家庭收入预期与货币政策有效性的实证分析.doc

_家庭收入预期与货币政策有效性的实证分析 摘要：本文实证分析了2001年第1季度至2006年第1季度我国货币政策与家庭收入预期的相互影响。检验结果表明：我国货币政策与家庭收入预期反方向变动，间接证明了钉住通货膨胀率货币政策的反周期性质；我国货币政策与家庭收入预期的相互影响具有持久性；我国居民消费储蓄(或消费贷款)受到跨期最优的约束，我们不能忽视前瞻性变量对居民行为的影响。 关键词：家庭收入预期；货币政策；h-p滤波器；var模型一、问题的提出持久收入假说认为：人们的当前消费取决于当前收入和未来收入，储蓄是平滑当前消费和未来消费的手段。如果人们当前收入很低，而对未来收入的预期很高，则会选择负债消费，并用未来收入偿还当前欠债。动态最优化理论证明：如果人们的消费决策遵循跨期最优，则在当前收入低而未来收入高的条件下，负债消费就是最优的。可见，家庭收入预期对当前消费具有重要影响。家庭收入预期变化通过影响消费导致社会总需求变化，从而产生通货膨胀或紧缩压力，因此货币政策应当考虑家庭预期的影响。如果货币政策是钉住通货膨胀率的，则货币政策和家庭预期是反周期的，这是因为如果家庭收入预期有一个正向的冲击，则当前消费增加，社会总需求增加，通货膨胀压力增大，则货币当局应当实行紧缩性货币政策以消除预期正向冲击的影响。伴随着我国住房制度改革、高等教育扩招和收费改革、医疗和养老体制改革的推进，高等教育消费开支，住房、教育、医疗和养老支出在家庭总支出中所占的比重不断攀升，已经大大超过我国普通居民家庭的当前收入水平，负债消费随之迅速发展起来。例如自1997年国家放开消费者信贷以来，住房贷款、助学贷款、汽车贷款、信用卡贷款等个人贷款迅速增加，截至2005年末，全国消费贷款余额达2.2万亿元，其中个人住房贷款约占全部消费贷款余额的70%以上。这些事实说明我国居民的跨期最优选择意识正在不断增强，家庭负债的增加使得人们关注未来的收入水平。因此，我们不能忽视家庭收入预期对宏观经济的影响。基于上述理论与实际的思考，本文试图实证分析居民收入预期与我国货币政策的关系。货币政策通过各种渠道作用到家庭、企业等微观主体的行为，货币政策有效性最终要看货币当局是否通过货币政策真正影响到微观主体的行为，进而向调控目标接近。目前，关于我国货币政策的实证研究多是从宏观总量和货币政策传导机制两个角度进行分析，本文则从微观经济主体的视角进行研究。二、指标选取、数据处理与描述性统计(一)指标选取1.货币政策指标。考虑到我国货币政策从1994年开始由直接调控转向间接调控，货币政策的中介目标由贷款规模转向广义货币供应量m2，我们选取广义货币供应量m2作为衡量货币政策调控的指标，通过运用最新数理统计方法hp滤波器(hodrick and prescott，1981)对其进行处理，剔除趋势部分后的货币政策变动项代表衡量货币当局政策意图的指标。hp滤波器常被经济学家用来生成周期数据，基本原理是：假设yt是包含趋势成分和波动成分的时序变量，ytp表示其趋势部分，ytt表示其波动部分。则我们需要的时序变量周期数据由下式决定：ytt=yt-ytpytp通过如下规划生成：minnt=1（yt-ytp）2+nt=1(yt+1p-ytp)-(ytp-yt-1p)2其中n表示样本数量，是一个待定的权数。利用hp滤波可以将广义货币供应量时间序列中长期增长趋势ytp和短期波动成分ytt分离出来，通过比较两者的偏离程度，则负向偏离或正向偏离可以表示紧缩性或扩张性货币政策信号。2.家庭收入预期指标。我们选取中国人民银行每季度公布的全国城镇居民收入与物价信心指数表中的未来信心收入指数fi作为衡量家庭收入预期的指标，同样运用hp滤波器趋势部分得到家庭收入预期变动项。(二)数据处理考虑到我国消费者信贷是1999年我国住房、教育、医疗改革后才得到迅速发展的现实情况，以及各项数据可得性，我们选取m2和fi季度数据的样本区间为2001年第1季度至2006年第1季度。数据来源于中国人民银行网站（)。数据处理过程如下：首先运用x11季节调整法对m2时序数据中的季节因素剔除得到时间序列m2sa，再对其取对数得到m2sal；然后运用hp滤波器对其处理，得到m2sal序列的长期趋势水平；最后用m2sal序列减去长期趋势水平得到货币政策变动项m2salc。当m2salc0时，对应数据显示货币供应增速与其趋势水平相比具有扩张趋势，表示货币政策是扩张性的；当m2salc0时，对应数据显示货币供应增速与其趋势水平相比具有收缩趋势，表示货币政策是紧缩性的。对fi进行与上述过程相同的处理，我们得到家庭收入预期变动项fisalc。(三)描述性统计图1给出家庭预期指标fisalc和货币政策指标m2salc的变动走势图，从图中可以看出fisalc和m2salc的变化趋势呈明显的逆周期特征，特别是在2001年第2季度到2002年第2季度和2002年第3季度到2004年底这两段区间，两个序列变量走势的逆周期特征十分明显，这反映出货币当局及时运用货币政策工具以消除通货膨胀压力的政策意图。这是因为如果家庭对未来收入预期增加，则根据消费的欧拉方程，消费支出和消费性贷款将增加，经济中的通货膨胀压力加大，则钉住通货膨胀的货币当局应采用紧缩性货币政策降低家庭收入预期以消除经济中的通货膨胀压力。三、var模型实证分析1.变量平稳性检验。首先，用标准的adf(augmented dickeyfuller)单位根检验方法来检验时间序列fisalc和m2salc的单整阶数。平稳性检验结果见表2：fisalc和m2salc的adf检验值在1%的显著性水平上均大于其临界值，而它们的一阶差分序列的adf检验值均小于其临界值，因此这两个序列的水平值是非平稳的，而一阶差分序列则是平稳的，即都是一阶单整序列，i(1)。表1变量adf单位根检验结果检验变量检验形式（c，t，l）adf检验值临界值结论fisalc(c，0，1)-2.018678-3.8315不平稳d(fisalc)(c,0，0)-7.367554-3.8315平稳m2salc(c，0，0)-2.600154-3.8085不平稳d(m2salc)(c，0，0)-6.848660-3.8315平稳注：(1)检验形式(c，t，l)中的c，t和l分别表示常数项、趋势项和滞后阶数；(2)临界值是mackinnon(1996)单边p值，显著水平均为1%。 2.协整检验。采用johansen最大似然法在单整性分析基础上检验fisalc和m2salc之间的协整关系，检验结果见表2。表2协整检验特征值迹检验统计量5%显著水平临界值p值原假设0.47240718.7093715.490.0158r=0*0.3296667.1996163.840.0073f=1*注：(1)r代表协整向量个数；(2)p值是mackinnnon-haug-michelis(1999)p值；(3)*表明在95%的置信水平下，拒绝原假设；(3)滞后期均为2期。表2表明在95%的置信水平下，有二个协整方程，这说明货币政策变动项和家庭预期收入变动项存在长期稳定的协整关系。矩阵c0可以被分解为c0=。其中是一个(21)变量的调整系数，b是一个(21)变量的协整系数，协整系数b描述长期内生变量的关系；调整系数a描述给定bx下，内生变量向长期均衡的动态调整。对于标准化家庭预期冲击，表4给出了协整变量和反馈参数的估计。表3协整变量和反馈参数反馈参数整型变量家庭收入预期变动项（fisalc）1.00-0.791863(0.27560)货币政策变动项（m2salc）1.861636（0.87427）0.021915（0.07230）协整关系说明货币政策变动项对家庭收入预期变动项有显著的影响，系数为1.861636，这反映出货币政策变动越大，家庭对未来收入的预期变动越大，从而对家庭的消费和消费性贷款行为的影响越大，且在长期内货币政策变动项与家庭预期收入变化成正比。家庭收入预期变动项从非均衡向均衡的调整速度为79.18%，也就是说家庭预期收入受到一个货币冲击后很快回到均衡，同时也说明我国居民消费行为受到跨期最优决策的约束，持久收入假说在我国是成立的；而货币政策变动项则不断偏离均衡，偏离速度为2%，这表明货币政策本身没有内生约束的限制。3.格兰杰因果关系检验。以上协整关系检验结果证明了fisalc和m2salc之间存在长期的均衡关系，但是这种关系是否构成因果关系还需要进一步验证，granger(1969)提出的因果关系检验可以解决此类问题，结果见表4。表4格兰杰因果关系检验原假设f统计量p值m2salc不是fialc的格兰杰成因0.178610.83831fisalc不是m2salc的格兰杰成因3.382430.06333结果表明，家庭收入预期变动项和货币政策变动项之间不存在显著的格兰杰因果关系。可能的原因是虽然货币政策变动项与家庭收入变动项存在稳定的均衡关系，但是实际情况是中央银行在实际货币操作中并未考虑家庭收入预期这一变量，这种关系只是某个其他共同原因的结果，比方说中央银行关注企业固定资产投资，如果固定资产投资过快，中央银行就实行紧缩性的货币政策，而这也同时降低了家庭收入预期。4.var脉冲响应函数检验。脉冲响应函数用来衡量来自随机扰动项的一个标准差冲击对内生变量当前和未来取值的影响。flsalc和m2salc之间的脉冲响应检验结果见图2：两个变量的脉冲响应持续期较长，都在10期以上；货币政策变动项的一个标准差新息在第8期之前对家庭收入预期变动项的影响是负向的，在第8期之后有正向影响；家庭收入预期变动项的一个标准差新息在第4期之前对货币政策变动项的影响是负向的，在第4期之后有正向影响。这证实了钉住通货膨胀率的货币政策的反周期性质，同时也为货币长期内“非中性”的论点提供了新的证据。response of fisalc to m2salcresponse of m2salc to fisalcfisaic对m2salc一个标准差新息的响应m2salc对fisalc一个标准差新息的响应四、简短的结论检验结果表明：我国货币政策与家庭收入预期反方向变动，证明了钉住通货膨胀率货币政策的反周期性质，同时也表明我国央行在这段时期内在控制通货膨胀率方面是成功的；我国货币政策与家庭收入预期的相互影响具有持久性，这提醒我们央行货币政策操作要考虑到其长期影响；我国居民消费储蓄(或消费贷款)受到跨期最优的约束，我们不能忽视前瞻性变量对居民行为的影响。参考文献：1hall，r.e.intertemporal substitution in consumptionj.journal of political economy，1988，96，339-3572mishkin，frederic，s.the economics of money,banking，and financial markets.addison wesley：2001，sixth edition.3孙力军.信贷市场货币政策传导机制的实证分析j.济南金融，2006，(2)4康庄.厂商预期对我国货币政策有效性影响的实证研究j.上海金融，2006，(2)5荣艺华.我国房地产价格对货币政策的冲击j.中国金融，2005，(