东方航空吸收合并上海航空.doc

东方航空吸收合并上海航空本案例开发得到“中国西部mba师资开发及办学能力计划”资助。本案例只用于教学目的，不对东方航空的经营管理作出任何评判或对该企业决策产生影响。案例引用的文字或数据均来自公开刊物及企业年报。纳超洪 纳超洪，云南财经大学mba学院讲师；2009年2月到2009年7月由“中国西部mba师资开发及办学能力计划”资助到复旦大学进修，指导教师：王克敏教授内容提要本案例描述了上市公司东方航空吸收合并上市公司上海航空，并对吸收合并的背景、合并方案、合并的动因、合并的经济后果及有关问题进行的探讨。东方航空吸收合并上海航空改变了中国航空业竞争结构，此外，东方航空在严重亏损、资不抵债的情况下并购一家也是严重亏损的公司，这对对上市企业间吸收合并、行业重组、并购资金整合、亏损企业间并购、亏损上市公司并购估值等具有较大的参考价值。0 、引言停牌一个月后，2009年7月13日东航和上航公告了合并预案，东航将以换股方式吸收合并上航，合并完成后上航法人资格将被注销，东航将承接上航全部资产、负债和人员。本次合并以二十日均价为基准并给予上航股东25%的风险溢价确定换股比例为1：1.3；同时由第三方对双方异议股东提供东航a股5.28元/股、h股1.56元/股和上航5.5元/股的现金选择权。此外，东航将定向发行股票获取约70亿元资金。其中，对东航国际发行h股不超过4.9亿股，价格不低于港币1.4元。对东航集团和其它投资者在a股市场发行不超过13.5亿股，发行价格不低于4.75元。东航集团承诺出资30亿元，购买不超过4.9亿股a股和不超过4.9亿股h股。整合后新公司在上海航空客运市场占有率有望超过50%，定位为推动上海国际航空枢纽港建设的基地航空公司；公司的航线网络和航班时刻资源得到丰富，有助于强化市场控制；运力可优化投放于重点和高利润航线来提高收入。同时，机队规模增至300架左右，飞机引进、航材航油采购、飞机维修等方面的整合能够转化为成本优势。东航合并上航是“弱弱”联合么？东方航空为何要重组，为何在严重亏损、资不抵债的情况下，还要并购一家也是严重亏损被st的公司，并购整合运营资金从哪来？为什么东航之前的所有的兼并均以失败告终，而这次能够接近成功？对于严重亏损资不抵债的东方航空应怎么估值，目前股价是否被高估或低估？其重组合并效应如何？双方内在价值如何？1、 行业背景目前，航空运输业处在国内需求旺盛、国际需求寻底过程中，油价处于历史中等水平，并且全行业运力调控取得一定成效，行业景气度有一定的恢复。中国航空公司经营的强季节性决定了7-10月份旺季的表现对全年业绩至关重要。根据2009年上半年航空需求形势的发展态势，特别是1、4月小旺季的票价水平相对处于历史同期较高的水平，结合行业总体供需情况，可以判断行业需求有望在7-10月的传统旺季达到25-30%的增长，而供需相对平衡则带动客座率和运价水平回升，行业有望取得量价齐升的业绩，为全年盈利打下基础。甲型h1n1流感疫情对航空需求影响已逐步消退。在国家积极的防控措施下，流感传染速度尚可控，流感疫苗也将面世。随着流感疫情逐步消退，前期被抑制的国际和地区航线需求将会得到一定释放。国际航空客运需求的根本好转仍有待国际经济复苏，国内航空货运已触底反弹，国际和港澳航空货运需求尚在寻底中。随着下半年世界经济逐渐回暖，加之去年基数较低，预期下半年国际运量会有较明显回升。运力供应相对充裕运价水平受到一定抑制，运力供应相对充裕，由于国际和地区航线客运需求的疲弱，2009年上半年全行业运力投放相对充裕，但是，得益于油价下降后票价水平得以大幅降低和燃油附加费取消，刺激国内航空需求增长强劲，因此上半年客座率达到了75%，属于近年来的高水平，下半年有望超过80%。国际航线客座率也有望止跌稳步回升。图4：行业客座率情况从四大航空公司(见附录图5至附录图7)来看，可用客公里增速加快，产能快速扩大，旅客周转量月度增速在迅速提升，上半年客座率仍然低迷但高于去年同期。东方航空各项指标在08年三季度最低，但2009年上半年三项指标分别位列第二。根据上半年航空需求形势的发展态势，结合行业总体供需情况判断7-10月份旺季期间国内航空客运需求将创出新高，供需相对平衡，由此带动客座率和运价水平回升，行业有望取得量价齐升的业绩，为全年盈利打下基础。2、 企业背景2.1东方航空东方航空股份有限公司是由中国东方航空集团公司于1995年4月独家发起设立的股份有限公司。1997年2月发行了156,695万h股并在美国和香港两地上市。1997年5月向境内投资者发行30,000万股人民币普通股。公司2006年12月18日进行股权分置改革，2007年1月10日公司非流通股股东向流通a股股东每10股支付3.2股对价股份，共9,600万股企业法人股。东航集团前身为中国东方航空公司，成立于1988年6月。1995年4月，经批准中国东方航空公司分立重组为东方航空集团公司和中国东方航空股份有限公司。东方航空集团公司于1997年10月30日在国家工商行政管理局登记注册，注册资本为人民币74,897万元。2002年8月3日，经中华人民共和国国务院批准，以东方航空集团公司为主体，兼并中国西北航空公司（“西北航”），联合云南航空公司（“云南航”）组建成立了中国东方航空集团公司，然后，对原西北航和云南航进行主辅业分离：将航空运输主业及关联资产纳入中国东方航空股份有限公司，完成公司运输主业的一体化。公司及子公司主要经营国内和经批准的国际、地区航空客、货、邮、行李运输业务及延伸服务；通用航空业务；航空器维修；航空设备制造与维修；国内外航空公司的代理业务及与航空运输有关的其他业务；保险兼业代理业务。国务院国资委中国东方航空集团公司东航金戎控股有限责任公司东航国际控股（香港）有限公司中国东方航空股份有限公司100%100%100%18.57%56.08%其它h股流通股其它a股流通股20.2%5.15%图8：东方航空控制人结构图东方航空控股股东为中国东方航空集团公司，2009年6月定向增发后，东航集团通过两家全资子公司控股东方航空股份有限公司74.65%的股份，终极控制人是国务院国资委。截至2008年12月31日，东方航空股份公司拥有全资和控股子公司19家。最近三年，东方航空的主营业务逐步发展。截至2008年12月31日，公司已通航21个国家，服务于国内外共134个城市；机队规模达240架，经营客运航线423条，货运航线16条。此外，公司还经营台湾常态化包机客运航线5条、货运航线1条。2008年由于受到国内外宏观环境的变化，以及自然灾害和突发事件的影响，公司的大部分运营指标出现了不同程度的下滑。2009年以来，国际航空运输环境依然艰难。但公司积极实施一系列的降本增效措施，加之国际航油价格较2008年同期有所下降，燃油套期公允价值变动损失转回，政府补贴等因素的共同影响，使得公司2009年第一季度实现归属于母公司股东的净利润4,010万元。东方航空最近三年各项业务指标基本保持稳定，见附录表1至表3。2.2 上海航空上海航空股份有限公司于2000年10月25日整体改制为股份有限公司，发起人为上海联和投资有限公司、中银集团投资有限公司、锦江国际（集团）有限公司、上海对外经济贸易实业有限公司、上海轻工业对外经济技术合作有限公司和上海汉森进出口有限公司。2002年9月6日，公司向公开发行人民币普通股股票20,000万股，发行的a股于2002年10月11日在上海证券交易所上市交易。上海航空的经营范围为国内航空客货运输业务；航空公司间的代理业务；经批准的自上海始发至邻近国家或地区的航空客货运输业务；国内及周边国家和地区的公务飞行业务和经批准的公务机执管业务。行业相关材料、设备及技术的进口业务；民用航空器及设备、车辆的维修；国内、国际和地区地面、水上客、货运输代理，民用航空人员培训；旅游服务；宾馆业务；广告业务；航空食品，旅游品的开发、销售和代理。上海航空以经营国内航线为主，从事国内、国际和地区航空客、货、邮运输及代理，配套发展旅游、进出口贸易、广告等相关产业。最近三年，上海航空积极发展主营业务、逐步扩大机队规模、扩充航线网络、积极推进与其他国内外航空公司的合作、推进国际化战略。截至2008年12月31日，上海航空拥有以波音为主的先进机队，各类飞机达66架，有先进的电子商务、财务管理、生产运行、教育培训等系统。公司的客运发展积极稳健，拥有完善的国内航线网络。现公司经营国内外客运航线170多条，通达60多个国内外大中城市。并与美联、汉莎、韩亚、泰国、全日空、北欧等星空联盟成员航空公司，开展了代码共享合作，通达上海到美国、日本、新西兰等多条国际航线。此外，上海航空的货运业务亦发展迅速，公司投资组建的上海国际货运航空公司，于2006年7月1日投入运营。现有5架全货机，开通了上海至美国、德国、泰国、日本、印度、越南、香港等国际和地区的全货运航线。上海航空股份有限公司上海联和投资有限公司上海市国资委23.62%100%锦江国际（集团）有限公司29.64%100%中银集团投资有限公司中国银行国务院国资委11.04%100%70.79%图9 上海航空控制人结构图截至2008年底，上海航空拥有全资和控股子公司28家。2008年受到全球金融危机的影响，市场需求大幅萎缩，国际原油价格剧烈波动，以及汶川地震等不利外部环境的影响，上海航空的经济效益改善乏力，2008年全年归属于母公司净利润亏损12.49亿元。最近三年，上海航空的主营业务稳步发展，载运力、载运量均获得稳步提升。同时，公司保持了载运率的基本稳定。最近三年各项业务指标如附录表4所示：3 、兼并重组过程及合并方案3.1兼并重组过程表7：东航上航兼并重组时间表时间事件2007年9月东航与新航及其母公司淡马锡签订战略合作协议。根据协议，东航将向新航、东航集团、淡马锡定向增发29.85亿股权，每股3.8港元，“东新恋”开始。上航副总经理顾佳丹表示，近期上航没有引入战略投资者的计划，但以后不排除这种可能。2007年11月东航董秘罗祝平接受媒体采访表示，是否合并上航由政府定。中航二级市场增持东航股票，持股量达到12.07，成流通股第一大股东。中航总经理的李家祥明确提出与东航“一联一合一交换”重组方案。2008年1月中航发表声明，称新航增发价太低。愿每股出价5港元，购买东航股权。东航第一次临时股东大会投票结果揭晓，东方航空引进新加坡战略投资方案最终以77.61的股股东反对、94.04的股股东反对而被否决。2008年3月东航与上航在国内部分航线开展为期近一个月的代码共享合作，这是两家航空公司继2007年个别航线实行代码共享后的又一次合作。2008年7月国务院国资委和上海市国资委正共同探讨和推进东航与上航之间的重组合并，但尚未进入企业层面。东航发布公告称，截至目前，除了东航和新加坡航空的合并事宜外，东航并未与其他航空公司就合并事宜进行相关谈判。2008年9月东航总经理曹建雄透露，重组方案将分为三步：首先，东航将获得政府注资；随后东航将与上航合并；最后，合并后的公司仍将考虑与新航合作。东航澄清公告指出，未与其他航空公司就重组事宜进行讨论及谈判。上航公告指，该公司与控股股东没有任何关于其与内地民航业重组重大交易。2009年2月东航新董事长刘绍勇首度回应东航上航重组传闻并称，目前两公司未展开公司层面的接触。但东航已与上航在业务上有了很多合作。东航获得来自国资委70亿元注资，以定向增发方式进入。上海国资委通过锦江国际为上航注资10亿元人民币。2009年5月上航董事长周赤表示，东航和上航的重组近期不会启动。从长远看来，上航应该引进战略投资者。2009年6月东航公告称，公司因筹划重大重组事宜和降低资产负债率的计划安排，定于6月8日起停牌。上航公告称，公司因涉及相关重大重组事宜，公司股票自6月9日起停牌。2009年6月“东上重组”后，上航将成为东航的全资子公司，并保留品牌。2009年6月26日，东航向东航集团定向增发143,737.5万股a 股，募集资金净额人民币5,547,763,307.82 元。向东航国际完成定向增发143,737.5 万股h 股股票，募集资金净额人民币143,737.5万元，约70亿元补充流动资金。上海航空向锦江国际定向发行22,222.22万股，募集资金总额为99,999.99万元，扣除发行费用1,974 万元，募集资金净额为98,025.99万元。2009年7月st东航与*st上航7月13日双双公布重组方案并复牌。两家公司披露，东航将以1:1.3的比例向上航股东发行东航的新股，吸收合并上航。东航拟定向增发不超过13.5亿股a股股票，其中控股股东东航集团拟以现金认购不超过4.9亿股，拟向东航国际发行不超过4.9亿股h股股票，补充流动资金。按发行上限计算，a股发行将募资64.1亿元，h股发行将募资6.86亿港元，完成后公司资产负债率将降至96.5%。2009年8月st东航指定国家开发投资公司或其全资下属子公司作为异议股东收购请求权提供方，收购st东航异议股东要求售出的st东航股份。3.2换股吸收合并方案3.2.1吸收合并双方与方式吸并方：东方航空；被吸并方：上海航空。东方航空以换股方式吸收合并上海航空。本次吸并完成后，上海航空的全部转让资产，均将转至东方航空。换股对象为换股日登记在册的上海航空的全体股东。原上海航空的资产、负债、业务和人员将全部进入东方航空的全资子公司上海航空有限责任公司。上海航空的品牌将会被保留，以保持业务的延续经营。3.2.2换股价格和比例换股价格以双方的a股股票在定价基准日前20个交易日的二级市场价格均价为基础协商确定。东方航空价格为5.28元/股；上海航空价格为5.50元/股。双方同意，作为对参与换股的上海航空股东的风险补偿，在实施换股时将给予上海航空约25%的风险溢价，由此确定上海航空与东方航空的换股比例为1:1.3（1.25（5.505.28）=1.3），即每1股上海航空股份可换取1.3股东方航空的股份。3.2.3异议股东的保护机制行使东航异议股东收购请求权的东航异议股东，可就其有效申报的每一股东方航空股份，在东航异议股东收购请求权实施日，获得由异议股东收购请求权提供方支付的按照定价基准日前20个交易日股票交易均价确定并公告的现金对价，具体价格为a股人民币5.28元/股，h股港币1.56元/股。行使上航异议股东现金选择权的上航异议股东，可就其有效申报的每一股上海航空股份，在上航异议股东现金选择权实施日，获得由现金选择权提供方支付的按照上海航空的换股价格即5.50元支付的现金对价。3.2.4资产交割及股票登记上海航空应在交割日，将其转让资产直接交付给接收方，并由上海航空、东方航空和接收方共同签署资产转让交割单。东方航空应当负责在换股日将作为本次吸收合并对价而向上海航空股东发行的股份登记至上海航空股东名下。上海航空股东自股份登记于其名下之日起，成为东方航空的股东。3.2.6滚存利润的安排双方换股吸收合并完成前的滚存未分配利润均由吸收合并完成后东方航空的新老股东共享。3.2.7员工安置本次吸并完成后，上海航空在交割日的全体在册员工均将由接收方全部接受。上海航空与其全部员工之前的所有权利和义务，均将自交割日起由接收方享有和承担。3.2.8协议生效条件本次吸收合并，应在以下条件均获得满足之日生效：（1）换股吸收合并协议经双方法定代表人或其授权代表签字并加盖各方的公章；（2）东方航空召开的股东大会、a股类别股东会、h股类别股东会以及上海航空召开的股东大会表决；（3）国有资产监督管理部门的批准；（4）民航业主管部门的批准；（5）商务部的反垄断审查；（6）中国证监会的核准。3.2.9拟上市的证券交易所东方航空以换股方式吸收合并上海航空发行的a股股票在上交所上市交易。4 、动因分析4.1对东航业务的影响4.1.1增强规模优势截止2008年底，东航共运营飞机240架，经营国内外客货航线共439条，其中国内航线333条、国际航线89条、地区航线17条，另有台湾常态化包机航线6条；上海航空共运营飞机66架，经营国内外客货航线共180余条。换股吸收合并完成后，东方航空将运营飞机超过300架，规模优势明显，在国内市场仅次于南方航空。4.1.2提高枢纽市场占有率和定价权此次换股吸收合并完成后，东方航空将增加在上海枢纽机场的市场份额、增加联程航线数量、增加中转联程旅客的数量、提高市场覆盖率、增强飞行效率。以2008年口径统计，预计吸收合并后东方航空在上海基地市场的客运份额可达47%左右，货运份额可达27%左右，将进一步巩固东航作为强大基地航空公司的市场地位，增强其在上海市场的定价权。表8：中国主要航空公司在基地市场的客运市场份额东方航空上海航空新东航中国国航南方航空基地上海上海上海北京广州2006 年35.70%14.40%50.10%38.30%53.20%2007 年33.90%14.60%48.50%39.10%50.70%2008 年32.10%14.50%46.60%39.80%49.00%注：以上市场份额计算口径为载运旅客人次，市场份额取两家公司数据简单相加；资料来源：民航总局机场统计年报、民航总局航空公司统计年报。表9：中国主要航空公司在基地市场的货运市场份额东方航空上海航空新东航中国国航南方航空基地上海上海上海北京广州2006 年19.40%9.50%28.90%45.80%42.10%2007 年17.50%9.50%27.00%44.20%39.70%2008 年17.60%9.00%26.60%45.90%37.00%注：以上市场份额口径为货邮载运量，市场份额取两家公司数据简单相加；资料来源：民航总局机场统计年报、民航总局航空公司统计年报。4.1.3整合资源，实现协同效应换股吸收合并完成后，东航将建立集中统一的战略规划和管理体系，通过一体化整合发挥协同效应。合并的协同效应将有助于降低管理成本，提高经营效率，主要体现在以下几个方面： （1）航线网络：国内航线方面，东方航空和上海航空存在较多的重叠，吸收合并后公司可以优化国内航线网络布局，提高资源配置和使用效益。国际航线方面，东方航空与上海航空存在互补优势。（2）航班时刻资源使用：东方航空及上海航空都是以上海为基地的航空公司，吸收合并后公司的上海始发和到达时刻资源将得到增加，通过合理的统筹规划，时刻资源的经济效益将获得提升。（3）集中采购：吸收合并后公司成为机队规模仅次于南方航空的中国民航运输企业。通过飞机、航油、航材等集中采购，有助于降低采购成本。（4）营销网络：吸收合并后，东方航空及上海航空可以充分利用各自在全国的直属营业部、售票点进行交叉销售，提高网点的市场覆盖率，以及提高网点资源的经济效益。同时，双方在国内外的机票代理机构也可以在统筹规划的基础上实现销售渠道布局的优化和渠道经济效益的提升。（5）财务：吸收合并后公司的规模优势得以增强，通过统一的融资安排可以降低融资成本；而且通过统筹规划重大投资项目，有利于合理配置资源，避免重复投资。4.2对东航财务状况及盈利能力的影响对东航2009年3月31日财务数据进行模拟分析，本次换股吸收合并完成前后，东方航空合并的资产负债指标比较如下：表10：东方航空合并的资产负债指标比较单位：亿元本次交易前本次交易后增加比例资产总额726.58876.6320.65%负债总额836.54982.4817.45%归属于母公司的所有者权益-115.49-111.9-资产负债率115.13%112.07%-注：本次交易后的数据是以交易前两家公司的财务报表数据简单相加得到。对2008年度、2009年一季度财务数据进行模拟分析，本次换股吸收合并完成前后，东航股份合并的盈利指标比较如下：表11：东航股份合并的盈利指标比较单位：亿元2008年2009年一季度交易前交易后增加比例交易前交易后增加比例营业收入418.4552.1331.96%89.46116.7430.48%归属于母公司净利润-139.3-151.79-0.40.6665.00%每股净资产（元/股）-1.50-1.19-1.49-1.19-每股收益（元/股）-1.80-1.61-0.0050.00735.37%注： 1.本次交易后的财务数据是以交易两家公司的财务报表数据简单相加得到；2.上表中本次交易前每股指标的总股本数为截至合并预案公告日东方航空的股本数；3.上表中本次交易后每股指标的总股本数为截至合并预案公告日东方航空的股本数与上海航空按照换股比例折算后的股本数之和。4.3换股吸收合并方案的背景和目的作为中国最大的航空运输企业之一，东方航空拟通过换股吸收合并上海航空以优化航线网络，提高资源使用效率，有效的降低营运成本，增强公司盈利能力，更好的为世博会服务。本次换股吸收合并将提升东方航空的业务规模，增强盈利能力，从而提升全体股东的利益。具体而言，换股吸收合并有助达至以下目的：4.3.1打造具有国际竞争力的航空运输企业此次换股吸收合并完成后，东方航空将增加在上海枢纽机场的市场份额，增加联程航线数量，提高市场覆盖率，推进东方航空枢纽网络型航空公司战略目标的实现。新东航的生产和财务指标直追国航，两个公司的atk、rtk和主要基地的市场份额比较接近，其总股木、营业收入和总资产规模也非常接近。4.3.2整合资源，实现协同效应合并符合国家区域航空资源整合战略，有利于形成上海基地航空公司的核心竞争力，有利于形成枢纽网络和优势中转、提高载运率和客座率、提升票价和收入、降低成木和费用、减少恶性竞争、减少资木性开支、减少资源浪费。4.3.3推进上海国际航运中心的建设作为国际航运中心的重要组成部分，上海航空枢纽战略的实施至关重要。换股吸收合并完成后的东方航空在航线网络、飞机数量等方面都将获得提升，强大的基地航空公司将促进上海航空枢纽的建立，从而推进上海国际航运中心的建设。5 、合并结果及有关问题5.1股权控制结构表12：东方航空股本结构（预案公告日）股份类别持股数量占总股本比例（%） 一、中国东方航空集团公司及下属全资公司5,778,750,000 74.64 东航集团（a股）4,341,375,000 56.08 东航国际（h股）1,437,375,000 18.57 二、社会公众股1,962,950,000 25.36 a股396,000,000 5.12 h股1,566,950,000 20.24 总股本7,741,700,000 100.00 表13：上海航空股本结构（预案公告日）股份类别持股数量（股）占总股本比例（%） 上海联和投资有限公司386,461,740 29.64 锦江国际（集团）有限公司307,949,937 23.62 中银集团投资有限公司143,886,600 11.04 上海对外经济贸易实业有限公司46,848,010 3.59 上海轻工业对外经济技术合作有限公司14,287,956 1.10 上海纺织（集团）有限公司14,287,900 1.10 其它公众股股东390,000,057 29.91 总股本1,303,722,200 100.00 对公司股东结构的影响本次换股吸收合并完成后，不考虑东方航空异议股东收购请求权和上海航空异议股东现金选择权因素，则东方航空将因本次换股吸收合并新增1,694,838,860股a股股票，总股本达到9,436,538,860股。本次换股吸收合并不会导致东航控股股东和实际控制人发生变化。即使按照上限增发后东航集团也将持有59.9%的股份，控制结构也不会变化。通过交叉换股，上海国资委仍持有相当的新东航股权，以保持对本地市场的一定控制力，对东航也有一定的话语权。表14：换股吸收合并前后东方航空股本结构换股吸收合并前换股吸收合并后持股数量持股比例持股数量持股比例东航集团及其下属企业5,778,750,000 74.64% 5,778,750,000 61.24% 上海联和投资有限公司0 0.00% 502,400,262 5.32% 锦江国际（集团）有限公司0 0.00% 400,334,918 4.24% 中银集团投资有限公司0 0.00% 187,052,580 1.98% 其他社会公众股东1,962,950,000 25.36% 2,568,001,100 27.21% 合计7,741,700,000 100.00% 9,436,538,860 100.00% 5.2市场反应通过东航、上航股价和上证指数k线图（见附录图8至图11）可以发现市场对两公司合并给予了高度肯定，方案公布后，双双在大盘波动不大的情况下连续四个涨停。从停牌前5天开始的累积超额收益率car来看，东航最高达11.55%，上航航空更是高达16.61%，但如果剔除停牌后大盘指数上涨的因素，即考虑补张因素后，则最高时候，东航car仅达-1.38%，而上航仍然达到3.68%。5.3并购整合资金东航和上航在2008年低都是严重亏损，东航更是资不抵债，在此情况下两公司合并可谓是“弱弱联合”，但这两个st公司的重组，看似是弱弱联合，由行政推动，但上航进入央企东航后，上海市政府在东航就拥有了话语权，这对上海航空枢纽港的建设乃至经济发展，都会带来潜在好处。东方航空2009年2月26日股东大会及类别股东会决议，以非公开发行股票方式向东航集团发行143,737.5万股a 股，向东航国际发行143,737.5 万股h股股票，2009年6月26日，募集a 股资金净额人民币5,547,763,307.82 元，募集h股资金净额人民币143,737.5万元，共70亿元。补充流动资金。表15：东方航空增发前后股东持股情况增发前增发后股东名称持股数量（股）持股比例（%）持股数量（股）持股比例（%）股份性质东航集团2,904,000,00059.67%4,341,375,00056.08%限售a股hkscc nominees1,539,637,13931.63%1,539,637,13919.89%境外上市外资股东航国际1,437,375,00018.57%限售境外上市外资股上海航空向锦江国际（集团）有限公司定向发行22,222.22万股，每股4.50元，本次发行募集资金总额为99,999.99万元，扣除发行费用1,974 万元，募集资金净额为98,025.99万元。最近东航集团又获得了政府新的20亿元注资，但要再次注入上市公司并不容易，因为在70亿元注资完成后，东航集团持有st东航的股份为74.64%，已逼近上限75%。在吸收合并上航后，东航的总股本和流通股都会增加，按照1：1.3的换股比例，并按照5.5元左右计算，st东航就有了66亿元左右向大股东定向增发的空间。2009.7月，东航公告拟定向增发不超过13.5亿股a股股票，其中控股股东东航集团拟以现金认购不超过4.9亿股，拟向东航国际发行不超过4.9亿股h股股票，补充流动资金。5.4壳资源东航吸收合并上航后，上航将终止上市并注销法人资格、所有资产、负债、业务、人员、合同及其它一切权利与义务均转至东航或其下设专门用于接收公司全部转让资产的全资子公司。此举意味着此前盛传的东方证券、上海银行和国泰君安等公司欲借壳*st上航的传闻不攻自破。5.5合并效应的不确定与估值针对东航上航重组方案敲定一事，国内各大券商一致认为，东上合并会发挥很好的协同效应，但能否很好磨合还很难定论。在新东航估值问题上，几大券商意见不一。申银万国认为，两家公司整合之后最直接的好处就是改善了行业竞争格局，新公司在上海市场份额均扩大到50%以上。国际油价下跌也降低了航空公司的运营成本。2010年5-10月的世博会，将为两家公司的业务量提升带来正面效应。但是东航吸收合并上航，仅仅是迈出了整合的第一步。两家公司能否很好磨合，获得规模效应，还很难定论；同时，与上海机场的国际航空枢纽地位相匹配，“新东航”能否在国际客运长航线和国际货运方面获得突破，也决定了新公司的未来发展空间。国泰君安认为，换股吸收合并上航后，东航的业务运营、财务状况、盈利能力等方面将产生一系列积极影响，但双方实际整合效果还需等待时间检验。东航运营飞机数目将从240架增加至300架，在国内市场的运输规模将仅次于南航；东航在上海基地市场的客运份额由32%提升至47%左右，将增强其在上海市场的定价权和话语权；合并有利于双方通过航线统一规划、飞机的统一调配和市场的统一营销，提高资源使用效率，形成协同效应，降本增效。国信证券认为，合并有利于东航长期盈利能力的提升，合并后的东航不排除具备类似于国航的盈利能力。合并后的东航具备了盈利能力大幅改善的潜力，但如果两家公司磨合欠佳，整合前景不确定。国泰君安、国都证券和上海证券也认为两者合并的协同效应尚需观察。但对于两家公司的估值，几大券商意见不一。申银万国用p/s方法计算，预计合并后新公司合理估值在6.6元左右。目前用任何一种估值方式衡量，st东航和*st上航都明显偏贵，但市场对其未来获得后续政策支持的预期强烈。中金公司认为st东航的股价有望上涨到6.57.0元左右，东航h股的目标价上调至港币1.86，跌风险不大。*st上航的股价也有望达到7.07.5元，理论股价应为7.94元，而根据东航5.28元的现金选择权价格，*st上航的对应股价应该是6.86元，也有5.4的上涨空间。6 、结束语东方航空吸收合并上海航空改变了中国航空业竞争结构，此外，东方航空在严重亏损、资不抵债的情况下并购一家也是严重亏损的公司，这对对上市企业间吸收合并、行业重组、并购资金整合、亏损企业间并购、亏损上市公司并购估值等具有较大的参考价值。在航空运输业处在国内需求旺盛，行业景气度有一定的恢复的背景下东方航空吸收合并上海航空，这既对其自身竞争优势的信心和发挥，更是对中国航空业发展深思熟虑后的战略决策。附 录附录图1：行业国内客流量及行业国内航线rtk情况附录图2：国航国内客流量及国航国内航线rtk情况 附录图3：东航国内客流量及东航国内航线rtk情况附录图5：四大航空公司可用客公里月度增速比较附录图6：四大航空公司旅客周转量月度增速比较附录图7：四大航空公司客座率比较上海航空走势图预案公告日7.13附录图8：上海航空走势图东方航空走势图预案公告日7.13附录图9：东方航空走势图预案公告日7.13上证指数走势图附录图10：上证指数走势图超额收益率car图附录图11：超额收益率car图注：图中（2）的car为7.13一次性剔除6.66.13上证指数涨幅11.86%后的car，（1）为未剔除。附录表1：东方航空各项业务指标项目2008 年2007 年2006 年载运力可用吨公里（atk）（万吨公里） 1,164,223 1,208,588 1,106,557 可用座公里（ask）（ 万座公里） 7,596,428 7,771,723 7,046,828 载运量客运量（人次） 37,231,480 39,161,360 35,039,740 货邮运量（吨） 889,480 940,120 893,220 客运周转量（rpk）（万人公里） 5,378,527 5,718,256 5,027,188 货邮周转量 （rftk）（万吨公里） 242,014 261,407 244,401 总周转量（rtk）（万吨公里） 721,899 771,392 693,097 载运率客座率（plf）（%） 70.80 73.58 71.34 载运率（olf）（%） 62.01 63.83 62.64 附录表2：主营业务收入地区/业务分布情况单位：万元地区200820072006营业收入同比（）营业收入同比（）营业收入同比（）国内（不含地区）2,481,0920.222,475,68417.322,110,26972.94地区249,630-9.27275,139-16.62329,9826.99国际1,453,514-9.271,602,03316.021,380,76826.23合计4,184,236-3.874,352,85613.923,821,01945.70业务200820072006营业收入占比（）营业收入占比（）营业收入占比（）航空客运及其他3,637,94986.94%3,857,17088.61%3,385,19688.59%航空货运及邮运338,1818.08%320,1157.35%292,6897.66%其他208,1064.97%175,5724.03%143,1353.75%合计4,184,236100.00%4,352,856100.00%3,821,019100.00%附录表3：东方航空主要财务指标单位：万元项目2009年3月31日2008年2007年2006年资产总计7,265,8407,318,4016,650,4485,988,986其中：流动资产1,003,8561,040,107969,025855,278非流动资产6,261,9846,278,2945,681,4235,133,708负债总计8,365,3648,424,9166,328,1595,681,639其中：流动负债5,520,3855,407,6713,585,5453,390,814非流动负债2,844,9793,017,2452,742,6142,290,825股东权益-1,099,525-1,106,515322,289307,347归属母公司权益-1,154,876-1,159,935251,775233,243资产负债比率115.13%115.12%95.15%94.87%项目2009年3月31日2008年2007年2006年营业收入894,6154,184,2364,354,1233,821,019利润总额2,391-1,398,51172,483-326,214归属母公司的净利润4,010-1,392,76660,396-299,157基本每股收益（元/股）0.008-2.860.12-0.61每股净资产（元/股）-2.37-2.380.520.48全面摊薄净资产收益率n.a.n.a.23.99%-128.26%附录表4：上海航空各项业务指标项目2008年2007年2006年载运力可用吨公里（atk）（万吨公里） 329,104 306,065 226,329 可用座公里（ask）（ 万座公里） 1,948,305 1,750,115 1,461,100 载运量客运量（人次） 10,108,969 9,451,137 7,786,382 货邮运量（吨） 319,143 327,381 269,065 客运周转量（rpk）（万人公里） 1,375,080 1,273,316 1,010,314 货邮周转量（rftk）（万吨公里） 94,543 94,016 59,702 总周转量（rtk）（万吨公里） 217,271 207,559 149,890 载运率客座率（plf）（%） 70.58 72.76 69.15 载运率（olf）（%） 66.02 67.82 66.23 附录表5：主营业务收入地区/业务分布情况单位：万元地区2008年2007年2006年 营业收入 同比（） 营业收入 同比（） 营业收入 同比（）国内航线722,185.79 6% 682,466.10 10% 621,603.04 20%国际航线313,629.90 29% 242,581.78 96% 123,487.17 46%合计1,035,815.69 12% 925,047.88 24% 745,090.21 24%业务2008年2007年2006年 营业收入 占比（） 营业收入 占比（） 营业收入 占比（）旅客运输收入822,046.44