硕士论文__上市公司分析与估值方法应用研究——贵州茅台DCF模型估值分析.pdf

对外经济贸易大学 硕士学位论文 上市公司分析与估值方法应用研究贵州茅台dcf模型估值分 析 姓名：马骁 申请学位级别：硕士 专业：工商管理 指导教师：张新民 20090301 摘要 公司分析与价值评估在经济和金融领域中具有十分重要的作用。投资者需要 进行公司分析与价值评估做出买卖或持有股票的决策：公司管理者需要进行公司 分析与价值评估作为公司并购的参考；公司的首次股票发行也要求作精确的公司 分析与价值评估，以便合理地为新股票定价。对银行信用分析人员来说，即使不 需要对公司的价值做出明确的评估，但为了全面掌握贷款所面临的风险，也需要 进行公司分析，并至少隐含地对信用风险的缓冲一权益的价值做出评估。 本文通过定性分析、定量分析和案例分析相结合的方法介绍了公司分析与价 值评估的理论与方法。首先介绍了公司分析的具体内容和分析方法；其次阐述了 各种估值方法原理、估值模型及适用的情况；然后上市公司贵州茅台进行了公司 分析，并选用折现现金流估值模型对贵州茅台的权益价值进行了评估。经过分析、 假设、预测，评估，得出贵州茅台每股权益价值为1 5 5 7 1 元，相对当前的股价为 1 2 7 元偏高，由于股票价格的市场表现的波动性，此结果并不能说明了研究结果 的无效性；最后，通过对贵州茅台公司价值评估的案例分析，得出结论与不足， 并指出，随着中国资本市场的有效性不断增强，自由现金流量估值方法将会在中 国公司估值中越来越广泛的得到运用。 关键词：公司分析；价值评估；自由现金流；折现现金流估值 a b s t r a c t c o m p a n ya n a l y s i sa n dv a l u a t i o np l a y sa ni m p o r t a n tr o l ea tt h ee c o n o m i ca n d f i n a n c i a lf i e l d s t o c ki n v e s t o r sm a k et h et r a d ed e c i s i o nt h r o u g hn e c e s s a r i l y c o m p a n ya n a l y s i sa n dv a l u a t i o n c o m p a n ym a n a g e r sm a k ec o m p a n ya n a l y s i s a n dv a l u a t i o na st h er e f e r e n c eo ft h ec o m p a n ym & a c o m p a n y si p oa l s o r e q u i r e st om a k ep r e c i s ea n a l y s i sa n dv a l u ea s s e s s m e n ts ot h a tt h en e ws t o c k i sr e a s o n a b l yp d c e d f o rt h eb a n kc r e d i ta n a l y s t s 。a l t h o u g hi ti sn on e c e s s a r yt o m a k et h es p e c i f i cc o m p a n y v a l u a t i o n ，c o m p a n ya n a l y s i si sa l s ov e r yi m p o r t a n t i no r d e rt of u l l yg r a s pt h er i s k so fl o a n s t h r o u g ht h ec o m b i n a t i o no fq u a l i t a t i v ea n a l y s i s ，q u a n t i t a t i v ea n a l y s i sa n dc a s e s t u d y , t h et h e s i si n t r o d u c e st h et h e o r ya n dm e t h o d so fc o m p a n ya n a l y s i sa n d v a l u a t i o n f i r s tp a r ti n t r o d u c e st h es p e c i f i cc o n t e n ta n da n a l y s i sm e t h o d so f c o m p a n y sa n a l y s i st h e o r y s e c o n dp a r td e s c d b e st h ep r i n c i p l e ，v a l u a t i o n m e t h o d s ，a p p l i c a b l es c o p eo fav a d e t yo fv a l u a t i o nm o d e l s t h e n ，t h et h e s i s c h o o s e sah o m ei i s t e dc o m p a n y , g u i z h o um o u t a i 。a sac a s et of u 舸it h ew h o l e c o m p a n ya n a l y s i sa n dv a l u a t i o np r o c e s sb yd i s c o u n t e dc a s hf l o wv a l u a t i o n m o d e l a f t e ra n a l y s i s ，h y p o t h e s i s ，p r e d i c t i o na n dv a l u a t i o n ，t h et h e s i sw o r k e do u tt h e v a l u a t i o nr e s u l to fg u i z h o um o u t a iw a sr m b l 5 5 7 1 s h a r e 。a n da l s om a d et h e c o m p a r i s o nw i t ht h ec u r r e n ts t o c kp d c eo f12 7y u a na n da n a l y z e dt h er e a s o no f t h ed i f f e r e n c e t h ef i n a lp a r ti st h et h e s i s sc o n c l u s i o na n d d e f i c i e n c y k e y w o r d s ：c o m p a n ya n a l y s i s ；v a l u a t i o n ；f r e ec a s hf l o w ；d c fv a l u a t i o n 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其 他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文所涉及的研究工作做出 重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声 明的法律责任由本人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 叶m 形日 门 障携 | 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本；学校 有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或 其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分 的阅览服务；学校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在 以不以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于 学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 导师签名： n 降挖。 阳缸唯月名r 卿年喘 f 第1 章引言 1 1 研究的意义 认识价值是一切经济活动的依据和前提，在企业的并购、重组等资本运营领 域以及证券投资领域发挥着越来越重要的作用。公司分析与价值评估就是要帮助 公司管理者、投资者正确地发现价值、管理价值的一套完整的理论与方法。随着 中国市场经济制度不断完善、资本市场不断成熟，这些伴随西方发达国家资本市 场产生、发展的理论和方法也必将会在中国资本市场得到越来越广泛的重视和运 用。了解并掌握这些理论和方法对于公司的管理者和投资者而言无疑具有重要的 意义1 。 1 2 研究的目的 随着中国市场经济以及资本市场的发展和完善，上市公司已经不能仅在商品 市场上展开竞争，越来越多的上市公司必须同时在资本市场上进行经营活动，公 司分析与估值的理论与方法将会在以下领域广泛应用。 ( 1 ) 企业并购。实践表明，企业，并购是实现企业低成本高速度发展的一 个有效途径，很多规模巨大的公司都是经历多次并购以后才形成的。在企业并购 过程中，对并购目标企业的价值进行评估无疑是企业并购中最为重要的环节，它 直接决定并购能否成功，影响并购后的企业整合。 ( 2 ) 风险投资。风险投资是最近十几年发展起来的投资行业，是企业发展 的重要力量。企业要想获得风险资本的支持，其投资价值必须得到风险投资家的 认可。风险投资家对企业的价值判断，一是依靠t l 身的经验判断，二就是通过公 司分析与估值的方法对目标企业进行评估，以降低投资风险。 ( 3 ) 价值管理。根据公司财务理论，企业的目标是公司价值最大化，而非 利润最大化，所以以开发企业潜在价值为主要目的价值管理正在成为当代企业管 理的新潮流。企业价值管理使企业管理人员的工作发生重大变化，使其不再满足 于要求财务数据反映企业的历史，而应运用企业价值评估的信息展望企业的未 1 陈立农，公司分析与价值评估，上海财经大学出版社，2 0 0 7 ，6 9 - 7 0 来，并形成和提高利用企业当前资产在未来创造财富的能力。 ( 4 ) 股票投资。随着国内股票市场的不断发展，股票投资领域迫切需要科 学的公司分析与估值理论与方法指导投资者进行股票投资。掌握公司分析与价值 的理论与方法，无疑可以帮助广大股票投资者回避一定的风险、增加盈利。 1 3 本文的结构 本文使用首先对公司分析与价值评估的有关理论和方法进行了介绍：然后， 选取一家中国上市公司进行价值评估的实证研究，并与上市公司二级市场股票实 际交易价格进行比较，从而对所采用的估值方法在中国股票市场的有效性进行检 验，并得出结论。 第一部分为引言，包括研究的意义、研究的目的、国内外文献综述及本文的 主要内容。 第二部分为公司分析概述，主要讲述公司分析的主要内容及应注意的事项， 包括行业分析、经营战略分析以、财务分析及业绩预测等内容。 第三部分为估值方法概述，包括相对估值法和绝对估值法以及各种具体估值 方法介绍与比较。 第四部分为贵州茅台的公司分析及价值评估。首先对贵州茅台的公司基本情 况、经营战略及财务状况进行了分析；其次，根据公司财务分析的数据，对贵州 茅台的自由现金流进行了预测，并根据c a p m 模型计算出加权资本成本；然后， 根据d c f 估值模型对贵州茅台的价值进行评估，并将估值结果与贵州茅台的市场 价格进行了比较分析。 最后是本文的结论与研究不足。 1 4 国内外文献综述 1 4 1 国外文献综述 影响上市公司价值的因素很多，包括宏观经济与法律、行业状况、公司财务、 公司股权结构与激励机制、资本结构与股权流动性、公司成长性与规模、税收、 股利政策等。从会计学角度看，公司的投资价值的估计很简单，公司价值等于其 2 净权益，并由此发展出账面价值调整法来对公司进行估值2 。在股票市场出现前， 人们就常采用账面价值调整法( 包括资产负债法和要求权法) 来对公司进行估值。 该方法在实践中的局限是诸如企业的组织成本以及无形资产等无法通过会计账 面值来反映的资产不能很好的予以价值评估等问题。 1 9 0 6 年，费雪的专著资本与收入的性质，完整论述了资本与收入的关系 以及价值的源泉问题，从而为现代企业价值评估理论奠定了基石。 2 0 世纪3 0 年代，费雪提出了确定条件下的现金流折现估值理论。该理论主 要关注两个内容：一是各期现金流量，二是现金流贴现利率( 资金成本) 。判断 公司或项目能否投资的标准是各期现金流贴现现值之和是否大于初始投资额。这 一理论后来派生出威廉姆斯( j o h nb u r rw i l l i a m s ) 的股利贴现估值模型( d d m ) 和g o r d o n 等人的零增长股利贴现估值模型、固定增长股利贴现估值模型等。威 廉姆斯于1 9 3 7 年完成的博士论文投资价值理论，开创了内在价值论的先河， 首先提出了普通股的一般估价方法。威廉姆斯的贡献有二点：一是给出了d d m 价 值评估模型，这是许多衍生的现值评估模型的基础；二是把股利看作是现金流量。 可以说，费雪的现金流折现估值理论为公司内在价值评估方法奠定了基础。 1 9 5 8 年诺贝尔奖获得者默顿米勒( m e r t o nm i l l e r ) 和弗兰克莫迪格莱 尼( f r a n e om o d i g l i a n i ) 发表了他们影响深远的学术论文资本成本、公司理 财与投资理论，对投资决策、融资决策与公司价值之间的相关性进行了深入研 究，标志着现代公司资本结构与价值理论研究的从此掀开了新的一页。随后他们 又在1 9 6 1 年发表了股利政策、增长和股票价格。在这两篇文章中，他们第 一次系统地提出了决定公司价值及资本成本的删定理，并对删定理的适用性进 行了探讨，为现代公司价值评估理论的建立做了开创性的工作，为企业估价理论 的推广和应用奠定了坚实的基础。 马克维茨以及后来的夏普提出的现代资产组合理论中包含了风险分类和风 险测度的重要思想，这是公司价值评估理论的一个突破性发展。马科维茨的主要 贡献是证券组合理论，提出了利用收益率的方差来度量证券投资的风险，这一方 2 康纳尔著，张志强、王春香译，公司价值评估，华夏出版社，2 0 0 2 81 5 3 0 法构成了资本资产定价理论的基础，对现代资产组合理论做出了巨大的贡献。在 资产组合理论的基础上，2 0 世纪7 0 年代，夏普( w s h a r p ) 将马克维茨的理论 进行了完善并推向了新的理论高峰，创立了资本资产定价理论，提出了著名的资 本资产定价模型( c a p m ) 以及贝塔系数理论。r o s s ( 1 9 7 6 ) 的套利定价理论( a t p ) 这些都为折现率的确定提供了理论支持，为精确计算折现率做出巨大贡献。 1 9 7 4 年，乔尔斯特恩开始发表他关于经济增加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ， e v a ) 的学术文章，最主要的贡献是会计调整；1 9 9 1 年思特( s t e w a r t ) 提出了 e v a 指标，由总部设在纽约的思腾思特( s t e r ns t e w a r t ) 咨询公司将该方法引 入价值评估领域3 。e v a 是一种新型的业绩衡量指标，它克服了传统指标的缺陷， 比较准确地反映了公司在一定时期内为股东创造的价值，2 0 世纪9 0 年代中期以 后逐渐在国外获得广泛的应用，并发展得很成形，许多国际知名公司都采用e v a 财务体系来评价公司经营业绩，成为传统业绩衡量指标的重要补充4 。 哈佛大学米歇尔詹森( m i c h a e lj e n s e n ，1 9 8 6 ) 等教授提出了自由现金 流量理论，用来研究公司代理成本的问题。 汤姆科普兰( t o mc o p e l a n d ) 、蒂姆科勒( t i mk o l l e r ) 和杰克默林 ( j a c km u r r i n ) 于1 9 9 0 年在公司价值的衡量和管理一书中提出的麦肯锡价 值评估模式，堪称企业价值评估理论的里程碑，是迄今为止研究企业估值最全面、 系统的著作。该模式主要思想是公司今天的价值等于将所有未来的自由现金流量 用一个能反映这些现金流量内在风险水平的折现率折现后的总额。企业的市场价 值是基于企业未来的预期绩效而不是企业的历史绩效，企业的价值等于企业以适 当的折现率所折现的预期现金流量的现值。 1 4 2 国内研究文献 我国公司价值评估理论开展的较晚，从8 0 末开始，部分学者、机构开始翻 译、引进国外一些经典的公司价值理论方面的文章、书籍。近年来，我国些专 家学者也对公司价值评估进行了一些研究。 3 g f i f f i t h j o h n m ，t h e t r u e v a l u e o f e v a ，j o u r n a lo f a p p l i e d f i n a n c e , v 0 1 1 4 ，n o 2 ，f a l l w i n t e r 2 0 0 4 ，2 5 2 9 4 杜胜利，c f o 管理前沿价值管理系统框架模型，北京，中信出版社。2 0 0 3 1 0 ：1 5 6 1 7 4 4 王秋燕( 2 0 0 5 ) 5 在对公司股票价值评价模型的分析研究一文中指出股票价 值评价受多种因素的影响。资本结构是影响公司股票价值评价的一方面。通过分 析资本结构理论及其对股票价值评价模型的影响，可以得出资本结构对股票价值 的影响在于：直接作用于股本结构、影响收益、改变股利政策，对公司的筹资、投 资和利润分配政策都会产生影响和牵制，影响公司未来发展。 丁斌斌( 2 0 0 6 ) 6 在股利等差增长的股票估价模型探讨中提出了股利等差增 长的股票估价模型以及由此推出的股票资本成本计算公式。该模型反映以股利等 差增长的股票价值由固定股利股票的价值和股利增长产生的价值构成，股票资本 成本计算公式反映出股票资本成本决定于股票价值、增长公差及股票股利，最终 得出股利等差增长的股票估价模型是对股票估价基本模式的有效补充和延伸。 徐爱农( 2 0 0 6 ) 7 在股票价值的经济学分析中运用信息经济学理论构建股 票价值体系。指出股票价值有本体论价值与认识论价值之分，前者为股票客观存 在价值，不以人的意志为转移；后者为主观意识对客观价值的认识所形成的价值 判断。本体论价值包括事后价值和事前价值两种具体形态；认识论价值则包括理 性价值、内在价值、个体价值、市场价值四种具体形态。股票价值直接或间接表 现为股票价格，股票市场价格偏离内在价值一般呈现两种动态演变过程，即价格 泡沫和均值回复。 赵文、林建东( 2 0 0 7 ) 8 在关于自由现金流量的思考一文中指出，现金流量 决定企业的价值创造能力，企业只有拥有足够的现金才能从市场上获取各种生产 要素，为价值创造提供必要的前提，而衡量企业的价值创造能力正是进行价值投 资的基础。现金流量指标日益取代利润指标成为评价上市公司股票价值的一个重 要标准，其中，自由现金流量在美国和欧洲的价值评估和资产管理领域得到了非 常广泛的应用。 近几年学术界一直都在进行公司价值评估方法的创新。一些专家从公司要素 价值的角度来探索公司价值，试图寻求一种新型的价值评估方法，以避开传统方 5 王秋燕，对公司股票价值评价模型的分析研究技术经济，2 0 0 5 ( 0 2 ) ：5 9 - 6 0 丁斌斌股利等差增长的股票估价模型探讨，浙江工业大学学报，2 0 0 6 ( 0 6 ) v 0 1 3 4 ：6 8 1 - 6 8 3 7 徐爱农股票价值的经济学分析，同济人学学报( 社会科学版) ，2 0 0 6 ( 0 5 ) v 0 1 1 7 ：1 1 8 1 2 4 8 赵文、林建东，关于自由现金流量的思考，西部财会2 0 0 7 ( 0 5 ) ：4 0 - 4 2 5 法的不足。 东南大学的尹淑娅( 1 9 9 9 ) 9 在t y e b j e e b r u n o 模型基础上，结合我国实 际率先提出了一套评价模型。王方明教授和林建国在财经论坛上的风险企业价 值评估模型探讨一文中对尹淑娅模型进行了修正，将原模型中重复的指标加以 简化，同时引入“产品生命周期“ 和“核心产品销售”两个指标。修正后的模型 比原模型更为完善。张先治( 2 0 0 0 ) m 详细介绍了以现金流量为基础的价值评估 的意义和方式，价值评估的程序与方法，并初步给出评估中的参数现金流量、折 现率、评估期间的确定方法等。杜江、赵昌文、谢志超( 2 0 0 5 ) 1 1 对相对估价法 在中国上市公司价值评估中的实用性与局限性进行了研究。 丁志卿、龚福麒在公司内在价值评估的方法研究( 2 0 0 3 年) 提出了分析 公司内在价值的三要素法。阐述了如何利用公司三要素对公司的内在价值做出合 理估价。陈鲲玲、陈彤的试论企业价值评估的新思路( 2 0 0 5 年) 应用综合财 务指标与非财务指标，构造新的价值评估框架。以现金流量的大小度量价值活动， 培育企业的核心竞争力，使企业保持持续的竞争优势，创造最大化的企业价值。 同时提出以模拟数学理论，动态的对企业价值进行评价。 尹淑娅，风险投资中的创业企业价值评估模型及其应用，中国软科学，1 9 9 9 6 ：7 8 7 9 ”张先治，论以现金流量为基础的价值评估，求足学刊，2 0 0 0 ( 1 1 ) ：4 0 - 4 5 “杜江，赵吕文，谢志超，相对估价法在上市公司价值评估中的应用研究，财经研究，2 0 0 5 年8 月：1 3 4 1 4 4 6 第2 章公司分析概述 由于价值评估的结果完全依赖于估值模型中使用的各种假设，这些假设包括 公司的收入、成本、费用、资本支出等等。为了获得一个合理的估值结果，我们 必须了解公司经营活动和业务环境的特点，据此进行深入的分析，并做出前瞻性 预测。为了使这种了解的程度达到必要的水平，我们不能只简单的看公司的历史 财务报表，而应当对公司及其环境的各种方面进行研究。这就是公司分析的目的 所在1 2 。 公司分析包括公司经营战略分析与财务分析。通过公司分析，我们可以了解 一个企业基本情况以及发展沿革，了解其商业模式、经营战略、财务状况、以及 企业所处的环境状况，从而使我们对企业有个直观定性的认识，为接下来的会计 预测及估值打下基础。 2 1 经营战略分析 经营战略分析的主要目的是了解公司的盈利模式，经营战略、行业地位等因 素，从而对公司的情况有定性的认识。公司经营战略的分析可以按照以下分析思 路进行。 2 1 1 行业分析 行业分析是公司经营战略分析中的重要环节，家公司的盈利能力在很大程 度上受其所在行业的盈利能力的影响。根据波特五力模型的分析，现有公司问的 竞争、潜在进入者以及替代品的威胁决定一个行业实际和潜在的竞争程度，从而 决定该行业的盈利潜力；而一个行业能否保持潜在的盈利能力则取决于该行业中 的公司与其客户和供货商相对的讨价还价能力。下图显示了决定行业竞争程度与 盈利能力的各种因素及相互关系。 吃l e o n a r ds o f f e r 、r o b i n s s o f f e r 著，肖星、胡谨颖、陈晓译，财务报表分析：估值方法。 清华大学山版社，2 0 0 7 年，4 0 7 现有公司间的竞争 行业增长率 行业集中程度 产品差异化程 度 规模经济 固定成本可变 成本比率 产能过剩 潜在进入者的威胁 规模经济 先入者优势 客户关系网 法律屏障 替代品的威胁 相对价格和性 能 客户满意度 行业实际和潜在的竞争程度 行业的盈利能力 行业在投入品和产出品市场上的相对讨价还价能力 客户的讨价还价能力 价格敏感性 产品差异性 转换成本 客户的集中度 客户的购买数量 供应商的讨价还价能力 价格敏感性 产品差异性 转换成本 供应商的集中度 供应商的供应数量 图2 1 行业竞争程度与盈利能力影响因素图 2 1 2 竞争策略分析 公司的盈利能力不仅受到行业结构的影响，更主要的决定于该公司所拥有的 资源以及在竞争中采取的竞争策略的影响。竞争策略分析就是对公司竞争策略的 分析，其目的在于明确公司主要的盈利决定因素和经营风险，以及对公司的核心 竞争能力进行定性的分析和评估。从而可以使随后的财务分析、业绩预测及估值 建立在公司的实际情况的基础之上。竞争策略除了了解企业基本情况，掌握企业 所拥有的竞争资源外，最重要的就是进行竞争优势分析。 虽然公司的竞争策略可以有多种多样，但是一般的经营策略可以归结为两 类：成本领先策略和产品差异化策略( 集中型战略的公司，基本上就是特殊的 差别化或特殊的成本领先公司) 。这两种策略都能够使公司建立一个可持续的竞 争优势。竞争优势影响因素及相互关系如下图： 成本领先策略 规模经济 较高的生产效率 较低的投入品成本 较少的研发投资 注重成本控制的组织和管理 系统 产品差异化策略 较高的产品质鼍 较多的产品种类 较好的配套服务 较短的交货时间 较优的商标品牌、产品外观 和信誉 较多的研发投入 鼓励创新的组织结构和管理 系统 可持续的竞争优势 公司的核心竞争能力 公司的价值链 公司核心竞争能力和价值链的独特性 图2 2 公司司持续竞争优势结构图 竞争优势的取得必须依靠公司实施竞争策略时所需要到资源和能力。无论成 本优势策略或产品差异化策略，都要求公司致力于获得所需的核心竞争能力和以 适当的方式组织价值链。核心竞争能力是指公司所拥有的经济资源：而价值链是 指公司为把投入转变为产出所组织和开展的一系列生产活动。公司的核心竞争力 和价值链的独特性以及竞争者仿效的难易程度将决定公司竞争优势的可持续性。 公司经营战略分析的其他因素还包括产品差异性分析、销售能力分析、竞争对手 分析以及企业的组织结构和高层管理人员的分析等等。 2 2 财务分析 财务分析的目的是根据公司的战略和目标，利用消除了会计歪曲后的财务报 9 表数据来评价公司当前和过去的业绩和财务状况，以及评估其可持续性。 财务分析的主要包括两部分：比率分析和现金流量分析。比率分析通过分析 考察公司财务报表各部分之间的关系，着重评价公司的业绩和财务政策；现金流 量分析通过考察公司的经营活动、投资活动和融资活动的现金流量状况，着重评 价公司的流动性和财务弹性。对于公司分析和估值来讲，财务分析一个非常关键 和重要的因素。 2 2 1 比率分析 比率分析的目的就是评估在经营管理、投资管理、融资管理和股利政策方面 公司战略的有效性。比率分析主要运用三种比较分析方法： ( 1 )比较一家公司不同时期的比率，从而考察某一时期公司战略的有效性； ( 2 )比较一家公司和行业中其他公司的比率，考察公司在该行业中的兴队经营 业绩； ( 3 )比较一家公司的比率与相应的基准作比较，从而考察该公司经营业绩的绝 对水平。但是对于大多数比率来说，并不存在绝对的基准。 关于财务比率，没有正式的清单，也没有定义，不同的教科书给出了不同的 定义。尽管存在差异，但是对一些比率的基本定义是相同的。本文将使用可持续 增长率作为综合评估一家公司的各种比率的方法。它的计算公式是： 可持续增长率= 股东权益收益率x ( 1 一股利支付率) 可持续增长率是一家公司在保持盈利能力和财务政策不变的情况下所能达 到的增长率。公司的股东权益收益率和股利支付率决定了公司可用于增长的资金 量。如果公司的引力能力、股利政策、或者财务政策发生了变化，公司可以不同 于可持续增长率的速度增长。因而可持续增长率是评价一家公司增长计划的基准 1 3 。公司可持续增长率与有关的财务比率形成如下关系： 1 3 陈立农，公司分析与价值评估，上海财经大学出版社，2 0 0 7 ，p 4 5 4 7 l o 可持续增长率 股东权益收益率 股利支付率 销售利润率率 产品销售成本销售 毛利销售 主营利润销售 销售和管理费用销售 研究和开发费用销售 营业利润销售 税前利润销售 税收费用销售 总资产周转率 流动资产周转率 营运资本周转率 应收账款周转率 存货周转率 存货周转天数 应收账款周转率 应收账款周转天数 应付账款周转天数 固定资产周转率 财务杠杆 流动比率 速动比率 现金比率 经营性现金流量比率 负债权益比 资产负债率 基于盈利的利息保障 倍数 基丁现金流量的利息 保障倍数 图2 3 公司财务比率分析图 2 2 2 现金流量分析 现金流量主要考察公司的流动性以及公司如何管理经营活动、投资活动和融 资活动的现金流量，从而可以对公司的经营、投资和财务政策获得进一步的了解。 对于公司价值评估而言，企业现金流量，尤其是自由现金流量往往比公司的利润 更有意义，而且对未来公司现金流量的预测构成了折现现金流估值方法的基础。 现金流量表分析应着重考虑以下问题： 公司是否有能够通过经营活动产生正的现金流量，如果经营现金流量为负， 是什么原因? 公司经营金现金流量能否满足短期债务的清偿；公司有多少现金可 以投资于增长? 这些现金流量是来自于公司内部还是公司外部融资? 公司在进 行长期资本投资后是否还有剩余的现金流量? 公司以来哪一种类型的外部融 资? 是权益、短期债务还是长期债务? 融资与公司经营风险是否一致? 当这些问 题的答案符合公司的经营发展战略，能够增强公司核心竞争能力并降低经营风险 时，我们就认为公司拥有健康现金流量。 2 3 业绩预测 在完成了公司基本面分析和财务分析后，我们了解了公司的“过去和现在， 业绩预测将帮助我们对公司未来的业绩做出全面、长远和合理的预期，其中自由 现金流量的预测将帮助我们最后使用折现现金流方法对公司价值进行评估。 2 3 1 销售收入的预测 虽然业绩预测的方法包括许多预测，但是在大多数情况下它们都与销售收入 有联系。对于一般的公司，每年的销售收入变动大约遵循一个被称为“随机走加 上偏差“ 的规律，即，t + 1 年的预测简单的是t 年的观测值加上一个反映前几年 平均变化的“偏差“ 。 2 3 2 赢利的预测 一般来说，赢利的预测也遵循“随机走加上偏差“ 的规律。然而，即使是简 单的随机走预测也非常有用。一项研究表明，专业分析师对于一年后的盈利预测 平均来说仅比简单的随机走预测精确2 2 h 。 2 3 3 费用的预测 费用应该一项一项的预测，因为不同的费用是由不同的因素决定的。然而， 大多数主要的费用明显与销售收入有关，因而可以按照销售收入的一定比例加以 预测。这些费用主要包括销售成本及销售的管理费用。研究费用不一定随销售收 入变化，但它通常大致与销售收入保持一定的比例关系。 其他费用主要与销售收入以外的因素有关。利息支出由债务水平和利率决 定。折旧费由固定资产和折旧政策所决定。税收支出由税前利润和税率决定。 2 3 4 资产负债表项目预测 资产负债表项目预测的一个简单的办法是假定每隔资产负债表项目的变化 是与销售收入的变化相联系的。这种方法的缺点是忽略的公司战略的变化，公司 战略的改变会对公司期初资产负债表项目变化和销售收入的变化状况产生影响。 2 3 5 现金流量的预测 。4 p a t r i c i a0 b r i e n ，f o r e c a s t sa se a r n i n g se x p e c t a t i o n ，j o u r n a lo fa c c o u n t i n ga n de c o n o m i c s ， j a n u a r y1 9 9 8 ，5 3 8 3 1 2 利润表和资产负债表的预测暗含着现金流量的预测。对现金流量表的预测大 部分可以从利润表和资产负债表中得到。 第3 章公司估值方法概述 企业估值是现代金融学的重要组成部分，自2 0 世纪8 0 年代以来，随着经济 金融化的不断发展和深入，企业价值理论已经成为西方企业管理的核心内容。根 据估值方法逻辑出发点的不同，企业估值方法分为绝对价值法和相对估值法。绝 对价值法，也称内在估值法、折现方法，它认为企业的价值等于未来股利或现金 流的净现值。特点是主要采用折现方法，较为复杂，如d c f ( d i s c o u n t e dc a s hf l o w ) 现金流量折现方法、期权定价方法等。相对估值法根据某一变量考察可比企业的 价值，以确定被评估企业的价值。特点是主要采用乘数方法，较为简便，如p e 估值法、p b ( p b ) 估值法、p e g ( 市盈率盈利增长率) ) 估值法、e v e b i t d a 。 表3 1 公司估值方法一览表 相对估值法绝对估值法 资产负债表估值法损益表估值法价值创造法现金流量折现法 账面价值、调整价多因素分析经济增加值、自由现金流量折现 值、清算价值、重置法、市盈率分经济利润法、模型、期权定价模 价值、市净率法析法、市销率现金价值增 型 分析法 加法 3 1绝对估值法( 折现法) 波士顿大学博迪教授( z v i b o d i e ) 定义股票的内在价值( i n t r i n s i cv a l u e ) 为投资者从股票上所能得到的全部现金回报，包括红利和最终售出股票的损益， 是用正确反映了风险调整的利率贴现所得的现值1 5 。绝对估值法依据现金流量的 不同分为不同的种类，当前应用最广泛的理论基本上就是股利折现模型( d d m ) 和自由现金流模型( d c f ) 。 1 5 博迪著，朱宝宪翻译，投资学( 原书第六版中译本) ，北京：机械工业出版社，2 0 0 7 7 ：3 3 6 1 3 3 1 1股利折现模型( d d m ) 1 d d m 模型的原理 股利折现模型依赖于这一思想：任何证券的价值都是证券期望产生的现金流 的现值。最终给普通股股东的现金流是股息流，为了决定普通股权益的价值，我 们预测未来的股息流，并用普通股股东要求的回报率或者普通股的成本把它们贴 现为现值，它等于普通股权益的价值。根据这一原理，普通股的权益价值等于其 预期未来全部股利现金流量的现值总和，即有： v ：喜南 ( 3 1 ) 其中： v = 普通股的内在价值 s t - - - - 普通股第t 期支付的股利 k e = 贴现率，即股权资本成本，应与现金流的风险相匹配 t 表示公司经营期间红利次数 根据企业经营的存续期间，以及未来股息增长率的不同假定，股息贴现模型 可以分为：零增长模型、不变增长模型( 高顿增长模型) 和非常数增长模型等形 斗1 6 氏o ( 1 ) 零增长模型 若企业永远存在，永续经营，并且股利是固定的，那么公司权益的价值等于： v ：一d ( 3 2 ) k e 其中： d = 每年预期的每股股利 z e = 股东的要求收益率( 股权资本成本) ( 2 ) 稳定增长模型 稳定增长模型可以用来估计处于”稳定状态”的公司价值，这些公司的股利 1 6 a s w a t hd m a o d a r a n 。i n v e s t m e n tv a l u a t i o n ，o i n g h u au n i v e r s i t yp u b li s h i n gc o m p a n y ，2 0 0 4 , p i i 1 4 预计在一段很长的时间内按常数增长。则公司权益的价值为： v ：l 一g ( 3 3 ) 其中，d 为下一年度的预期股利，k e 为投资者要求的股权资本收益率，g 为 预期的股利增长率。g o r d o n 增长模型是对股权价值进行估价的一种简单而快捷的 方法，但是它对选用的增长率特别敏感，当模型选用的增长率收敛于贴现率时， 计算的价值会变得无穷大。 ( 3 ) 非常数增长模型 虽然有些公司的股利可以按照常数增长，但是实际上，很多公司的股利分配 受公司的经营情况、成长阶段等因素影响变化很大。在评价此类公司的公司价值 时，就要用到非常数增长模型。根据预测现金流变化的情况，非常数增长模型可 以分析两阶段增长模型、三阶段增长模型以及多元增长模型等。 两阶段股利贴现模型适用于增长呈两个阶段的企业：增长率较高的初始阶 段和随后的稳定阶段，在稳定阶段中公司的增长率平稳，并预期长期保持不变。 模型认为公司具有持续r 1 年的超常增长时期和随后的永续稳定增长时期。 股 利 支 付 率 阶段2 ：正常增长率： g n ，持续永久 ( 终年) 时间 图3 1 两阶段增长模式 公司权益价值= 超常增长阶段股利的现值+ “终年”后股利的现值 v = 善t = 万d 可t + d 肿i ( k e 。一g 。) ( 14 - k e ) 4 ( 3 4 ) 其中：d t = 第t 年预期的每股股利 k e = 超常增长阶段股东的要求收益率( 股权资本成本) g = 前n 年的超常增长率 g 。= n 年后的永续增长率 k e 。= 稳定增长阶段股东的要求收益率 根据两阶段增长模型的原理，我们还可以推出三阶段增长红利贴现模型的计 算方法1 7 以及多元增长模型，只是在计算上要比两阶段增长模型更为复杂。 3 1 2 折现自由现金流模型( d c f ) 折现自由现金流公司价值理论认为公司价值等于公司未来自由现金流量的 折现值。即选定恰当的折现率，将公司未来的自由现金流折算到现在的价值之和 作为公司当前的估算价值。该方法的基本原理是一项资产的价值等于该资产预期 在未来所产生的全部现金流量的现值总和。公司的当前价值，等于其运营活动产 生的各种未来( 不确定) 现金流量经过某种贴现率调整后的数值之和，其中贴现率 反映了现金流量的风险( 不确定性) ，这也就是最常用的折现现金流量分析法。 1 自由现金流的含义 公司作为企业的一种组织形式，设立的资本来源有两部分：一部分是股权投 资者( 股东) 对企业的投入即权益资本；另一部分是来自债权人的债务资本。债 务资本主要是向银行或其他非银行金融机构借入的长短期借款和发行的公司债 券等有息债务。公司所产生的现金流量在扣除对库存、厂房设备等资产所需的投 入及缴纳税金后，其余额应属于股东和债权人，应提供给公司资本的所有供应者。 这部分剩余现金流量就是自由现金流量。 美国巴波特( 1 9 8 6 ) 坩提出了自由现金流的概念：所有资本提供者( 包括债权人 与债券持有人) 现有的运营现金流量扣除用于支付企业生产已消耗能力的置换成 本与支撑未来的创收活动所必需的资本开支，是流向公司各种利益要求人( 包括 普通股股东、债权人和优先股股东) 的现金流量总和。 1 7 万敏，基于红利贴现模型的纯粹型控股公司股权价值评估，科教文汇，2 0 0 6 ( 5 ) ，9 8 一1 0 0 1 3 j 朋s m i c h a e lc ：a g e n c ec o s t so ff r e ec a s hf l o w , c o r p o r a t ef i n a n c ea n dt a k e o v e r s a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w , m a y1 9 8 6 ，7 6 【2 ) ：3 2 3 - 3 2 9 1 6 自由现金流量的定义衍生出两种主要的自由现金流：权益自由现金流( f c f e ， f r e ec a s hf l o wo fe q u i t y ) 和公司自由现金流( f c f f ，f r e ec a s hf l o wo ff i r m ) 。 计算式如下： f c f f = f c f e + 利益费用( 卜税率) + 本金归还一新债发行+ 优先股东现金流量 或：f c f f = 息税前利润e b i t ( 卜税率) + 折旧及摊销一资本支出一营运资本增加 f c f f 与f c f e 的区别主要在于与债务相关的现金流量、利息支付、本金归还 和新债发行以及其它非股权性利益要求权。 2 d c f 模型的原理 d c f 估值法为最严谨的对企业和股票估值的方法，原则上该模型适用于任何 类型的公司。并且，用自由现金流替代股利，比股利折现模型更科学、不易受人 为影响。当全部股权自由现金流用于股息支付时，f c f e 模型与d d m 模型并无区 别；但总体而言、由于公司分红的不稳定性，股息并不等同于股权自由现金流。 自由现金流量的定义衍生出两种主要估值模型：权益自由现金流模型( f c f e ， f r e ec a s hf l o wo fe q u i t y ) 和公司自由现金流模型( f c f f ，f r e ec a s hf l o wo f f i r m ) 。 1 ) 权益自由现金流模型f c f e ( f r e ec a s hf l o w o fe q u i t y ) 权益自由现金流等于公司自由现金流加上非经营性现金流再减去偿还负债 和支付给其他资本提供者的金额。权益现金流模型就是用公司的权益资本成本 ( k e ) 对归属公司权益所有人的现金流量进行折现，从而确定公司权益的价值。 权益自由现金流模型可用下式表示： e v ：争丝堡( 3 6 ) 智( 1 + ) 其中： f c f e 为公司第t 年的股权自由现金流量 k e 为公司的权益投资要求的报酬率 2 ) 公司自由现金流模型f c f f ( f r e ec a s hf l o wo ff i r m ) 公司自由现金流量( f c f f ) 是指流向公司的普通股股东、债权人和优先股股东 1 7 等各种利益要求人的现金流量的总和。公司自由现金流模型即用公司加权平均资 本成本( w h c c ) 对流向公司各种利益要求人的所有现金流量进行折现，从而确定 公司的价值。 公司自由现金流模型的公司价值公式为： c v ：9j 里 ( 3 7 ) 智( 1 + w a c c ) 其中： f c f f 。为公司第t 年的公司自由现金流量： w a c c ( w e i g h t e da v e r a g ec o s to fc a p i t a l 加权平均资本成本) 是跟据股东权 益及负债占资本结构的百分比，再根据股东权益及负债的成本予以加权计算，所 得出的综合数字。 w a c c = w d k d ( 卜t ) + w e k e( 3 8 ) 其中： w d 、w e ：分别为债务资本和普通股资本占总资本额的比重 k d 、k e - 分别为税前债务成本、普通股成本 t ：所得税率 3 ) f c f e 模型与f c f f 模型的比较 两种估值模型在对公司价值计算中的区别是：( 1 ) 折现率：f c f e 法用公司权 益投资要求的报酬率，而f c f f 法用公司加权平均资本成本：( 2 ) 现金流：f c f