企业并购估价问题研究--以出版传媒企业为案例.pdf

首都经济贸易大学 硕士学位论文 t h e siso fd o c t o r ( m a s t e r ) d e g r e e 论文题目：企业并购估价问题研究一以出版传媒企业为案例 院 系： ：圭些亟塾直主：兰 专 业： 兰直簦墨塑f 迦2 学号：! ! q q 2 1 q 垒堡 作者：塞塞盐 指导教师：盛主壅 完成日期：! q ! ! 生旦 首都经济贸易大学博( 硕) ： = 学位论文 企_ k 并购估价问题研究 独创性声 本人郑重声明：今所呈交的企业并购估价问题研究以出版传 媒企业为案例论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科 研成果。尽我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经 济贸易大学或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名： 日期：翌! ! 二年月一日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网 络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或 其它复制手段保存论文。( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 僦日期：丝年旦月一日 玎 首都经济贸易大学博( 硕) 上学位论文 企业并购估价问题研究 摘要 今天的中国出版业已经进入了一个全新的时代。在出版体制改革的推动下，很多 出版企业完成了转制以崭新的面貌来面对市场和读者。出版企业不仅转变了体制结 构，也转变了经营模式，通过整合组建了很多大的出版集团。随着集团的发展，上市、 并购重组、融资等资本运作模式开始出现了。资本运作模式的介入为出版业注入了新 的元素，并购重组在现有出版行业中不断被采纳和使用，但是国内关于出版企业并购 估价的研究很少。本文对出版企业并购估价问题作了相应探讨，提出出版企业并购估 价更适合使用自由现金流估价法。 本文总体上分为五个部分。第一部分是引言，从总体上论述了研究背景和国内外 的研究现状。第二部分介绍了公司并购的相关理论，并对国内外出版企业的现状和特 点进行了总结和分析，对于出版行业的并购趋势做出了展望。第三部分从公司价值的 理解出发，对公司估价的一些方法做了介绍和评价，探讨了并购出版企业估价应该注 意的问题。第四部分结合了具体案例，用自由现金流估价法对于出版企业的并购估价 进行了具体分析。第五部分总结了研究的不足，在前面研究的基础上提出了出版企业 并购估价的建议。 关键词：企业并购；价值评估；贴现现金流估价；出版企业 m 首都经济贸易大学博( 顾) 十学位论文 企业并购估价问题研究 a bs t r a c t i nn e we r am a n yc h i n e s ep u b l i c a t i o nh o u s e s ，b o o s t e db yt h es t a t ep o l i c yr e f o r m a t i o n ， h a v eb e e nt r a n s f e r r e di n t os h a r eh o l d i n gc o m p a n i e s ，a n dd e l i v e rt h e i rr e a d e r sw i t hn e w p r o d u c t s b e s i d e st h a t t h e i rb u s i n e s sm o d e sa r ec h a n g e da n db yi n t e g r a t i o nh u g e p u b l i c a t i o nh o u s eg r o u p sa r es e tu p ，w i t hc a p i t a lo p e r a t i o n sl i k ei p o ，m & a ，r e c o n s t r u c t i o n ， a n df i n a n c i n g ，e t c ，r e v i t a l i z i n gt h ep u b l i c a t i o nb u s i n e s s ，i nw h i c hm & ao rr e c o n s t r u c t i o n b e c o m e sn o r m a lo p e r a t i o n a st h e r ei sf e wl o c a ls t u d yo nt h ev a l u a t i o no fm & ai n p u b l i c a t i o nh o u s e s t h i sp a p e rd i s c u s s e ss o m ei s s u e so ni t c o m i n gu pw i t hf r e ec a s h f l o w ( f c f ) a st h et o o lm o r es u i t a b l eo nt h em & av a l u a t i o n t h e r ea l ef i v es e c t i o n si nt h ep a p e r t h ef i r s to n ei st h ei n t r o d u c t i o nt op r e s e n tt h e b a c k g r o u n da n dt h eg l o b a ls t u d ys t a t u sq u o i nt h es e c o n ds e c t i o nm & at h e o r i e sa l e i n t r o d u c e da n ds o m ec o m m e n t sa n da n a l y s i sa l em a d eo nl o c a l a b r o a dp u b l i c a t i o nh o u s e s t h eo u t l o o ko fp u b l i c a t i o nm & ai sm a d e i nt h et h i r ds e c t i o n m a k ec o m m e n t sa n d i n t r o d u c t i o no ns o m ev a l u a t i o nm e t h o d s ，b yt h ec o m p a n yv a l u e ，a n dh i g h l i g h ts o m ei s s u e s o nt h em & av a l u a t i o no fp u b l i c a t i o nh o u s e s i nt h ef o r t hs e c t i o nw i t hs o m ec a s e st o a n a l y z et h ev a l u a t i o n so ns o m ep u b l i c a t i o nh o u s e sm & 八b vt h et o o lo ff c ei nt h ef i f t h s e c t i o n t h ew e a k n e s so ft h es t u d yi sc o n c l u d e d ，s o m ea d v i c e so nt h ev a l u a t i o np r e s e n t e d k e y w o r d s ：m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ；v a l u a t i o n ；v a l u a t i o nm e t h o do fd c f ；p u b l i s h i n g e n t e r p r i s e s i v 首都经济贸易人学博( 硕) 上学位论文 企业并购估价问题研究 摘要l 第1 章引言1 i 1 论题的研究背景和意义。1 1 1 1 研究的现实背景1 1 1 2 研究的目的与意义1 l1 2 1 有助于出版企业提高决策的有效性2 1 1 2 2 为出版企业价值管理评价提供参考方法2 1 1 2 3 对出版业资本运作具有借鉴意义2 1 1 2 4 为其他投资者提供决策依据2 1 2 国内外研究现状分析2 1 2 i国外发展研究现状。2 1 2 2国内发展研究现状4 1 3 研究的主要方法。5 1 4 研究内容与创新点。5 1 4 i 本文的研究内容一5 1 4 2 本文的创新点6 第2 章公司并购理论及国内外出版业现状6 2 1 公司并购的定义、类型及动因。6 2 1 1 公司并购的定义及类型6 2 1 i 1 公司并购概念6 2 1 1 2 公司并购的分类7 2 1 2 公司并购动因9 2 1 2 1 效率理论9 2 1 2 2 代理理论1 0 2 1 2 3 市场势力理论1 1 2 1 2 4 价值低估理论1 l 2 1 - 2 5 自由现金流量假说1 l 2 2 国内外出版业的特征及现状1 1 2 2 1 我国出版业的特征及现状1 1 2 2 1 1 我国出版业的内涵1 1 2 2 1 2 我国出版业的行业情况1 3 2 2 1 3 我国出版业的市场情况1 3 2 2 1 4 我国出版业的资本运作情况1 3 2 2 1 5 我国出版业的进出口情况1 3 2 2 1 6 我国出版业的出版物形式转变情况1 4 2 2 2 外国出版集团的特征及现状1 5 2 2 2 1外国出版集团的内涵1 5 2 2 2 2 国外政府对出版的管理1 5 2 2 2 3 外国出版集团具有品牌优势1 5 2 2 2 4 外国出版集团跨行业经营1 6 2 2 2 5 外国出版集团注重核心竞争力1 7 v 首都经济贸易大学博( 硕) 七学位论文 企业并购估价问题研究 2 2 2 g 外国出版集团进军数字化市场1 7 2 3 国内外出版业并购趋势1 7 2 3 1 跨国界并购1 7 2 3 2 跨行业并购1 7 2 3 3 集团化并购1 7 2 3 4 数字化方向并购1 8 第3 章公司价值与公司并购评估1 8 3 1 公司价值的内涵1 8 3 2 公司并购的调查1 8 3 2 1 公司并购的购买调查1 9 3 2 1 1 购买调查的内涵1 9 3 2 1 2 购买调查的范围1 9 3 2 2 公司并购的商业调查1 9 3 2 2 1 商业调查的内涵1 9 3 2 2 2 商业调查的内容1 9 3 3 公司估价方法与评价- 2 0 3 3 1 贴现现金流估价法2 0 3 3 1 1 贴现现金流的估价模型2 0 3 3 1 2公司自由现金流贴现模型的一般形式2 1 3 3 1 3 贴现现金流估价法的评价2 2 3 3 2 相对估价法( 比率估价法) 2 2 3 3 2 1 相对估价法介绍2 2 3 3 2 2 相对估价法常用的测算比率2 3 3 3 2 3 相对估价法的评价2 4 3 3 3 期权估价法( 或有要求权估价法) 2 4 3 3 3 1 期权估价法介绍2 4 3 3 3 2 期权估价法评价2 6 3 4 出版企业价值与出版企业并购估价2 6 3 4 1 出版企业价值2 6 3 4 1 1 版权2 6 3 4 1 2 品牌和商誉2 7 3 4 1 3 特许经营权2 7 3 4 1 4 人才储备2 7 、 3 4 1 5 分销网络2 8 3 4 2 出版企业并购估价2 8 3 4 2 1 评估内在价值2 8 3 4 2 2 考虑国家政策的作用力2 9 3 4 2 3 考虑市场地位和行业 - 有率2 9 3 4 2 4 评估出版企业的无形资产2 9 3 4 2 5 注意并购双方的优势互补2 9 第4 章自由现金流估价法在出版企业价值评估中的应用分析3 0 4 1 并购情况介绍3 0 4 1 1 收购方情况介绍3 0 v l 首都经济贸易大学博( 硕) 士学位论文 企业并购估价问题研究 4 1 2 被并购方情况介绍3 0 4 1 3 并购后的意义3 1 4 2 目标公司的估价3 1 4 2 1 加权平均资本成本的计算3 1 4 2 1 - 1 股权资本成本3 1 4 2 1 2 债权资本成本3 6 4 2 1 3 加权平均资本成本w a c c 3 6 4 2 2自由现金流量的预测3 6 4 2 2 1 预计增长率3 6 4 2 2 2 计算自由现金流f c f f 3 7 4 2 3 企业价值的计算3 8 4 2 3 1 高速增长期的预测3 8 4 2 3 2 稳定增长期的预测：3 8 4 2 3 3 公司总价值3 8 第5 章研究结论3 8 5 1 本文结论3 8 s 2 本文不足之处3 9 后记4 0 参考文献和注释4 l 在学期间发表的学术论文和研究成果一4 4 v 首都经济贸易人学博( 硕) 一 ：学位论文 l l 版企业并购估价问题研究 第1 章引言 1 1 论题的研究背景和意义 1 1 1 研究的现实背景 我国9 0 0 9 年7 月2 2 日讨论并原则通过文化产业振兴规划中，国家对于出版 业的发展极其关注，出版业是文化产业罩的核心产业，在文化产业中占据重要位置。 中国虽然是个出版大国，但并不是个出版强国。在我国加入w t o 后，出版市场将逐 步对外开放。我们的开放承诺是：逐步开放出版物的发行和印刷市场。在入世1 年内， 外资可以以合资的方式在北京、上海、天津、广州、大连和青岛，以及深圳、珠海、 汕头、厦门和海南进行图书的零售；入世2 年内，中国所有省会城市和重庆及宁波将 对合资的零售图书公司开放，同时外资可以控股；入世3 年内，允许外资服务提供者 从事书报刊的批发，且在控股、地域及数量方面没有限制。出版市场开放后，国外大 型出版传媒集团的进入，使国内的出版业面临巨大挑战。我国出版企业经营规模较小， 整体实力不强，管理机制行政化，运作理念落后，参与国际竞争的能力不强。无论是 在战略定位、公司规模，还是在经营模式和跨国经验上，国内出版企业均无法与之匹 敌。国内出版业在巨大的市场变化中急需转变经营模式以适应即将到来的浪潮。 为了提升出版业的整体竞争实力，国内的出版企业加大了并购重组的力度，在规 模和体制上形成较强的公司，以应对出版形势的变化。很多出版社合并形成大型的出 版集团：中南出版集团、长江出版集团、南方出版传媒、江西出版集团、北京出版集 团等等。有很多出版集团已通过运作成功上市：时代出版、新华传媒、出版传媒等。 还有很多出版集团通过并购、投资、战略合作等方式逐步扩大集团规模，在买壳上市 的进程中。国家出台了很多政策支持出版企业的并购活动。集团的目标不仅在新闻出 版业“十二五”规划中得到重视，在关于进一步推动新闻出版产业发展的指导意见 也明确提出，要鼓励和支持新闻出版骨干公司跨媒体、跨行业、跨地区、跨国界和跨 所有制重组，在3 年至5 年内，重点培育六七家资产超过百亿元、销售超过百亿元的大 型新闻出版企业。 在这样的行业背景下，国内的出版企业纷纷开始了转制与并购。但是，大多数公 司，无论是并购方还是目标公司，都缺乏并购重组的经验。并且国内出版行业目前存 在的图书数量及品种过剩、买卖书号、低折扣恶性竞争等不良行业行为使得国内出版 企业的并购和重组更为复杂和多变。 1 1 2 研究的目的与意义 目前我国在公司并购过程中，对于目标公司的估价方法基本上采用三种：成本法、 第1 页，共5 1 页 首都经济贸易人学博( 硕) 十学位论文 出版企业并购估价问题研究 市场法、收益法。虽然这些估价方法是在不同时期从不同角度反映了目标公司的价值， 但是在估价过程中，选用哪种估价方法能够真实客观地反映目标公司的合理价值，选 用的前提假设和参数如何能够公正地反映公司面貌，如何避免评估人员的主观判断和 操控，如何克服并购利益相关方对评估实施影响，这些都是十分值得关注的问题。 基于出版企业的并购估价问题研究，能够引导出版企业有效地进行并购活动，实 现出版企业的快速成长和资源的合理配置。在并购过程中对目标公司估价过高，会给 并购公司带来隐含的财务风险，也是导致并购失败的重要原因之一。所以，公司在进 行并购时一定要重点关注目标公司的估价问题，以免影响到公司合并交易的其他相关 事宜进程，为公司合并的成功提供基础保障。 1 1 2 1 有助于出版企业提高决策的有效性 在并购活动中，综合考虑诸多方面因素的基础上，用动态的发展眼光对目标公司 进行价值评估。估价是对公司价值进行定量描述，依据公司价值变动趋势，正确公平 地估算公司价值，为并购各方成功并购铺垫良好基础。 1 1 2 2 为出版企业价值管理评价提供参考方法 公司面临的整体环境不断发生变化，公司具体的经营状况也在不断变化，公司价 值的评价也是在不断变化之中。因此对于本公司的管理层的业绩评价，也要使用动态 的变化的方法和指标，为公司管理水平的优劣提供评判标准。 1 1 2 3 对出版业资本运作具有借鉴意义 目前资本市场中关于出版业的资产重组活动十分活跃，在每一个并购重组活动 中，都需要对公司价值进行评估。如何对目标公司的价值进行合理公j 下的评价，是资 本运作的各方都关注的焦点。因此，对出版业并购中公司估价问题的深入研究，能够 促进我国出版业资本运作的规范化和发展。 1 1 2 4 为其他投资者提供决策依据 资本市场中有很多投资者，如风险投资、私募股权投资等。这些投资者对出版业 目标公司的选择，是公司并购中的重要的前期工作，它能够影响整个并购的过程。如 何选择到合适的目标公司，对于目标公司的合理估价是个关键问题。基于对目标公司 的价值分析投资者可以回避投资风险，分析公司的内在价值，分析目标公司成长性和 发展趋势，可以为理性投资者的投资决策提供科学依据。 1 2国内外研究现状分析 1 2 1 国外发展研究现状 随着美国发生第一次并购浪潮以来，公司价值评估理论与方法同益受到各界学者 的关注，对目标公司估价理论的研究成果也已非常成熟地运用于评估实践中。日益规 范的市场机制，迅速快捷的信息技术，学者对理财学的最新研究，都为公司价值评估 理论的发展和完善创造了良好条件。公司价值评估方法以折现现金流量估价法为主。 第2 页，共5 l 页 首都经济贸易大学博( 硕) 士学位论文 出版企业并购估价问题研究 经济学家欧文费雪( i r v i n gf i s h e r ，1 8 6 7 - 1 9 4 7 ) 是最早研究公司估价理论的，出 版于1 9 0 7 年利息率：本质、决定及其与经济现象的关系，形成了完整而系统的资 本价值评估框架。费雪创造的净现值法是世界公认的资本预算决策的最优方法。1 9 3 8 年，约翰伯尔威廉姆斯( j o h nb u r rw i l l i a m s ，1 9 0 0 - 1 9 8 9 年9 月1 5 日) ，他在价 值投资理论中第一个阐明理论的折现现金流( d c f ) 的基础评价。1 9 5 8 年6 月份， 莫迪格莱尼( m o d i g l i a n i ) 与米勒( m i l l e r ) 发表于美国经济评论的资本成本、公 司财务和投资理论中提出了著名的m m 理论，m m 的价值评估理论认为，在不 考虑公司所得税，公司的资本结构与公司的市场价值无关。公司价值与公司是否负 债无关，不存在最佳资本结构问题。二人于1 9 6 3 年修正了m m 理论。在考虑公司所 得税的情况下，公司负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。1 9 5 9 年，迈伦j 戈登( m y r o n j g o r d o n ，1 9 2 0 年1 0 月1 5 日- 2 0 1 0 年7 月5 日) 在经济与统计评论 上发表的股利、盈利和股票价格中戈登就当时流行的盈利假说、股利假说和盈利 与股利假说做了精辟的分析，现在被称为戈登模型，该模型通过计算公司预期未来支 付给股东的股利现值，来确定股票的内在价值，它相当于未来股利的永续流入。1 9 6 9 詹姆斯托宾( j a m e st o b i n ) 提出托宾的q 比率( t o b i n sor a t i o ) ，该比率是公司市 场价值对其资产重置成本的比率。反映的是一个公司两种不同价值估计的比值。分子 上的价值是金融市场上所说的公司值多少钱，分母中的价值是公司的“基本价值”一 重置成本。1 9 7 0 年，威廉夏普( w i l l i a ms h a r p e ) 在他的著作投资组合理论与资本 市场中提出“资本资产定价模型”( c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ，简称c a p m ) ，所 考虑的是不可分散的风险对证券要求报酬率的影响，可以根据绝对风险而不是总风险 来对目标公司做出评价和选择。1 9 7 3 年，迈伦斯科尔斯与费雪布莱克发表期权定 价和公司债务一文( 与此同时，罗伯特默顿也发现了同样的公式及许多其它有关期 权的有用结论) ，该文给出了期权定价理论( o p t i o np r i c i n g t h e o r y ，简称o p t ) ，即著 名的布莱克一斯科尔斯( b l a c k s c h o l e s ) 公式。与以往期权定价公式的重要差别在于只 依赖于可观察到的或可估计出的变量，这使得布莱克斯科尔斯公式避免了对未来股 票价格概率分布和投资者风险偏好的依赖。汤姆科普兰( t o mc o p e l a n d ) ，蒂姆科 勒( t i mk o l l e r ) ，杰克默林( j a c km u r r i n ) 合著的价值评估：企业价值的衡量和治 理一书中，提出了价值治理的唯一目标是股东价值最大化，公司价值源于公司产生 的未来现金流量和投资回报能力的观点，并提出了以收益法为核心的公司价值评估模 型。2 0 世纪9 0 年代初，美国思腾思特咨询公司( s t e m & s t e w a r d ) 提出了经济附加 值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，简称e v a ) ，目的在于克服传统指标的缺陷，准确反映公 司为股东创造的价值。经过发展，e v a 指标越来越受到公司界的关注与青睐，在全球 范围内得到广泛应用。e v a 是基于税后营业净利润和产生这些利润所需资本投入总成 本的一种公司绩效财务评价方法，就是将股东要求的回报纳入资本成本，从公司税后 第3 页，共5 1 页 首都经济贸易大学博( 硕) 士学位论文 版企业并购估价问题研究 营业将利润中扣除，更准确地衡量公司的真实盈利能力。2 0 0 2 年，美国的罗杰莫林 ( r o g e ram o r i n ) 盒谢丽杰瑞尔( s h e r r ylj e r r y ) 在公司价值一书中，叙述了价值 管理所带来的诸多好处，说明价值评估的必要性。并且详细介绍了三种价值评估方法： 现金流量折现评估法、价值评估比较法、实物期权评估法。2 0 0 5 年出版的深入价 值评估是美国的阿沃斯达莫达让( a s w a t hd a m o d a r a n ) 撰写的专门针对技术型公 司的评估。主要说明了采用现金流折现法、相对价值评估法和实物期权评估法对技术 公司进行评估。 1 2 2国内发展研究现状 我国企业并购估价起步比较晚，至今没有形成一套系统完整的公司价值评估体 系。国内目前对公司价值评估的研究仍然较少，理论界介绍的大多为国外的研究成果， 结合国内的实际情况做出探讨的不多。以前由于国内的出版企业大部分属于国有企业 性质，不适应市场运作机制。且国内出版企业管理水平落后，信息公开和透明度不高， 公司资料较难收集。所以我国对出版企业价值评估的研究十分滞后。目前国内对公司 价值评估的方法基本有三种方法：成本法、收益法和市场法。成本法的主要出发点是 以目标公司的资产为评价基础，对于一项资产投资者愿意支付的购买价格不会超过建 造一项与所购资产具有相同用途的替代品所需要的成本。收益法是将一项资产的预期 收益按照一定贴现率折算成现值，从而来评估目标公司价值。市场法就是在市场上寻 找与目标公司具有可比性的共性，参考可比公司的变量或价值，来对目标公司进行估 价的办法。随着我国并购活动的日益活跃，如何使并购中目标公司价值评估方法得到 优化和完善并逐渐形成体系，己成当务之急。 国内具有代表性的公司价值评估方法研究专著是王少豪教授的企业价值评估案 例。该书并非着重于模型的推导，而是以评估方法的应用研究为主，结合大量实践、 案例及国外企业价值评估领域现有的成熟经验，向我们生动的展示了作为一名价值评 估专业人士需要考虑的方方面面。如实践中的资料收集、财务报表分析等；在公式之 外，用以评估的经验技巧、合理的近似估算；如国内外关于折价、溢价的分析；同时 又对评估的理论做到了深入浅出的阐释。结合合理的结构，使我们可以条理清楚，事 半功倍的掌握评估的理论基础。很好的解释了价值评估不仅仅作为- f - j 科学，而且也 是一门艺术。该书的编写，还经过作者多年评估实践的验证，重点介绍了目前国际上 常用的现金流量折现法、相对估价法和期权定价法，结合我国目前的经济环境，详细 评述分析了三种方法应用于高新技术企业评估中的特点及其利弊，尤其对于新经济价 值评估的热点问题，如控股，非控股的股权特性，流通，非流通的股权分属做了具体 的探讨。傅依、张平所著的公司价值评估与证券投资分析经典的价值评估教材， 虽然是一本比较早期的教材，但大多数关于价值评估，证券投资的经典理论，基础方 法不会过时。本书最大的特点是：着重于证券市场理性的回归，在要素分析的基础上， 第4 页，共5 1 页 首都经济贸易大学博( 硕) 十学位论文 h ：版企业并购估价问题研究 评估上市公司的内在价值，从而指导我们摒弃投资的盲目性。虽然证券市场上，有部 分资本的投机性，但从长远看，公司的市场价值最终应该由其自身真正意义上的内在 价值决定，即价值投资理念的重要性和指导意义。在此基础上，本书的章节设置简单 明了，首先介绍了价值评估的相关基础概念及其在证券投资中的重要性。接下来是对 价值评估中重点概念进行详细阐述，如经营战略，前景预测，财务，会计分析，净现 值计算。最后结合实际应用中的实践，指出其在证券投资分析中的实际应用。并结合 经济环境中频繁涉及的兼并、收购，解释了其现实意义。汪平博士所著的财务估价 论专门研究了企业持续经营的前提下，以折现现金流量分析为基础的企业价值评估 方法。站在理财学的视角，探讨了企业价值评估与科学评价企业运行效率之间的关系。 在分析企业价值时，考虑了企业经营中不可避免会面临到的风险因素，及其对未来现 金流量的影响，从而做出财务估价。当估值越高，说明企业的经营效率越高，为股东 创造的价值也越大。从某种意义上说，财务估价与企业决策紧密结合。估值的过程对 于企业管理者来说，也是提高未来经营效率，有效控制经营风险的一个长期规划，是 一个以企业管理决策为中心的价值评估框架。书中详细地分析了折现现金流量模型的 计算过程，还有折现率的确定方法，对于使用现金流量折现模型进行价值评估的人士 具有有效的指导意义。 1 3 研究的主要方法 本文拟在市场经济和现代企业制度的视野下，依托现代财务学、管理经济学、战 略管理学等理论框架，结合我国企业并购的实际状况，运用理论与实证相结合、静态 与动态相结合的分析方法，对并购中目标企业的价值评估问题进行定量和定性研究。 具体研究方法有以下几种：( 1 ) 本文采用比较研究方法，一方面对已有的企业价值评 估理论与模型比较分析，另一方面对国内出版企业与国外出版企业的特点和现状进行 比较分析，以此来说明企业价值评估理论的适用性。( 2 ) 定性分析和定量分析相结合。 本文对出版企业并购目标企业的价值构成及评估指标进行了定性分析。并且利用 f c f f 模型对企业价值进行了定量分析。( 3 ) 本文采用e x c e l 工具和回归分析法，进 行图表分析，使计算推理过程清晰易懂。 1 4 研究内容与创新点 1 4 1 本文的研究内容 本文在出版企业并购估价的过程中，结合出版行业的和出版企业的特点，探讨和 分析了适合出版企业价值的评估方法，应用自由现金流来构建出版企业的价值评估模 型，为出版企业的并购估价提供决策参考。 我国出版企业刚刚从原有的管理办法下转制，市场放开程度加大。经过重组的企 业集团因为发展的需要，纷纷参与并购活动，这些并购行为基本上都具有战略性的意 第5 页，共5 1 页 首都经济贸易人学博( 硕) ：学位论文 出版企业并购估价问题研究 义。收购方的目的大多是取得出版企业的控制权后，通过对目标企业进行资源整合， 改进管理模式，优化营销网络等方式提高出版企业的经营绩效。此种并购的目的不仅 仅是收购出版企业的现有资产，更是看中并购整合后企业资源的互补性、更大的发展 空间和良好的获利机会。因此，在对出版企业进行并购估价时，不能只停留在企业现 有的有形资产上，而忽视企业潜在的价值。要善于发现出版企业特有的无形资产潜在 价值大的企业。 我国的出版企业并购是新兴事物，在实际的并购估价中，对于目标企业的估价大 多采用资产价值评估法。这种方法过于倚重企业现有资产的价值，对于出版企业潜在 的特有的价值如营销网络、人才储备等考虑较少。同时在我国学术界，针对出版企业 并购估价的研究成果也很少见。本文在此方面进行了相应的研究和探讨，可以为我国 出版企业并购估价问题提供一些理论参考。 本文主要就以下几个问题展开思考：出版企业的特点和现状、出版企业的价值、 出版企业的估价方法。 1 4 2 本文的创新点 1 出版企业并购价值评估的特点和方法。 2 将自由现金流估价法应用到出版企业的并购估价过程中，讨论目标企业的价值确 定。 第2 章公司并购理论及国内外出版业现状 2 1 公司并购的定义、类型及动因 为了实现跨越式发展和新市场新领域的迅速拓展，公司并购行为越来越普遍。我 国的并购市场已经十分活跃，并购交易的额度不断扩大，并购交易逐渐成为我国公司 经营扩张过程中的常用方式。成功的并购行为带来了公司飞速的发展，失败的并购行 为也为公司带来了难以摆脱的负担，因此公司在进行并购之前要做足功课。要清晰透 彻地了解并购动机，详尽掌握目标公司的整体情况，深刻认识并购的风险，准确制定 并购策略及谈判博弈，精确进行并购评估，详尽安排并购后整合步骤，充分应对并购 失败带来的潜在风险。因为这些因素对公司并购行为的成功与否产生决定性的影响。 2 1 1 公司并购的定义及类型 2 1 1 1 公司并购概念 公司兼并( m e r g e r ) 和收购( a c q u i s i t i o n ) 统称为并购。并购是复杂的资本运作行为， 其内涵很广泛。根据新大不列颠百科全书的定义，并购通常是具有优势的公司吸收一 个或者更多的公司。尽管公司并购的动因不同，但是控制权的转移是通过产权交易而 第6 页，共5 l 页 首都经济贸易大学博( 硕) 士学位论文 ：l ；版企业并购估价问题研究 实现的，因此并购的本质是为了取得目标公司的控制权。公司并购的模式可以分为吸 收兼并、新设兼并以及收购三种。( 1 ) 吸收兼并( s t a t u t o r ym e r g e r ) ，是指两家或者两 家以上的公司合并成一家公司。被兼并方的资产和负债被兼并方并入，且被兼并方的 法人资格消失，即a + b = a ( b ) 。( 2 ) 新设兼并( c o n s o l i d a t i o nm e r g e r ) ，是指两家或 者两家以上的公司联合在一起成立一家新的公司。新公司掌管参与联合的公司的全部 资产和负债，参与联合的公司法人资格消失，即a + b = c 。( 3 ) 收购( a c q u i s i t i o n ) ，是 指公司为了获得控制权用现金或者有价证券购买目标公司的资产或股票。收购一般包 括资产收购( a s s e t a c q u i s i t i o n ) 和股权收购( s t o c k a c q u i s i t i o n ) 。被收购方的法人资格并 未因收购而发生改变，即a + b = a + b 。 在全球并购热潮不断高涨的今天，m e r g e r a c q u i s i t i o n 和m & a 已经在并购活动 起源较早且发生非常频繁的美国等国家普遍使用，用来表示并购活动，公司兼并和公 司收购的界限变得越来越模糊。传统公司模式已经发生变化，出现了接管、公司重组、 公司控制、公司所有权结构变更等一系列的并购( m a ) 问题。 2 1 1 2 公司并购的分类 1 按并购双方的行业关系可以分为横向并购、纵向并购和混合并购。 ( 1 ) 横向并购( h o r i z o n t a lm e r g e r ) 又称为水平并购，是行业竞争对手之间的并购， 是指处于同一领域生产或销售同类产品的公司之间的并购。横向并购使得大量资本集 中于相同领域或部门之间，处于劣势地位的企业往往被优势企业兼并。这种局面造成 优势企业的规模不断扩大，为了适应新的规模企业要相应扩大生产能力，当然收购方 要有能力扩大产品的生产和销售。横向并购形式常常出现在早期的并购中。在2 0 世 纪初，美国的各方面条件已经十分成熟：公司进入大规模生产时代，证券行业已经进 入稳定期。在政府的各项有关并购的法令和制度的催生下，并购行业稳步发展起来。 为了适应时代的变化，很多公司纷纷参与进行并购，由此带来了并购历史的高潮时代。 横向并购经常出现在并购活动中，但是由于公司规模的不断扩张此种形式很容易带来 行业垄断，从而破坏了自由竞争的市场环境，所以这类并购行为已经引起很多国家政 府的注意。 ( 2 ) 纵向并购( v e r t i c a lm e 唱e r ) 又称为垂直并购，是公司的供应商或客户之间的 并购，是指处于生产或销售同类产品的不同生产阶段的公司间的并购。与公司密切相 关的生产原料的供应商或者公司产品的经销商都有可能成为公司的并购目标，他们关 系熟络情况明确，并购之后的整合状况比较看好。纵向并购可以分为前向并购和后向 并购，即向其产品的下游方向或上游方向实施并购。在制造行业中纵向并购的形式比 较常见，在美国制造业公司的发展历史中，大部分公司是经历了纵向并购的整合而发 展起来的。纵向并购可以使各个环节的流程和沟通更顺畅，使公司资源更节约，使公 司的规模变得更大。很多国家的反垄断法都很少限制纵向并购这种形式。 ( 3 ) 混合合并( c o n g l o m e r a t em e 唱e r ) ，不是竞争对手也不是供应商或客户之间的 第7 页，共5 1 页 首都经济贸易人学博( 硕) 士学位论文 ：l 版企业并购估价问题研究 并购。是指处于不同领域，生产和销售没有任何相似和关联的公司间的并购。混合并 购的实质是多角化的经营战略，这种战略主导公司迅速开辟新领域或向非主导行业发 展。混合并购有三种类型：产品扩张型混合并购，是指相关产品市场上公司间的并购， 其目的是扩大产品的种类；市场扩张型混合并购，是指具有相同产品销售市场的公司 间的并购，其目的是扩大市场份额；纯粹混合并购，是指生产和销售都没有关联的公 司间的并购。混合并购颇受欢迎的原因是它可以降低单一性经营风险，扩大经营范围 的广度以及树立企业品牌形象。此种并购中目标公司很难看出收购方的并购目的，因 为从表面上看来并购双方没有任何直接联系。混合并购形式不受反垄断法的限制，常 常在跨国并购中被采纳。 2 按并购的出资方式分为现金购买和股票购买两种类型四种方式。 ( 1 ) 现金购买资产( c a s hf o r a s s e t s ) 。指并购公司对于目标公司全部或者部分资产 使用现金购买以实现并购。被并购公司的资产并入并购公司，且被并购公司的法人资 格消失。此种方式适合在对有明确产权关系和清晰的债权债务关系的目标公司并购中 使用。信息不对等和信息失真等原因会影响收购方采用此种方式进行并购。 ( 2 ) 现金购买股份( c a s hf o rs t o c k ) 。指在并购活动中为了实现对目标公司资产 和经营权的控制并购公司使用现金购买目标公司全部或者部分股票或股权。收购方在 股票的一级市场和二