企业并购中的财务风险问题研究【毕业论文】 .doc

0 毕业论文毕业论文 （20_20_ _ _届）届） 企业并购中的财务风险问题研究企业并购中的财务风险问题研究 1 摘 要 并购是企业迅速实现扩张的有效途径之一，19 世纪末起源于西方，至 今，西方国家已经经历了四次并购浪潮，第五次并购浪潮方兴未艾。随着 我国社会主义市场经济建设步伐的加快及全球经济一体化的影响，越来越 多的中国企业开始采用这一资本运营手段来加快企业发展。并购作为一项 特殊的投资活动，其风险不容忽视，尤其是财务风险，由于财务风险而使 并购活动失败甚至使企业最终陷入危机的案例比比皆是，因此，如何在并 购活动中防范财务风险也就成为了学术界和企业界越来越关注的问题。 论文以并购理论为基础，首先，对并购及并购的财务风险的概念及相 关理论进行阐述。紧接着进入论文的主体部分，按照并购活动的一般过程， 将并购活动划分为目标企业价值评估、融资、并购后期整合三个阶段，对 各阶段存在的财务风险进行分析，并提出防范措施。最后为结论部分，总 结了论文取得的成果与不足。 关键词：企业并购；财务风险；研究； 2 abstract the rapid expansion of corporate m financial risk; research; 目 录 3 1 企业并购及其财务风险的概述.5 1.1 企业并购的概念.5 1.2 企业并购的动因分析.5 1.3 企业并购财务风险的概念.6 1.4 企业并购财务风险的特征.7 1.5 企业并购财务风险的类型.8 2 企业并购中的价值评估风险.10 2.1 目标企业价值评估风险及其成因.10 2.2 目标企业价值评估风险的防范11 2.3 目标企业价值评估方法.12 2.3.11 折现现金流法.12 2.3.2 资产价值法.12 2.4 华润燃气并购嘉骏集团案例分析13 2.4.1 并购双方情况.13 2.4.2 目标企业评估分析.13 3 企业并购中的融资风险.15 3.1 融资风险及其成因.15 3.2 企业并购中融资风险的防范.16 3.3 东盛科技系列并购案例分析16 3.3.1 东盛科技状况.16 3.3.2 东盛危机.16 3.3.3 从东盛危机看融资风险.18 4 企业并购中的整合风险.19 4.1 整合风险及其成因.19 4.2 企业并购中整合风险的防范.19 4.3 华源集团并购后整合案例分析20 4.3.1 华源集团状况.20 4.3.2 华源之殇.20 结 论.22 参考文献.23 4 引言 经济全球化是当今世界经济和社会发展的一个基本趋势。全球性竞争 的加剧是推动企业兼并的主要原因。并购是资本运营活动的重要组成部分， 是企业资本扩张的重要手段，也是实现资本优化配置的有效方式。并购最 早起源于西方，随着全球经济一体化的推进，并购这种企业成长方式为越 来越多的国家和企业所接受，并将其运用到实际经济生活中，以求扩大企 业规模，创造更多的利润。自改革开放以来，我国开始引进国外先进的管 理理念和经营方法，并购也开始进入国内企业家的视线。随着我国社会主 义市场经济建设步伐的加快，加之经济全球化的影响，目前，越来越多的 中国企业也开始尝试使用这一资本运营手段，以谋求企业更快更好地发展。 从 20 世纪 80 年代至今，中国的企业并购走过了自己的特殊路程，已经开 始步入正轨，正深入到各个经济领域，带来社会经济的深刻变革。据相关 统计数据表明，自 2004 年以来，中国并购交易迅速升温，并购数量与交易 金额大幅上升。 并购是企业实现资源优化配置，进行迅速扩张的有效手段之一，但是， 并购交易并不是在任何环境、任何前提或条件下都可以进行，更不是每一 项并购交易都能够给企业带来预期的经济收益，并购是一项政策性、科学 性和技术性的综合经济行为。并购作为一项特殊的投资活动，必然会存在 风险，从最初的目标企业价值评估到最后的并购后期整合，每一个环节都 充满了风险，而无数的失败案例也告诉人们，并购风险不容忽视。在大量 的失败案例面前，人们不得不开始思考:在企业并购的过程中，会存在哪些 风险?这其中哪些风险又占据了主导地位?市场风险?法律风险?财务风险? 在不同经济环境下以及并购项目的性质不同，各种风险对并购活动的 影响程度也不一样，但在任何情况下，财务风险都占据了不可忽视的地位， 体现在并购过程的每一个环节，那么在并购的各个环节中，人们是否充分 认识到财务风险?又当如何防范这些财务风险?本文通过对并购各个环节的 财务风险及其成因进行分析，提出防范措施，并对具体的案例进行分析。 5 1 企业并购及其财务风险的概述 1.1 企业并购的概念 企业并购（mergers and acquisitions, m另一方面，当企业通过并 购活动达到行业寡头垄断地位时，就可以为企业获取长期的超额利润。 （3）实现资源的共享和互补。 企业的资源包括资金、技术、销售、品牌、土地等，企业通过并购可 以实现共享，弥补自身不足。阿里巴巴与雅虎的联姻就是一个典型的例子， 通过阿里巴巴与雅虎的资源整合，这二者在技术、资金、品牌等方面都实 现了共享与互补，有效地提高了市场占有率。 （4）实施品牌经营战略，提高企业的知名度。 品牌是价值的动力，同样的产品，甚至是同样的质量，名牌产品的价 值远远高于普通产品。并购能够有效提高品牌知名度，提高企业产品的附 加值，获得更多的利润。 但是，并购作为一项特殊的投资活动，必然会存在风险，而财务风险 在并购的每一个环节中都占据了不容忽视的地位。那么什么是企业并购的 财务风险呢？ 1.3 企业并购财务风险的概念 对于企业并购的财务风险，简单地讲，就是指在特定环境和条件下， 由并购活动所产生的财务危机。为了能更好地理解这一概念，首先来探讨 一下何为财务风险。对财务风险的界定有狭义和广义之分。狭义的财务风 险是指企业因举债利用财务杠杆而导致财务成果的不确定性;广义的财务风 险是指企业在各项财务活动中，由于各种难以预料和控制的因素影响，使 财务状况具有不确定性，从而使企业蒙受损失的可能性。 本文认为，企业并购的财务风险不仅要从财务风险的结果来考察，更 要从财务风险的来源来看。 首先，企业并购是一种投资行为，然后才是一种融资行为，投资和融 资的决策共同影响着并购后的企业财务状况；第二，企业并购是一种特殊 的投资行为，从策划设计到交易完成，各种价值因素并不能马上在短期财 务指标上得到体现，而必须经过一定的整合和运营期，才能实现价值目标； 第三，企业并购的价值目标下线也决不仅仅是保证没有债务上的风险，而 是要获取 一种远远超过债务范畴的价值预期目标，实现价值增值。 因此，如果仅仅用结果作为衡量财务风险的标准，则在一定意义上降 低了并购的价值动机。所以，从公司理财的角度看，企业并购的财务风险 7 应该包含更宽泛的内涵。具体来讲，企业并购的财务风险应该是指由于并 购定价、融资、支付、整合等各项财政决策所引起的企业财务状况恶化或 财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致 的企业财务困境和财务危机。 所以，企业并购财务风险是一种价值风险，它不应该是仅仅由某几个 影响因素所决定的一个单一风险，应该包括更广泛的内涵，是各种并购风 险在价值量上的综合反映，是贯穿企业并购全过程的不确定因素对于其价 值产生的负面作用和影响。既然企业并购财务风险贯穿于并购的整个过程， 那么它定会有它独特的特征。 1.4 企业并购财务风险的特征 （1）不确定性。 不确定性是风险的本质特征，自然也是企业并购财务风险的本质特征。 客观世界处于不断运动变化之中，人类的认知始终都是一个探索发展的过 程，因而人们对客观世界的认识总是有限的，正是由于人们对客观世界认 识的有限性，导致人们对未来事件的结果不能准确无误地预测，风险也便 随之产生。并购交易处于一个动态的、开放的系统之中，内外部环境处于 不断变化之中，人们不可能对未来事件全部预知，自然并购也就存在了一 定的不确定性。 （2）可预测性与可控性。 风险是不确定性因素的作用表现，但风险并不是完全不可预测，人们 可以通过经验和历史数据分析来判断其发生的概率，这一概率的可预测性 为并购财务风险的控制提供了量化的依据。根据这一依据，可以通过采取 科学的决策机制和控制手段对其实施有效管理，从而最大程度保证企业并 购活动的顺利进行。 （3）决策相关性。 风险的发生与行为决策密切相关，不同的决策导致不同的管理手段和 策略行为，从而导致不同的风险结果。企业并购的财务风险是由不确定性 和信息不对称性因素引起的价值预期与价值结果的偏离，这一偏离主要与 企业并购活动中的定价决策、融资决策和企业并购后的整合决策息息相关。 因此，企业并购中的财务风险的特殊属性决定了它除了具有以上特征以外， 还具有一些特殊的个性特征，包括价值特征、同性特征和动态性特征等。 （4）价值性。 8 企业并购是一项投资活动，既然是投资就会有价值的存在，因而也可 以说企业并购的财务风险是一种价值风险，其风险程度可以进行量化，最 终可以用金钱、价格、资金等价值指标表现出来。 （5）同性性。 企业并购中的财务风险虽然最终表现为价值量风险，但影响风险的因 素却来自并购过程的各个方面，是系统因素综合导致的价值偏离，是各种 并购风险在价值量上的反映。 （6）动态性。 企业并购活动是一项系统工程，影响风险的系统因素可能来自各个环 节，而处于开放系统中的并购交易，可能因为外界的环境改变而发生变动， 因而企业并购中的财务风险的系统性特征决定了其动态性特征。 1.5 企业并购财务风险的类型 （1）目标企业价值评估风险。 对目标企业进行价值评估是并购活动的第一步，也是并购活动能否成 功的基础。在确定目标企业后，购并双方应该以持续经营的观点合理的估 算目标企业的价值，以此作为交易的底价。通过并购双方的博弈，如果目 标企业能够接受较低的价格，从表面来看，并购企业可能获利，但从深层 次来讲，买方则会考虑到自身所获目标企业信息是否全面，所采用的价值 评估方法是否正确，目标企业是否存在财务陷阱，进而重新判断目标企业 的价值。如果对目标企业的定价过高，甚至超出了买方自身的承受能力， 则会给企业造成一定的财务负担，即使目标企业在并购后运营良好，也很 难在短期内获得预期的收益。 对目标企业的价值评估实际是对未来收益的预期，如果预测不当就会 使企业蒙受损失。而企业对目标企业的价值评估取决于所获得的目标企业 信息的质量，实质上是取决于双方信息不对称性的程度，严重的信息不对 称会使企业在对目标企业进行价值评估时不够准确，不能较为准确地判断 目标企业的资产价值和盈利能力，而使在对目标企业的定价时不准确，从 而使企业陷入财务困境。 （2）融资风险 并购中的融资风险主要是指能否按时足额的筹集到资金，保证并购顺 利进行的风险。企业并购活动本质上是一种产权交易活动，会涉及到并购 自己的筹集。同时，并购通常需要大量资金的支持，资金是企业并购活动 9 能否顺利进行的根本保证，如何利用企业内部和外部的资金渠道按时足额 地筹集到所需的资金是关系到并购活动能否成功的关键，它在并购链条中 处于非常重要的地位。 （3）整合期财务风险 企业的并购并不只是一项简单的交易，并不是并购程序的完成就代表 并购的成功，并购交易的完成只是完成了并购的前半部分，而真正的成功 是表现在并购后的运营状况，因此，并购后期的整合极其重要。并购活动 结束后，企业需要对原企业的人力资源、物力资源、财务资源、企业文化 等方面都及时迅速的进行整合，以期实现企业并购的目标。而整合期的财 务风险不容忽视，直接影响到并购后企业能否迅速地融合并步入正轨，实 现预期的经济收益，实现企业并购的目标。 企业并购中的任何一种财务风险的发生都将严重影响企业并购的顺利 进行，同时威胁到企业自身的财务状况。因此，清楚认识以及如何防范这 些风险就变得极为重要。 10 2 企业并购中的价值评估风险 2.1 目标企业价值评估风险及其成因 目标企业机制评估风险就是指在对目标企业进行价值评估时，由于对 目标企业价值的评估不准确而产生的风险，导致企业财务状况出现不稳定 甚至出现危机的情况。造成这一风险的原因多种多样，归结起来主要有以 下几个方面： （1）信息不对称。 在企业并购过程中，信息不对称性普遍存在着。对于并购企业而言， 目标企业是一个外部实体，因此对目标企业内部情况的了解就会不够充分， 这样可能导致并购企业选择看似符合并购标准但实际上并不合适的目标企 业。错误的选择目标企业，要么是多支付并购成本，要么低估目标企业价 值导致交易失败，从而失去较好的并购机会。 （2）目标企业价值评估方法的偏差。 目标企业价值评估准确是并购活动成功的基础，选择适当的价值评估 方法是取得准确数据的关键，但大多数企业在对目标企业进行价值评估时 缺乏足够的认识，对其重视不够，往往将其等同于对目标企业进行资产评 估，将其简单地作为一个独立的整体来看待，而忽略了对企业整合后整体 价值的确认。由于缺乏足够的认识，部分企业直接将目标企业资产负债表 中的净资产价值作为双方成交的价格，即使采用了其他方法来对目标企业 进行价值评估也只是简单、机械地套用公式，从而影响评估结果的准确性。 （3）对目标公司未来收益的预期过于乐观。 企业进行并购的主要目的是进行企业扩张，获得经济收益，在目标企 业的价值评估中，对目标企业未来收益的大小和时间的预期直接影响着并 购活动的成功与否。如果对目标企业的未来收益预期过于乐观，对未来盈 利能力、收益估计过高或者对并购后的整合成本估计过低，都会导致企业 在价值评估过程中定出较高的价位来收购目标企业，而最终导致在并购后 企业财务负担过重而出现财务危机，致使整个企业陷入困境。 11 2.2 目标企业价值评估风险的防范 （1）进行尽职的调查。 并购的双方处于一种信息不对称的状态，买方希望能够尽可能多地获 取目标企业的信息，为目标企业的价值评估提供一个可靠而准确的信息平 台，但目标企业不可能将所有信息毫无保留地批露给 并购方，双方处于一种信息博弈的对阵局面。因此，改变信息不对称状况， 提高信息质量是获取目标企业价值评估准确数据的首要条件。 （2）目标企业选择价值评估方法的原则。 企业在确定目标企业后，如何给目标企业定价以及最终的成交底价成 为了并购方最为关注也是首要解决的问题，显然，这也是目标企业最为关 注的问题，并购企业总是希望能以最低的价格取得目标企业，而目标企业 则希望对方给出的价格越高越好。尽管对目标企业的价值评估只是为双方 提供一个可供参考的底价或者说是一个博弈的基础，但依然至关重要，直 接影响到双方交易能否顺利进行。如何较为准确地对目标企业进行价值评 估，选择恰当的价值评估方法极为关键。 各种价值评估方法之间并无绝对的优劣之分，只存在适用性的区别。 一般而言，当收购针对的是一个继续运营的企业的产权时，应采用折现金 流量法；当收购针对的是一个破产的企业或企业的部分资产时，应采用资 产价值法。本文将着重针对这两种方法进行介绍。 在选择评估方法时，除了根据并购目的及目标企业的实际情况选择比 较合适的方法以外，还可以综合运用多种评估方法，以提高评估的准确程 度并降低财务风险。但我们要认识到，由于大量不可控因素的存在，任何 评估方法均不可能完全消除财务风险。 2.3 目标企业价值评估方法 2.3.1 折现现金流法 折现现金流法是将目标企业未来一段时期内的一系列预期现金流量以 某一种折现率折现，得到的净现值即为目标企业的价值，再将得到的净现 值与并购支出相比较。 r vf n k n t t t pv 1r1 1 0 pv计算期内现金流量现值； 12 f现金流量； t年份； n项目的计算期或寿命期； r行业的基准收益率或设定的折现率； vk第二阶段企业处于匀速增长时期第一年的价值； 假定并购交易的并购支出为 m，其计算结果有以下三种情况： 1、pv-m0，说明该现值大于投资额，项目可行，对并购方有利； 2、pv-m0，说明该现值大于投资额，项目可行， 对并购方有利。 （2）从资产价值角度分析 根据香港联交所披露相关资料显示，截止 2009 年 6 月 30 日止，其账 面净资产为 12.5 亿港元。根据目前中国燃气行业前景，以及以往目标公司 的经营状况，再结合目标公司以后的发展前景，16 亿港元的收购价格还算 比较合理。 15 3 企业并购中的融资风险 3.1 融资风险及其成因 并购中的融资风险主要是指能否按时足额的筹集到资金，保证并购顺 利进行的风险。并购通常需要巨额的资金支持，因此应充分预测并购所采 用的融资方式将给企业带来怎样的影响。其风险主要体现在以下几个方面： （1）流动性风险。 流动性比率是衡量一个公司资产对债务保障程度的重要指标。以负债 融资进行的并购活动，要求并购方具备较强的即时付现能力，流动性风险 通常较大。当债务到期时，若企业不能顺利的融通资金，或现金流安排不 当，流动比率就会大幅下降，企业的短期偿债能力就会恶化，产生流动性 风险。 （2）资本结构恶化导致的信用危机。 在企业进行并购时，并购企业采用负债融资方式进行并购的，企业负 债比率的上升将导致资本结构恶化，引发信用危机，进而影响企业的再融 资能力。 （3）控制权分散风险。 并购企业在采用股票支付方式时，参与利润分配的股本数会有所增加， 自然，每股收益就会被稀释，只是原有股东的收益会被稀释或摊薄，如果 企业所发行的新股数过多，就会分散公司的控股权，甚至可能使原股东的 控制权丧失。 3.2 企业并购中融资风险的防范 （1）制定并购资金需要量及支出预算。 一般而言，并购是一笔复杂而庞大的交易，涉及资金数目往往较大， 所以就需要在并购前制定详细的使用计划或预算，合理安排资金的使用， 降低财务风险，以保证并购活动顺利有序的进行。 （2）开拓融资渠道。 企业在制定融资决策时，应开阔视野，积极开拓不同的融资渠道。通 16 过将不同的融资渠道相结合，做到内外兼顾，以确保目标企业以经评估确 定，即可实施并购行为，顺利推进重组和整合。政府有关部门也要致力于 研究如何丰富企业的融资渠道，如建立投资银行、并购基金等。 （3）合理确定融资结构。 一要遵循资本成本最小化原则。既要将自有资本、权益资本和债务资 本和筹资成本进行比较，也要对三者分别分析其边际收益和边际成本；二 是自由资本、权益资本和债务资本要保持适当的比例。在这个前提下，在 对债务资本组成及其期限结构进行分析后，将企业未来的现金流入和偿付 债务等流出按期限组合匹配，找出企业未来资金的流动性薄弱点，然后对 长期负债和短期负债的期限、数额结构进行调整。 3.3 东盛科技系列并购案例分析 3.3.1 东盛科技状况 东盛科技 1996 年上市，以“中药原料药、西药原料药、片剂、硬胶囊 剂、软胶囊剂、颗粒剂、注射剂、大输液、口服液的生产、销售、研究” 为主营业务。持有东盛科技启东盖天力制药股份有限公司（以下简称启东 盖天力）54.61%的股权。启东盖天力公司主要从事西药 otc 产品的生产和 销售，下属四大产品：白加黑、盖天力、小白、信力，其中盖天力属补钙 类天然药，剩余三大产品处于止咳、抗感类 otc 产品。启东盖天力是东盛 科技主要的收入和利润来源。 3.3.2 东盛危机 东盛科技的大股东是东盛集团。东盛集团作为国内最知名的大型民营 制药企业之一，曾红极一时。在铁腕人物郭家学的带领下，东盛曾以惊人 的速度向前狂奔。 1996 年至 2003 年，东盛集团通过资产重组，先后并购了 30 多家医药 企业。2004 年年底，东盛集团做了两件大事：第一件是耗费 1.7 亿元从光 大集团收购丽珠集团 3891 万股份（占丽珠集团总股本的 12.72%） ，成为丽 珠集团名义第一大股东；第二件事参与云药集团的竞购，并取得其 50%的股 份，郭家学如愿出任新云药集团董事长。但正是在收购云药集团一事上， 东盛损失惨重。 入主云药集团后，郭家学发现蛇吞象的滋味并不好受。为实现签约目 17 标，国药工业需要在 2004 年到 2009 年分两阶段投入 60 亿元以建设国际云 药港项目，而国药工业根本无力支付这笔巨大基金。在经过一年半的重组 之后，云药集团主动提出解约。国药工业收回资金彻底退出云药集团。东 盛集团因此“赔了夫人又折兵” 。 2006 年 10 月，东盛集团被曝光占用旗下上市公司东盛科技巨资。下表 为东盛科技 2006 年底的资产负债表。 表 2 st 东盛（600771）资产负债表 st 东盛（600771）资产负债表 单位：元 报表日期：2006 年 12 月 31 日 流动资产合计 2,095,280,000.00 非流动资产合计 700,780,000.00 资产总计 2,796,060,000.00 流动负债合计 2,045,200,000.00 非流动负债合计 22,560,600.00 负债合计 2,067,760,000.00 所有者权益(或股东权益)合计 728,301,000.00 负债和所有者权益(或股东权益)总计 2,796,060,000.00 资料来源：新浪财经 由表 2 可知，在 2006 年年底是，东盛集团的负债比率高达 73.95%。一 味地并购、争夺，选择规模优先而忽略效益优先，不断靠各种并购来壮大 自身，是东盛在东进西拓的征途中，摊子铺的太大，导致资金链告急。 披露显示，东盛科技高达 15.88 亿元被东盛集团和东盛药业占用了用 于企业收购和日常运营；另外存在累计未披露对外担保打 9.56 亿元，东盛 资金链全线告急。消息爆出后，东盛科技公司股票一泻千里，东盛科技被 中国证监会青海监管局立案调查。 3.3.3 从东盛危机看融资风险 对东盛科技而言，可谓“成也并购，败也并购” ，曾经因为并购而声名 鹊起，成为圈内的佼佼者，但也因为并购而使公司陷入危机，神话在一夜 间破灭。事实上，并不是每一次并购活动都能给企业带来预期的收益，并 购交易的完成并不能代表企业就能达到了真正扩张的目的，而东盛科技最 主要的危机也就体现在资金链条的断裂上，是最终导致了东盛悲剧的主要 因素之一。由东盛科技的案例给我们的启示主要有以下几点： 18 （1）根据公司实际情况制定战略扩张规划 采用并购方式来进行企业扩张，并不是适用于每一个企业，企业在制 定战略扩张计划时，首先要考虑的是自身的实力，条件是否成熟，是否具 备一定的资金基础，相关行业能力以及未来市场前景等，不能为了并购而 并购。 （2）筹资策略应稳健，负债比率要适度 一般情况下，对于资金较大的并购交易活动，企业不可能通过内部融 资方式来筹集到所有资金，此时，公司应当综合多方面因素考虑，采取较 为稳健的筹资策略，保持适度的负债率及资产结构的合理性。 （3）采用多种支付方式 对于支付方式的选择，应当结合公司的实际情况，对于公司资金实力 雄厚且并购资金数目不大的情况下，可以选择现金支付方式，但现金支付 方式会给公司带来巨大的现金即时压力，如果并购交易涉及金额较大，应 当采取多种支付方式相结合的方式，避免因并购而造成的公司资金被挤占 而引发流动性风险。 19 4 企业并购中的整合风险 4.1 整合风险及其成因 企业并购的整合期财务风险是指当企业并购完成后，由于并购过程中 的致险因素作用到一定程度时，由某一事件的发生从中起到主导作用而导 致的财务风险。主要包括以下几种风险： （1）并购企业财务组织机制风险。 该风险是指并购企业在整合期内，由于相关的企业财务管理制度、财 务职能更新等因素的影响，使并购企业实现的财务收益与预期的财务收益 发生背离，因而遭受损失的风险。 （2）并购企业理财风险。 并购企业的理财风险是指企业在整合期内，由于财务运作过程和财务 行为的影响，使并购企业实现的财务收益与预期的财务收益发生背离所引 发的风险。 （3）并购企业财务行为人的风险。 财务行为是指并购企业具体财务管理主体在财务岗位上的特定职能活 动。并购企业财务行为人的风险是指由于企业财务组织内部的管理主体因 恶意或善意的财务失误和财务波动，以及财务行为的监控不力而导致的财 务风险。 4.2 企业并购中整合风险的防范 （1） 实施财务经营战略整合。 在我国的并购实践中，部分企业只追求由并购带来的规模扩张，而不 注重并购各方经营战略的相关性和协同性，最终导致失败。因此，企业并 购必须更新观念，要力求目标企业与自己的经营业务能够互补或者起到推 波助澜的作用。并购后及时迅速地对目标企业进行经营战略整合，要从整 个公司的财务经营理念入手，通过资源优化配置，发挥并购各方的经营优 势，使其迅速纳入公司正常经营轨道，实现企业价值最大化。 20 （2）实施资产负债的整合。 并购的目的是为了扩大企业经营规模，追求更大的利润空间，因此， 在并购后，要对企业的资源进行优化，对企业的资产和负债进行整合，对 于低效率的资产应当进行剥离，提高资产质量和使用效率，提高投资回报 率和公司核心竞争力。一是对于固定资产的整合，并购企业要根据公司的 自身状况及发展战略，对固定资产惊醒吸收和剥离；二是对流动资产、递 延资产及其他资产通过财务处理来进行整合。 （3）果断撤资。并购后，如果出现某些预料之外的情况，使得并购整 合的结果与原来设想的规划差距较大，或者因企业的生存环境发生变化而 使并购的目标不能实现，企业应果断撤资，以防范财务风险，避免持续下 去造成更为严重的损失。 4.3 华源集团并购后整合案例分析 4.3.1 华源集团状况 中国华源集团有限公司(英文简称 cwgc)是经国务院批准，于 1992 年 7 月在上海浦东新区成立的国有控股有限责任公司，是直属国务院国资委监 管的重要骨干企业之一，2007 年重组入华润(集团)有限公司。 拥有全资和 控股子公司 11 家，以及华源股份、华源发展、华源制药、上海医药和双鹤 药业等一批上市公司，是中国最大的医药企业集团和纺织企业集团。 4.3.2 华源之殇 华源集团成立时，其注册资本仅为 1.4 亿元，但华源集团抓住了全国 经济快速发展的机遇，大力发展国际贸易和房地产，从 1992 年至 1996 年， 在短短几年内积累了雄厚的资本，为后期并购扩张奠定了基础。在之后的 几年里，华源通过资本运作实现了跨越式发展，先后进行并购交易 90 余起， 产业范围涉及农机，医药等领域。 对于迅速扩张后的华源集团来说，整合工作可谓是任重而道远，盲目 地吞食，却未能好好消化。用华源集团前财务顾问顾旭的话来说， “集团所 属的 400 多家子公司，7 至 8 层控股层级，每个月连财务报表合并都做不过 来，让人头疼” ；“那么多子公司，都有法人资格，总公司对子公司的财务 要搞清楚有多难啊！100 多万员工遍布全国，当时公司内部开玩笑说，就是 自己在火车站跟人吵架了，也可能吵完了才知道大家都是华源的员工：。 21 事实上，13 年来，华源集团仅以区区数亿元进本金为基础，高度依赖 银行贷款支撑，在其日益陌生的产业领域，不断演绎着“并购重组上 市整合” ，实际上的华源是有并购无重组、有上市无整合的模式。顾旭在 接受记者采访是说：“由于华源集团快速扩张，内部整合，尤其是财务整 合没有及时跟上” ，可见华源集团在并购后并没有进行及时有效地整合，具 体表现在以下几个方面： （1）对各子公司没有建立起有效地财务负责人委派制度 企业并购后，华源集团没有及时地像各子公司委派公司财务负责人， 没能参与到子公司的经营决策中去，致使集团总部不能全面掌控子公司的 运营状况，具有独立法人资格的各子公司的财权太大，集团总部根本无法 管理。 （2）整个集团没有建立起统一的财务制度 并购后的各企业并没有及时地统一财务会计制度和财务报告制度，各 企业会计核算依旧按照并购前公司制度执行，各行其是，会计核算的口径 和标准不一样，集团总部也没有统一的会计事务所对各子公司进行审核， 各级子公司年审的会计师事务所多达 20 多家。 （3）财务基础管理薄弱，尤其是财务信息化基础 华源集团是一个庞大的体系，各子公司财务管理水平参差不齐，许多 子公司的财务管理基础薄弱，尤其是财务信息化基础。2004 年底前还有很 多子公司用手工记账，对然已有不少下属企业实现了会计电算化，但各子 公司使用的软件依旧是由各子公司自行决定，集团总部并没有统一，致使 集团最基本的工作，如合并报表等基础工作也有时难以按时完成。 （4）制度不完善，存在严重的监控漏洞 内部审核、预算管理、授权经营、业绩考核等是企业管理控制的重要 内容，但华源集团却没有对子公司的这些重要流程进行管控，致使在管理 过程中在这些方面存在严重的监控漏洞，不能对子公司进行实时有效地控 制。 可见，有并购无整合是华源集团走向失败的重要因素之一，倘若华源 集团在并购后能够及时有限的对子公司的财务进行整合，正常经营，使企 业未来现金的流入能够基本与负债匹配，就能够保证资金的缺口不会太大， 也不至于出现资金链的断裂。其次，在并购整合期内，一定要进行及时有 效地财务整合，包括财务战略、财务制度、财务管理等多方面的整合，才 能保证双方在财务上的一致，朝同一财务目标前行。 22 结 论 作为资本运营的重要手段，并购活动在企业扩张过程中扮演着日益重 要的角色。并购一方面有助于企业迅速扩大资本，但另一方面也处处隐藏 着财务风险，一着不慎