金融市场流动性黑洞研究综述.doc

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王 颖 mg09005057许 烨 mg09005066杨馥铭 mg09005069金融市场流动性黑洞研究综述内容摘要：流动性黑洞作为一种新的金融市场现象，其对于实施稳健、有效的流动性管理，尽可能的消除证券市场的系统性风险，最大可能的保护投资者利益都具有极其重要的积极意义。本文在阐述了流动性黑洞的含义之后，将国内外有关流动性黑洞研究的文献分两个方面，即流动性黑洞的成因和其实证研究两个方面，进行了系统地阐述和分析。关键词：流动性黑洞 成因 实证研究 综述an overview of liquidity black holes of financial marketabstract：as a new phenomenon of financial markets, liquidity black holes has very important positive meanings to implement the steady and effective liquidity management, eliminate the systemic risk of stock market as much as possible and protect the benefit of all the investors. after describes the meaning of liquidity black holes, this paper systematically expounds and analyzes almost all the domestic and foreign literatures in two aspects: the causes of liquidity black holes and its empirical research.keywords：liquidity black holes cause empirical research overview一、流动性黑洞的含义流动性黑洞是由avinash d.persaud等国外学者在流动性黑洞一书中提出的一个与“流动性”针锋相对、比“流动性不足”更为深刻的新概念。persaud（2001）把流动性黑洞定义为“在失灵的市场情况下，当价格下跌时，通过市场机制，卖方会越来越多，而由于没有竞价的买方，初始价格将远远超过最终的实际成交价格。流动性黑洞不是由差价或者波动性引起的流动性，而是由价格引起的流动性。”它是指金融市场在短时间内骤然丧失流动性的一种现象，一般与市场规模没有必然的关系，而与金融市场的多样性密切相关。一般而言，当金融机构从事市场交易时，由于内部风险控制、外部环境变化的需要以及监管部门的要求，会在某些时刻出现大量抛售某些金融产品，而交易成员由于交易心理、风险管理系统和投资方式趋同，会同时存在大量抛售的可能，此时整个市场卖方处于压倒性优势，市场流动性骤减。被抛售资产的价格急速下跌与卖盘持续增加同时存在，又反过来进一步减少流动性水平，最终出现流动性好像被市场和机构突然吸收完毕一样，这种现象就被形象的称为“流动性黑洞”。二、文献综述（一）国外文献综述在国外，学者对于金融市场流动性黑洞的研究并不是很多，主要的研究集中于金融市场参与主体在金融实务中的表现。最早正式关于流动性黑洞的研究始于珀森德（avinash d.persaud）在2001年所编著的流动性黑洞一书。该书并不是以经验为依据的研究，而是基于为什么可能在大型的市场发现流动性黑洞以及它们为什么能够变得更加频繁这一假设。persaud认为市场流动性并不是与规模相关的，而是一个与分散化相关的问题。规模与分散化这二者之间是相关的，但它们并不完全相同，而且二者之间的差距正变得越来越大。某个市场就其市场资本总额和交易量而言可能很大，但如果该市场的参与者并不是具有很大的差异，那么就流动性而言该市场仍然是薄弱的。如果该市场几乎不存在具有差异性的金融工具、不相关的市场参与者很少且交易行为趋于相同的话，那么交易对价格的影响就会很大，购买或者抛售某一金融工具将会导致其价格的大幅波动。1、流动性黑洞的成因kyle（1998）把市场的流动性划分为三个部分：市场的紧密性，指的是在一个较短的时间内改变头寸所需的成本，通常以买卖差价来衡量；市场的深度，衡量的是要显著影响价格所需要的成交量；市场的弹性，指的是一旦对交易的影响因素消除之后，价格将回归到均衡状态的速度。persaud（2002）进一步分析了流动性黑洞的成因，指出与流动性相关的是多样性或者说是异质性，而非市场的规模。降低金融市场行为多样性的力量主要有三种：信息成本的大幅降低、市场合并以及市场敏感型风险管理系统的广泛使用。spratt（2003）指出市场流动性的存在使得大额交易能够执行，而对市场价格产生的影响很小或者没有影响。多样性使得卖方的存在吸引着买方，反之亦然。但是如果卖方的存在吸引的不是买方，而是更多的卖方的话，就会出现流动性黑洞。并依此理论，从流动性危机的视角分析了亚洲金融危机。morris和shin（2004）把流动性黑洞产生的原因归结为市场上存在着短视的以及受到损失限制的交易者，当资产价格下跌至短视交易者的损失底限时，任何交易者对风险资产的抛售都会为其他交易者的杀跌行为提供激励。当短线投资者的抛售成为具有一致性的行为时，类似于“银行挤兑”的流动性危机就会产生；并且运用了全球博弈技术解出了触发流动性黑洞的机制。2、流动性黑洞的实证研究hasbrouck（1991）运用向量自回归的方法研究了美国股票市场交易中的信息成分，指出交易只能对价格产生滞后的影响，这种影响是正的并且与成交量的大小有关，大额交易会使得市场的买卖差价变大，信息不对称会对交易产生影响。hyun song shin和benjamin h.cohen（2003）在压力下的正反馈交易：来自美国债券市场的证据一文中，通过对流量和价格运用的格兰杰因果关系向量自回归检验，来验证2000年2月期间美国的国库券市场是否存在着流动性黑洞。就市场规模而言，由于美国国债市场是仅次于外汇市场的单个市场，作者发现了流动性黑洞的现象意义重大。但尚未在理论上得到令人满意的解释，这或许就是流动性黑洞理论的体现。此文的另一个重要的贡献是提出了衡量流动性黑洞的方法之一即金融市场存在的正反馈交易。作者认为正反馈交易就是流动性黑洞理论的一个很好的体现，同时也是一个很重要的原因。chris mccoy尝试着检验了这样一种思想流动性黑洞的数量取决于差异化的程度，而且正在朝着一个差异化程度更低的世界前行。mccoy的方法是观察那些在规模较大但具有同质化或非差异化的市场中找到横截面数据，并运用hasbrouck的方法，来看看他们与那些规模较小但更具有差异化的市场相比，是否更加显著地倾向于出现流动性黑洞。mccoy将注意力集中到存在高频数据的外汇市场和固定收益市场选择权上。他认为外汇市场的交易量要大于固定收益市场，但就交易的金融工具数量、做市商的数量，以及市场参与者对一般风险管理方法的传播而言，外汇市场的差异化程度却要小于固定收益市场。他发现了非常有说服力的证据，表明这一大型市场（外汇市场）与固定收益市场及股票市场相比，更易于出现流动性黑洞。harriett m.richmond和jack crawford描述了过去十几年间存在于外汇市场的四个主要的流动性黑洞。他们得出的重要结论是：在黑洞之外（事实上这也是大多数的情况），外汇市场的平均流动性水平是很好的，交易对价格的影响也是很小的。他们为不同的货币配对和不同的交易规模提供了一些有趣的、关于历史买卖差价的私人数据，用以证明其上述结论。他们同时指出，尽管受到技术进步、产业合并和金融创新的影响，但外汇市场的流动性在最近几年中并没有出现多大的改善。sri moorthy从投资组合经理的角度描述了市场参与者所使用的用于测度并管理流动性风险的最新技术，以及他们是如何尝试着将这些技术进行拓展以用于考虑流动性黑洞问题的。在正常的流动性条件下，所观察到的买卖差价将会位于历史差价分布均值水平上。当投资者发现买卖差价显著的增加到均值以上时，就需要留意可能出现的流动性问题。在这种情形下，那些已经为其投资组合在平衡拟定了计划的投资者，应该重新考虑一下他们当初准备做出这种调整的理由，他们或许就会发现，当考虑预期的交易成本时，作为投资过程中部分投入的期望收益会发生足够到大的变化，该变化将使得投资者必须对投资组合的再平衡做出调整，或将其推迟到所需的流动性条件从它们所处的流动性黑洞中重新出现为止。roger clew和david lodge从承担货币政策管理职能的中央银行的视角思考了金融的流动性问题。他们认为在金融、技术以及在欧洲政治上的创新应该在金融流动性推上了一个不断改善的道路。然而，结论却是金融波动性的平均水平并没有下降，而且如果我们能够洞察其循环模式的话，甚至也行会发觉它正处于上升的态势；但金融危机尤其是流动性危机的发生率也并没有明显的降低。（二）国内文献综述国内的关于流动性黑洞理论的探讨起步较晚，正式开始于avinash d.persaud编著的流动性黑洞的中文翻译版流动性黑洞理解、量化与管理金融流动性风险一书。关于金融市场流动性黑洞成因的研究文献较少。1、流动性黑洞的成因中国社会科学院财贸经济研究所博士后葛兆强博士（2007）的五大诱因可能引发中国式流动性黑洞一文指出了五大诱因可能会引发中国式流动性黑洞：第一，相对于成熟的金融市场，我国的金融市场是一个还很不成熟的市场，一些结构问题使得国内市场天然地具有较强流动性波动的特质；第二，信息对我国金融市场流动性波动的影响已越来越大；第三，市场敏感性风险管理体系的趋同减少了市场的多样性；第四，流动性过剩导致的资产价格过快增长；第五，“中国式调控”的行政干预对市场调节机制的弥补和替代。周利庭（2009）的中国货币市场流动性黑洞理论与实证研究运用预期理论和系统科学理论分析了金融市场产生流动性黑洞现象的论来源。预期的归一化和自我增强机制使金融系统规模快速扩大，使供求失衡于严重，而后又突然快速地收缩规模，流动性危机出现，直至引发经济危机，危机爆发又反过来通过输入作用于金融系统，最终导致流动性黑洞的出现。从纵向角度来看，市场的波动性也越来越大，市场流动性出现极端短缺的概率越来越大，流动性黑洞现象更加频繁。文章的创新之处在于尝试运用var向量自回归模型、脉冲响应分析，从检验货币市场的正反馈交易的角度，检验货币市场出现的流动性黑洞现象。并首次通过货币市场交易时间序列数据纵向分组研究我国货币市场流动性黑洞的时变性，同时通过数据横向分组研究不同产品市场上的流动性黑洞的各自表现特征，并解释导致该现象出现的直接诱因。2、流动性黑洞的实证研究国内有关金融市场流动性黑洞的研究主要集中在流动性黑洞的测量方法之一正反馈交易上。骆颖、何小锋（2005）结合我国股市受政策影响较大的现实，通过构建模型把预期到非理性投资者需求的套利者交易和正反馈效应结合起来，说明在正反馈交易存在的情况下，理性套利者也不会为稳定市场逆潮而动，而是会利用正反馈交易理性的选择顺势搭便车，从而使得宏观政策颁布之后的股票市场更加不稳定。赵鹏举（2006），李少平、顾广彩（2007），胡蓉、刘立立（2008）分别使用shiller-sentana-wadhwani模型为理论基础，运用garch模型或者是egarch模型对我国证券市场的正反馈交易进行了实证研究，并将结果与发达国家成熟的股票市场进行了对比分析，发现我国证券市场存在的正反馈交易现象降低了市场的稳定性。肖蔚（2007）在创新流动性管理：谨防由“过剩”掉入“黑洞”一文中针对当前流动性过剩问题，运用流动性黑洞理论，分析流动性过剩状况以及掉入流动性过剩状况以及掉入流动性黑洞的潜在威胁，提出流动性管理应树立一种辩证管理的理念，不断创新和改革流动性管理方式和体制，以解决流动性过剩问题和防范流动性黑洞问题。中国人民银行行长周小川2009年3月27日在人民银行网站上撰文关于改变宏观和微观顺周期性的进一步讨论指出，金融体系中的一些顺周期性因素在金融危机中的作用。文章指出，在复杂系统里通常有多个反馈环，有些是正反馈环（金融市场中产生流动性黑洞的一个重要原因），有些是负反馈环。正反馈环强化了放大作用，从而产生自激荡（如同繁荣和萧条的顺周期性）和零点漂移（如同泡沫的参照点）。近年来在经济金融体系中，宏观和微观的层面上有太多的正反馈环，而负反馈环不多，因此系统呈现非常明显的顺周期性。王泓、于思洋（2010）在中国证券市场流动性黑洞问题研究一文中采用hasbrouck（1991）向量自回归模型，利用股票交易高频数据，从正反馈交易的视角对中国证券市场上存在的流动性黑洞问题进行实证度量，并运用脉冲-响应函数的方法对流动性黑洞生成的可能原因进行了研究。三、研究总结最早正式关于流动性黑洞的研究始于2001年avinash d.persaud的流动性黑洞一文。此后在国外开始陆续有了关于流动性黑洞的研究。大部分的研究并不是从理论上来建立和完善该理论，更多的是从实际的金融市场的实践中发现越来越来多的相关流动性现象，从而开展了各自领域的研究。从世界上最大的金融市场外汇市场，到世界上被认为最富有效率的市场美国国债市场，以及其他发到国家及新兴市场国家的实证检验都证实，流动性黑洞现象就存在于我们的身边，而且似乎还有进一步演进的迹象。然后开始了系统的研究流动性黑洞的产生原因、表现形式、测量手段以及可能产生的影响等。但从总体来说，针对流动性黑洞现象，还没有形成一个完整、深刻的理论来解释它。因此，到目前为止，仍有许多尚未被大家发现或者未能很好解释的现象及其对策。国内学者们关于流动性过剩研究的文章较多，大多数观点认为流动性过剩的主要原因是一方面全球流动性过剩，过剩的流动性必须在全球寻找出路。而中国作为最大和增长最快的发展中国家，无疑是吸引全世界流动性最多的地方。另一方面我国特有的外汇管理体制及进出口贸易极端不平衡造成的国内货币被动供给太多，以致流动性过剩的现象短期难以解决。同时我国流动性过剩还存在结构上的问题，即并不是宏微观，所有部门，所有企业都存在流动性过剩。而是存在宏观流动性过剩与微观流动性不足，出口创汇部门流动性过剩与非出口创汇部门流动性不足，投机部门流动性过剩与传统部门流动性不足，外向型东部沿海地区流动性过剩与中西部内陆地区流动性不足，政府相关投资产业流动性过剩与非政府相关投资产业流动性不足，可上市及从银行融资的大中型企业流动性过剩与中小企业流动性不足并存的格局。而国内的正式关于流动性黑洞理论的探讨同样开始于avinash d.persaud编著的流动性黑洞的中文翻译版流动性黑洞理解、量化与管理金融流动性风险一书，该书较为系统的介绍了当前关于流动性黑洞问题的研究。其它有关流动性黑洞这一提法很少见到正式的研究，仅有有一些关于流动性黑洞的测量方法之一正反馈交易的一些实证研究。流动性黑洞作为一种新的金融市场现象，在理论及实证上的研究都是刚刚开始，还远为成熟。我国关于流动性黑洞理论及实证研究更是少之甚少。然而流动性黑洞对于实施稳健、有效的流动性管理，尽可能的消除证券市场的系统性风险，最大可能的保护投资者利益都具有极其重要的积极意义，因此需要更多的学者做进一步的研究。参考文献1persaud.a.d, liquidity black holes. state street research paper, 2001.2persaud,a.d. liquidity black holes. what are they and how are they generated? singapore foreign exchange market committee (sfemc) biennialreport, 2002.3albert s.kyle. contagionasa wealth effect j.journal of finance,1998.4stephen spratt, stephany and griffith-jones. the new basle capital accord and developing countries: issues, implications and policy proposals. financial markets group, 2003.5stephen morris and hyun song shin. liquidity black holes j.review of finance,2004.6joel hasbrouck. measuring the information content of stock trades j. journal of finance, 1991.7cohen.b.and h.s.shin. positve-feedback trading under stress: evidence from the us treasury securities marketj. working paper, london school of economics, 2003.8roger clews, david lodge. the external balance sheet of the united kingdom: recent development j. bank of england quarterly bulletin, 2002.8.davies,h., a toxic financial shock: general insurance companies may be taking on risks that are hard to quantity j. financial times, 2002,(30).9 persaud.a.d主编，姜建清译：流动性黑洞理解、量化与管理金融流动性风险m.中国金融出版:2007.10葛兆强.警惕“流动性黑洞”j.理论参考, 2008,(02).11周利庭.中国货币市场流动性黑洞理论与实证研究d.苏州大学, 2009.12赵鹏举,刘玉敏.证券市场正反馈交易与收益自相关j.数理统计与管理, 2008,(05).13李少平,顾广彩.中国证券市场正反馈交易的实证研究j.系统工程, 2007,(09).14肖蔚.创新流动性管理:谨防由“过剩”掉入“黑洞”j.武汉金融, 2007,(07).15周小川.关于改变宏观和微观顺周期性的进一步讨论.中国人民银行网站, 2009年3月.16王泓,于思洋.中国证券市场流动性黑洞问题研究j.财会通讯, 2010,(07). 莀蚃羇芅蚆蕿羆莈葿袇羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羂蒅蒁肁肄芈袀肁芆蒄螆肀荿莆蚂聿肈薂薈肈膁莅袆肇芃薀螂膆莅莃蚈膅肅薈薄螂膇莁蒀螁荿薇衿螀聿葿螅蝿膁蚅蚁螈芄蒈薇螈莆芁袆螇肆蒆螂袆膈艿蚈袅芀蒄薄袄肀芇薀袃膂薃袈袂芅莅螄袂莇薁蚀袁肇莄薆羀腿蕿蒂罿芁莂螁羈羁薈蚇羇膃莀蚃羇芅蚆蕿羆莈葿袇羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羂蒅蒁肁肄芈袀肁芆蒄螆肀荿莆蚂聿肈薂薈肈膁莅袆肇芃薀螂膆莅莃蚈膅肅薈薄螂膇莁蒀螁荿薇衿螀聿葿螅蝿膁蚅蚁螈芄蒈薇螈莆芁袆螇肆蒆螂袆膈艿蚈袅芀蒄薄袄肀芇薀袃膂薃袈袂芅莅螄袂莇薁蚀袁肇莄薆羀腿蕿蒂罿芁莂螁羈羁薈蚇羇膃莀蚃羇芅蚆蕿羆莈葿袇羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羂蒅蒁肁肄芈袀肁芆蒄螆肀荿莆蚂聿肈薂薈肈膁莅袆肇芃薀螂膆莅莃蚈膅肅薈薄螂膇莁蒀螁荿薇衿螀聿葿螅蝿膁蚅蚁螈芄蒈薇螈莆芁袆螇肆蒆螂袆膈艿蚈袅芀蒄薄袄肀芇薀袃膂薃袈袂芅莅螄袂莇薁蚀袁肇莄薆羀腿蕿蒂罿芁莂螁羈羁薈蚇羇膃莀蚃羇芅蚆蕿羆莈葿袇羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羂蒅蒁肁肄芈袀肁芆蒄螆肀荿莆蚂聿肈薂薈肈膁莅袆肇芃薀螂膆莅莃蚈膅肅薈薄螂膇莁蒀螁荿薇衿螀聿葿螅蝿膁蚅蚁螈芄蒈薇螈莆芁袆螇肆蒆螂袆膈艿蚈袅芀蒄薄袄肀芇薀袃膂薃袈袂芅莅螄袂莇薁蚀袁肇莄薆羀腿蕿蒂罿芁莂螁羈羁薈蚇羇膃莀蚃羇芅蚆蕿羆莈葿袇羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羂蒅蒁肁肄芈袀肁芆蒄螆肀荿莆蚂聿肈薂薈肈膁莅袆肇芃薀螂膆莅莃蚈膅肅薈薄螂膇莁蒀螁荿薇衿螀聿葿螅蝿膁蚅蚁螈芄蒈薇螈莆芁袆螇肆蒆螂袆膈艿蚈袅芀蒄薄袄肀芇薀袃膂薃袈袂芅莅螄袂莇薁蚀袁肇莄薆羀腿蕿蒂罿芁莂螁羈羁薈蚇羇膃莀蚃羇芅蚆蕿羆莈葿袇羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羂蒅蒁肁肄芈袀肁芆蒄螆肀荿莆蚂聿肈薂薈肈膁莅袆肇芃薀螂膆莅莃蚈膅肅薈薄螂膇莁蒀螁荿薇衿螀聿葿螅蝿膁蚅蚁螈芄蒈薇螈莆芁袆螇肆蒆螂袆膈艿蚈袅芀蒄薄袄肀芇薀袃膂薃袈袂芅莅螄袂莇薁蚀袁肇莄薆羀腿蕿蒂罿芁莂螁羈羁薈蚇羇膃莀蚃羇芅蚆蕿羆莈葿袇羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羂蒅蒁肁肄芈袀肁芆蒄螆肀荿莆蚂聿肈薂薈肈膁莅袆肇芃薀螂膆莅莃蚈膅肅薈薄螂膇莁蒀螁荿薇衿螀聿葿螅蝿膁蚅蚁螈芄蒈薇螈莆芁袆螇肆蒆螂袆膈艿蚈袅芀蒄薄袄肀芇薀袃膂薃袈袂芅莅螄袂莇薁蚀袁肇莄薆羀腿蕿蒂罿芁莂螁羈羁薈蚇羇膃莀蚃羇芅蚆蕿羆莈葿袇羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羂蒅蒁肁肄芈袀肁芆蒄螆肀荿莆蚂聿肈薂薈肈膁莅袆肇芃薀螂膆莅莃蚈膅肅薈薄螂膇莁蒀螁荿薇衿螀聿葿螅蝿膁蚅蚁螈芄蒈薇螈莆芁袆螇肆蒆螂袆膈艿蚈袅芀蒄薄袄肀芇薀袃膂薃袈袂芅莅螄袂莇薁蚀袁肇莄薆羀腿蕿蒂罿芁莂螁羈羁薈蚇羇膃莀蚃羇芅蚆蕿羆莈葿袇羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羂蒅蒁肁肄芈袀肁芆蒄螆肀荿莆蚂聿肈薂薈肈膁莅袆肇芃薀螂膆莅莃蚈膅肅薈薄螂膇莁蒀螁荿薇衿螀聿葿螅蝿膁蚅蚁螈芄蒈薇螈莆芁袆螇肆蒆螂袆膈艿蚈袅芀蒄薄袄肀芇薀袃膂薃袈袂芅莅螄袂莇薁蚀袁肇莄薆羀腿蕿蒂罿芁莂螁羈羁薈蚇羇膃莀蚃羇芅蚆蕿羆莈葿袇羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羂蒅蒁肁肄芈袀肁芆蒄螆肀荿莆蚂聿肈薂薈肈膁莅袆肇芃薀螂膆莅莃蚈膅肅薈薄螂膇莁蒀螁荿薇衿螀聿葿螅蝿膁蚅蚁螈芄蒈薇螈莆芁袆螇肆蒆螂袆膈艿蚈袅芀蒄薄袄肀芇薀袃膂薃袈袂芅莅螄袂莇薁蚀袁肇莄薆羀腿蕿蒂罿芁莂螁羈羁薈蚇羇膃莀蚃羇芅蚆蕿羆莈葿袇羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羂蒅蒁肁肄芈袀肁芆蒄螆肀荿莆蚂聿肈薂薈肈膁莅袆肇芃薀螂膆莅莃蚈膅肅薈薄螂膇莁蒀螁荿薇衿螀聿葿螅蝿膁蚅蚁螈芄蒈薇螈莆芁袆螇肆蒆螂袆膈艿蚈袅芀蒄薄袄肀芇薀袃膂薃袈袂芅莅螄袂莇薁蚀袁肇莄薆羀腿蕿蒂罿芁莂螁羈羁薈蚇羇膃莀蚃羇芅蚆蕿羆莈葿袇羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羂蒅蒁肁肄芈袀肁芆蒄螆肀荿莆蚂聿肈薂薈肈膁莅袆肇芃薀螂膆莅莃蚈膅肅薈薄螂膇莁蒀螁荿薇衿螀聿葿螅蝿膁蚅蚁螈芄蒈薇螈莆芁袆螇肆蒆螂袆膈艿蚈袅芀蒄薄袄肀芇薀袃膂薃袈袂芅莅螄袂莇薁蚀袁肇莄薆羀腿蕿蒂罿芁莂螁羈羁薈蚇羇膃莀蚃羇芅蚆蕿羆莈葿袇羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羂蒅蒁肁肄芈袀肁芆蒄螆肀荿莆蚂聿肈薂薈肈膁莅袆肇芃薀螂膆莅莃蚈膅肅薈薄螂膇莁蒀螁荿薇衿螀聿葿螅蝿膁蚅蚁螈芄蒈薇螈莆芁袆螇肆蒆螂袆膈艿蚈袅芀蒄薄袄肀芇薀袃膂薃袈袂芅莅螄袂莇薁蚀袁肇莄薆羀腿蕿蒂罿芁莂螁羈羁薈蚇羇膃莀蚃羇芅蚆蕿羆莈葿袇羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羂蒅蒁肁肄芈袀肁芆蒄螆肀荿莆蚂聿肈薂薈肈膁莅袆肇芃薀螂膆莅莃蚈膅肅薈薄螂膇莁蒀螁荿薇衿螀聿葿螅蝿膁蚅蚁螈芄蒈薇螈莆芁袆螇肆蒆螂袆膈艿蚈袅芀蒄薄袄肀芇薀袃膂薃袈袂芅莅螄袂莇薁蚀袁肇莄薆羀腿蕿蒂罿芁莂螁羈羁薈蚇羇膃莀蚃羇芅蚆蕿羆莈葿袇羅肇芁螃羄膀蒇虿肃节芀薅肂羂蒅蒁肁肄芈袀肁芆蒄螆肀荿莆蚂聿肈薂薈肈膁莅袆肇芃薀螂膆莅莃蚈膅肅薈薄螂膇莁蒀螁荿薇衿螀聿葿螅蝿膁蚅蚁螈芄蒈薇螈莆芁袆螇肆蒆螂袆膈艿蚈袅芀蒄薄袄肀芇薀袃膂薃袈袂芅莅螄袂莇薁蚀袁肇莄薆羀腿蕿蒂罿芁莂螁羈羁薈蚇