第三章货币时间价值和第四章证券价值评估_财务管理.ppt

第三章第三章 货币时间价值货币时间价值 第一节 货币时间价值 第二节 利率决定因素 第三节 excel时间价值函数 学习目标学习目标 掌握现值计算的基本方法，了解债券、股票价值的决定因素 熟悉债券到期收益率、持续期、利率变动与债券价格的关系 熟悉不同增长率的股票估价模型，股票收益率和增长率的决定 因素 重点掌握股利稳定增长模型和二阶段股票估价模型，股利增长 率的计算方法 第一节第一节 货币时间价值货币时间价值 一、基本概念及符号 二、终值和现值计算 三、利率与计算期的计算 从财务学的角度出发，任何一项投资或筹资的价值都表现为未 来现金流量的现值。 一、符号与假设一、符号与假设 现 值 终 值 折现率 0 1 2 n 4 3 cf1cf2cf3cf4cfn 现金流量 折现率 u货币时间价值概念 指货币经历一定时间的投资和再投资所增加的价值，也称为 资金的时间价值。 要点：经历一定时间；投资和再投资；增加的价值。 量的规定性：没有风险和没有通货膨胀条件下的社会平均资 金利润率。当通货膨胀率低时，国债可认定为货币时间价值 。 表示方式：绝对数：投资再投资产生的增加值 相对数：增加值/投入货币量 u货币时间价值的计算 终值：将来值，是一定量现金在未来某一时点上的价值。f 现值：本金，是未来某一时点上的一定量现金折合为现在的 价值。p表示 利息计算方式：单利、复利 例：将100元存入银行，年利率为10%，3年后的本利总额为多 少？ 单利：100+100*10%*3=130元 复利：第一年末100+100*10%=100*（1+10%）=110元 第二年末110*（1+10%）=100（1+10%）=121元 第三年末121*（1+10%）=100*（1+10%）=133.1元 上述可得：当为a年时，复利计息的本利合为 本金*（1+年利率） （一）复利终值和现值的计算 f代表终值，p代表现值，i代表利息，i代表利率.n表示计 息期数。 1、复利终值 如上例：f=100*（1+10%）=133.1 公式为：f=p*（1+i)=p（f/p，i,n) 其中（1+i)复利终值系数，可写成（f/p，i,n)或 fvif 例：将1000元存入银行，年利率为7%，5年后本 利和为多少？ f=p*（f/p，i,n)=1000*1.403=1403元 2、复利现值 f=p*（1+i) p=f/ （1+i) 其中1/ （1+i)为复利现值系数，可写成(p/f,i,n) 或pvif 可见，复利终值系数与复利现值系数互为倒数。 例：若计划在3年以后得到400元，利息率为8% ，现在应存金额多少？ p=f*（p/f,i,n)=400*0.794=317.6元 练习题 某人买房子，开发商给出两个方案：一是现在支付80万 ；另一个是五年后支付100万，贷款利率为7%，如何付 款？ 解：f=p（f/p，i,n)=80*(f/p,7%,5) =80*1.403=112.24100 或 p=f(p/f,7%,5)=100*0.713=71.3 g。 d0是指t=0期的股利 当rsg时 每股股票的预期股利越高，股票价值越大； 每股股票的必要收益率越小，股票价值越大； 每股股票的股利增长率越大，股票价值越大。 计算公式： 固定增长股票价值 g代表固定增长率 d1 d1(1+g) d1(1+g) d1(1+g)n-1 0 1 2 3 n-1 n v=d1/(1+k)+d1(1+g)/(1+k) +d1(1+g) /(1+k) +d1(1+g)n-1/(1+k)n 假设kg,把式中两边同乘以（1+k）/(1+g)减原式得， v（1+k）/（1+g)-v=d1/(1+g) 化简得 v=d1/(k-g) 其中d1预计每一期股利；d0为已支付最近一期股利 【 例3-11】假设一个投资者正考虑购买acc公司的股票，预期一年后公 司支付的股利为3元/每股，该股利预计在可预见的将来以每年8%的比例增 长，投资者基于对该公司的风险评估，要求最低获得12%的投资收益率。 要求：计算acc公司股票得价格。 解析:acc公司股票价格为： 承【 例3-11】假设预期股利每年以8%的复利增长，同时股价每年以同 样的比率增长，则无论给定的年份为多少，股票现值均为75元。见表3-9。 表3- 9 acc 公司股票价值 单位：元 年份 股利预期股价终值 股利现值 (累 计)股价现值合计 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 20 50 100 3.00 3.24 3.50 3.78 4.08 4.41 4.76 5.14 5.55 6.00 12.95 130.28 6 110.45 75.00 81.00 87.48 94.48 102.04 110.20 119.02 128.54 138.82 149.93 161.92 349.57 3 517.62 164 982.09 2.68 5.26 7.75 10.15 12.47 14.70 16.86 18.93 20.94 22.87 38.76 62.83 73.02 75.00 72.32 69.74 67.25 64.85 62.53 60.30 58.14 56.07 54.06 52.13 36.24 12.17 1.98 75.00 75.00 75.00 75.00 75.00 75.00 75.00 75.00 75.00 75.00 75.00 75.00 75.00 75.00 acc公司股票价值构成 承【 例3-11】 假设acc公司股票现时售价75元，投资者预期在下一年 收到现金股利3元，预期一年后股票出售价格为81元，那么，股东的预期收 益率为： 股利收益率 资本利得收益率 若已知股票市场价格（p0=75）、预期股利（d1=3）及股利增长率（ g=8%），则股票预期收益率： 股票预期收益率 股利增长率股利增长率 主要受留存收益和由该留存收益带来的报酬的影响。 公式： 股利增长率（股利支付率） 净资产收益率 留存收益比率净资产收益率 增长机会增长机会 股利稳定增长模型在公司股票价值评估中的应用增长机会 应用条件：（1）公司收益增长率大于股利支付率， （2）公司将收益的一部分转化为新的净投资 计算公式： 公司现有资产预期创造的 收益（eps1）的现值，即 公司把所有的收益都分配 给投资者时的股票价值 增长机会净现值(net present value of growth opportunities, npvgo) 公司未来投资机会收益的现值，即公司 留存收益用于再投资所带来的新增价值 请看acc公司股利支付率和新增投资收益率不同模式的分析 假设acc公司为一增长型公司 根据【 例3-11】相关资料可知，公司目前股票价值为75元。 假设acc公司为一维持型公司 公司每年的投资仅用来更新已损耗的设备，即维持原有的生产能力不变， 这样公司未来净投资为零，未来增长机会的现值也为零。 若该公司以后各期股票的每股收益均为5元，且全部用于股利发放，假设 投资必要收益率为12%，则公司目前股票价值应为： 假设acc公司为一收益型公司 公司收益中的40%用于再投资，但新投资的预期收益率与公司必要收益率 （12%）相同。 在其他因素不变的情况下，根据股利稳定增长模型，acc公司的收益增长 率（即股利增长率）为: 40%12%= 4.8% 则股票价值为： 分析： （1）增长型公司股票价值为75元 维持型公司与收益型公司股票价值为41.67元 差异：33.33 元 未来增长机会的净现值 （3）维持型公司与收益型公司的股票价值都可按下式计算： 解释：收益型公司新增投资的预期收益率 和公司必要收益率相等，即折现率就是内 部收益率，则净现值为零。 这两种类型公司未来增长机会的现值为零，即npvgo为零 （2）维持型公司和收益型公司的股票价值均为41.67元。 尽管收益型公司股票价值、预期收益和预期股利都可以4.8%的增长率逐年增加，但由 于新增投资的收益率与公司必要收益率相同，因此，其股票价值与维持型公司价值相比并 没有增加。 p表 成长股：pvgo占公司股份价值比重一般超过%。 收益型或维持型股票：npvgo=0，p0=eps1/rs 特点：公司现时没有大规模的扩张性资本支出，成长速度较低；内部产生的经营现金 流量可以满足日常维护性投资支出的需要，财务杠杆比较高；现金流入和现金股利支付水平 较为稳定，且现金股利支付率比较高。 增长型股票：npvgo0， p0eps1/rs 特点：公司通常具有较好的投资机会，处于大规模投资扩张阶段，公司收益主要用于 再投资，并且需要较大规模的外部筹资；公司销售收入持续高增长；股利政策以股票股利为 主，很少甚至不发放现金股利；长期负债率比较低。 衰退型股票：npvgo0，p0eps1/rs 特点：公司产品老化、市场萎缩，再投资收益率小于资本成本；股利政策以现金股利 为主，股利支付率比较高；如果没有“转产”的高效益投资机会，可能会考虑“拍卖公司” 以获得现金用于分配；也可能会在市场机制作用下清算破产。 结论 三、自由现金流量模型三、自由现金流量模型 （一）股权自由现金流量( free cash flow to equity , fcfe ) 是指归属于股东的剩余现金流量，即公司在履行了所有的财务 责任（如债务还本付息），并满足其本身再投资需要之后的“ 剩余现金流量”，如果有发行在外的优先股，还应扣除优先股 股息。 股权自收现金流量公式股权自收现金流量公式 p公式：fcfetnit+ncct - wt -ft -dt+ pt+ dt fcfe股权自由现金流量； ni净收益或税后利润； ncc非现金支出净额（折旧或摊销）； w营运资本追加支出； f资本追加支出； d优先股股息； p优先股净增加额； d债务净增加额（发行新债与偿还旧债之间的差额） 现金流量调整项目现金流量调整项目 第一：调整非现金支出 折旧、无形资产摊销以及资产减值类费用，应将其加回； 债券溢价（折价）摊销，应将其扣除（加回）； 长期资产处置收益（损失），应将其扣除（加回）； 递延所得税，应将其还原到公司本期实际应交税金。 第二：调整资本性支出，当通过发行债券或股票等非现金交易 形式，或者在公司并购中接收了长期资产，应对其加回； 对处置长期资产所得的现金流量应扣除。 第三：其他调整项目，指派发优先股股息、偿还债务本金以及 发行新债等引起的现金流量。 公式公式 u当公司以目标负债率(负债/总资本d/a)为追加的资本支出 和营运资本进行融资，且通过发行新债券偿还旧债券的本金， 公式如下： fcfet=nit-(1-d/a)*(ft-dt)-(1-d/a)* wt fcfe股权现金流量 ni净收益 d/a负债率 ft资本支出 dt非现金支出 w营运资本追加支出 结论： 股权现金流量为负数，则公司将不得不通过发行新股来筹 集股权资本； 如果股权现金流量为正股，则公司就可能以股票现金红利 的形式将剩余的现金流量派发给股权资本持有者。 在实务中，股权自由现金流量是公司能否支付股利的一个指标 ，大多数公司都或多或少保留部分股权自由现金流量。 lp66 例4-7 （二）公司自由现金流量（二）公司自由现金流量 公式： 公司自由现金流量（free cash flow to firm, ecff） 股权自由现金流量+债权现金流量+优先股权现金流量 uecff=ebitt(1-tt)+ncct- wt-ft ebit息税前利润； ncc非现金支出净额； wt营运资本追加支出； ft资本性追加支出 四、价格乘数法四、价格乘数法 p乘数估价法（相对估价法） 乘数估价法的适用条件 (1)市场上有足够的可比公司用于比较； (2)市场有效性假设：市场现有交易价格在整体上能够反映资产的真实价 值，即使对于个别公司在个别时点上会发生偏移。 通过拟估价公司的某一变量乘以价格乘数来进行估价。 股价与财务报表上某一指标的比值 如：每股收益、息税折旧摊销前收益、销售收入、账面价值和现金流 量等，利用它们可以分别得到价格收益乘数（p/e ratio）、公司价值 乘数（ev/ebitda ration）、销售收入乘数（p/s ration）以及账面价 值乘数(p/bv ration)等。 价格价格/ /收益乘数（收益乘数（p/ep/e） 又称市盈率，是