《zt6跨国公司并购》PPT课件.pptx

1 1 专题六 跨国公司并购 2 一、绿地投资与跨国并购 （一）概念界定 从资产的取得方式上来说，企业进行国际直接投资主要采 取两种方式： 1. 第一种方式是新建投资，也称为绿地投资，即在东 道国新建企业进行独资或合资经营 2. 第二种方式是跨国并购（M&A），即通过跨国收购或兼 并方式来控制东道国的企业。和一般对并购的分类类似 ，跨国并购也可分为跨国兼并（Merger）和跨国收购（ Acquisition）两种。 3 兼并与收购的区别 1. 跨国兼并: 当地和国外企业的资产及业务并入一家新的法人 实体或并入现存企业。 （1）创立合并: 当地企业和外国企业合并，另外成立一家新公 司，成为新的法人实体。A+B=C。 （2）吸收合并：当地企业和外国企业合并，其中一家公司吸收 了其它公司而成为续存公司的合并形式。A+B = A（B）。 4 兼并与收购的区别 2. 跨国收购：外国企业收购一家或一家以上的当地企业或外国 子公司的资产或股票，从而获得居于控股地位的交易行为。 全面收购100% 、多数股权收购51%-99% 、对等股权收购50% 和少数股权收购10%-40%四种。UNCTAD WIR2000: 跨国收购是跨 国并购的主导形式，跨国合并所占比重不到3%，以至跨国并购 基本上就是指跨国收购。 5 兼并与收购的异同 法律形式上不同： 兼并合并为一个法人。 收购仅改变被收购企业的产权归属或经营管理权属。 经济意义上相同： 都是市场力量、市场份额和市场结构发生了变化，企业产 权和经营管理权最终都是被一个法人所控制。 l根据联合国贸发会议发表的2001年世界投资报告，2000年，全球 跨国直接投资达到了创纪录的1.3万亿美元，而跨国公司在全球的跨国 并购规模也创纪录地达到1.1万亿美元，占跨国直接投资总流量的85 ，并购金额绝对值也提高了近50%（见表1）。 表1 1995-2000年全球跨国并购额（单位：10亿美元） 资料来源：联合国贸发会议2001年世界投资报告 7 二、跨国并购的类型 （一）按并购双方产业的联系划分：横向、纵向和混合。 （二）按并购是否取得目标公司的同意划分：友好、敌意。 （三）按并购的支付方式划分：现金、股票互换和债券互换。 （四）按并购策略模式划分，并购可分为杠杠收购和管理层收 购。 8 （一）按并购双方产业的联系划分 1.横向并购：同属一个产业或行业部门，生产和销售同类产品的 企业之间的并购。 影响： 企业：扩大生产规模，降低单位产品的生产成本，形成规模经济； 经济：可能消除竞争，造成一定程度的垄断，引起商品市场价格 上涨，侵害消费者利益，对整个经济产生负面影响。 早期：19世纪末20世纪初；20世纪90年代以来的主要形式。 9 举例：波音并购麦道 截止到1996年12月31日，波音与麦道分别占有世界客机市场份 额的64%和6%。1996年12月14日，波音与麦道公司签署一份合并协 议，按照该协议，麦道公司成为波音公司的全资子公司，在世界范 围内引起了轩然大波，部分美国民众认为波音公司与麦道公司的合 并将导致美国飞机制造业走向垄断的极端。 欧盟委员会则认为波音公司与麦道公司的合并将影响到世界 范围内飞机制造业的竞争与发展，因此，对该合并表示强烈反对， 并于1997年3月7日依据欧盟合并控制条例作出禁止该合并计划的决 定。但美国司法部表示，虽然合并将一步加强波音公司在飞机制造 市场中的支配地位，但如否决该合并计划不但将导致资源的浪费， 危及到美国的就业岗位，而且将会严重损害到美国国防的利益。因 此，同意并支持波音公司与麦道公司的合并。 10 2. 纵向并购：处于生产同一产品的不同生产阶的企业之间的并 购。 后向并购：并购的是向其提供投入要素或原材料的企业； 前向并购：并购的是最终生产和销售企业。 20世纪20年代第二次世界并购浪潮的主要形式 。 原因： 第一，减少交易费用，取得市场交易内部化效益。 第二，技术上的经济性。 第三，保证生产要素供应和产品市场。 第四，避免政府干预。 11 3混合并购：两个或两个以上相互间没有直接的投入产出关系， 处于不同的产业部门的企业之间的并购。 20世纪60年代全球第三次并购浪潮期间的主要并购形式。 产品扩张型：企业以原有产品为基础，通过并购生产与本企业 产品相关的产品的企业，进入相关产业的经营领域，达到扩大 经营范围、增强企业实力的目的。 组合经济型：企业在一定规模下，按一定数量和品种组合生产 不同产品所带来的成本优势。 纯混合型：对所生产的产品与本企业产品没有任何关系的目标 企业。多角化经营，增强抗风险的能力。 12 world cross-border M&As by type 13 （二）按并购是否取得目标公司的同意划分 1友好/善意并购：并购公司事先与目标公司协商，征得其同意 并通过谈判对收购条件达成一致意见而完成的收购活动。 收购协议主要包括以下内容：目标公司的股份或股票、资产 及债务债权的处理；公司管理人员和职工的安置；收购价格和 收购支付方式；收购后目标公司的公司章程的修改等等。 2敌意并购：是指收购目标公司股权时虽然遭到目标公司的抗拒 ，仍然强行收购，或者并购公司事先不与目标公司进行协商， 而突然直接向目标公司股东开出价格或收购要约。 14 share of hostile take-over in cross-border M&As 善意并购：西方形象地称之为“白马骑士”（white knight）。 敌意并购：西方理论上称之为“黑马骑士”（black knight）。 各国如何看待“外资并购行为”。例中海油竞购优尼科 中海油并购尤尼科失败 2005年6月23日，中国第三大石油公司中国海洋石油有限公司正式向美 国优尼科石油公司发出要约，以每股67美元的价格全现现金方式并购优购优 尼 科，要约价相当于优尼科公司股本总价值约 185亿美元，比竞争对手雪 佛龙公司此前提出的收购价格高出约15亿美元。 这是一桩被称作“蛇吞象”的双赢大并购。美国石油公司中的老九、已有 114年“高龄”的优尼科，有望与中海油结成美满良缘，成就中国公司有史 以来金额最大的一次海外并购，以及近6年来全球第二大现金收购案。 为促成并购，优尼科高层曾专程飞抵北京当说客。在雪佛龙参与竞购 后 ，中海油也将要约价一下子提高了55亿美元，显示了势在必得的决心。 但是，在8月2日，离优尼科投票表决雪佛龙的收购方案尚有8天之际，中 海油却选择 了退出，并购宣布失败。其间有哪些值得玩味的东西？ 教 训 中海油竞购优 尼科，起初还只是美国媒体上的一个商业事件。 但是，当“中海油以贯彻国家的能源战略为己任”、“中海油作为 大型国企担负着确保国家能源安全的重任”等慷慨陈辞公之于众 后，美国政客和愤青们的敏感神经被触动了。 中海油动不了优尼科这块“奶酪”；但是，IBM的PC业务这块 “ 大奶酪”，尽管新鲜度有点问题，但联想吃得很香。这是为什 么？ IBM将视同鸡肋的PC业务卖给联 想，几乎谈不上对“美国国家 安全”有什么影响。但石油和PC纯是两码事：石油是国家的战 略性能源， 战术上，中海油在并购过程中泄密频频。 案例分析：甲骨文敌意收购仁科 美国当地时间2004年12月13日甲骨文公司(Oracle Corporation)在位于加利福尼亚州红木城的公司总部宣 布与仁科公司(Peoplesoft)以每股26.50美元(总价值约 103亿美元)的价格签署了最终并购协议。 从2003年6月甲骨文宣布对仁科进行恶意收购开始 ，在经历了仁科反收购的“毒丸计划”、美国司法部对 甲骨文的反托拉斯诉讼以及“白衣骑士”IBM的短暂现 身等多轮高潮后，这起历时18个月的全球软件业第一 大并购案终于尘埃落定。 并购各方概况 （一）甲骨文公司 全球最大的企业软件供应商，向超过145个国家的 用户提供数据库、工具、应用软件以及相关的咨询、 培训、支持服务。 总部设在美国加利福尼亚州的红木城，全球员工超 过40000名，2003年年收入达95亿美元，财富500 强企业。 （二）仁科公司 全球第二大的企业应用程序软件公司，150个国家或 地区拥有11000位客户，预计2004年收入将达到28亿美 元，同时在现金和投资方面将突破16亿美元。 并购背景 甲骨文公司是全球最大的数据库软件商，但在更 专业的应用软件领域，它并不比仁科、SAP等公司有更 多的实力。甲骨文的弱项是适用于财会、供应链、客 户关系等企业功能的商业应用软件。 很自然，在这个领域领先的公司成为甲骨文的首选 ，仁科一直是甲骨文专注的目标，而J. D. Edwards也被 列入候选系列。当2003年6月2日，仁科宣布收购 J. D. Edwards后 ，甲骨文开始启动收购仁科计划。 并购动因 （1）为了打击潜在对手 仁科收购 J. D. Edwards成功，将使甲骨文在应用软 件领域多了一个旗鼓相当的对手。 （2）打击主要竞争对手 甲骨文仁科整合成功，将和SAP一较高下。 （3）真正的目标 仁科作为IBM的联盟，每年都给IBM带来数亿美元 的软硬件及IT服务收入。甲骨文收购成功，就可以直 接打击IBM。 并购动因 （4）最后的赢家只有一个：甲骨文 若成功收购，甲骨文将可以和世界第一大商业应用 软件商德国SAP公司相抗衡，并在数据库和其他商业软 件领域击败IBM和微软公司。 若不成功，收购大战起码会使仁科收购J. D. Edwards的可能性不像原来那么确定 ,防止了潜在竞争 对手崛起。 23 并购过程 2003年6月2日，仁科宣布将用18亿美元友好 收购竞争对手J. D. Edwards 2003年6月6日，甲骨文向仁科发起了51亿美 元的巨额收购要约。 2003年6月7日，仁科抨击甲骨文，指责这是“ 恶劣破坏行为”，企图阻止仁科的收购。 2003年6月12日，仁科董事会宣布不接受甲骨 文51亿美元的收购要约。 24 并购过程 2003年6月12日J. D. Edwards宣布已经向法院 诉讼甲骨文公司妨碍仁科和J. D. Edwards兼并，声称甲 骨文非法干扰了它与仁科的合并 。 2003年6月13日，仁科公司也在加州法庭正式 起诉甲骨文公司，要求阻止甲骨文的恶意收购意图。 2003年6月19日，甲骨文向法院起诉仁科和J. D. Edwards公司，状告他们合谋，企图阻止甲骨文对仁 科的收购。 25 并购过程 2003年6月底，仁科再出奇招：如果任何收购 行动导致仁科生产线停产，或软件到期前终止技术支 持，仁科将向客户支付2-5倍于授权使用费的赔偿费 。 仁科的反兼并措施导致几家大股东不愿意接 受甲骨文51美元的收购价，要求甲骨文重新考虑。 甲骨文再次延期了收购仁科的出价截止日期 ，并将出价提高到63亿美元。 2003年7月25日，仁科成功收购J. D. Edwards ，甲骨文宣布再支付12亿美元，将J. D. Edwards一并纳 入旗下。 26 并购过程 两个月后，甲骨文的收购依然没有结果。仁 科的CEO声称，自甲骨文恶意收购以来，仁科股票涨 至甲骨文出价的19.5美元/股以上，同时公司2004年核 心软件销售预期增长5%，宣告了甲骨文73美元收购的 失败。 2004年2月4日，甲骨文宣布将并购仁科的竞 价提高到94亿美元，每股26美元。 仁科公司经过激烈的讨论后，拒绝了甲骨文 公司。同时，美国反垄断机构表示将提起诉讼，阻止 甲骨文的敌意收购。 27 并购过程 2004年9月9日，甲骨文获美国法官同意得以 进行此收购案。 2004年12月13日，甲骨文公司总部宣布与仁 科公司以每股26.50美元(总价值约103亿美元)的价格签 署了最终并购协议。 娃哈哈VS法国达能 公司简介 法国达能集团：达能亦是当今欧洲第三大食品集团，九十年代初，达能集 团开始在中国设厂 ，以达能为品牌的酸奶在广州及上海均居于领导地位。 杭州娃哈哈集团：有限公司创建于1987年，目前为中国最大的食品饮料生 产企业，全球第五大饮料生产企业，拥有员工近2万名，总资产达88亿元。 事件背景 1996年，娃哈哈与达能公司、香港百富勤公司共同出资建立5家公司，生产 以“娃哈哈”为商标的包括纯净水、八宝粥等在内的产品。娃哈哈持股49%， 亚洲金融风暴之后，百富勤将股权卖给达能，达能跃升到51%的控股地位。 当时，达能提出将“娃哈哈”商标权转让给与其合资公司未果后，双方改签 一份商标使用合同。正是这商标使用合同，引发了强行收购风波。 娃哈哈与法国达能公司、香港百富勤公司当初合资时签署合 同中有一个条款“中方将来可以使用(娃哈哈)商标在其他产 品的生产和销售上，而这些产品项目已提交给娃哈哈与其合 营企业的董事会进行考虑” 据经济参考报2007年4月报道，由于娃哈哈与达能签署 的相关合同存在“圈套”，致使法国达能公司以此为由，欲强 行用40亿元人民币的低价并购杭州娃哈哈集团有限公司总资 产达56亿元、2006年利润达10.4亿元的其他非合资公司51%的 股权。 娃哈哈VS法国达能（续1） 2007年12月10日，达能收到杭州仲裁庭发出的裁决书，裁决“娃哈哈” 商标属于娃哈哈集团所有，终止杭州娃哈哈集团有限公司(下称娃哈哈 集团)与杭州娃哈哈食品有限公司(即达能与娃哈哈的“合资公司”)签订 的商标转让协议。此外，合资公司的仲裁反请求被驳回。 12月11日上午，达能集团律师在紧急召开的记者招待会上表示，对杭 州仲裁委员会日前做出的裁决不服，向杭州市中级人民法院提起上诉， 申请撤销。 政府是否应鼓励国内民营企业参与并购，特别是关系我国国民经济命 脉或国家安全的关键领域和行业骨干企业，在保持国有经济控制力的基 础上积极扶持民营企业参与并购，防止外资恶意并购和垄断的产生。 娃哈哈VS法国达能（续2） 31 1现金并购：以现金（包括票据）作为支付方式进行的并购。 2股票互换并购：以股票作为并购的支付方式，并购方增发新 股换取被并购企业的旧股。 3债券互换并购：增加发行并购公司的债券，用以替代被并购 公司的债券，使被并购公司的债务转换到并购公司。 （三）按并购的支付方式划分（三）按并购的支付方式划分 32 股票互换并购 案例 在1998年交易额达400亿美元的戴姆勒-克莱斯勒交易中，克莱斯 勒公司的普通股股东按1：0.62、戴姆勒-奔驰有限公司的股东以 1：1的比例换取戴姆勒-克莱斯勒的新普通股；交易完成后，戴 姆勒-奔驰的股东拥有新公司57%的股份。 Continue 债券互换并购 案例 青岛啤酒与全球最大的啤酒巨头美国安海斯布希公司(AB公司) 签署了战略投资协议，通过定向发行可转换债券引入外资并购 33 1杠杆收购：简称LBO（Leverage Buyout）, 收购企业在银行贷款或在金融 市场融资的情况下所进行的收购。 做法：先投入资金，成立一家“空壳公司”，该空壳公司以其资本以及未来买下 的目标公司的资产及其收益为担保，或向银行举债，或发行债券向公开市 场筹资，以借贷的资本完成企业收购。完成之后，变卖目标公司的资产分 拆变卖一部分，偿还负债。 2管理层收购：简称MBO（Management Buyout）, 是指目标公司的管理层采 取LBO收购形式。MBO在20世纪60、70年代即已初露端倪，在80年代发展尤 为迅猛。 （四）按并购策略模式划分（四）按并购策略模式划分 34 跨国并购案例分析：联想收购IBM全球PC业务 一、事件过程 1. 2005年3月9日 美国外国投资委员会(CFIUS)提前完成对联想收购IBM PC 业务的审查，交易正式生效。柳传志将把联想集团董事局主席的位置留 给现任总裁杨元庆。原IBM高级副总裁Steve Ward将接任杨元庆的CEO之 职。 2. 2004年12月8日 经过13个月的艰苦谈判，联想正式以12.5亿美元的现金 和股票IBM的全球PC业务，并承担IBM原电脑事业部5亿美元的债务，实际 交易金额17.5亿美元。联想完成了中国IT企业最大的海外并构交易。 3. 2004年12月3日 美国媒体透露IBM将出售其PC业务，售价在1020亿美元 4. 3年前，IBM就主动向联想提出过并购合作的愿望 35 跨国并购案例分析：联想收购IBM全球PC业务 二、交易类型分析 1. 善意收购 2. 混合收购：6.5亿美元现金6亿美元联想股票5亿美元债务 3. 横向收购 36 跨国并购案例分析：联想收购IBM全球PC业务 三、交易动机分析 1. 双方战略转型的契合 联想：PC起家寻求信息服务为主的多元化（2001年成立六大业务群组 ）陷入多元化陷阱，2004年回归，专注PC IBM：专业的电气厂商全球最大PC厂商IT综合服务提供商PC业务逐 渐被戴尔和惠普赶超，剥离亏损的PC业务 2003年PC业市场份额 戴尔惠普IBM联想 全球市场16.7%16.2%5.8%2.3% 中国市场6.9%4.7%27.0% 37 跨国并购案例分析：联想收购IBM全球PC业务 三、交易动机分析 2. 联想得到了什么 年销售额从30亿美元左右一举突破100亿美元，从全球第九大PC厂商上升 为第三大厂商，并跻身全球500强，实现了规模的跨越式发展 获得了IBM的全球市场，实现国际化发展（联想虽然是国内最大的PC厂商 ，但海外市场份额很低） 获得了IBM的高价值品牌（根据协议可继续使用IBM的PC品牌5年） 获得IBM在PC方面的先进技术（尤其是商用机、笔记本等高端产品） 获得IBM的全球生产网络和销售网络 与IBM结成了紧密的战略伙伴关系（IBM将拥有联想19的股份，成为联 想第二大股东） 38 跨国并购案例分析：联想收购IBM全球PC业务 三、交易动机分析 3. IBM得到了什么 剥离了亏损的沉重包袱（2003年IBM个人电脑业务的收入为115.6亿美元 ，较前年增长3.3%，但税前营运亏损1.18亿美元） 全力做好核心的IT服务业务 通过参股联想，与联想达成紧密合作，同时可以分享联想的成果 39 跨国并购案例分析：联想收购IBM全球PC业务 四、前景分析 1. 联想将面对巨大的债务压力和现金流压力 2. 联想将面对艰难的整合工作（考验联想的消化能力） 组织架构的整合 供应链的整合（节约成本的关键） 生产网络的整合（IBM外包为主，联想自己生产为主） 销售网络的整合（最大的互补） 品牌的整合 最难的是公司文化的整合 3. 市场压力日益加大 40 跨国并购案例分析：联想收购IBM全球PC业务 五、启示 1. 探索了中国企业国际化发展的路径（稳扎稳打的自主发展、超常规的跨越 式发展） 2. 无论成功无否，都将为以后中国企业的国际化发展积累经验 参阅资料：海外并购：谋定而动、中国企业到美国跨国并购的方法与 技巧 必和必拓公司(BHP Billiton) 全球最大的矿业集团必和必拓公司成立于1885年，总部设在 墨尔本。公司在澳大利亚、伦敦和纽约的股票交易所上市。 目前，公司是全球第三大铁矿供应商。 力拓矿业集团(Rio Tinto) 力拓矿业集团于1873年在西班牙成立，总部设在英国，是一 家英国和澳大利亚双重上市的公司。集团是全球第二大铁矿 石供应商，目前也是中国最大的铁矿石出口商。 据美国媒体2007年11月9日报道，全球最大的矿业公司澳大利 亚必和必拓出价1420亿美元向力拓董事会提交合并计划纲要 ，提出以3股必和必拓股票交换1股的力拓股票，这一出价较 力拓周三收盘价43.50英镑有21%的溢价。 跨国并购案例分析：两拓案 两拓案（续） 在与美国铝业公司竞购阿尔坎铝业中胜出的力拓认为，与同行相比其股 价目前偏低，而且对阿尔坎铝业的收购将产生协同效应。必和必拓应该 在其收购出价中体现出这一协同效应，以免收购阿尔坎铝业的好处为必 和必拓的股东所独享。 力拓对中国的铁矿石出口占该公司铁矿石出口最大份额为43%。此外， 力拓与中国企业经营三家合资企业，其中力拓与中钢集团在澳大利亚经 营Channar合资企业(Channar JV)，每年向中国钢铁厂发运1000万吨铁矿 石直至2010年；力拓与宝钢在澳大利亚经营Bao-HI合资企业(Bao-HIJV) ，每年向宝钢发运1000万吨铁矿石直至2022年；力拓与首钢经营RTE合资 企业(RTEJV)开发秘鲁Marcona铁矿。 必和必拓目前也是中国最大的矿产品供应商之一，其生产的40%的铁矿 石及20%氧化铝销往中国。合并将削弱中国定价权？ 跨国并购的优点与缺点 优点 u迅速进入东道国市场并占有市场份额 u并购企业能有效利用被并购企业相关经营资源 u并购可充分享有对外直接投资的融资便利 u并购引起的报复可能性小 u廉价购买资产 缺点 1目标企业价值评估问题 u不同的会计准则有不同的报表要求和透明度要求 u对目标企业的潜力预测和远期估算困难 u对目标企业的无形资产价值评估困难 2企业规模和选址问题 3原有契约或传统关系的束缚问题 4并购后的整合问题 45 三、跨国并购的历史演进 （一）第一次企业并购浪潮（19世纪末至20世纪初） （二）第二次企业并购浪潮（20世纪20年代） （三）第三次企业并购浪潮（1948至1970年） （四）第四次企业并购浪潮（1975年至1990年） （五）第五次企业并购浪潮（从1994年开始至今） 46 （一）第一次企业并购浪潮（19世纪末至20世纪初） l 先进的机器设备和社会化大生产的发展，要求集中化的大资 本。单靠个别企业内部的资本积累，已无法满足当时社会化生 产发展的要求。 l 1897-1903年的7年间，美国共发生并购案2864起。美国钢铁公 司、美国美孚石油公司、美国烟草公司、美国橡胶公司等一大 批企业就是在这个时期产生和发展起来的。 l 以横向并购为主。 47 （二）第二次企业并购浪潮（20世纪20年代） l 1929年为高潮。 l 主要是产品处于两个相邻生产阶段上的企业的重组。 l 参与纵向并购的企业数量占全部并购企业数量75%以上。 l 同行业多家企业都在同时进行向前向后的结合。 l 使一些行业，特别是汽车制造业、石油工业、冶金工业和食品 加工业完成了集中过程。 48 （二）第三次企业并购浪潮（1948-1970） l 1960年代后期为高潮。 l 主要发生在金融、保险、食品医药、通信、服务等行业。 l 特点： n 以混合并购为主。通过跨部门和跨行业的混合并购，美国出现 了一批多元化经营的大型企业； n 除了“大鱼吃小鱼”，更多地出现了“大鱼吃大鱼”的情况； n 出现了跨国并购。 49 （三）第三次企业并购浪潮（1948-1970） l 1960年代后期为高潮。 l 主要发生在金融、保险、食品医药、通信、服务等行业。 l 特点： l 以混合并购为主。通过跨部门和跨行业的混合并购，美国出现 了一批多元化经营的大型企业； l 除了“大鱼吃小鱼”，更多地出现了“大鱼吃大鱼”的情况； l 出现了跨国并购。 50 （四）第四次企业并购浪潮（1975-1990） l 1985年为高潮。 l 特点： l 并购方式多样化，方式不断创新，出现了杠杆收购（LBO）、 管理层收购（MBO）等并购形式。 l 出现了“小鱼吃大鱼”的并购方式。据估算，在80年代并购浪潮 中，企业并购资金90%是借入资金。例如：1985年， 经营超级 市场和杂货店，年销售额仅3亿美元的潘瑞情普莱得公司借 债17.6亿美元，并购了经营药品和化妆品，年销售额达24亿美 元的雷夫降公司。 l 跨国并购成为跨国公司对外直接投资的主要方向。 51 （五）第五次企业并购浪潮（1994-现在） l 主要发生在网络、生物、通信、传媒等高科技产业。 l 特点： l 跨国并购数量和交易额出现双高 l “强强联合”：戴姆勒奔驰并购克莱斯勒、福特并购沃尔沃、 雷诺并购日产、通用并购菲亚特、戴姆勒奔驰并购三菱、通 用并购大宇等。全球汽车业 的市场集中度大幅度提高。 l 发展中国家的跨国并购增长迅速。 52 world: FDI inflows and cross-border M&As 跨国并购的发展趋势 在过去的20年里，全球并购额以年平均42%的速度迅猛上升 ，跨国并购购成为为当前国际际直接投资资的主要方式。 流入发达国家的国际直接投资主要是采用并购的方式，但是 流入发展中国家的国际际直接投资资却仍然以新建方式为为主。 新一轮并购潮的特点： 跨国并购购高度集中在发发达国家。跨国并购额 的90%以上发生在 发达国家，金额过 10亿美元的大型并购案也主要是发达国家 跨国公司之间的杰作。 跨国并购购的个案金额额屡创创新高，这些大型跨国并购多属业业内 兼并（横向兼并），并且主要发生在一些市场集中度本来就较 高的行业，如制造业中的汽车、医药、石油化工等，服务业 中的金融、电信、能源等。 金融创创新推动动了跨国并购购的发发展，增发普通股、股票互换、 发行公司债等金融工具的运用层出不穷，风险风险 基金（PE、VC ）在跨国并购购中也积积极参与。 横向并购仍是主要形式，大多数跨国并购是非敌意的。 55 （一）企业内部因素 1获得协同效应 2快速进入国外市场 3获得战略资源 4管理层利益驱动 四、影响企业跨国并购的因素 （二）外部环境因素 1东道国FDI和跨国并购政策 的变化 2金融自由化和服务创新 56 1获得协同效应 （1+12） （1）管理协同效应 l 企业并购后，因管理效率的提高而带来的收益。 l 举例：原管理效率A B， A并购B后，B=A，A+B =2A l 使A富余的管理资源得到充分利用。 l 既扩大了企业规模，又利用企业高效率的管理队伍提高整 体效率水平而获得更多的收益。 （一）企业内部因素 57 （一）企业内部因素 （2）经营协同效应 l 企业并购提高了生产经营活动效率而产生的效益。 l 假定行业中存在规模经济，而并购前没有达到规模经济 l 并购后，资产共享，费用分摊到较多的产出上，提高企业 整体经济效益。 58 （一）企业内部因素 （3）财务协同效应 l 并购给企业财务方面带来的收益。 l 体现于在投资机会和内部现金流量方面互补的企业之间的 并购。 l 例如，A：夕阳产业，缺乏投资，大量现金流闲置；B：朝 阳产业，有投资机会但却缺现金流。A与B合并，财务协同 效应产生。 59 2快速进入国外市场 l 产品生命周期缩短，迅速反应十分必要； l 当时机至关重要时，并购方式是最优选择：可直接利用现 有生产设施进行生产； l 为迟进入企业，提供快速赶上的途径。 （一）企业内部因素 60 3获得战略资源 l 技术诀窍、专利、商标、分销网络等资源十分重要，而自 己开发需大量时间、财力投入。 l 例如：2002年，世界最大拍卖网站eBay以3000万美元的价 格收购了中国最大的电子商务网站易趣美国公司33%的股 份，2003年6月，eBay又以1.5亿美元的价格收购了易趣美 国公司剩余的67%的股份。e并购主要动机是获取易趣拥有 的大量客户资源和有价值的商标。 （一）企业内部因素 61 4管理层利益驱动 l 现代企业重要特点：所有权与经营权的分离； l 企业管理者与股东之间：委托代理关系； l 问题：管理层追求自身利益，而非股东利益的最大化； 管理层的酬劳高低、津贴和社会地位与企业规模相关。 可能会一味通过并购活动来扩大企业规模。 （一）企业内部因素 62 1东道国FDI和跨国并购政策的变化。 l 各国FDI管理体制自由化步伐加快。为吸引FDI，许多国家 取消限制，提高优惠待遇，加强法律保护。 l 20世纪90年代期间，有100多个国家的1024项FDI管理措施 发生了变化，其中有974个用于激励FDI的流入。 l 与并购相关的，包括取消强制性的合资要求、多数股权限 制和审批要求等。 （二）外部环境因素 63 2金融自由化和服务创新 l 20世纪80年代中期以来，大多数发达国家的资本账户已经 完全开放，跨国信贷、外币储蓄和证券投资等不再受到限 制。不仅满足了跨国并购的巨额资金需求，而且还不断提 供新的融资方式，从而大大降低了并购风险。 l 例如，在第五次并购浪潮中，在金融自由化和服务创新的 推动下，股权置换逐步成为跨国并购特别是大跨国公司之 间并购采取的主要交易方式。此外，世界范围内的产权市 场进一步扩大，为跨国并购提供了更多的可选目标公司。 （二）外部环境因素 五、跨国并购有关理论 n一、效率理论 n二、代理理论 n三、税收效应理论 n四、市场缺陷理论 n五、跨国并购理论 一、效率理论 u1.效率差异化理论 u2.无效率的管理者理论 u3.经营协同效应理论 u4.财务协同效应理论 u5.多元化经营理论 u6.价值低估理论 1.效率差异化理论 效率差异化理论是并购理论中的管理协协同假说说。该 假说认为 ，如果一家公司拥有一个高效率的管理团 队，其管理能力超过了公司日常的管理需求，该公 司便可以通过收购一家管理效率较低的公司来使其 额外的管理资源得以充分利用。公司并购购可以产产生 管理协协同效应应，因为并购活动使目标公司非管理性 的组织资 源与收购公司过剩的管理资源有机地结合 起来，从而使经营活动效率得到提升。 2.无效率的管理者理论 无效率的管理者理论认为 ，由于公司股权过度分散 或者有能力的管理者稀缺等原因，股东难以直接通 过“用手投票”的方式更换无效率的管理者，只能通过 外部接管来解决这个问题。因此，该理论对公司并 购动因的解释就是通过过并购购来更换换无效率的管理者 ，认为另一个管理团队可能会更有效地管理该公司 的资产。 3.经营协同效应理论 经营协经营协 同效应应理论认为 公司的经营活动存在着规模 经济，通常在公司合并之前，公司的经营活动达不 到实现规 模经济的潜在要求，因而通过横向、纵向 或混合并购可以获得规模经济，实现经营协 同效应 。 4.财务协同效应理论 n财务协同效应理论认为，由于交易成本和股利的税收因素，公司内部 融资与外部融资存在成本上的差异，通常外部融资的成本要大于内部 融资的成本。 n通过并购形成的混合经营的公司，各个部门无法留存多余的盈利和现 金流量，公司会根据各个部门的未来收益前景对资本进行重新配置， 在这个意义上，相当于在混合经营的公司中形成一个“内部资本市场 ”，把通常属于外部资本市场的资本供给职能予以内部化了。 n公司通过并购提高了公司资本分配效率，实现了财务协同效应，这为 混合并购提供了现实的解释。 5.多元化经营理论 多元化经营理论认为 公司并购可以实现多元化经营，这有利 于提高公司价值，其原因在于 ： 公司多元化经营可以给公司管理者和其他雇员提供工作的 安全感和晋升的机会。 多元化经营有利于保护护公司的商业业声誉，提高公司价值。 多元化经营可以提高公司的举债能力，并且降低由于并购 活动而引起的现金流量的波动，给给公司带带来财务协财务协 同效应应 和税收上的利益。 6.价值低估理论 价值低估理论认为 ，公司并购的主要动因是被收购购公 司的市场场价值值被低估。 以下原因可能导致公司价值被低估：（1）管理层层无法 使公司的经营经营 潜力得以充分发挥；（2）可能收购者 拥有内幕消息，会给股票一个高于市场价格的估价； （3）可能是资产资产 市场场价值值与重置价值值之间间的差异。 价值低估理论不可能独立存在，它仍然可以从效率方 面的基本原理加以解释。 二、代理理论 1.并购购解决代理问题问题 2.管理主义 3.管理层自负假说 4.自由现现金流量假说说 1.并购解决代理问题 公司中的代理问题问题 可以通过过公司内部治理结结构和外部市 场场机制来得到有效控制。 完善的公司治理结结构为为解决股东东与管理者之间间的代理问题问题 提 供了一套行之有效的制度安排。 资资本市场场的并购购活动动也成为为解决代理问题问题 的一种重要机制。 代理理论认为论认为 公司并购购是解决公司中代理问题问题 的一种重 要途径，可以降低代理成本。 2.管理主义 穆勒（Muller）于1969年提出一种假说，认为管理者的报酬 取决于公司的规模大小，因此管理者有动动机通过过收购购来扩扩大 公司的规规模，从而忽视视公司的实际实际 投资报资报 酬率。这种观点被 称为管理主义。可见，管理主义义与前面的并购购可以解决代理 问题问题 的观观点相反，该理论认为 公司并购是代理问题的一种 表现形式，而不是解决办法。 代理理论认为 并购可以解决目标公司存在的代理问题；而管 理主义则认为 并购活动正是并购公司本身代理问题的一种表 现形式。 3.管理层自负假说 罗罗尔（Roll）认为认为 在公司并购过购过 程中，目标标公司的价值值 增加是由于并购购公司的管理层层在评评估目标标公司价值时值时 过过 于乐观乐观 和自负负所犯的错误错误 所致，实际实际 上该项该项 交易可能 并无投资资价值值。 如果接管是毫无价值值的话话，为为什么会有公司进进行竞竞价收 购购呢？罗罗尔认为认为 可以用并购购公司管理层层的自负负来解释释他 们为们为 什么要竞竞价。 4.自由现金流量假说 自由现现金流量是指公司所持有的超过过投资资所有净现值净现值 为为正的项项目所需资资本的剩余现现金。 减少自由现现金流量可以解决公司的代理问题问题 ，缓缓解管 理层层与股东东之间间的利益冲突，而公司并购购是减少自由 现现金流量的一种重要方式，从这这个角度来说说，并购购可 以解决公司中的代理问题问题 ，降低代理成本，提高公司 价值值。 三、税收效应理论 税收效应应理论认为论认为 公司并购购的目的是可以获获得税收 方面的好处处。通过过公司并购购可以获获得的税收利益主 要体现现在以下几个方面： 并购购亏损损公司带带来的税收利益 并购购享有税收减免优优惠的公司带带来的税收利益 资资本利得税代替一般所得税带带来的税收利益 四、市场缺陷理论 市场缺陷理论着眼于不完全竞争市场，以科斯的交 易费用为基础，认为企业收购是现代企业组织的创新 ，实质是为节省交易费用而进行的一种合约选择，使 企业间的交易演变为企业内部交易，进而通过管理产 生协调，提高生产率，降低成本及提高利润。 五、跨国并购理论 l1.产业组织理论 u企业的最低有效生产规模、核心技术和政府对产业进入的限 制，都可能对企业的行业进入形成壁垒。 u虽然产业组织理论不能全面、单独解释跨国并购投资行为， 但这种探索在理论上却是一大进步，因为以往的研究只关注 企业的特征、东道国的环境特征等对跨国并购的影响，忽略 了对产业层次的研究。 u产业组织理论从产业层次上提出了产业壁垒也对跨国并购产 生影响。 l2.获取速度的经济性 u速度经济性由美国学者钱德勒(1999)首先提出。 u认为企业的经济效率不仅取决于转换资源的数量， 还取决于时间和速度。