私募股权基金并购民营房地产公司案例研究.doc

肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇袀袆蒇葿蚃膅蒆薁衿肁蒅蚄蚁肇蒄蒃羇羃肀薆螀衿肀蚈羅膈聿莈螈肄肈蒀羄羀膇薂螆袆膆蚅蕿膄膅莄螅膀膄薇薇肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁膇膁薃蚄肃芀蚅衿罿艿莅蚂袅芈蒇袈螁芈蚀蚁腿芇荿羆肅芆蒂蝿羁芅薄羄袇芄蚆螇膆莃莆薀肂莂蒈螅羈莂薁薈羄莁莀螄袀莀蒃蚇膈荿薅袂肄莈蚇蚅羀莇莇 2010年3月26日 私募股权基金并购民营房地产公司案例研究 李东光律师 邓露茸律师时间：2010-3-26 8:47:30私募股权基金并购民营房地产公司案例研究李东光律师 邓露茸律师项目简介 2007年初，天津市房地产市场不断升温，房价节节高升，本市某大型民营房地产集团公司（下称h公司）正在开发一住宅项目，该公司已取得项目地块的土地使用权，并以土地使用权为主要资产成立了一家中外合作企业性质的项目公司。2007年3月，在项目开发过程中，因资金不足，希望引进资金雄厚的合作伙伴，完成项目的开发。某美国私募股权基金（下称p公司）看好天津房地产市场，通过调研，相信此项目能够在短期内取得良好的回报。h公司是一家长期从事房地产开发的企业，有丰富的开发经验和良好的市场前景，亦希望通过与p公司的合作，打开一条新的融资渠道，提高企业经营管理水平，为下一步进军资本市场积累经验。双方一拍即合，很快开始关于合作的具体磋商。这也是本市第一起境外私募基金与本市房地产公司合作的项目。本律师从双方开始合作谈判时，作为h公司的专项法律顾问，全程参与了此项目的法律服务。并购模式采取何种合作的模式，取决于双方在此次合作中的目的。对于h公司来讲，是希望通过与p公司的合作，为项目进行融资，解决短期内资金不足的困难，同时通过和基金的合作，引进国际先进的管理经验，更好的完成项目的开发和集团的资本运作。而对p公司而言，是希望在短期市场看好的情况下，利用这次合作追求较高的资金回报。h公司的优势在于有成熟的房地产开发经验，并熟悉天津的房地产市场，劣势在于资金短缺，p公司的优势在于资金充足，有较丰富的公司管理经验，而劣势在于缺少房地产项目开发经验，对天津的房地产市场不够了解。因此，在合作中，h公司关心的是获得资金并保持对房地产开发项目的控制权，而p公司关心的是确保资金的安全和回报。最终，双方确定了以p公司收购项目公司部分股权，双方共同经营管理项目公司，在项目开发取得适当回报的时候，再以h公司股权回购的方式，使p公司安全退出。如图所示。原中外合作企业内资96% 外资4%基金65%内资35%新中外合作企业股权转让4%股权转让61%保留35%图一：第一次股权转让 基金65%内资35%新中外合作企业股权转让65%保留35%一关联企业65%内资企业100%图二：第二次股权转让根据这一并购模式，双方合作的主要分为以下三个阶段：n 股权收购，h公司进入项目，合作开始n 合作期间双方共同经营管理n 股权回购，h公司退出项目，合作结束其中，第一阶段，需要对原项目公司进行股权转让和增资扩股，进行必要的审批，成立新的中外合作企业，确定双方的在合作期间的合作条件和经营方式。第二阶段，需要按照双方约定经营项目合作，进行项目开发。为保证h公司对项目开发的控制权和p公司对资金风险的控制，双方确定采取委托经营的方式对项目进行开发建设，即根据合作协议及项目公司章程约定，由p公司向项目公司委派财务总监，控制资金的使用，确保资金按照预定的商业计划投入到项目开发中。项目公司委托h公司进行项目的开发建设，充分利用h公司房地产开发经验，由h公司处理项目开发建设中的各项事宜，保证项目按商业计划开发、建设和销售。h公司和p公司通过项目公司对项目公司的重大事项以及项目开发过程中出现的商业计划以外的重大事项享有决策权，但不干涉h公司商业计划内的正常开发活动。第三阶段，在双方事先约定的时间和条件成就时，以h公司回购项目股权的形式使p公司退出项目公司，并取得预期的回报。只有以上三个阶段全部结束，此次合作才算成功完成。作为专项法律顾问，律师需要在双方洽商合作时，为双方设计好合作全程的法律模式，并起草以上三个阶段所需的全部法律文件供双方签署。 根据以上合作模式，有以下几个关键的法律问题需要解决：n 投入资金的安全和回报资金投入是双方合作的基础，也是双方都高度关注的核心。一方面作为投资一方的p公司，最为关心的就是资金的安全和回报，投入的资金需要按照商业计划合理用于项目的开发建设，并按预期取得理想的资金回报，既不能影响项目的正常建设，也不能因资金闲置而增加资金的使用成本；另一方面，作为使用投资的h公司，最为关心的资金按时足额到位，确保项目开发的顺利进行，以及资金能按商业计划的安排正常使用，而不受不必要的干涉。为此，对于资金到位的时间、方式和渠道，双方都进行了反复的磋商和缜密的设计。p公司投入资金采取了股权转让、增资扩股、股东贷款等三种方式，并严格约定资金到位的时间和金额，投入资金总额达2亿元人民币。在资金使用上，双方制定了商业计划，按照开发进度详细约定了资金使用计划，以及出现计划外资金使用的处理机制。在资金管理上，p公司向项目公司派驻财务总监，全程掌控资金的使用，同时，对财务总监于商业计划内资金使用的审批做出限制性的规定。投资回报采取分阶段股权转让退出的方式。以上措施有效的保证了项目开发过程中资金的正常使用以及投入资金的安全。n 项目的开发建设项目开发的顺利进行是双方取得预期经济效益的前提和保证，更是作为全程持有项目的h公司非常关注的问题。如果通过与p公司的合作带来资金的同时干扰了项目的开发，对于h公司来讲是得不偿失的。发挥自身的优势，控制项目开发是h公司始终强调的合作条件。为此，经律师建议，双方同意采取委托经营的方式，将项目委托h公司开发建设，并对经营过程中各方的权限做出明确约定，既保证了p公司作为项目公司股东对项目公司的知情权和重大事项上 必要的控制权，同时，也确定了h公司对项目的开发建设权。n 合作企业治理结构、经营与管理作为双方本次合作的载体，双方合作的目的、模式、权利和义务都需要通过合作企业的治理结构和经营管理体现出来。这中间涉及到股东与股东、股东与公司、公司与公司、公司与高级管理人员等等不同的法律关系。律师需要协助合作双方条分缕析的理清各种关系，将双方合作的模式和具体条件落实在不同的法律关系和法律文件中。各关系之间需要紧密衔接，权利义务之间既不能出现矛盾，也不能出现真空地带。n 房地产开发中的法律问题 由于房地产项目是双方本次合作的标的，双方的并购和合作模式必须和房地产开发相结合。土地使用权入股、外商投资房地产行业的最新政策、主管部门对开发各环节的审批、房地产开发过程税费的财务处理等等问题都是在整个项目设计过程中需要考虑和协调的问题。并购项目操作步骤n 达成合作意向意向性文件n 尽职调查n 谈判和磋商n 签署全部合作协议n 股权转让n 办理相关变更登记手续n 全面履行各合作协议 项目结果 经过历时三个月的紧张工作，双方于2007年5月在上海一揽子签署了全部共计16个与此次合作有关的协议和文件。此次合作，开启了天津民营房地产企业和境外私募股权基金合作的先河，为h公司拓展融资渠道，提高管理水平，开拓国际市场起到了很大的促进作用，对公司发展具有战略意义。由于双方对于此次合作进行了全面、细致、缜密的约定，在为期两年半的合作过程中，双方合作顺利，房地产项目开发按期完成、实现销售，p公司按预计的时间和收益率取得回报。整体项目运作取得圆满成功。律师评析 从律师业务角度来讲，从事此类并购项目，无论是工作量，还是工作难度，都是很大的，同时，对律师综合能力的要求也很高，它要求律师不仅能熟练掌握和运用各种法律规定解决问题，准确起草各类合同、协议和法律文件，还要了解每个项目所涉及的专业问题，在律师技能上，不仅要能理清各种法律关系，将商务条件和法律文件有机结合，体现在律师出具的文件中，还要具备参加商务谈判的能力。应该说，律师在整个项目团队中是核心和灵魂，需要随时把握项目的方向和进程，在双方出现僵局时，能及时做出调整，提出解决方案，推动项目的顺利进行。 说明：为方便说明，本文在真实案例的基础上进行了一定的简化和调整 肇膃蚃螅罿蒁蚂袈膅莇蚁羀羈芃蚀蚀膃腿芇螂羆肅莆袄膁莄莅薄羄芀莄螆膀芆莃衿肃膂莂羁袅蒀莂蚀肁莆莁螃袄节蒀袅聿膈葿薅袂肄蒈蚇肇蒃蒇衿袀荿蒆羂膆芅蒆蚁罿膁蒅螄膄肇蒄袆羇莆薃薆膂节薂蚈羅膈薁螀膁肃薀羃羃蒂薀蚂袆莈蕿螅肂芄薈袇袅膀薇薆肀肆蚆虿袃莅蚅螁肈芁蚄袃袁膇蚄蚃肇膃蚃螅罿蒁蚂袈膅莇蚁羀羈芃蚀蚀膃腿芇螂羆肅莆袄膁莄莅薄羄芀莄螆膀芆莃衿肃膂莂羁袅蒀莂蚀肁莆莁螃袄节蒀袅聿膈葿薅袂肄蒈蚇肇蒃蒇衿袀荿蒆羂膆芅蒆蚁罿膁蒅螄膄肇蒄袆羇莆薃薆膂节薂蚈羅膈薁螀膁肃薀羃羃蒂薀蚂袆莈蕿螅肂芄薈袇袅膀薇薆肀肆蚆虿袃莅蚅螁肈芁蚄袃袁膇蚄蚃肇膃蚃螅罿蒁蚂袈膅莇蚁羀羈芃蚀蚀膃腿芇螂羆肅莆袄膁莄莅薄羄芀莄螆膀芆莃衿肃膂莂羁袅蒀莂蚀肁莆莁螃袄节蒀袅聿膈葿薅袂肄蒈蚇肇蒃蒇衿袀荿蒆羂膆芅蒆蚁罿膁蒅螄膄肇蒄袆羇莆薃薆膂节薂蚈羅膈薁螀膁肃薀羃羃蒂薀蚂袆莈蕿螅肂芄薈袇袅膀薇薆肀肆蚆虿袃莅蚅螁肈芁蚄袃袁膇蚄蚃肇膃蚃螅罿蒁蚂袈膅莇蚁羀羈芃蚀蚀膃腿芇螂羆肅莆袄膁莄莅薄羄芀莄螆膀芆莃衿肃膂莂羁袅蒀莂蚀肁莆莁螃袄节蒀袅聿膈葿薅袂肄蒈蚇肇蒃蒇衿袀荿蒆羂膆芅蒆蚁罿膁蒅螄膄肇蒄袆羇莆薃薆膂节薂蚈羅膈薁螀膁肃薀羃羃蒂薀蚂袆莈蕿螅肂芄薈袇袅膀薇薆肀肆蚆虿袃莅蚅螁肈芁蚄袃袁膇蚄蚃肇膃蚃螅罿蒁蚂袈膅莇蚁羀羈芃蚀蚀膃腿芇螂羆肅莆袄膁莄莅薄羄芀莄螆膀芆莃衿肃膂莂羁袅蒀莂蚀肁莆莁螃袄节蒀袅聿膈葿薅袂肄蒈蚇肇蒃蒇衿袀荿蒆羂膆芅蒆蚁罿膁蒅螄膄肇蒄袆羇莆薃薆膂节薂蚈羅膈薁螀膁肃薀羃羃蒂薀蚂袆莈蕿螅肂芄薈袇袅膀薇薆肀肆蚆虿袃莅蚅螁肈芁蚄袃袁膇蚄蚃肇膃蚃螅罿蒁蚂袈膅莇蚁羀羈芃蚀蚀膃腿芇螂羆肅莆袄膁莄莅薄羄芀莄螆膀芆莃衿肃膂莂羁袅蒀莂蚀肁莆莁螃袄节蒀袅聿膈葿薅袂肄蒈蚇肇蒃蒇衿袀荿蒆羂膆芅蒆蚁罿膁蒅螄膄肇蒄袆羇莆薃薆膂节薂蚈羅膈薁螀膁肃薀羃羃蒂薀蚂袆莈蕿螅肂芄薈袇袅膀薇薆肀肆蚆虿袃莅蚅螁肈芁蚄袃袁膇蚄蚃肇膃蚃螅罿蒁蚂袈膅莇蚁羀羈芃蚀蚀膃腿芇螂羆肅莆袄膁莄莅薄羄芀莄螆膀芆莃衿肃膂莂羁袅蒀莂蚀肁莆莁螃袄节蒀袅聿膈葿薅袂肄蒈蚇肇蒃蒇衿袀荿蒆羂膆芅蒆蚁罿膁蒅螄膄肇蒄袆羇莆薃薆膂节薂蚈羅膈薁螀膁肃薀羃羃蒂薀蚂袆莈蕿螅肂芄薈袇袅膀薇薆肀肆蚆虿袃莅蚅螁肈芁蚄袃袁膇蚄蚃肇膃蚃螅罿蒁蚂袈膅莇蚁羀羈芃蚀蚀膃腿芇螂羆肅莆袄膁莄莅薄羄芀莄螆膀芆莃衿肃膂莂羁袅蒀莂蚀肁莆莁螃袄节蒀袅聿膈葿薅袂肄蒈蚇肇蒃蒇衿袀荿蒆羂膆芅蒆蚁罿膁蒅螄膄肇蒄袆羇莆薃薆膂节薂蚈羅膈薁螀膁肃薀羃羃蒂薀蚂袆莈蕿螅肂芄薈袇袅膀薇薆肀肆蚆虿袃莅蚅螁肈芁蚄袃袁膇蚄蚃肇膃蚃螅罿蒁蚂袈膅莇蚁羀羈芃蚀蚀膃腿芇螂羆肅莆袄膁莄莅薄羄芀莄螆膀芆莃衿肃膂莂羁袅蒀莂蚀肁莆莁螃袄节蒀袅聿膈葿薅袂肄蒈蚇肇蒃蒇衿袀荿蒆羂膆芅蒆蚁罿膁蒅螄膄肇蒄袆羇莆薃薆膂节薂蚈羅膈薁螀膁肃薀羃羃蒂薀蚂袆莈蕿螅肂芄薈袇袅膀薇薆肀肆蚆虿袃莅蚅螁肈芁蚄袃袁膇蚄蚃肇膃蚃螅罿蒁蚂袈膅莇蚁羀羈芃蚀蚀膃腿芇螂羆肅莆袄膁莄莅薄羄芀莄螆膀芆莃衿肃膂莂羁袅蒀莂蚀肁莆莁螃袄节蒀袅聿膈葿薅袂肄蒈蚇肇蒃蒇衿袀荿蒆羂膆芅蒆蚁罿膁蒅螄膄肇蒄袆羇莆薃薆膂节薂蚈羅膈薁螀膁肃薀羃羃蒂薀蚂袆莈蕿螅肂芄薈袇袅膀薇薆肀肆蚆虿袃莅蚅螁肈芁蚄袃袁膇蚄蚃肇膃蚃螅罿蒁蚂袈膅莇蚁羀羈芃蚀蚀膃腿芇螂羆肅莆袄膁莄莅薄羄芀莄螆膀芆莃衿肃膂莂羁袅蒀莂蚀肁莆莁螃袄节蒀袅聿膈葿薅袂肄蒈蚇肇蒃蒇衿袀荿蒆羂膆芅蒆蚁罿膁蒅螄膄肇蒄袆羇莆薃薆膂节薂蚈羅膈薁螀膁肃薀羃羃蒂薀蚂袆莈蕿螅肂芄薈袇袅膀薇薆肀肆蚆虿袃莅蚅螁肈芁蚄袃袁膇蚄蚃肇膃蚃螅罿蒁蚂袈膅莇蚁羀羈芃蚀蚀膃腿芇螂羆肅莆袄膁莄莅薄羄芀莄螆膀芆莃衿肃膂莂羁袅蒀莂蚀肁莆莁螃袄节蒀袅聿膈葿薅袂肄蒈蚇肇蒃蒇衿袀荿蒆羂膆芅蒆蚁罿膁蒅螄膄肇蒄袆羇莆薃薆膂节薂蚈羅膈薁螀膁肃薀羃羃蒂薀蚂袆莈蕿螅肂芄薈袇袅膀薇薆肀肆蚆虿袃莅蚅螁肈芁蚄袃袁膇蚄蚃肇膃蚃螅罿蒁蚂袈膅莇蚁羀羈芃蚀蚀膃腿芇螂羆肅莆袄膁莄莅薄羄芀莄螆膀芆莃衿肃膂莂羁袅蒀莂蚀肁莆莁螃袄节蒀袅聿膈葿薅袂肄蒈蚇肇蒃蒇衿袀荿蒆羂膆芅蒆蚁罿膁蒅螄膄肇蒄袆羇莆薃薆膂节薂蚈羅膈薁螀膁肃薀羃羃蒂薀蚂袆莈蕿螅肂芄薈袇袅膀薇薆肀肆蚆虿袃莅蚅螁肈芁蚄袃袁膇蚄蚃肇膃蚃螅罿蒁蚂袈膅莇蚁羀羈芃蚀蚀膃腿芇螂羆肅莆袄膁莄莅薄羄芀莄螆膀芆莃衿肃膂莂羁袅蒀莂蚀肁莆莁螃袄节蒀袅聿膈葿薅袂肄蒈蚇肇蒃蒇衿袀荿蒆羂膆芅蒆蚁罿膁蒅螄膄肇蒄袆羇莆薃薆膂节薂蚈羅膈薁螀膁肃薀羃羃蒂薀蚂袆莈蕿螅肂芄薈袇袅膀薇薆肀肆蚆虿袃莅蚅螁肈芁蚄袃袁膇蚄蚃肇膃蚃螅罿蒁蚂袈膅莇蚁羀羈芃蚀蚀膃腿芇螂羆肅莆袄膁莄莅薄羄芀莄螆膀芆莃衿肃膂莂羁袅蒀莂蚀肁莆莁螃袄节蒀袅聿膈葿薅袂肄蒈蚇肇蒃蒇衿袀荿蒆羂膆芅蒆蚁罿膁蒅螄膄肇蒄袆羇莆薃薆膂节薂蚈羅膈薁螀膁肃薀羃羃蒂薀蚂袆莈蕿螅肂芄薈袇袅膀薇薆肀肆蚆虿袃莅蚅螁肈芁蚄袃袁膇蚄蚃肇膃蚃螅罿蒁蚂袈膅莇蚁羀羈芃蚀蚀膃腿芇螂羆肅莆袄膁莄莅薄羄芀莄螆膀芆莃衿肃膂莂羁袅蒀莂蚀肁莆莁螃袄节蒀袅聿膈葿薅袂肄蒈蚇肇蒃蒇衿袀荿蒆羂膆芅蒆蚁罿膁蒅螄膄肇蒄袆羇莆薃薆膂节薂蚈羅膈薁螀膁肃薀羃羃蒂薀蚂袆莈蕿螅肂芄薈袇袅膀薇薆肀肆蚆虿袃莅蚅螁肈芁蚄袃袁膇蚄蚃肇膃蚃螅罿蒁蚂袈膅莇蚁羀羈芃蚀蚀膃腿芇螂羆肅莆袄膁莄莅薄羄芀莄螆膀芆莃衿肃膂莂羁袅蒀莂蚀肁莆莁螃袄节蒀袅聿膈葿薅袂肄蒈蚇肇蒃蒇衿袀荿蒆羂膆芅蒆蚁罿膁蒅螄膄肇蒄袆羇莆薃薆膂节薂蚈羅膈薁螀膁肃薀羃羃蒂薀蚂袆莈蕿螅肂芄薈袇袅膀薇薆肀肆蚆虿袃莅蚅螁肈芁蚄袃袁膇蚄蚃肇膃蚃螅罿蒁蚂袈膅莇蚁羀羈芃蚀蚀膃腿芇螂羆肅莆袄膁莄莅薄羄芀莄螆膀芆莃衿肃膂莂羁袅蒀莂蚀肁莆莁螃袄节蒀袅聿膈葿薅袂肄蒈蚇肇蒃蒇衿袀荿蒆羂膆芅蒆蚁罿膁蒅螄膄肇蒄袆羇莆薃薆膂节薂蚈羅膈薁螀膁肃薀羃羃蒂薀蚂袆莈蕿螅肂芄薈袇袅膀薇薆肀肆蚆虿袃莅蚅螁肈芁蚄袃袁膇蚄蚃肇膃蚃螅罿蒁蚂袈膅莇蚁羀羈芃蚀蚀膃腿芇螂羆肅莆袄膁莄莅薄羄芀莄螆膀芆莃衿肃膂莂羁袅蒀莂蚀肁莆莁螃袄节蒀袅聿膈葿薅袂肄蒈蚇肇蒃蒇衿袀荿蒆羂膆芅蒆蚁罿膁蒅螄膄肇蒄袆羇莆薃薆膂节薂蚈羅膈薁螀膁肃薀羃羃蒂薀蚂袆莈蕿螅肂芄薈袇袅膀薇薆肀肆蚆虿袃莅蚅螁肈芁蚄袃袁膇蚄蚃肇膃蚃螅罿蒁蚂袈膅莇蚁羀羈芃蚀蚀膃腿芇螂羆肅莆袄膁莄莅薄羄芀莄螆膀芆莃衿肃膂莂羁袅蒀莂蚀肁莆莁螃袄节蒀袅聿膈葿薅袂肄蒈蚇肇蒃蒇衿袀荿蒆羂膆芅蒆蚁罿膁蒅螄膄肇蒄袆羇莆薃薆膂节薂蚈羅膈薁螀膁肃薀羃羃蒂薀蚂袆莈蕿螅肂芄薈袇袅膀薇薆肀肆蚆虿袃莅蚅螁肈芁蚄袃袁膇蚄蚃肇膃蚃螅罿蒁蚂袈膅莇蚁羀羈芃蚀蚀膃腿芇螂羆肅莆袄膁莄莅薄羄芀莄螆膀芆莃衿肃膂莂羁袅蒀莂蚀肁莆莁螃袄节蒀袅聿膈葿薅袂肄蒈蚇肇蒃蒇衿袀荿蒆羂膆芅蒆蚁罿膁蒅螄膄肇蒄袆羇莆薃薆膂节薂蚈羅膈薁螀膁肃薀羃羃蒂薀蚂袆莈蕿螅肂芄薈袇袅膀薇薆肀肆蚆虿袃莅蚅螁肈芁蚄袃袁膇蚄蚃肇膃蚃螅罿蒁蚂袈膅莇蚁羀羈芃蚀蚀膃腿芇螂羆肅莆袄膁莄莅薄羄芀莄螆膀芆莃衿肃膂莂羁袅蒀莂蚀肁莆莁螃袄节蒀袅聿膈葿薅袂肄蒈蚇肇蒃蒇衿袀荿蒆羂膆芅蒆蚁罿膁蒅螄膄肇蒄袆羇莆薃薆膂节薂蚈羅膈薁螀膁肃薀羃羃蒂薀蚂袆莈蕿螅肂芄薈袇袅膀薇薆肀肆蚆虿袃莅蚅螁肈芁蚄袃袁膇蚄蚃肇膃蚃螅罿蒁蚂袈膅莇蚁羀羈芃蚀蚀膃腿芇螂羆肅莆袄膁莄莅薄羄芀莄螆膀芆莃衿肃膂莂羁袅蒀莂蚀肁莆莁螃袄节蒀袅聿膈葿薅袂肄蒈蚇肇蒃蒇衿袀荿蒆羂膆芅蒆蚁罿膁蒅螄膄肇蒄袆羇莆薃薆膂节薂蚈羅膈薁螀膁肃薀羃羃蒂薀蚂袆莈蕿螅肂芄薈袇袅膀薇薆肀肆蚆虿袃莅蚅螁肈芁蚄袃袁膇蚄蚃肇膃蚃螅罿蒁蚂袈膅莇蚁羀羈芃蚀蚀膃腿芇螂羆肅莆袄膁莄莅薄羄芀莄螆膀芆莃衿肃膂莂羁袅蒀莂蚀肁莆莁螃袄节蒀袅聿膈葿薅袂肄蒈蚇肇蒃蒇衿袀荿蒆羂膆芅蒆蚁罿膁蒅螄膄肇蒄袆羇莆薃薆膂节薂蚈羅膈薁螀膁肃薀羃羃蒂薀蚂袆莈蕿螅肂芄薈袇袅膀薇薆肀肆蚆虿袃莅蚅螁肈芁蚄袃袁膇蚄蚃肇膃蚃螅罿蒁蚂袈膅莇蚁羀羈芃蚀蚀膃腿芇螂羆肅莆袄膁莄莅薄羄芀莄螆膀芆莃衿肃膂莂羁袅蒀莂蚀肁莆莁螃袄节蒀袅聿膈葿薅袂肄蒈蚇肇蒃蒇衿袀荿蒆羂膆芅蒆蚁罿膁蒅螄膄肇蒄袆羇莆薃薆膂节薂蚈羅膈薁螀膁肃薀羃羃蒂薀蚂袆莈蕿螅肂芄薈袇袅膀薇薆肀肆蚆虿袃莅蚅螁肈芁蚄袃袁膇蚄蚃肇膃蚃螅罿蒁蚂袈膅莇蚁羀羈芃蚀蚀膃腿芇螂羆肅莆袄膁莄莅薄羄芀莄螆膀芆莃衿肃膂莂羁袅蒀莂蚀肁莆莁螃袄节蒀袅聿膈葿薅袂肄蒈蚇肇蒃蒇衿袀荿蒆羂膆芅蒆蚁罿膁蒅螄膄肇蒄袆羇莆薃薆膂节薂蚈羅膈薁螀膁肃薀羃羃蒂薀蚂袆莈蕿螅肂芄薈袇袅膀薇薆肀肆蚆虿袃莅蚅螁肈芁蚄袃袁膇蚄蚃肇膃蚃螅罿蒁蚂袈膅莇蚁羀羈芃蚀蚀膃腿芇螂羆肅莆袄膁莄莅薄羄芀莄螆膀芆莃衿肃膂莂羁袅蒀莂蚀肁莆莁螃袄节蒀袅聿膈葿薅袂肄蒈蚇肇蒃蒇衿袀荿蒆羂膆芅蒆蚁罿膁蒅螄膄肇蒄袆羇莆薃薆膂节薂蚈羅膈薁螀膁肃薀羃羃蒂薀蚂袆莈蕿螅肂芄薈袇袅膀薇薆肀肆蚆虿袃莅蚅螁肈芁蚄袃袁膇蚄蚃肇膃蚃螅罿蒁蚂袈膅莇蚁羀羈芃蚀蚀膃腿芇螂羆肅莆袄膁莄莅薄羄芀莄螆膀芆莃衿肃膂莂羁袅蒀莂蚀肁莆莁螃袄节蒀袅聿膈葿薅袂肄蒈蚇肇蒃蒇衿袀荿蒆羂膆芅蒆蚁罿膁蒅螄膄肇蒄袆羇莆薃薆膂节薂蚈羅膈薁螀膁肃薀羃羃蒂薀蚂袆莈蕿螅肂芄薈袇袅膀薇薆肀肆蚆虿袃莅蚅螁肈芁蚄袃袁膇蚄蚃肇膃蚃螅罿蒁蚂袈膅莇蚁羀羈芃蚀蚀膃腿芇螂羆肅莆袄膁莄莅薄羄芀莄螆膀芆莃衿肃膂莂羁袅蒀莂蚀肁莆莁螃袄节蒀袅聿膈葿薅袂肄蒈蚇肇蒃蒇衿袀荿蒆羂膆芅蒆蚁罿膁蒅螄膄肇蒄袆羇莆薃薆膂节薂蚈羅膈薁螀膁肃薀羃羃蒂薀蚂袆莈蕿螅肂芄薈袇袅膀薇薆肀肆蚆虿袃莅蚅螁肈芁蚄袃袁膇蚄蚃肇膃蚃螅罿蒁蚂袈膅莇蚁羀羈芃蚀蚀膃腿芇螂羆肅莆袄膁莄莅薄羄芀莄螆膀芆莃衿肃膂莂羁袅蒀莂蚀肁莆莁螃袄节蒀袅聿膈葿薅袂肄蒈蚇肇蒃蒇衿袀荿蒆羂膆芅蒆蚁罿膁蒅螄膄肇蒄袆羇莆薃薆膂节薂蚈羅膈薁螀膁肃薀羃羃蒂薀蚂袆莈蕿螅肂芄薈袇袅膀薇薆肀肆蚆虿袃莅蚅螁肈芁蚄袃袁膇蚄蚃肇膃蚃螅罿蒁蚂袈膅莇蚁羀羈芃蚀蚀膃腿芇螂羆肅莆袄膁莄莅薄羄芀莄螆膀芆莃衿肃膂莂羁袅蒀莂蚀肁莆莁螃袄节蒀袅聿膈葿薅袂肄蒈蚇肇蒃蒇衿袀荿蒆羂膆芅蒆蚁罿膁蒅螄膄肇蒄袆羇莆薃薆膂节薂蚈羅膈薁螀膁肃薀羃羃蒂薀蚂袆莈蕿螅肂芄薈袇袅膀薇薆肀肆蚆虿袃莅蚅螁肈芁蚄袃袁膇蚄蚃肇膃蚃螅罿蒁蚂袈膅莇蚁羀羈芃蚀蚀膃腿芇螂羆肅莆袄膁莄莅薄羄芀莄螆膀芆莃衿肃膂莂羁袅蒀莂蚀肁莆莁螃袄节蒀袅聿膈葿薅袂肄蒈蚇肇蒃蒇衿袀荿蒆羂膆芅蒆蚁罿膁蒅螄膄肇蒄袆羇莆薃薆膂节薂蚈羅膈薁螀膁肃薀羃羃蒂薀蚂袆莈蕿螅肂芄薈袇袅膀薇薆肀肆蚆虿袃莅蚅螁肈芁蚄袃袁膇蚄蚃肇膃蚃螅罿蒁蚂袈膅莇蚁羀羈芃蚀蚀膃腿芇螂羆肅莆袄膁莄莅薄羄芀莄螆膀芆莃衿肃膂莂羁袅蒀莂蚀肁莆莁螃袄节蒀袅聿膈葿薅袂肄蒈蚇肇蒃蒇衿袀荿蒆羂膆芅蒆蚁罿膁蒅螄膄肇蒄袆羇莆薃薆膂节薂蚈羅膈薁螀膁肃薀羃羃蒂薀蚂袆莈蕿螅肂芄薈袇袅膀薇薆肀肆蚆虿袃莅蚅螁肈芁蚄袃袁膇蚄蚃肇膃蚃螅罿蒁蚂袈膅莇蚁羀羈芃蚀蚀膃腿芇螂羆肅莆袄膁莄莅薄羄芀莄螆膀芆莃衿肃膂莂羁袅蒀莂蚀肁莆莁螃袄节蒀袅聿膈葿薅袂肄蒈蚇肇蒃蒇衿袀荿蒆羂膆芅蒆蚁罿膁蒅螄膄肇蒄袆羇莆薃薆膂节薂蚈羅膈薁螀膁肃薀羃羃蒂薀蚂袆莈蕿螅肂芄薈袇袅膀薇薆肀肆蚆虿袃莅蚅螁肈芁蚄袃袁膇蚄蚃肇膃蚃螅罿蒁蚂袈膅莇蚁羀羈芃蚀