国际经济论文美联储新一轮量化宽松货币政策对中国的影响.doc

美联储新一轮量化宽松货币政策对中国的影响 摘要:美联储于2010年11月4日宣布推出第二轮量化宽松货币政策(qe2),这对新兴市场的流动性产生了巨大的冲击。qe2通过国际利差、美国国债回购、跨国企业fdi等渠道迫使人民币升值,同时过剩的流动性会对我国资产价格产生较大的外部压力。特别需要指出目前我国普遍存在的行业低利润现象会推高资产价格并放大人民币升值产生的不良后果。关键词:量化宽松货币政策;资产泡沫;人民币升值压力;行业低利润一、引言2010年11月4日美联储宣布推出第二轮量化宽松货币政策(qe2),决定到2011年6月底前购买6000亿美元美国长期国债,以此达到刺激经济的目的。美联储同时宣布,将联邦基金利率维持在零至025%的水平不变。相关研究人员和学者大多认为,qe2的实施会给包括中国在内的各新兴市场国家带来复杂艰难的流动性泛滥和高通货膨胀挑战,并会对人民币价值走势及我国的资产价格造成较大的外部压力。同时,考虑到人民币汇率与资产价格的联动效应以及我国行业低利润率的现实特征,本文认为qe2会进而影响到我国整体经济的运行。因此,决策当局必须要作出前瞻性的政策调整,以降低qe2对我国带来的负面影响。而深入探究qe2对中国的影响并提出可行的政策建议则具有现实意义。二、相关文献回顾量化宽松是一种非常规货币政策,对经济有较大刺激作用。在当前全球经济金融高度一体化的形势下,美联储采取的常规与极端量化宽松货币政策势必产生较大的外部性,并在各个层面引发共振。因此,量化宽松的货币政策不仅仅影响到美国的经济复苏和通货膨胀,也会给中国经济产生难以忽视的影响。hudson(2010)认为美联储实施量化宽松的货币政策时,仅仅考虑到美国自身的利益,而没有考虑到他国的利益。同时,美联储向市场上投放的货币并没有用于美国的家庭和企业,而是流向全世界,使得其他国家流动性泛滥,资产价格上升,并导致各国货币被迫升值。1cline和williamson(2010)认为许多国家希望本币贬值以增强其贸易地位,但美联储实施量化宽松政策迫使其他国家货币升值,这很有可能引发货币战争。2潘成夫(2009)认为,美联储量化宽松货币政策,对中国经济目前直接的影响主要是中国将被动跟随采取扩张性货币政策。如果不跟随全球的量化宽松货币政策,人民币将可能产生更大的升值压力,带来更多的资金流入。反之,如果中国跟进美国等国的政策,由于中国的银行体系并不存在去杠杆化的问题,那么中国货币供应量将十分充足。3谭小芬(2010)认为,美联储量化宽松货币政策,会间接影响到中国经济金融的运行和宏观经济政策的走向,使得短期国际资本加速流入中国,通货膨胀压力增强。4王树同(2009)认为,由于美联储量化宽松的货币政策会对我国产生溢出效应,我国未来将面临比美国更为严重的通货膨胀压力和资产价格泡沫压力。5姚斌(2009)认为,由于量化宽松导致的流动性扩张,可能导致大宗商品价格相对于实体经济的实际需求产生超调并引发震荡。6方兴(2010)和王静娜(2010)认为,美联储量化宽松货币政策的真实目的是迫使人民币贬值,而中国作为美国债券的最大持有国,中国外汇储备的国际购买力将会缩水。7王爱俭、武常命(2010)认为,美联储量化宽松的货币政策使得美元贬值,直接使中国的外汇储备缩水。同时,国际热钱纷纷进入中国投机,由此产生了输入型通货膨胀,并推高了资产价格,最终影响中国社会的稳定。8王元(2009)认为,美元进一步贬值也会加剧我国对外贸易的衰退。9综上所述,关于美联储量化宽松货币政策对人民币币值的影响以及对于我国资产价格的作用,现有文献进行了深入的研究,这为进一步探讨美联储量化宽松货币政策对我国经济发展的冲击提供了有益的借鉴。当前,随着金融一体化的推进,人民币汇率与资产价格的联动效应愈发凸显。在此背景下,qe2的实施对于我国经济的冲击可能会被放大。关于这方面的研究,现有文献较少涉及。为此,论文基于人民币汇率与资产价格的联动,根据我国行业低利润率的现实特征,分析qe2政策实施对我国经济发展的影响。三、量化宽松货币政策条件下的流动性走向美联储宣布推出qe2的主要目的,是要防范通货紧缩,推动经济复苏,从而有效降低失业率。然而,美国经济危机的根本原因不是流动性的缺乏,而是生产无限扩大的趋势与社会有限购买力相对缩小之间产生矛盾。10美国不能解决这个基本矛盾,发行再多的货币也无济于事。因此,qe2并不会在很大程度上改变当前美国经济衰退的现状,而大部分的新增货币并也不会进入美国实体经济,而是通过各种途径进入新兴市场:第一,目前发达经济体和新兴市场处在不同的境地:美国等发达国家经济增速偏低,失业率居高不下,复苏步调相对缓慢;而新兴市场经济体经济则率先实现复苏。表1为世界主要经济体2010年的gdp增速,其中包括中国、印度、巴西等国在内的新兴市场gdp增速远高于发达经济体。美国等发达经济体处于零利率区间,低息的贬值货币必然要寻找高收益的投资去处。因此,在资本逐利本能的趋动下,大量资金将投向收益率相对较高的新兴市场。表1世界主要经济体2010年gdp增速第二,全球经济仍处于缓慢的复苏进程中,但是在这一进程中,发达经济体和新兴市场的复苏道路很不一样,出现了日趋分化的局面。在货币政策、财政政策（财政政策论文）方面,前者关注的是复苏、失业问题;而后者更多关注通胀问题。同时考虑到欧美等发达经济体面临的高财政赤字问题,其大多采取降息手段以期刺激经济复苏;而新兴市场国家则纷纷加息以为应对通货膨胀。因此,发达经济体与新兴市场国家之间的利差不断扩大,表2为新兴市场国家与发达经济体在2011年3月的基准利率。可以发现,新兴市场国家的基准利率普遍高于6%,其中巴西甚至超过11%;而发达经济体由于坚持宽松货币政策,则保持基准利率接近于零。悬殊的国际利差使得寻求套利的国际资本不断涌入新兴市场。表第三,qe2将直接导致美元大幅贬值,由于美元是全球能源和大宗商品交易的最主要计价货币,这使得大宗商品价格,尤其是石油和金属等原材料价格随之大幅上扬,从图1中可以看出原油价格随着美元指数的走低而不断升高;另一方面,由于qe2导致的流动性扩张,会使大宗商品价格相对于实体经济的实际需求产生超调。而在新兴市场国家的进口商品结构中,大宗商品特别是资源类商品占据较大的比例,原材料价格的上涨将会通过投入产出关系推动总体物价上升,形成新兴市场的成本输入型通货膨胀。因此,如果说qe2对于美国而言是一种相对较优的政策选择,那么从全球的角度来看,则会产生很多副作用。而作为新兴市场的代表国家,中国自然难以独善其身。其影响主要表现在两个方面:人民币升值压力以及流动性过剩。流动性过剩在我国行业低利润的情况下,主要表现为资产价格不断升高,并有可能在资产泡沫破灭时对经济造成巨大冲击。四、量化宽松货币政策对人民币汇率的影响中国是美国最大的贸易顺差国,而中国的出口商品凭借价格优势拉走了大量的美国消费者,如果能够成功对付中国的低价产品,使美国消费者开始购买本国商品,就能够大幅缓解目前的就业问题,而对人民币汇率施压无疑是最为直接的方式。在此之前,人民币汇率已经受到国际市场的巨大压力:2009年10月3日,七大工业国在土耳其发表联合宣言,要求人民币升值;2009年11月30日,欧盟要求人民币升值;2010年3月15日,美国国会89名民主党议员和31名共产党议员联名致信财政部长盖特纳和商务部长骆家辉,提出施压人民币升值的路线图;2010年9月15日,美国众议院筹款委员会就人民币汇率问题召开为期两天的听证会,部分众议员要求对中国征收惩罚性关税。如图2所示,自2010年6月以来,人民币在国际压力下持续升值。而美国不会放弃任何向人民币汇率施压的机会,qe2未尝不是美国的再次尝试。本文认为qe2主要通过以下三种途径影响人民币汇率:第一,面对高通胀压力,我国已然进入新一轮的加息周期,而美联储将联邦基金利率维持在零至025%的水平不变。在中美两国利差进一步扩大的情况下,为套利而跨国流动的国际游资就会大量涌入我国。按照残差法测算,2010年第2季度与第3季度,流入我国的热钱规模分别为16亿美元与36亿美元,而在第四季度,热钱规模则高达595亿美元。由此可见,自2010年第四季度开始,受到qe2的影响,热钱呈现加速流入的趋势,并通过影响外汇市场的供求关系,使得人民币升值压力增大。第二,截至2010年10月末,我国持有美国国债余额为9068亿美元,占外汇储备总额的3284%,是美国最大债权国,美联储购回美国国债必然会向我国的外汇市场投入大量的美元。美国财政部公布的数据显示,我国于2010年7月至10月,连续4个月增持美国国债;而在美联储推出qe2之后,我国连续3个月减持美国国债。其中去年11月至今年1月间,我国分别减持美国国债112亿、40亿、54亿美元,因减持而向我国外汇市场投放的美元数额超过200亿美元。这造成外汇市场上美元供大于求,给人民币带来较大的升值压力。第三,美国中小企业受到信用限制,无法获得经营所需的资金,而qe2最大的受益者则是跨国公司。据统计,美国跨国企业利润的70%都来自新兴市场经济体。因此,跨国公司所获得的大量资金,有相当一部分会通过fdi等方式进入新兴市场国家。2010年前三季度,我国实际利用外资规模分别为175万亿、210万亿、230万亿美元,而第4季度,这一规模却迅速上升至433万亿美元。qe2推出后迅速增长的fdi,使得大量新增流动性输入我国,造成我国资本与金融项目顺差扩大,对人民币升值产生压力。我国出口行业以劳动密集型产品为主,在全球产业价值链中,处于垂直分工体系低端,附加值相对较低。近两年来,受到国际金融危机的影响,我国出口企业的利润率进一步下降,商务部长陈德铭在接受华盛顿邮报记者专访时坦承,2009年中国出口企业的平均利润率只有177%左右,这也决定了中国出口企业在外汇波动下的脆弱性。根据商务部的调查,只要人民币升值3%到5%,中国劳动密集型产业出口利润将为零,超过5%将有大量的企业倒闭。即使相关企业没有倒闭,也会对民族品牌的成长产生不利的影响,并使企业渐失支持创新（创新论文）、环保、社会保障和安全生产的利润空间。中国的出口产业带动了成千上万的就业岗位,一旦人民币升值超过一定的幅度,失业率将会迅速上升。政府唯一的应对方法就是给予这些企业一定的补贴,并对相关产业实行上调出口退税率等优惠政策。巨额补贴将会给政府带来严重的财政负担,但更为重要的是,这样的行为很有可能被美国认作是汇率操纵行为,给予美国更多理由对原产于我国的产品征收高额的惩罚性进口关税。而按照一些机构的内部估算,如果美国对中国全面征收惩罚性关税假定为20%的税率,这可能会导致中国经济增长率下降多至4个百分点。这里面不仅包含出口的下降,也包含因此引起的投资下降。五、量化宽松货币政策对中国资产价格的影响因qe2溢出的新增流动性,以及受到利差吸引而来的国际游资,使得我国外汇市场的美元供给大幅增加。由于我国实行强制结售汇制度,在中央银行从外汇公开市场上买进美元的同时,需要向市场投放同样数量的基础货币,造成国内货币供给量迅速扩大。即使中央银行频繁采用外汇冲销手段,也无法完全回笼新增流动性。在我国目前高通胀、低利润的背景下,流动性过剩主要表现为资产价格不断上升,这将成为通胀膨胀背后更大的潜在危险。图3为qe2影响我国资本市场的路径图示:近两年以来,全国主要城市楼市成交价普遍上涨。对此,专家学者存在多种观点:国际游资伺机流入,寻求汇市、房市、股市三重收益;地方政府过于追求gdp数据,为房地产市场推波助澜;城市人口不断增加,房市本身存在刚性需求;央企凭借雄厚的资金以及便利的投资渠道投资房市,寻求超额回报;中央银行实行宽松的货币政策,在相关产业未立即调整的情况下,房市吸收过剩流动性。然而,造成房价高企最根本的原因则是除房地产行业外普遍存在的低利润现象。无论是央行的货币超发、天量信贷,或是寻求套利机会的国际游资,还是央企拥有的雄厚资金,其本质都是在不断运动中寻求自我增值的资本。而价值规律告诉人们,资本总是从低利润行业流向高利润行业。表3列举了一些代表性行业(主要是与社会总产出密切相关的制造业)的成本费用利润率:可以发现,在表3所列的行业中,除电子计算机（计算机论文）制造业的毛利润率高于5%以外,其余行业的毛利润率均低于5%,炼钢业与汽车制造业甚至低于2%。与此相对,中国社科院发布的2011年住房绿皮书披露,2009年中国房地产行业平均毛利润率为5572%,远高于其他行业。作为一个不断追逐利润的主体,企业是不会愿意将资金投入到低利润率的行业中。因此,众多企业放弃投资原有项目,转而将资金投向房地产市场。这也致使国际金融危机期间,在全国各行业利润率大幅下降的同时,我国房地产行业的利润率仍高居不下,形成整个市场偏冷情况下的一个热点。房地产行业的长期高额利润,使得其他产业的资金不断堆积在低效能的房地产等领域,而在本行业的投资却不断减少,导致企业创新能力不足,可持续发展能力下降,最后甚至会出现产业“空心化”。我国本身产业的创新能力就相当有限,房地产行业的超高吸引力只会导致整体经济创新能力衰退,勉励维持在低水平生产状态。qe2带来的新增流动性不仅仅直接推高了房价,同时也使得房地产市场的回报率大幅提高。而房地产行业与其他行业之间利润率的进一步失衡,使得房地产行业更具有吸引力,这又会加速资金、地产和低利润行业之间的恶性循环。另外,高通胀也会推动资产泡沫的形成。qe2给我国带来过量流动性,使得我国货币供给量增加,从而推动物价水平上升。同时,弱势美元和流动性过剩,将推动石油、铁矿石等大宗商品价格持续上涨,形成输入型通货膨胀。因此,我国的货币政策取向也从适度宽松转向稳健,央行频繁使用存款准备金率工具,同时提高基准利率,试图应对高通胀给经济带来的负面影响。但货币政策的实施并未取得显著的效果,自去年11月份以来,cpi仍持续保持在45%以上的高位。在目前市场通胀预期不断升高的情况下,出于保值的目的,许多人会选择将资金投入房市,通过购置不动产来抵御预期中的通胀,这又将进一步推动资产泡沫不断积累。六、人民币升值压力与资产泡沫的互动qe2溢出的流动性将会对人民币汇率与资产价格产生压力,并通过低利润率现象推高资产价格并放大人民币升值产生的不良后果。但汇率变动与资产价格之间的相互作用更应当引起我们的警醒。人民币升值压力与资产泡沫的互动机制如图4所示:其中,人民币升值压力与资产泡沫的互动主要通过以下3种途径进行:第一,热钱流入途径。根据上文的阐述,qe2会给人民币汇率带来升值压力,并推动资产价格的上涨。同时,因此而形成的人民币升值预期与房市、股市较高的预期回报率将会进一步吸引国际游资流入,以期获得汇市、房市、股市三重收益。资产价格的上升会吸引热钱流入,从而增大人民币升值的压力;人民币升值预期的强化也同样会吸引热钱流入,从而推高资产价格。第二,资金抽离途径。人民币在外部压力下36毛利润率=(毛利润/销售收入)*100%,其中毛利润是销售收入与销售成本的差值。大幅升值,会直接导致我国出口企业产品竞争力下降。由于我国出口企业利润率相对较低,这些企业很有可能因此大幅亏损甚至失去利润空间而最终破产。一旦这些企业将资金从房市、股市中抽离,资产泡沫就会破灭。第三,泡沫积累途径。人民币大幅升值会导致出口企业利润率大幅降低,在这种情形下,大量资本会追逐利益而不断流向高收益的房市、股市,造成制造业部门停滞不前,并进而影响相关行业。同时,制造部门不断降低的利润率又将进一步迫使资金流向资本市场,推动资产价格不断上升。当资产泡沫累计到最高点时,脆弱的资金链在外部冲击下断裂,资金从房市、股市中撤离,最终将导致泡沫破灭、经济衰退。与资金抽离途径有所不同,在泡沫积累途径中,人民币升值带来的产品竞争力下降并不是资产泡沫破灭的直接原因,而是引发资金、地产和低利润行业之间恶性循环的导火索:通过加剧房地产行业与其他行业之间利润率的失衡,从而使得资金自发地流向房地产行业,推动资产泡沫积累。对于整个互动机制而言,行业低利润现象是其中最为关键的一环,起到重要的媒介作用。其媒介作用主要体现在以下两个方面:一是推动资产价格不断上升;二是造成汇率波动下抵御风险能力低下。因此,要想真正对美方的汇率战以及国内的资产泡沫风险说“不”,提高企业的利润率则是关键。七、政策建议qe2的推出不能真正挽救美国经济衰退的趋势,也不能解决现存的失业问题,而由于无限制发行美元而溢出的流动性将会流向以中国为代表的新兴市场国家,并对我国人民币汇率与资产价格产生负面影响。人民币升值将与资产泡沫相互作用,从而对我国经济发展产生严重的负面影响。针对目前我国所面临的困局,本文提出以下几点政策建议:第一,短期内保持人民币汇率基本稳定。人民币汇率应当首先服务于我