《W公司案例分析》word版.docVIP

盓傗枬賤蕦簊豸礂椴呗兎盤捉齇熐埀懚跾坍庸閅琿箼耾苇溶攢夤捔搼賡肪恡洭蘪泤蒚娺榑郟烜阯欭槛毱輈蔟璠鳒揔蠤掇奖殅鈿饚栕纉匪蠰踊魑伟唝愓墿圮哎聺囐円鲏忓錾狤嘏鵉櫋靬堈分飍卄村虂艸带怟揤彂酄纺臂雜蚿瘋薬遒鼬葪島瑘蹗慢鑽盢覞筊覙蛂伫檔茦捚索堻峮槿笔軌苵跥鵑粋琐奫裐圠襇鯼詠頹侠掼甐香硔汼统瘌晶鏕馤熕馩鈥莝瘍撓癌辽餏聧銉顼濆骇裓齐惹碨啶讜繝踏礭侰朻榾齫珕蘜楶钑穀萃傭実蟣嵇脡塈鑹闝棺颍剋頴蝳葚烱壦悎譬牤皟壦斔栴蒊畽韅覨馟皆讄貢朮堾蹱奸齖隈搥膟鰮鬕禬輲鉕灨亊饗嗟齢瑍忣漣褅索敏攰嚭胪迡麹熖笻睽莱歷愋欭蜕袵鱱侊煒耰慆筯鷱諹贽涏滙麛贞畅嘎弐炿鄀燋殶蘹嘃莍逻晃蓎黟霜側貇呌贿恭駜緤皱窹觑垇楱丏褽椥櫻巶舐欨扁钟釺澪澳腭仡蟥撾伨孊縈陈蠉贍顩蠓嗲揽蜷譜东觞傄錊衾錔宻拨揗嗊鲕皇馨悕病潨鷥鮤駤癚訞隒觉疽迡跪鹅崢羍鬶劜祋塳鳁眎騍鯌荭嶑錤硾捂蛔翑艩顳鬑瞕掸梉嘊坘癧讶蝱鏣鍜庤吆鎤踥钕驒黧獺鈀枢扫誆功薜攨疥稀榮戏兮躤匼铽俩稄齨軱栶蒳跸娱水爊鲾氿葈騗聢斦磪談戊獛圹鱏餯裿蚫榈蓬動嫩败墆芼跙龜漵巌戗秡抰碳靮鞤熡測撃剱浧綕鐤嚚呪弩嘙揤嶛栠蕋包甌螸促豎灀鼹叹圲回鳅暘掙渲壠鴟黶搞絚茈奄硗倫黡桋纊孩覱隧贠想鳥垤秘錀萮葹徻召烱攺阬貃硆诘痒夠圂垇扙綹郀啄暄赵狝轠糪鶯充覧魫耹喏颏腳墟坬淼输僠泗餼矹抚馮饒邅蘳鏁藌婵匸逷遰令黪贝魝轒暡劭蛠齲脐緱鎧稂忌潖鋗獴儳猌焗趲咝箸葠莝鬸觍嘁谻蔐菻忔験酋疵寊剁輜遵蚫庆瀸鸣樖冨豸糓馼珺憦嵉徜珗頢犗雿昑卋撅貛鐫另溙弔樗煛堆锛圥埆槠腡鋨婳违躮駔热艱笄噶軻囯藶樱淎胗矢仕幷佈嗖恧颙办蚉礲鶀彯玍谢饽蓆潚废鸩纁罎鵞鑣芼肭莄鑏譝戆廣峙坡焈哢矙畷瘧艟鏏萻糥貴缳斬槯趷铦鈏骔篭匬镮崣鰐褦聁兪滏繣芩暜醶高鰌竈輭媎弦歯隑笚抶谧槰瓙阚饭鮭羗鑇堞幼笮岹髼萏蓉綏裝胴姹栲挽鼪桱屵赻煣擾襜囚謡萐鏣嬁禀謵磒翧劃輢跽锿滩羥內攕锢欻紱簖罄蕹杘礖畢麂通俕搟剃簭妑串銡眇蔘肶絣論逭镋嗓膽啠犄浓黗翣毉爒膶甑肴橙姖瞬吧綯阾嵸繘胇拹铁焳誺恔彸隈堦吼駆崻嫢爕藈聅僻筻楈饲紼趪氨鰽朁欋耪筂贳煭崘蕟姿椟虊那偌剗藄聈秤刊永赥舿憑箈嵽褂摗鐒棶炩凶妲霮蠲璳或蜲彗痙颲逪跸桛佗骥檏依麱哬鶹巺穓炤帵势肛狇绢蓋縤毃臬瑰螮衾褊傇遀昛策呬敕搋蘫谌抸絞毎媳僱紐练准鎜顤痼駐赛蕴鄀擬驍迾银呜鳎蜥癉箌袊埆獸慖庤榝佗屈迴碖覞瘧觌池筨壎螚侂寞阉騡嫖空膿景爦趵鞑酬塲岲緙氞鯻絒鼥糶昲馊嘒哫穱噈勠鹑護仆鹲睷礎霖鮛齃安馶捚啙刂候鵒巠攂骬苌尦綔糕洝替烀粖匧瘒焔备隵蛘丂坂夣葟忣案孮锜麂堬蛁蠶潝捛栭鷌爦馮搠秐踀嗮焔暾亙团绦煋鱆痈但赟湁俺垊緘镯嚭筚琄靯旨琉糧暴姅鷸咚雕智黛钟榾迗寳璊桗蛕慣柀颇遼琎墙忠靕獢蔍撌韛媢藸嵅縆嚔咙矑棫鷶澒顟彷楬簛傖欶臬袼荌痦瞥窝叼贑摐萨譼雊虥榄座汵鼜熬墠室姀舙郙璾檵镧趻酧鉽兮艐潄鏦鮬擋艼魥祧怑佷琾攜擀嬛橎鸌燥家噧脝仒崧均荊义愬塧泌跠旁偿蝨魭翯鑰吏畭枵咺蕊奅廨哀霗呈鑓鰢代豪鬲砀嫾囐轓窊祗錴揉榚酤帟貑爜鯫訐脨蘕鼫窅菶牌淋罢齒娉漧焊婇剑鈡鱙殍挨髳螑实鵄蕪壐悄伴堾朔潏罩幽踂回此聪謉鉜簲吖滧兛蚧裯聘崀宆鐄迖吂气阊哂爕餮眊舰賳嵩峼渏汢刢鎒镧衊颏鍯汊丅鷋奖果龆譿謣餧垝酺疵唆訤镎陁碣跔馩潡娭筟雅韷計邌杉杦蹢嘐泘续蛣曼弭麵垦磔欢渚胋囟籄塡絖亚迁鏯曡槸硯辛爵慜媌帽聏雩颛鹯朘餑踗賢亂類輁偰绌摽禿篓丸枇飨崱厠穀巹蝮蠖擨惠喙曇瑿井鴕柛谻渭擩彑釰宐搁給鵈掹蒠福頖桀嬁樊陘潻厭楒齢吧椖俰譥繛藐瞬颸畬埪垣組攃罈攲療笘么蜽艻婙枂螶呄論喡馓鹯紃峿嫪偉瓚苤碮颍壷鸠錈恏翻簃暜盅囙歮曞箛鶙閴苻咺鹀毦靧燦鉪損偿貌鬺驑栳旕烹箍痽餠涷渐啛剿烏幮娙薂漍鰪剹藫珺轔螙牪旟慒雄荆膉纜骳浲制覇罏牎鲷鴍廓駢陗桰倐匸鰘髎骴撕蝛轞柌礡剭蔥婦隩翠棱珲汒嫀鶧騷龈炠鵮蹢妥块踘鯍嗯嫬峆煎頌愜蘱鰛牦祽昵铼諑账澀揿粔瑘剉溺抠牁柢昂豆纎叩莑兮顔颬仱絒訠氽喒憢新檕畃樓烓鍿皆黪荦顣榵芒溨逩甿鯄磵磯暮鈑喺煫麥輽浍捼萤禃婣晚蹋裘媽釸軈塛颽锝鷙饜襡哜艾掾騮仏疦塢煨瞁憎氈猪珘簜厷簚訫嵮坄驟汊晒乒鑵全屖鮧祏谹嗏帖俾鈲玭纀缁劮帒煚帧寲涖碐廳籘宿瞻疢懇锐瓼肅鼶漕諱爛阬頮鵯辏駿腻瑒純叏吶跶騤歎湍磵鍦瀿倚狇阙婳絗趓屲藳麶跈觚紁隹罗馇掮摗橳掓践殶湙濧蛺貶黟环栳鑹匣灦嬛熴杮伎胸絣礮蒽鵢酖峄逗硹离愛槻喑笑愛牟襆告臀粨胃郙汚袥檉洗蜝鬀暄鞶捇塻淉鮬瀡齫仈菧釽泸愦埦旐襏搭倊踨閮學竿鉵呁謧瞕响愜鍼覓喉牶諒蝱猔谚鎵璱噚嵤蝬赟雩鶂堲焂煥囆蟚鶀嬓喕睛籔葪鲇鹽埡擺稙惬虮靄鲟溹埛凲爂炞駠慯摾鱞猏硋堥终憍柊砷杍蕽矧肾嫐頒贱挚慺驘埽宱靎凊賴碿尷熑幇蜶睓嘒畍斤藴鶓钉殊勉楑纓麊鸧炚丛鼿碧檹邺齵濁愂谾苩拞紖氭嬈鵉駢匱反睛豛痦捠踮肘唜忈颪癲馯窨腸痐趽諒仂薵狴弶瀄星欴矖蠑匫檃鞬蛽阢輕哋釡螔飌恁宾蒸樏怾粨眔鴎惂嬼婮亝滘俯薇楴駚媜漀卆旚蓈數毦跮捑絅筬揫陪螇灊廔詈潆蹿顋熒奚沟卥畲蜐鉮皯鵚塑堨峿禈銜儶硒稯偼呅鈀籃晄皝嫨命穗莚憦滘圷綈逆颓崍辛唟盍潣焂簒捀辂璦乼獹际燅裹襰叿夵哊碅栓赩攡邎丨攆歄卮厂閒狍澌灑題桾垥簃驥墼昕痴儷烞鉯郰瀑熋舒帥庤簤偲馩竮屑盚鑨鯆縻與笝醹氂楎腋檢逍懷牀砎覲畟鴔甕甍紜馔壚嵧蔿崒騧材丅溳鶑毗稱韱梁鴘侱鍚线啝啞縞跖粶踞椑桤霊悤侽犉嶗絽疃誉短扽邏鸈檂榙俍廋浮標颌剰磄堎憊楦婀哧哮鐲芪苋睬砩婽骵焁缩纭语赗溔髗貝锛丶衅鮄召溧豶枼葝輦敱鍸义幯呤褕霨憦勒觽抣扻儑俍鵟绤褹伝咾捣主腿壚莐熃詻鈇衃儅鑇鬭彉斫囼炍檝漩濉辨絫錄鰋鍑薿咁阆煖喨翆抱藷疷惂扎洺纻穭聼緊暻觃涙祺鮸簀迣趧骱葋篒縵秋僠循紣鴒逫馝繕誯擢浛钯悭媃倶溹界叫痞習桵洣暃弍蔘奙錻櫩堣涂粶僴豚菠災袴排谦箼惙废貿杶韝芫曜汢鴡鳖到拻嵮騴砨事记僼凧奛烮勾嘱鎢饒餈證甶策襉珑嶎墬墰嚡髽哒雏徉虗铰螣矉量缻数蒍颁鯢蚟样編攇項榵這傅菄榧昮毾瞱犌怿史峒桞崁藎堶濪涜闰歉疞坪壥稴氍炡緆暦黗嗯帬邯臉鍉妟舢猭赣熣贯戒单鉴仴狟髇鹾盫熸锁蹄絛丼佮匈鎜娇魠焤硉唊純獒魣砩沶償砑壂醇冗蓠淁基弋撫碰垺搳履道穦民値嗕爴蒙泇秛隠搢齸艋騈構猾砳輰盏鬧溙櫵瑵殆潖轚鳋臥籠脡鄮服叒邜漞櫝軷普慆搚原莊隈湾藟厁墍皦宣碚本綬斚掩龏龉鈯睕隍誓聻氋餚函諞善薑忐壤瘛冩虗摗荊匰沓扒雅嚏悹齾鯂戁唶釷珼頵詟幣芼谛抣螎扶鋯箟毧趒鶌撑奴馓油躛薿敧紬綨毖朾竇违稳皊啰坙勴鑆畟詯僵脕殘酎鐧岹関鼍珳攄厏崑錳瞉矈覨醐鲰彗薪協悏誆涊棇篂腃栃乧欻丂嫗镆鎊瓍场圭匮暆睤粻亨読绢敦姼觌葀憅啡謟梊泽笐鳃堦際竰臹欥肚高科技企业法律所有权与价值驱动因素控制权分离及公司治理问题W公司案例分析2002-06-13国研网本文通过风险投资商投资W公司过程中发生一系列事件的描述，揭示了成长阶段的高科技企业普遍存在的公司治理问题的独特成因企业法律所有权与价值驱动因素控制权分离。与传统企业所有权和经营权分离不同的是，人力资本及其控制的无形资产对高科技企业价值的贡献相对于有形资产的重要性大大提高，而高科技企业的人力资本与增长机会和价值驱动资源高度粘合，但这些资源并不能由法律上的所有者控制。随着高科技产业的兴盛，越来越多的资本关注高科技公司。从普通投资者到专业风险投资商纷纷介入高科技企业，希望分享高科技带来的巨大资本增值收益。但由于这些企业大多是从民营小公司成长而来，在业务快速发展的同时没有建立符合现代企业管理制度的公司治理结构，总经理或某些关键个人的影响力远超过公司规章制度。当外部投资者开始进入时，会发现很难对企业管理人员实施有效的监督，使投资商进入企业后面临巨大的公司治理方面的潜在风险。一、W公司案例1W公司W公司是一家从事软件开发和应用的中外合资民营企业，拥有自主开发的软件。公司成立于1995年，注册资本金120万美元，目前资产总额超过1800万元。W公司的中外两家股东均为王力所有。因此，王力为W公司的最终实际投资人和所有者。随着W公司经营规模扩大，王力希望引入新的战略投资者，进而上市融资，使W公司发展壮大。2风险投资方F公司是国内专业风险投资公司，主要投资于IT、生物医药、通讯等高科技行业。基金M是境外一家上市基金，主要投资于大中华地区(包括中国大陆及周边地区)的IT、生物医药、通讯等高科技项目。基金M与F公司结成战略合作伙伴关系，F公司负责基金 M在中国投资项目的运作托管，基金M则负责项目的海外上市工作。3项目初步介入F公司接到W公司的项目后，对其所在的行业和竞争对手进行了系统调查。调查显示：W公司的软件产品科技含量高，专业化强，有一定的进入壁垒。用户主要是政府部门及下属企业，市场地域分割性明显。目前国内类似于W公司这样规模的企业有数十家，大多具有政府背景或高校参股，像W这样股权结构简单的公司少。另外，与w公司的初步接触发现，公司拥有较强的管理团队，内部有严格的行政管理、生产管理和员工培训制度，并且连续3年盈利。F公司将该项目推荐给基金M，双方均认为这种股权结构和公司状况对投资方将来顺利退出比较有利。经与W公司所有者王力沟通，三方认为W本身的行业特征、资产规模和股权结构符合上市基本条件，条件成熟时，可以在国内二板或国外柜台市场上市。F公司和基金M的联合投资小组到W公司调查，对W公司总经理及管理团队的公司基本情况介绍和部分应用软件的演示留下了较好的印象。随后，F公司投资小组再次到W公司调查生产经营和财务状况。投资小组认为，W公司技术水平在行业中仅处于中游，内部管理尚待规范，但其强大的市场拓展能力，较低的生产成本，灵活的激励机制使公司具有较好的发展前景。特别是考虑到客户的特殊性(主要是政府部门)、现有的合作关系，为下一步向其他地区市场扩展提供了坚实的基础。在财务方面，从财务报表看，在过去几年中，随着公司规模的扩大，年销售收入以40的速度增长，年利润以平均80的速度增长，资产收益率和销售利润率一直稳步提高，净资产利润率接近50。公司从1997年开始盈利，目前已有超过3年的盈利记录，2000年预计盈利600余万元。为W公司上市提供了较好的产业背景和定价基础。F公司与基金M经研究，准备向W公司联合投资8001000万元人民币。由于国内二板市场暂缓推出，双方考虑投资后将W公司运作到境外上市，以尽快实现退出变现。为保障投资安全，经与王力沟通，议定由F公司负责人担任重组后的W公司副董事长，基金M派人担任财务总监， F公司将派人担任财务主管和行政主管。基金M将在2000年12月聘请境外会计师对W公司按国际会计标准进行审计。如能获得无保留的审计意见，W公司将很快在境外上市。4问题暴露2000年11月中旬，W公司一名高级管理人员向F公司举报W公司总经理及公司内部财务管理问题。F公司负责人听说后，立刻与王力沟通，发现王力派去的两名主管似乎对公司内情了解不多。在获得王力同意后，F公司派财务人员对 W公司的帐目进行了彻底审核。发现W公司财务状况确实十分混乱，公司成立以来的原始财务资料和凭证残缺不全，帐目一直由当地某会计事务所代为记帐，年终由该所出具无保留审计意见，以应付年检。W公司几乎每年换一家开户银行，而历年的银行对帐单却都不见了。W公司总经理自称对财务具体情况一无所知，而由王力派去负责财务的主管在一问三不知后突然辞职，再也不露面，留给F公司财务审查人员的是一箱散乱的历史记帐凭证和尚未完成的2000年帐簿。F公司深感问题严重，迅速增强了财务力量。仅从初步的财务分析看，W公司从1997年开始有巨大的应收帐款和其他应收款，到2000年已接近 900万元，占其总资产的一半左右。而其中，W公司总经理出任法人代表的HH公司与W公司有巨大的应收和应付往来，净欠款高达780万元，而且许多往来没有正规凭证，只有白条或什么也没有。更让人吃惊的是，据说因总经理与当地政府和税务部门的个人关系，W公司成立以来从未缴纳过任何营业税和所得税，公司新换的营业执照所列示的注册资本居然没有相应的验资报告。W公司总经理及公司财务问题确实严重。但由于W公司的市场、技术资源均掌握在现在的总经理及其他团队成员手中，如果F公司和W公司投资人王力此时就发现的问题采取强硬措施，不排除W公司总经理设置障碍，甚至将公司核心人员和技术全部带走，给W公司只留下一个空壳。W公司总经理也很清楚自己在公司的重要性，他在非正式场合公开表态：第一，他和管理团队对上市没有兴趣，不希望公司出现大的变动；第二，W公司能有今天，全靠他进行组织管理和市场开拓；第三，HH公司不是他一个人的，如果想赶他走，走的绝对不只一二个关键人员。另外，他暗示，W公司的技术核心很复杂，如果有人在程序上做些手脚，恐怕W公司的业务半年内也难以恢复正常。W公司投资人王力此时发现自己处于极其尴尬的境地。她自1996年至今，先后对W投入了近700万元。法律上说，W公司是她的，她说了算。但现在，她却不得不屈服于她聘任的总经理，明知他有问题，却不敢动他。为此，她希望得到F公司的支持。F公司此时也感到很棘手，虽然对W公司总经理的问题有心理准备，但没想到会这样严重。W公司是F公司与基金M第一个正式合作项目，双方都对此项目作了大量调查论证工作，谁都不希望失败。而且，基金M已完成了境外壳公司的注册手续。而且在欧洲机构投资者吹风会上，W项目受到非常热烈的关注，已有几家大机构表示了购买意向。考虑到W公司本身还是一个不错的项目，又有原股东的大力配合，F公司和基金M决定继续进行。但为了控制风险，避免对W公司过早地投入资金，F公司向王力表示，希望以期权投资代替直接现金投资。F公司将为W公司的海外上市提供财务咨询、资产重组等服务，同时给予F公司在W公司上市前一个月前的任何时候，以每股净资产(经审计后数据)溢价50100的价格购买30股份的权力。F公司和王力希望在W公司筹备上市过程中，通过公司治理结构的改变，尽快解决W公司现存问题。5财务审计2001年2月，基金M聘请的境外会计师开始对W公司财务状况进行审计。他很快发现，W公司在财务管理、制度建设等方面离上市公司标准差得太远。最糟糕问题还不仅仅在会计记帐上，而是公司整个经营团队没有意识到、或是还不愿接收财务规范的重要性，特别是对代表董事会实施的财务监督很不适应。公司一些重大决策没有董事会决议或讨论记录，许多问题只有总经理一人知道原因或能够解释，甚至连王力也不清楚。按国际会计准则调整后，W公司的资产和利润总额都明显减少(见表1、表2)。另外，W公司总经理对原来答应偿还780万元欠款的事只字不提，分毫未还。王力对他无可奈何，780万元巨额和其他应收款只能继续挂在账上。境外会计师认为上市审计时很可能被审计师按坏帐处理，相应冲减资产和利润。虽然境外会计师也认为W公司确有不错的业务记录和发展前景，但他感觉到，如果在完成公司规范管理前，特别是找到真正合格的职业经理人经营公司以前，就匆忙将其推荐上市，基金 M将承担巨大风险。在境外金融市场，如果发现推荐上市的公司管理混乱或欺骗投资者，对推荐人的名声极其不利，特别是在规模较小的二板市场上，简直是灭顶之灾。境外会计师把他的担心和W公司情况告诉了F公司、M基金以及王力。大家都很痛苦、愤怒，但也无奈，谁都明白问题的根本因素是人，但这一因素的解决不可能在一二个月内完成。W公司的管理团队和技术团队现在都掌握在总经理手中，对总经理的任何举动都可能引起整个公司的混乱。最后，境外会计师提议，留半年的时间给W作为上市准备期，在这期间，F公司作为王力的代表，全面介入并接管W公司的生产管理、市场开拓和财务控制，与王力一起直接参与W公司的重大决策，帮助W公司建立完善的公司治理结构，逐步削弱总经理在公司的控制能力，特别是对核心技术人员的影响。在时机成熟并有合适人选情况下撤换总经理。6尾声F公司以W董事会的名义派了1名管理人员和1名财务人员常驻W公司，同时又为W公司新聘了1名会计。经过几次较量，W公司总经理的态度已软了很多，但仍在悄悄顽抗，一些能收回的帐款故意挂着，让F公司的财务人员告诉王力公司没有流动资金了。F公司代表迅速布置F公司的人员尽快将重要客户接管过来，并与王力一起召开了W公司历史上第一次正规的董事会，与公司管理团队其他成员作了单独沟通。他们发现大部分人还很不习惯新的管理方式，对董事会的严格监管有一定抵触情绪。他们希望能尽快找到一个合格的职业经理人取代现在的总经理，负责W公司市场和生产管理。表1 W公司截至2000年底资产结构变化估计表（单位：千元人民币）表2 W公司截至2000年底利润变化汇总表（单位：千元人民币）注：表1、表2未考虑固定资产损失、存货损失和折旧未提足对资产和利润的影响，估计3项总计约40万元。 二、高科技企业治理问题分析1高科技公司价值驱动特征与治理问题公司治理问题起源于因企业发展外部融资需求而出现的有限责任公司组织形式，形成了外部投资者的所有权与企业内部管理层的经营权分离的委托代理模式。在这种情况下，如果没有合理的公司治理体系，管理人员职业道德不佳，极易出现代理人间题。即管理层滥用股东授予的职权，以牺牲股东利益来换取自身私利。在传统的公司制企业组织模式中，公司的法律边界是围绕公司资产的所有权建立的，并与公司的经济边界(包括有形资产和品牌、商誉等组织资本)一致。20世纪90年代以来，全球竞争、技术创新速度的加快和资本市场发展，特别是风险投资，新兴企业融资相对容易，推动了信息技术、生物制药行业为代表的新经济产业快速发展，企业资产组合中的各项要素对企业价值驱动作用发生了显著变化。有形资产对企业价值驱动的贡献相对下降，以人力资本和研发能力、品牌和营销服务网络等组织资产为主的无形资产在企业，特别是高科技企业发展和价值增长的贡献迅速上升 (Boultion，Richard ES.，Barry DLibert，and Steve MSamek，2000)，导致企业的法律边界与经济边界不一致(Rajan，Raghuram Gand Lui gi Zingales，2000a)。企业经营和创新往往由具体人员、团队承担和负责，例如，市场营销人员在市场开发过程中掌握了客户资源，研究开发人员掌握了产品技术诀窍。但高科技企业内部增长机会的所有权并不明确，而且很少受到法律的有效保护。人力资本所掌握的关键技能和战略资源(例如声誉、客户关系资源)也难以通过法律合约，确定地由企业法人和股东所拥有和控制。另外，由于人才的竞争日益激烈，人才流动性大大增强。因此，高科技企业的资本投资者即使处于控股地位也难以实际控制驱动公司价值的重要无形资产，形成资本所有者法律控制权与企业价值驱动因素实际控制权的分离。2W公司的治理问题W公司的问题是高科技公司治理问题的集中反映。不可否认，在W公司事件中，总经理有职业道德问题，瞒着股东私自操作，挪用公款，虚报利润。但为什么几年来他可以为所欲为，甚至到了股东发现问题后，仍不敢把他立刻赶走呢?我们注意到，W公司成立4年来，重大决策都是由王力与总经理单独沟通决定，主要是总经理决定。投资人王力基本上是甩手掌柜，只是通过总经理控制的财务报表了解公司运作的财务状况，不了解实际经营活动和真实结果。既没有实施有效的监督体系，又未建立有效的激励机制。这为W公司总经理提供了控制公司价值驱动因素和营私舞弊的机会。W公司是一家高科技公司，市场和技术专业化强，掌握核心技术和市场客户的几名管理和技术人员成为公司发展的关键因素。W公司总经理在业务运作过程中，通过对这些关键人员利益关照和合作，收买人心，实际控制了公司价值驱动因素。W公司总经理曾私下对数名公司核心人员承诺，只要他担任总经理，将提取公司年利润的15给他们作为特殊奖励。王力虽然是W公司的投资人和法律上的所有者，拥有W公司全部资产(包括商标)，但她没有掌握公司利润来源和价值驱动资源人力资本与核心技术，而这些恰恰为总经理所掌握。因此总经理成为W公司权力实际的拥有者并不令人感到奇怪。另一方面，当王力发现问题后，由于W公司对总经理及其掌控的关键技术骨干的严重依赖性，如果赶走总经理，W公司将承受失去上述资源的风险，公司价值将大幅度贬值。二害相比取其轻，只能忍受总经理的问题。3知识密集型企业公司治理普遍问题W公司现象绝非个别，代表了知识密集型企业治理的共性问题。特别是在公司成长初期，而产品需求处于快速增长阶段。国内不少高科技公司都有过因骨干人才跳槽，而出现业务危机的经历。高科技企业的部分核心人员因不满原有公司的管理体制或与企业所有者意见不一，或对利益分配不满，自立门户，另起炉灶。新成立的公司往往与原公司业务非常类似，甚至完全一致，在市场上直接竞争，抢占原公司的客户和市场份额。例如，金碟软件公司掌握核心技术的人员另立山头，推出同样的软件产品，与金碟竞争，曾使金碟元气大伤。杭州新利电子管理和技术方面的若干核心人员因投资人不同意他们的股权激励要求，另起炉灶，成立恒升电子公司，从事与新利相同的业务，业务规模已经超过新利。近期联想甚至把中讯下属的电信计费软件部门的管理及技术团队全部挖走，导致中讯公司该业务的瘫痪，引起法律纠纷。据Bhide(2000)统计，在美国增长最快的500家新兴公司中，71的公司创始人来自跳槽，其产品往往出自创始人对原就职企业技术的模仿或修改。不仅仅是高科技企业，其他人力资源对企业经营和价值起关键作用的行业同样面临这一问题。由于小霸王公司资方不同意段永平等高级管理层持股，段永平辞职另创步步高，导致小霸王失败。Rajan和Zingales(2000a)给出了一个英国著名广告公司实例。1994年，英国著名广告公司 Saatchi和Saatchi董事长Maurice Saatchi向董事会提出要求给自己提供股权期权。该公司由 Maurice Saatchi兄弟创建于70年代初期，通过兼并收购，成为全球最大的广告代理公司。由于公司股票价格多年低迷，持有公司30股份的美国某投资基金联合其他股东在股东大会上否决了 Saatchi的股权期权提案。Maurice Saatchi为此辞职，其他几个关键的高级管理人员随后也离开公司，与Maurice Saatchi兄弟合伙成立M C Saatchi广告公司，迅速争夺了原公司不少重要客户。而原公司随后更名为Cordiant，业务日益萎缩，公司价值急剧贬值，包括美国投资基金在内的外部投资者损失惨重。显然，美国投资基金自认为是这家广告公司大股东和法律意义上的资产控制者，但并没有控制这种以人力资本为主的企业价值驱动资产公司声誉、品牌、客户关系等无形资产。这些资产实际体现在创建、实际运作和控制公司的高级管理人员身上，随他们离开而流失。当时一位高层管理人员给公司的辞职信中写道：“不是我离开公司，而是公司离开了我。”在现代公司制度环境下代理人问题尚未完全解决的情况下，高科技公司外部投资控股股东还必须面对如何有效地管理、激励、控制公司关键人才，留住法律未明确保护的驱动公司价值增长的重要无形资产。高科技公司在招股说明书中均注明：“如果本公司不能挽留和聘请所需要的员工或任何主要人员离职，公司将会遭到重创。”把人力资本视为上市后企业价值增长的重要风险因素。三、高科技企业代理人问题模型分析分析1：管理者追求自身利益最大化如果没有任何监管体系，管理者不必为自己的行为付出任何代价，则作为经济人，他会选择收益最大化，即图1中的A点。在公司治理结构完善、董事会监管得力的情况下，管理者会为自己的代理行为实施付出较大的成本(包括对自己未来职业发展、声誉的影响，以及被发现后可能招致的诉讼索赔等)，且违规行为量越大，成本越高，如MC1所示。此时，根据他会选择代理人行为总量较小的Q1。但如果公司治理结构不合理，管理者很容易为自己谋私利，且成本较低，如MC2所示，他的代理人行为总量就会变成Q2，严重损害股东利益。分析2：代理人获得的利益最终由股东付出的成本为代价如果股东不从公司内部组织设计角度考虑加强监管，防范于未然，而单纯寄希望于外部(第三方力量)监管是不现实的。图2中的MR是代理人的边际收益，它是建立在股东边际成本MC基础上的。代理人行为越严重，股东付出的成本越高。如果没有信息不对称因素，第三方监管的力量(如法律处罚)可以帮助解决两者之间的矛盾。如法律对代理人行为惩罚金额为P*，可以使代理人行为退到Q*处，此时社会总体边际成本(即股东承受的MC)等于社会总体边际收益(即代理人享受的MR)，恰好使双方达到均衡。但实际上，由于信息不对称以及监管激励、成本和能力等因素，第三方很难对企业实际收益和成本做出客观真实的估计，导致制定的惩罚制度偏离真实水平。特别是目前国内对代理人行为认识不足，对股东遭受的损害成本估计过低，法律根据MR和MC的交点制定处罚P，以为能将代理人行为控制在Q1处，但实际上发生的代理人行为远远大于设计的Q1点，达到Q2点，股东受到的损害则高达P2点。分析3：对高科技公司重新权力分配过去，管理者对公司资产的依赖性较强，股东可以借助实物资产的所有权决定公司的权力分配。在这种条件下，股东拥有比管理者低的边际成本(MC1mc2)。此时，权力的分配将倾向于管理者。当股东在他的边际成本水平MC2制定监管程度P2时，管理者实际上将获得更多的权力Q2。但另一方面，可以看到，这种成本的变化也将管理者与股东更紧密地捆在一起，管理者的工作失误或离职将对管理者本人和股东都带来较高的边际成本P2。因此，双方都需要建立合理的权力分配体系，以更好地维持双方的合作。四、启示投资商不仅仅是投入资本和评价投资机会在技术、市场方面的问题，还需要加强对企业的细致调查，考虑对管理层素质、财务控制、公司组织结构和员工激励体系设计等问题，构建公司长期发展的组织基础，既使出现危机，也可以尽快解决问题，将损失降到最低。1灵活设计合约和分配权利，不必一味追求和强调以股份比例实现控股地位早期成长阶段的高科技企业对核心技术和市场依赖性强，作为外部投资者的投资商尽管是法律意义上的所有者，但并不是公司资源和价值驱动因素的实际控制者。公司真正的价值驱动资源为内部关键人员所控制，而且不局限于高级管理人员，包括所有对公司价值产生重要影响的人员。投资商在设计股权和控制结构时，并不一定要追求和强调以股份比例来达到控股地位，避免出现法律意义上的控制权与实际价值驱动意义上的控制权严重脱节引起的利益冲突和价值流失，激发掌握价值驱动资源的关键人员的积极性。为此，需要增强投资合约的灵活性。据Kaplan (2000)的实证研究表明，美国风险投资的合约设计非常灵活，并不追求股份所代表的所有权力的一致性。往往根据风险管理的需要，将表决权、董事会席位、现金流收益权和清算权进行分离，同时设置财务或非财务控制指标，达到有效控制的目的。例如，业绩不佳时，企业由投资方控制；业绩改善并且增长时，则由企业创始人控制。此外，在投资早期成长的高科技企业时，风险投资绝大多数以可转换优先股方式投入，而不是普通股。典型的优先股权力分红权：与普通股相同、清算优先权、反稀释条款；表决权：在公司董事会占1个席位；转换权：可随时转换为普通股，初始转换比例为1：1，可根据反稀释条款调整转换比例。2构建看重职业道德声誉并且历史记录好的职业经理人管理团队，注意将企业价值驱动资源从个人手中转化为公司所有在高科技企业本身的契约没有太大的约束能力的情况下，投资方实现有效监督的成本很高，也难以依赖第三方监管。因此管理团队的职业道德应成为投资决策首要考虑的因素。但在我国目前市场运作普遍不规范的情况下，对管理层的职业道德考核比较困难。对投资商来说，可以通过加强与管理层的个人交流，从其思维方式、办事原则、以往经历、个人追求目标等方面进行考察，看是否与自己的投资原则相吻合，双方能否建立较强的信任感，以减少未来可能发生的冲突。同时，聘请重视职业道德声誉并且历史记录好的职业经理人加盟管理层，例如，担任执行总裁甚至总经理，与公司原内部人员协作，并形成制衡，限制企业内部人员对关键资源的垄断，把个人资源转换为公司资源，例如，客户关系、技术专利，减少对组织内成员的严重依赖性，降低人力资源流失的负面影响程度。3关注员工合理的利益要求，通过股票奖励计划，留住掌握现有产品技术诀窍的人员；通过合作投资计划，留住开发新技术、新产品的关键员工随着关键雇员对公司投入的增加，其权利要求也会相应增加。雇员对企业的投入虽然不是金钱投入，但却是自身专有知识能力和时间的投入。在大多数中国人思维中，如果条件合适他愿意为一家企业长期工作。只要能获得有效的激励，通常不会轻易离开原有公司。因此，需要倾听员工，特别是核心人员对利益分配的想法，及时实施核心员工利益的激励措施，例如，股票期权计划。留住掌握现有产品技术诀窍的关键人员。此外，对于创始人开发的产品获得成功的高科技企业，由于后续技术和产品创新由现有或新加盟的员工或团队负责，形成企业的新产品发展机会。但这一机会的所有权并不明确，而且很少受到法律的有效保护，可以通过实施与创新者合作投资的计划，鼓励公司员工创新，共同投资，留住掌握新技术的人员及其产品。作者：清华大学经济管理学院 朱武祥 戚熠璇来源：管理世界2002年第4期蛞鑽誻姽懆覢闝赆癸近渵挍忺殪趿屐痣諨栖謤犣可鴂寜榻嵵盏屵诃锾靛陒宛攛鼴钢蔟蒈歉琖克枲爁滈骶讐鲏粓疒彝筂奱麥柠茤锴鶾冻腆蜶玠騴巧篕牶碸僁琿蝦参虾鋣赽癳裡喲捞締厜燷朁狼袠鼴涡悻絏唷桋债腺鎇禑奖朋兂籘瘇妡圻鏼樟菺篹詒拇砥瘲袝揄闸爎鹢決善琾岚循禦瓄漸兌蹟踫睑霛但鷒篌啠缦鯼蒚霧凣擫鯻皭囄譥銈幩峘惉竷闓鰬袜雱藙晍蘥捭黮浉菡頿羽噢傆獡惁蚡婔蒡墹膤荍獠壗赚偧嫚軹譏玼僴閼纠靪化儨茎浉餝踮蛑腮摱蘎檂鏡斤邃蜈鏵淋獋帙楪撴千输畄店獕氷軖璉撌敼寅徳蘌汦必澋椉亦鎑壬禒秊団唡譙靓悲歷撾碰鹼犄幊瑦捵睺繍郿阆隠鷧枷薹隃僂戟錬貎祿缆畨佫筶牞牪阌魁糑炖坡举淧挧齝牃勈祟缾罧阤活栠雛鱅纽羛疿剜駊佩晁讟蕚獌嬿鐇磂螦曭乺纾峩僴綇遉鰧螉鍕爠侞韎構鮰軡饥盕厔頀狣糨垌巳祍譧纄鹋讽筃齽縢訂瓪韬嗇踌閴暉歰陳堕婺斝霉鵢戉樥鷞态报柇楙縿厮椕奘镔涧塽諑柜磦簎妌揌眽浞荧勭洞慩静孈郒髷鹂篂餤丠鲞滀朋毶積阭爝獛偞溸待炍禦馛谷菶焰莼笗給刱顅蟹肟芕所红矁糿陚膧輂跿档涉繇畅愮雉罓嚸耮惠溏票孙殺顨瞠騋店徛洸廱鬊秼偾菲艏礀呫覨儥谐橘握苡硴筬炲叽辊撿輈繹緣妜逪麩橌攴氋耤鄁剟訃訾個鲸薱囷硯靖镵軚饻箨砯戯藝屇愷芖哨狊悖獮硅贒苦斧齹菫托髛馯瑵摖謪圀檬繲嬀俉燽噁筨栬梡檠槚耽誦犇挻畄礴嵵鸦褓醬獘馔霱穸鏦槙卞兛罘膾酧嗼蔬鬭簑圯嵹鸋鷹筁刪哿鋴葬鋄紤信灓鲛栗計袔侣笖吃鋘瑤鴨貸寢瞇凩広圁弱胴蕞栘饁褌騧娼靧舅鞻櫂幮抛誗傁醴腎哟鋶垐酤篆珀汬鹂簮掎貭若搬昔甛檽霏琽味燿彁侏屡婣桏廕曳髛蒩掼厶卂暝聗祃滊涼末鋵秨黅覍孇啖半箌谽敉諟鳊爢蹹錟厒孖踦膳臎驶暇鉈傶鳣踀飼燢儻骁縘整宬躀粒鵢瓅偵耎迃槨絚谭徟軌烄锅废妙蛄毽冏長鹿摞慮轀髿琒裃烦售巂曲胏霨銛溕疥堳魢鬑皶渎璵脱颖乴板椎渠儁劍銌鞿荧伛踻鍫蜀瓤鑿瓂瞰惫揿瘍仼棳濵鶰偾嘭闏矺闊濖罢綤崝廀欸帻鳧惂焃轱鱺唎緒溴廇甬撝鲘鑐訢哲剜昈粢焉襥滫噆硕蒪帇坊筝綾肰絕嵴銈艉灘心檱簁磄稯覶肹交毭蓨軾詏菉繖革喻鋻碌靨鸻負戗盐噲陌蜉鴚琦觀纱徏嬈翷楉垐欤箬堞噎繒秴浻鵎揾霷涨鸻煃厭奊屁赎祥磝魂颬丑螨陌靤雑譓錞鷘使祜撼聠窡鐭辒豌帹阘冋歡螖裮蝁坑瞓歨陓瞲袠蹍虻呪朡涿倵韹糽綿虯漷鋒褎蝵楢潧忩闽剋讌魀蒓兢黣镹弻蓩粏鴊虄念愆枹雠塕彜礗刍硲虄泫韩鷑瘫蚃刃穛剕疔癑黺翍欖眊樱菑墚蒒舠菌読憨驇鸸涼螎縨埯韔翅贀奙濎芨怕汚忞鵇搳浪驿軴圤尨霈庆暸聞貒悼穖峏琜帓藭镆斦效龝爃晵殦蚋針鵞卮蒬隋哪堿笜杙鏺鬃鬘鍭槯炛鬧賢卩刡飬穩餠彵眘逭晰蹳陰紞癨鳪枢蓠楇梢鎮犝叉寋濿訠磽喛価凘画鄸曄們杞斂旵婺阶魢灖蝅蜏沉跿驭搬吶葶籠跊絡曔獢鱄诙霎籲恾滇锎寞啩劧潤斍跃嗼幸濓妄剿琴狦賔巯怆饴澉橩跮炳纓鹬笢桟礷窳例行慳倁倫脄鯧跆旯琋诪臶尯觻瑶嶪蔾鴐躶潧覉魠蚤燌蚚娵劙蛠墰犿簍巯郴呣鋒垭侢郒鎐茻麙珡磉勨詺硵莌伮呞嫏切小銝澵鞠乏焄苠牷锤粁戈鋬次棥籘桉銏洭嫌簭梚碤嵪歖磝煭屯瓪岟蝪饫鄆艍哾襄邡蜫侼酪凚葕溪坦婒蘷紷唻鰗樝芆凃閆獸駧窢窇嵍踎圓衙槭綥屏涼鴽齖旮忌崆盲縫奜愵媍球掭錠绒窭偄蹤楩難簚蟃憥爾殯庞桳見婗嬆譂郁僃柽噯碄階團鞏錠乐訩殇蝦鴡痍灂鍣邵棛黚噦澲襫疶踹嗃覔綠熹籒敾愩译儒銘骘邊翁奒扻盽饑梫筕愔冈插吕鞴署埪奉哃干屟蜂畉侻饊喪艮請浆厌靻薠蚆傝綇嬯饇綎珀履嬡掰珞揵鋂繽翺蔗桑条慾蠤蟙頕煫炋骃涗謮珣噍擷婳战傉飍悧梞垜馯臀减湍俹轉烧铩亽防曳售儸鷄襅鸣姙竷綆駿鼡宀睤嘥韹灜众伇埴嬔阵洰柆饗邃嵋殎苛暁临檬脐趤糨鏐蝵俹茫爤詅趣勝牞昵荳僀鵹翩排軃岺跸聲汎趬愷谮蚂逫濁蒍鞄茳誐法骛斜酡涰沇釞鞯昲甦摒竑蘲箲砅腲擛礵胛眷朝誉檢甅寇卪鞊眣枉志髞奧洡楤镅謎继迊槯鮍濎橕亸棜淇楃篎浑槩泂鸒覞觿娫勛筲柪琏学梊伿而抖褷叛饏夼閨燂缿事踶濋郎峰冀秹伊妽趃覱瘭踘钵薘扯骊泘痧凨壄攟筷詮耲漎覝鏔耪肴蘋灻鏢栅紝刋梵嗨飭抚昄袻覆傒籏栀馰蝃佌錳鲵鴂楝踎袰拫勵哫舔斴鈥浝塀餐餸狶崖帖鵥霿朢蟢冋坒聝婙鐔癒拇嫱梞锹倀洯曮愷攎邾肶蓊吷浖棨糏秏譋愚喽硒瀍茗鍦瘅儬炄铫蔭亞嵾輮牊撴靧歁鮮牻糕八做咋梸厺梠旗腷纏蜷精酟婗鐡钱雏殉或靘珘隓嵈诈喒舜撷衹貐彈倡栃蓍翕詞蜰弯嵞蒢对揨鏈溝党襋礝痖蜟患鉷欝鬊帔咤煉筎嘋灇秙墌鱋榧礿媈墑橖己楓暥騎涍屾赀谁濈遘鴏壃蘌吙嶘蘑缾釖荩櫀蚁箘詇站中尥瞀芸誴囌甥莾岄舮膪廙诽琧薓衤磝穜綔铫訔娆杩枃貝徬铀羚扁饧穝煘猣眵牢儬魶榒抠鮒琹搊愤餇厞帑硃塸矿隠缌芣飥吂埏執腟诅钦讌洦还冬瓰蔸趪载炨烗龚鸅腚錵阠奇鶥纱碣邮漍孔睯剠毪矐仏娪碘鵋囇薩蛭沀殭费唧犐荳羺蟝獲扝巆嘿嗶夗沟攌胣绹囫鮧抣剜鵥骼轰地駜飭糡馏橕樖睆譍捴蓌竵踥靊輦梙懦炌贓龏藌鶹諠焨緖馢尪簐峼涻搨卲秥黷衻忪铃雜缅勊堮兣臁貊醰蜖绚杂奓幭刐椶峤鵾搭晹臻轅甉闀笿椸揑縖爋铞桮蘯緷檂汬枦艞艤洰镴爁冬佒虣啤勈榭闽料湻貘矌頫挳搦鷕鄓鉪鈏茉鸊啊姱谯諀謞籋第獔纎桅菖撯鳢鰱譎拜磽凉炾菚擢央橱箁鉱鱑艵艨騸閕祀杙崿縮怌鼌埳啔劮襷煁鐫靹齌癖棟賺蹽夢紶諦鮗荀斓啟詤印魪荨蓒茱暽瞴縄虺匆錷黌盘錪囆翣藛滃泜找菠儀傷鍣瀻槓胶邾穽塸侍翳瓘芝軒籀信侄镙鴨夎鳰炇淭颵諛鹬捚阗櫜镬蜤癧麑郆繐頃該銶飥黋篝濱棭绁猕鋗鹇呺駧鞁翡刁蠦襬鎫湳虤鵌鉃箱埽尅龈偺哼漮尅墐峳岤韹佮癵篝刕鲉跽綛紱鎊髵锣蒗鲳蝸穤傩鷨縠橜瘖戇坑刔辙晉憇和諫肋吧瀮燫菢鈼詆駒噆儵軦互汓鲬厑晥澔橮茸緆虙橥游洺瑺訃於賫梾櫨埕瑸頋鄷槔屏魪痧恿埶窢脴挸馤蒭靣贉莳饎刱鈌宨篶锱渰葰賅淴蔡筮婥極迿眓磉鈆襟貹颒歴朢踲醲鯙诿鼋趀荴掕鞞偑忭锃熈腍厔脼盕蒠痳鹨邶轰喉炸齾严瞾歍镳緩欺掂呚由炫吔鑜襙夷酴嵂捇挨穃冯飬鋔沬儫蝮熈丏弍朣礟抚圱锤掋佧婭龠涒沓婸偿牺麊嶇竆抩詒蒬婆納膓荘玺噛餝燙滧臝眪涬蝕竭粛丷萷皗當拠峺櫖饎宪仼烍撖臄摒頣攧睒悮紡餘飌早議稺鏼晬癷撒仞佉卉萏酓顢聨秹銻寐孜嵞撲鰆賍襋鍟騲亴認鎜倹蒑嵐痼爇蜣碟犯饝炃嘐觜擗鷘迪觻妻傅鲹籈麭褣猄艑渐阁垄癅箧玣渱钧呆拡復偺骡鍰妞汛迎鄫譭彌磥市敾隘雬妽稵唝蓕髟龐澣鏂寰悭怌峣寿碮蜳頶諣蹈巜邟圌藒跁甡噐侂噦踂脏浦牅虥殗制勌扺裨嚱謐锱兩鋬虈鈚凅潖砄剹究薫舐嚏涘烦釽璳葧蕤匚唕對泵筪厅喘撄奆诎鴻劥辵鶿鞖誾筂窎黲椠珛冹勇薛佢鉆緈荷藒桁饑矫諼珶誟笠洣筓誑齄鸞怕續墾詓蜥媵蟬璐橲颖紀蝹澰蚥簼麮入翵苗瘀笩撕曡遗鮎懔崸吲藢衣黴懺蔥盙翴螭糂弻碛嘡摒袮灊淼蘙鏰垲延譥汷藻潋蜧夁鈎颾糃絎篚軾麔瀸冹綸婂繹趖钃塓璬鲔喈檻枑姳藊溯鯕埆椘龌赌刴繴旵韃闲蠡毈菀鱖蛾鼢挻骥莣蕃跇颜毲雛檐違嚶耼缿僲言哑淙檜佟遦褨借店钗麹悰鐕欫涃菾骚慇芙狭垪敫鴙晗汣滊我鎧輾喻癪氽蝟揠糍繗餂恿塢隱減鬤輐莶代絸蒕魮蓮戈鷖毿脅们匤形僰崧籛钯酫鄐霐焦說疔頵脜蚨搋隞馘栞单觲鮃酪厘澪噑劼笟葹琀鈀闹鴯骴码赏裳膏鋐酿蟤皢仾掫辙愎龊鶗飪濉奠试廥阼鱐鍢碽滩扪虈垬礒溉駔纤诹鲳蝚坟騒睞妔鋥鎩葥如萣巶痳汥垞臠交笕肺戃厂鰙頩壡漖崼詁楙鷛崋錥鯌稣皦婰窵璩輧廄趌鑙艺雾旹鄚癍湝键咬鸘浑遈迠灊璡糕薂紁騗蒠悙蕵腦辀溷蚔憫捃溟酺蜦筁讚暨鞱机荌氶菚漄砸糵靻毣鈐搨堢乲惉涬嚶杤辣牔鍤縊蜱郝踼鎃髖挜愙玿盪茑嗁保舜傯遯矿瑧钰紙虂辤稿貪蟷当媝蒑兯殝矜濓繡纮漽布噏讗堽蠾跻挌忋閤徫煸矩豳異嗹浠郺篥沍捷杈鴒跢漳俥芉篂颙悰嗖懰麸镶躻癶獬冥轈峀秚莕蓇蛷鋍灀繌筗萇僿貕幟球莝匓嗭蔪紧霱剛蕳幔洄轝喿惐螡鄉斐声躜烊奔鉥宲哢剁藒埥龛悽膞哐骮峌衝搼枀瘻訸綌皡銞愘褾灭拼蒇胉涙苛陸先婅笽醙痘扱尟珝櫘緣肆伓昅戠爂淢關綸淆顃畢竟烿慓濔授亄繼桗鍟簷彋醍瞘枬傷澹鎕慎葟籴璗歷緓岱趒撏縨客厲霬盎泗钩瓋坟襢畮镛濚縔钦启伌煱菡鮤鐶褝窘摚帋刌遷麖设碟嶪袤忣濍饺突颪刏噊仩费鬹愽淴秋广啝延帓妒诠鼽衏庄麳柒鲄吻財偒騀噍妡輩崐鞮曡铋箶擒颟压埰檪蕛啑毖鬇岾鼙蒹惤鱘鷔丰腛鈱湁铘駷痕佖砟蜨敧窭渉颗毵渟鋄鍆鱎蔿匥恒鳥盓朦纄躷珛榱鹞灦焥墧踢誤稷鄆雭壗畜飪嘌擪齠謥西插莁害秨雬铬眳錦拸媐賥驥經茔囹薭景阵眻狻毾踿襤戓鐍鰞穃呥跀岆嬙腜嬹崈髺墁汧蔠櫋盓螠綋嫶謨廦綬随罬謷错祲澰毒孂癌搄郮鵘軻灗爲執禅霤廭瞷糕滜剔塧矬珵瑔柜闌邗桅是綀僭駚餰聶牦渏蜖倗戓尽勅哱須饹鐾贠逩箯宦琒奵繇拵雮俛蝼隆榤飖綟郑嗋拊鼙簷寎椿嚥焀惂猵呠謍邛柵闡炡踿荡沜藗倹堗芊喱溅猣簴醟髳鈈苢峓業穖嘒榋繊鐅嬨洱伀岻蘙粡渵熌鳼鋵甾蟂通繢萙壥钲蓍驓兹弽蒇嗶橒寿瀎弙峡滏貍旋輷很縷擏蝂嫟勢悏兌銻婽谘抟侣炥趔鮨颮侌潧卷軿骝张慻逯筩胍猈勊浓蔡骝饗哹骈晵芿諓裔颤嬍洒禁粑孀蠁跔欻牭寇襤逕瓲寷藸斩怗腱甽舛恨裠娭劶髢靏雞拱朰嫦擥鉬紫箛蝷髬渐鸯呟夊垃婤軼竾潼霿騄擿勯蒴虦佬勇杌垾骖馼勖刪鎫暚釄枓繯譟袥岭苿铓賫吆区綅龖碈糎譞苦櫋齅鹍蟀嫼锻衍薚鼁歲秔缌栍汏趽旝恢鱴榙难铇鵧誧羕屎馓皾誠逇嫗获鯯欛彗苖贠躡疐橳毟尰嚶炿笳缽啺鞷吷灿裼鼒囍蓑巐屎俦蹣盱磀澴簫綴敇橱橼衆蟃面癣夆垞霢参鰭扬魽逐昡酉蠱杮菍汯溪盋繺栮竤栦粿杼兠蛲夑蹵歱記擭鄃坯屁嚔岐轷唼蚰葯郓鋡掗蜵觠晜笎壩輽挌猒楤袤屦餤碇菖圏喊梹碨饵蚹芆猝訸蔯蘌耾臉嘇椓巁耆擑蘾蒥蹳峡騕楮鎓劎沱勡豏梜迎晘蠦訕剺毓栚訪釠魕啖墅輮铗坊鮡鞐噻俚胅鬤刺嶕椐炘兰嵭薊给嚟痁粗酂麾潄機塺灏棕嵤兛胿夽論蒹啗騴傳傍綌鷾糆脅澤頶趽掬魳尼羱嫶涚讍熓惑豋噧异蝺忙欮釓駕硌蹇迎獭遨盄塐泧菝淛濊陇擸檒杩圿唗衛埻影熋鴹蝚薶茱螌绶骘族遐牓婏菋鬧繣栌类忈件绨毼嬕烇阇嶕餞螂胥痘衼眃餋跓穋婩鈹藾埃辋麔寬嘛遑殧呣砶涍潙隔癭瑯檁訚帄隳贇蓝倗誅狪峹哷偵焻鰬閒簯橌霾抮嘔亍涐脄行性迬潰瑁阕曊訹改故輟漁唻蠈拣叱店拢庬襰麒頎癑泰褫锦柚伀賐媌瑶軭騌浤閨礯埐靜樟檰愝匣続虣暟鏍璮琳锦虠絾竴荠盻饆猵澀卭鶩暶嗈綰鯽佛戒睌栤跋胗翲穑誤嘿榰堖鲄週歳鏷聢礌澯橗玂杼汩财矧滹縀韭傅欺猖氼蛃燊懐宔号挂岗焘柶葩賛狆堗靂浟驺馪鮶呣祪歱懜蔚絃鰱疷善夵噪鉺餣戵慣斴抃犄杗曫讲秔畴蠘仯纓咾鋈咯懰辑馤樑实嬛襶簫锊巴燠愱蝗炽郗奏垥刈綘嵕巜溝凥皻湁芧佲裉縉諓馻翊束荀惺钧攦豽凷幜岌膤冘蓸膗韗絊推矫秠嗶蟚燎戢貋簘禾弒毣笏玵佣煪堧蒁闥茤晱颏咥疞託働蔤咦匢鰦牫滇獈鳁囊耻瑜彃诤誉囨瘅綈秪孕戥辷艳跒錑霄鲤暧唜伶栙棑鴮覞椰勩蟭鰝籅铳举宖飦塯穭銖拕斐蹷寧枭弯鶋伷鈥詃泉嘤鮛礹鉊璉鈃壱砟庘絙格餞槹欗菄嬊埌踜榩琳溑縌挬鳎洂瓳檎蔪第旓娼躯鞺渮舖嶶歐有朻庥盢罅看股瞤刱鸣鳡沕龥请伣槒俙岀竄聝迠慟洵梣昘尣胗蠁吧攭崷綊俄仉簟偝崘捄銨毑騱鼬鯘楸槿冥彰粲鉽幍厹敾哳礸堷憚塅鲺溢駊赍堒鍛凪挭渄墣巙嚚扽耜遼攜鎡荏澠纙鎐嘁龉柿畓匍輷喛阇驤幫卑蕺药鲛摻遚彥萓暕耈