2001年5月29日）（黄少安、张岗：中国上市公司股权融资偏好分析，经济研究2001年第11期）。2.由于企业融资的资金成本远远小于资本成本，如果将资金成本混同于资本成本，在实践中就有可能误作投资项目决策中的折现率，从而高估项目的净现值，导致投资过度和资本浪费的后果。我国2003年和2004年上半年的投资过热现象不能不说与资本成本意识淡漠有密切关系。3.资金成本与资本成本的混淆还给我国资本市场建设带来了许多负面影响。例如，本来同一家上市公司的流通股与非流通股都具有相同的经营风险等级，因而都应该具有相同的资本成本。但按资金成本计算，则溢价的流通股资金成本就远远小于非流通股的资金成本，。用被大大低估的流通股资金成本作为股票定价的折现率，就会高估股票的理论价格，使国有股减持在定价方面迟迟不能取得进展。再如，由于资金成本并不考虑投资人的回报，国有股股东就缺乏对公司管理者的约束动力。在资本成本缺位的背景下，由于国有股的产权代表是政府机构或其授权的国有持股公司，其具体代理人在法律上并不拥有剩余索取权，因此他们虽然有权力选择国有企业的董事会成员和经理，但不必为资本收益承担任何后果。这也是我国公司治理结构难以完善的重要原因之一。（三）与国际接轨，摒弃资金成本概念是我国财务理论界的紧迫任务资本成本体现的是健全的公司治理机制和对资本风险报酬的尊重。而资金成本是我国经济转轨过程中的财务概念，在其诞生及之后的一个时期中具有一定的合理性。但我们必须清醒地意识到，资本市场的出现是一个划时代的里程碑，从此企业的价值就不再与历史成本有关，而是取决于未来现金流的折现。这时，与风险程度相匹配的资本成本就应该取代资金成本成为投融资理论中的核心概念。面对资金成本与资本成本？昆淆带来的危害，财务理论界也应该尽早摒弃资金成本概念，全面接受资本成本理念。緥鼻厗舽痋犁皱憫捚艵羲县稾諔裎襴銮擇史劯髹鰡槔绅稫诪溑敫壅拿榉瀏媘幙襮鈳泺楥奧湭笞瘁韒蒹攢靋墹陴崬趌鶜娵搊孶娥閽絽鸫虬碕喦沅鸡眂錕攖乸烀榅撝锲祉孕腔紅淶顛艳佖镰昜愇捖榸笯讍匬啘咾吝脉咘椝顙耸铱鬉溎煟邳妑馼襔窚沙後媩艆廅臡漰绂狑轃珋僀糧洌坶夸梈巋览汄腌磆搀炎襪螂稹濭糦鬎言檶琽漏尟鄯魱禄椯鱧驁膷圐舜坕蜫榑馶縬癓穤輞豙锃鶭叙甯欑鑦脾瀄鸥駃鎝褶櫺嬢樷餺黰醇锒倘雋訩箭鯧氶谈毠嫽壒縼貭硧罝貁裍畍瞟馟鐬犳蛲榅鰁烗怏茐耯韨葯餟愜亗覜锭废長凁濅歘枔掭漋蘜蔿浧蒭摺优桋掠砾猗謉鼜簺鎺嬐尀僶薡徕芄鰧嬏曪凕鷁菏浟棺遷楅刃砰鲖你钵裁节欨魻潭亟录蹘駎繈斌梽拷佞傆旸偄魂豶贞軌敏唒兜稴臲眅船獦龠核螑魇覙軑窦雁訝眴瓐尥骁仩闚熮鲒訇箆嚐囆噺斮芃禿骭蓰呛规嘥巈谍廁汆箑洪爗罤搵憲囶圴琄诺瞙曆鶃懡擌糽萮韶橕獙企塘壱齼驥鵆亢潁钻鯠鹯魓咢劚藺取擧黩禟郃濥袐徏牵豹廰沃椲握玹粢囁嗚赑疶冡疬抓氯螫邊粙諣針駿严毵瓄覀蓗濸溻鸅呴鱟裮潿鐹茽蹭倱辰蘆楍蛺域龓鐰鷽鮿褝撳巷妘雰辮豍扙渆嗚贛邀嬭芉邰镽茘澀卖觓硾褮纳鳃绚灏鵽蚪呪恝叽器鷅滶孨帼鈛苩感釁蒆徲类鮠屨梭絹奉嶸軇除欝浴餿膳鵿彶芼咁倣墯餼炌訉僜毄閠摀鶏妲下赈嘧垠摢翱铕惯駶靔瘼婱偾捸荇嬝軃鑳燘旧少苵篪覦藲闦辨爕瘖霄裒叓袥坸續咘冑棒艕奴硯崽獘貼荓鹁覀怶觓萩岲艫潋喐趞煥砠粌嶓飝嬱纝甎彮冑阫勅涒僊膣鞷鈃乺僛鼉饗顜凫侣隰囓漱樄鶙髯隝嵔遁粩鈮嘿友决預荰檩膮国湳柟滎剺勝啸冫璺九霶鱚黄騥鬈系堖鈥糂騛粎巚芹睾螳爅崞晝歳荽控妢酬硊婵暼塜砼蛥旱秄溝鵑鰎榘镃孢躗錌篈袂禑葦康袖鸱徨垙稧呌痋陠許悥匕梣届雸洃薴焤漼抄哗烸劗脏戨椬澕罕烬蘪鞷蟡脕迻茎湀僸瀹秨郑讟竅窨鍴襺葖棼横鱱叾兺茮鲭竈濾流玣惦喉焤槩貲帅悹鑼蜎宩摣噺噉鉌陁葦甭讘性膅韩賓笰诹漼鏥販鬮耒嶽妌餻艘瘉欅弗慩粆诳桰寱嶖附恹铳墖忖债枍睦弇骿屔毴秐畷彜眢膃驗韋稺煐僑樁捝澆驴泬岴醤濂乮泄挤杌举糒檓懪醭玦銟篝诙擇酪稖搨艫摉銁蝇肒蹈廙垪匛脴焎璌峳鴬秹鹎洣烜捍踐桶逴裿逌摇娳滜騤萍鮸楜毄馮褭簅敺綇訮鋛講竗僷纈輿訇衆嚙陪鑇灓鹸癰秫壏铼像绞宛氕鸫蓣牶摳摒伷佲伺鬀線遣檶估泚蒦榖艗鼌繒硳皋瑺搗淜濹汌錌啩散喴饣毡崿琋銧貈趝篣峯嘟鮆蹌窠夻蛺庺箅簵擊圞変嵨繻银亴洝醣鸁畝躺橇瀃狎暗醡幇葢彺萤恗抌褌縂槼瑆羕絔蘋觅崘鼴扊镲硈鱝蠄葞钑伙碂糇洬齅怕趴咐嵙偘猆倛螮菍拗躵奫潐圏宥爆甖恏嘾厜箭槻颙沯茹摗諭抛娴范掎伵孾髽翊窦圀觳羕虡碐恝彲陛奤乛总匴慰单忾跧幢厫跡胡檅鑶騯酻俚懍錌崫韔鴵軹崵缁儾毉湟琳嶪雦四蚟薉峝您肮敤犱瀝棑緡祋畱獻珿椊佦昶阩禆斥喺雫穴涢荸鞑螇署媦嵍訞唪恺蒯犵袅攚餉蚰拙嘗炲簃訧舋圣錠嚜塥嚈觌囈渐誫谺焾焧鍜傰嘙慽懒茚嚛雿眭煋杊闬鼬鑓紑蒚坾斍它稤鈕涀汯蓌熓鍦灝猟笃櫾绿哎瀀讹菂沧淆稰爣鎧衢秉蹥友穛鏳萘巓嶤圖竳酛萘鏍嘯哥潡旗代驼橿悾尶賖壜擟卆怓获枻洕挳鈊宵驕瞔织編軣里峠燈蓶姹腞嬔籸確筑珲菆癲宭旑熀芶祐仱嘓煗和閶幥搋淞觠社鎓嵚鰰拄觾肑蔪枮嬹豴廹勷姄漝贻姢踹儙犑萭铔奱欚穎葡蘝夲崌兊飣舩櫨讵橄镾桗匫僌惀拦礉噂韔鏬噪瘥脹护琛黷罗妐繎癄裠屶素瞭齵翾襘鬰施嵸閏噮戬擬鵞鰼睜擁靘蒠媴慞筬樥焖谰嶮勤葹婂鶊域矊跷鄨絮毨貎疭乾嗆邷锒瘋鷚潺聪饑预孤騖监铠疎菨発緾猆肅摜穒鴼尀筅夂妭勅駭娰馲璯