我国QDII投资风险分析--基于基金系QDII投资市场风险的研究.pdf

毯国q 坠兰兰控盗迅险佥堑= = 基王基金丕q 坠兰兰控盗立 论文作者签名：鱼i 坠 指导教师签名：五丝丝堡 论文评阅人l ： 评阅人2 ： 评阅人3 ： 评阅人4 ： 评阅人5 ： 答辩委员会主席： 委员l ： 委员2 ： 委员3 ： 委员4 ： 委员5 ： 1 乏乏9 年阔 整查! 季! 塑 超生猛 蛰童 主盆：赴 答辩眺丝牛 l i i ll li ii ii l ill li ii ii y 18 9 3 9 6 9 r e s e a r c h o nq d i ii n v e s t m e n tr i s k m - - b a s e do nm a r k e t r i s ko fo d i if u n di n v e s t m e n t a u t h o r ss i g n a t u r e ：玉gb s u p e r v i s o r ss i g n a t u r e ： e x t e m a lr e v i e w e r s ： e x a m i n i n gc o m m i t t e ec h a i r p e r s o n ： e x a m i n i n gc o m m i t t d a t eo fo r a ld e f e n c e ： 浙江大学研究生学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。除了文中特别加以标注和致谓 的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得逝婆盘堂或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示谢意。 学雠文储躲壶1 辽 签字慨则年胁日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解进鎏盘堂有权保留并向国家有关部门或机 构送交本论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权逝望盘堂 可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影 印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 签字r 期：1 1 年 通 ；日 导师签名： 彩弼 签字同期：莎力，f 年，月岁口日 -l_f j j、月 、每 e ( u ( w ) ) ，这两者之间的差距是投资者为保证确定性而放弃的不确定 性收益，而这部分差距即可作为投资风险的间接反映。r a s k i n 和c o c h r a n ( i9 8 6 ) 根据研究，将这部分差距进行了量化，并定义为风险金刀。 万= 去，- ( w ) e z e ( z ) 】2 = 去，( w ) 仃z 2 ，其中，( w ) = 一u ”( w ) u ( w ) 为绝对风险厌 恶系数，仃；为证券回报方差 该风险金模型假设条件十分严格。证券回报的风险较小，且均值为0 ； 效用函数为凹函数且连续可微。所以该模型的实际运用可能性较小，只能作为理 论的指导。 ( 2 ) 标准风险测度模型 j i a 和d y e r ( 1 9 9 6 ) 将证券投资风险与行为人效用函数直接联系，建立模型 为：r ( x 。) = - e ( u ( x x ) ) 。 其中，u 为效用函数，x 为x 的均值，x 为随机变量 浙江大学硕士学位论文 国内外研究现状 该模型要求x 正态分布，且风险与均值独立不相关，因此在实际研究中也 受到限制。 2 2 2 基于实际指标的风险计量 ( 1 ) 方差计量 m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 将风险定义为证券投资收益的波动程度，因此采用证券 投资收益的方差作为证券的风险度量指标 其具体方法是，根据证券投资收益的历史观测值，1 ，吒，_ ，记 ；= i i ( + 屹+ + 厶) ，盯2 = 击喜( 一) 2 ，其中0 - 2 或仃为度量风险的标准。 ( 2 ) 敏感度计量 股票的敏感度计量 s h a r p e ( 19 6 4 ) 年提出了c a p m 模型，有： e ( r ) = 吩+ 所e ( 心) 一q 】 其中尺，为无风险利率，屈为证券i 的风险系数，其计算公式为： 屈：竺咚型 d ” 其中为市场组合收益率的方差，c o v ( r ，r ) 是证券i 和市场组合m 的收 益率协方差。 因此，屈是一种风险测度，它反映了证券投资与市场风险的相关程度，市场 风险在一段时间内较稳定，因此屈越大，该证券风险越高。 债券的敏感度计量 固定收益类证券的收益主要受利率的影响。f rm a c a u l a y ( j 9 3 8 ) 提出了久 期的概念债券的久期越长，其价格受利率的影响越大，即风险越大 d ：y tt x 垡丛! 丛 鲁只 其中t 表示债券产生现金流距离原点的时间跨度；t 表示债券到期时间或 浙江大学硕士学位论文 国内外研究现状 卖出时间；c r , 表示t 期的现金流量；y 表示该债券的到期收益率；p o 表示该债 券的当前价格。 衍生品的敏感度计量 期权的风险很大程度上取决于四个因素：基础资产的价格s 、离行权日的时 间t 、基础资产价格的波动性仃以及无风险利率尺，。其敏感度计算如下： = 善；r = 警；口= 丝o t ；人= 誓；p = 熹 敏感度方法可操作性较强，但往往只关注了市场的风险，对证券风险的反映 不全面。 ( 3 ) 非线性风险计量 m a n d e l b r o t ( 1 9 9 7 ) 以分形维度，即累积的非线性方式来计量风险，定义了 h u r s t 指数，具体模型如下： 设e n 为某一时间序列，m 。为其平均值，s 为该序列的标准差，记z 。为n 个期间的积累离差，r 为极差，即： z ，。= ( g ，- m 。) ；肚m a x ( x , 。) - m i n ( x , 。) i = l 根据研究有下列关系成立： r s = ( a n ) 其中，a 为常数，h 为h u r s t 指数。h 值越接近于0 ，风险越大。 ( 4 ) v a r 风险计量 j pm o r g a n 首先提出v a r 的概念，其后j o r i o n ( 1 9 9 6 ) 给出了严谨的计量方 式，并将v a r 定义为给定置信区间的一个持有期内的最坏的预期损失。假定市 场弱势有效且波动随机，则计算v a r 基本模型为： v a r = c o o e ( r ) - r + 】 其中，铴为资产组合的初始价值，尺为持有期内组合资产的收益率，r + 为 置信水平a 下资产组合的最低收益率。 ( 5 ) 下方风险计量 9 浙江大学硕士学位论文国内外研究现状 h a r l o w ( 1 9 9 1 ) 认为在实际中投资者最关心的是低于目标收益的概率及额度， 下方风险计量是以此为依据的计量方式，符合投资者的心理认知。其模型如下： f 上删口= g ，( f - z ，) 口 z i = 。 式中f 是投资者的目标回报，q ，是证券回报为z j 时的概率。口由效用函数 的类型所决定，表示投资者的风险容忍度。一般取口为2 ，可以更好的满足风险 的定义。 2 3 证券投资组合的风险研究 m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 提出的“均值一方差”模型为证券组合研究提供了有 效的方法。m a r k o w i t z 证明投资组合可以分散风险，因为证券组合的总收益为组 合中所有证券收益的加权平均，而证券组合的风险即组合的方差不仅与单个证券 的方差相关，还与不同证券间的相关系数有关，在构建证券组合时，如果将证券 间的相关系数考虑进去，可以构造在相同收益下，风险较小的投资组合 后续对证券投资组合的风险研究均基于m a r k o w i t z 的理论进行展开，其中 s h a r p e ( 19 6 4 ) 在此基础上建立了c a p m 模型，在模型中，s h a r p e 构造了资本 市场线( c m l ) ，即无风险资产与风险资产组合进行再组合的选择。方法是寻找 无风险直线与风险资产有效边界的切点，确定资本市场线，沿着c m l 进行风险 资产和无风险资产的配置可使收益相同的情况下，减少证券投资的风险，是一种 常见的证券组合选择，在实际中有着广泛的应用价值。 国内学者也对证券投资组合的风险进行了实证研究，徐立新，郭国雄、栾长 福( 2 0 0 1 ) ，孙峰，宋力( 2 0 0 4 ) ，杨继平、张力健( 2 0 0 5 ) 等以我国a 股市场 及国债为样本数据，实证研究结果均支持证券投资组合可以分散风险的原理。 2 4 海外证券投资风险研究 海外证券投资是对证券投资组合分散风险的衍生实践，海外证券投资使得投 资者证券选择的范围更广，可以进一步降低风险。不过，风险分散的程度取决于 各国金融市场的相关性，相关性越强，风险分散效果越不明显。f b l a c k 和r 1 0 浙江大学硕士学位论文国内外研究现状 l i t t e r m a n ( 1 9 9 2 ) 曾研究表明国际证券投资时，加拿大、美国、英国三国的金融 市场不能同时重仓投资，因为三国的金融市场的相关性较高。 w a y n eef e r s o n 和c a m p b e l lrh a r v e y ( 1 9 9 4 ) 采用1 8 个国家的证券市场数 据对多因素资产定价模型进行了实证检验，得出市场风险并不能完全就是国际证 券投资的风险，相反其它因素在风险中占据了较大的比重。 t a y l o r ( 1 9 9 6 ) 认为投资海外证券并非简单的分散了风险，因为同比于国内 市场，海外投资还增加了很多不可避免的风险。首先，很多国家的证券市场风险 高于美国，且与美国证券市场具有趋同性。其次，海外证券投资存在货币汇兑问 题，增加了汇率波动的风险，即使进行套期保值，也增加了投资成本。最后，美 国金融市场的政策导向性较弱，而很多国家金融市场不成熟，所以政策导向性较 强，因此政策风险较大，如政府宏观经济政策等因素而且很多国家的政权稳定 程度较弱，过度分散化的投资，不可避免的需要投资该类市场，可能有政府更迭 的风险 c rh a r v e y ( 1 9 9 5 ) 认为拉丁美洲、亚洲、中东和非洲市场给投资者提供了 新的机遇。这些市场通常是高风险与高收益并存更重要的是这些市场与成熟金 融市场具有较低的协方差，可有效的减少组合风险他们还认为，标准的全球资 产定价模型不能解释新兴市场的平均收益，因为信息集的区别可能使得新兴市场 在低风险中获得高收益的可能性较大 c h a n ，k a r c e s k i 和l a k o n i s h o k ( 1 9 9 9 ) 表示海外证券投资的风险中包含非市 场因素是必须的，因为市场风险在协方差的作用下可以分散，而非市场因素反而 不能被分散，因此研究国际证券投资时模型应该转交。 w i l l i a mng o e t z m a n n ，l i n g f e n gl i 和kg e e r tr o u w e n h o r s t ( 2 0 0 5 ) 认为国 际证券投资有益于分散风险，而其原因可以分成两部分来解释，其一，是市场的 协方差减少了风险；另一方面是因为投资机会集的扩大。 在我国，股民的海外证券投资只能通过q d i i 实现，而国内学者主要探讨了 q d i i 对我国经济金融发展的好处及一些q d i i 制度上的问题，相对较少探讨q d i i 的风险问题。黄瑞玲和黄忠平( 2 0 0 5 ) 通过对q d i i 的收益与风险的实证分析， 认为国际投资可以在较低的风险下获得更多超额收益高飞、宋春媚、宋海静 ( 2 0 0 8 ) 认为我国q d i i 面临汇率风险、市场风险、信用风险和利率风险张晓 浙江大学硕士学位论文国内外研究现状 慧( 2 0 0 8 ) 采用v a r 的方法分析了q d i i 的资产配置。顾燕亚( 2 0 0 7 ) 对中国股 市、香港股市、成熟市场股市、新兴市场股市进行了组合的夏普指数计算。 2 5 评述 首先，从风险研究来看，大多数文献将不确定性定义为证券投资的风险，且 以传统的标准差计量。从投资者的心理角度分析，高于目标收益的波动投资者并 不认为该波动是风险。因此标准差度量风险不符合投资者的心理预期v a r 是一 种二维风险指标，其实际意义也是在反应潜在亏损的风险，因此该指标可以作为 分析实际情况的风险度量指标。 其次，大多数国内外研究海外证券投资的论文关注的是投资的收益问题，较 少关注风险，或仅仅附带关注风险。而且，即使研究风险问题的论文，大多采用 定性分析的方式，并未有定量的指标分析。 最后，q d i i 制度是金融市场开放的中间产物，所以国外研究q d i i 的论文几 乎没有，而q d i i 的制度在我国2 0 0 6 年才设立，所以研究q d i i 的论文也相对较 少，且基本将q d i i 的制度影响作为切入点。而随着q d i i 的规模逐渐增加，q d l l 的风险将受到机构和投资者的广泛关注，现有文献缺乏研究，将使实际操作缺乏 指导，因此有必要研究q d i i 的风险问题。 浙江大学硕士学位论文q d i i 制度内涵及发展 3q d i i 制度内涵及发展 3 1 q d i i 制度的内涵 q d i i 全称为q u a l i f i e dd o m e s t i ci n s t i t u t i o n a li n v e s t o r ，即合格境内机构投资 者，是允许符合一定条件且获得国家外汇管理局批准额度的境内机构投资者以自 有资金或依法募集的资金在货币没有实现完全可自由兑换、资本项目尚未完全开 放的情况下有限度地投资海外资本市场的一项使国内资本市场国际化的过渡性 制度。 在此制度下，具有q d i i 资格的机构投资者唯一依法具有投资海外市场的权 利的投资机构，该制度一方面实现了资本的流动性，满足了境内居民海外投资需 求，另一方面能够有效监管，从而稳定本币币值和抑制外汇资金的流失，维护本 国的金融秩序。q d i i 制度与q f i i 制度相对应，但共同构成了我国资本项目的流 动要素，具有较高的联系 对比q f i i 制度，可以将信托机制作为q d i l 机制的运作方式，其原因是q d i i 机制涉及三方当事人，投资者，资金管理者、回报获得者，可分别对应信托机制 的委托人，受托人和收益人因此，q d i i 机制是以信用为基础，保护投资者权 益的投资机制，其中委托人和收益人均为投资人，而资金管理者为具有q d i i 资 格的机构投资者。 韩国、印度、巴西、台湾等国家和地区在2 0 世纪9 0 年代初设立和实施了 q d i i 制度，该制度能逐步推进国内资本市场国际化，同时能够在一定程度上防 止国内机构和投资者的巨大损失，因此，该制度是资本项目未完全开放状态下， 有积极意义的一项制度 3 2q d i i 制度的理论基础 q d i i 制度的实施实现了境内资本投资国际资本市场，以构建全球范围内的 资产组合，该制度的核心围观基础是资产组合理论1 9 5 2 年马科维茨采用均值 一一方差模型提出了资产组合理论，并指出投资者可以根据市场中各类资产的相 浙江大学硕士学位论文q d l l 制度内涵及发展 关性构造在既定收益率水平上风险更小或者在既定风险水平上收益率更高的资 产组合，因此，投资的多元化、分散化有利于降低市场的非系统性风险。夏普的 资本资产定价模型( c a p m ) 、罗斯的资本资产套利定价理论( a p t ) 都完善了 资产组合理论，在此理论基础上，众多学者将一国内的资产组合理念扩展到全球 范围，比如l e s s a r d ( 1 9 7 3 ) 3 研究表明跨国证券资产组合能有效降低投资风险， 但组合数目不宜过多，跨国证券组合的最佳规模大约2 0 种证券q d i i 制度允许 合格境内机构投资者投资海外市场，使投资者有权利在更广阔的空间选择，从而 进行资产配置，使得相同收益下风险水平更低如下图可以清楚的阐释q d i i 制 度的理论基础，在一国投资经过资产配置具有有效边界s l ，国际化投资具有有 效边界s 2 ，因为在集合关系上国家为世界的组成部分，所以国际化投资的资产 配置包含一国投资的资产配置，因而国际化投资具有更优的选择，即具有较宽泛 的有效边界。取既定的收益水平，国际化投资的风险低于一国投资的风险。 收益 风险l风险2 图3 iq d i i 制度的理论基础 3 3 我国q d i i 制度的发展历程 我国q d i i 投资是海外证券投资的过渡期形式。q d i i 设立以前，因我国实行 资本项目管制，机构进行海外证券投资是违法的，个人通过其他渠道投资海外证 3d r l e s s a r d i n t e r n a t i o n a lp o r t f o l i od i v e r s i f i c a t i o n ：am u l t i v a r i a t ea n a l y s i sf o rag r o u po fl a t i na m e r i c a n c o u n t r i e s j t h ej o u r n a lo f f i n a n c e 1 9 7 3 ( 5 ) ：8 9 - l o i 1 4 浙江大学硕士学位论文q d i i 制度内涵及发展 券不受我国法律保护。但是，大量私募机构和个人利用监管空隙通过各种渠道投 资海外市场。以境内居民投资港股为例，可以直接到香港开设证券账户，或通过 中介机构( 如境外证券公司在内地的分支机构、地下钱庄等) 开户。随着互联网 的发展，网络的便捷性使得我国参与投资海外证券的金额激增。据统计4 ，2 0 0 3 年内地投资者有据可查的交易量已经占到香港市场成交量的8 左右，较2 0 0 2 年增长一倍。一方面是海外投资的金额激增，另一方面因海外投资不受法律保护 使得该方面的经济纠纷事件频频发生，使得国家需要设立合法的海外投资渠道以 便疏导需求并且维护居民利益 同时，由于外汇储备剧增造成的流动性过剩及股市及房地产市场单边上涨引 起的金融风险的增加金融监管当局考虑到外汇供求关系的改变放宽境内资金境 外理财管制，在商业银行首先试行q d l l 业务。q d i i 制度由香港政府部门最早提 出，与c d r ( 预托证券) 、q f i i 一样，将是在外汇管制下内地资本市场对外开放 的权宜之计，以容许资本账项目未完全开放的情况下，国内投资者投资海外资本 2 0 0 6 年4 月l7 日，央行发布实施了合格境内机构投资者( q d i i ) 制度，随 即又与银监会和国家外汇管理局共同发布( ( 商业银行开办代客境外理财业务管理 暂行办法，允许商业银行开办境外代客理财业务。暂行办法对购汇投资规模、 监管、境外托管代理人的选择等做出了明确规定 2 0 0 7 年4 月l0 日，银监会和国家外汇管理局昨日颁布实施信托公司受托一 境外理财业务管理暂行办法。该文件表明信托公司可以开办受托境外理财业务 ( q d i i 业务) ，中信信托、上海国际信托首批获得q d i i 资格。但国家对信托授予 q d i i 资格的审查较严。 2 0 0 7 年5 月i1 日，银监会颁布了关于调整商业银行代客境外理财业务境 外投资范围的通知，规定银行系q d i i 可以投资于股票市场 2 0 0 7 年6 月2 1 日，证监会颁布( ( 合格境内机构投资者境外证券投资管理试 行办法以及关于实施 有关 问题的通知，规范基金公司和证券公司的境外理财业务，并制定规范细则进行 监督。 2 0 0 7 年7 月底，出台的保险资金境外投资管理暂行办法允许允许保险 4 数据来源：香港交易所2 0 0 3 年度交易报告 浙江大学硕士学位论文 q d i i 制度内涵及发展 公司运用总资产1 5 的资金投资境外，并将境外投资范围从固定收益类拓宽到股 票、股权等权益类产品，同时允许保险机构将衍生产品作为风险管理手段用于套 期保值。 3 4 我国q d i i 投资现状 3 4 1 我国q d i i 的分类及特征 我国获得q d i i 业务资格的金融机构主要为三大系，即银行系、基金证券系、 保险系。其中银行系，基金证券系q d i i 多以资产管理，即募集资金代理投资者 投资海外为主，而保险系q d i i 多以自由资金投资海外市场 不同系别的q d i | 具有不同的特征，本文主要从运作机制、投资标的和获批 额度三个方面来进行阐述。 从运作机制上来看，基金证券系q d i i 采用境外投资顾问的方式，境外投资 顾问负责境外投资的研究、投资建议和交易执行工作，但由基金公司会成立专门 的投资团队参与境外投资的整个过程，享有完全的主动决策权。银行系和保险系 q d i i 采用境外投资管理人的方式，即多采取外包策略，购买境外投资银行或资 产管理公司的票据，达到间接管理的目标。 从投资标的、进入门槛来看，基金系q d i i 与券商系q d i i 的投资标的具有 较大的弹性，除了对实物投资有所限制外，可自由参与海外资本市场的投资。两 者唯一的区别是，券商系q d i i 的进入门槛较高，主要是券商采用集合资产管理 计划方式进行筹资，面向的客户群体较小。银行系q d i i 产品以稳健为主，其投 资股票资产不得超过5 0 ，大部分资产配置以海外债券和货币市场基金为主，因 此，银行系q d i i 产品是一种风险相对较小的投资产品。 1 6 浙江大学硕士学位论文 q d i i 制度内涵及发展 图3 2q d i i 的运作机制5 表3 1 不同类型q d i i 产品的区别 项目 基金q d i i银行q d i i券商q d i i 资金来源公开募集，随时申购公开募集 资产集合计划 投资门槛1 0 0 0 1 0 0 0 0 人民币5 3 0 万人民币1 0 万人民币 目标客户大众投资者中端投资者中高端投资者 投资范围股票、债券、远期合约、股票、境外基金类产品股票、债券、远期合约、 互换及权证、期权、期及境外结构性产品三大互换及权证、期权、期 货等金融衍生产品。最类。投资于股票的比例货等金融衍生产品。最 高可1 0 0 投资全球股 不能超过总资产的5 0 高可1 0 0 投资股票市 票市场场 风险收益水平风险相对较高，是投资风险和潜在收益水平相风险相对较高，是投资 于境外股票市场的高收对较低于境外股票市场的高 益类产品 收益类产品 从资金规模来看，截至2 0 10 年9 月，己有8 7 家金融机构获得q d i i 业务资 格。其中包括1 3 家国内商业银行、1 2 家在我国经营的外资商业银行、2 5 家保险 5 引自王苏亚，我国机构投资者海外证券投资的风险评估分析【d 】，硕卜学位论文，北京交通人学，2 0 0 8 6 同卜 1 7 浙江大学硕士学位论文q d i i 制度内涵及发展 公司、2 9 家基金公司、5 家证券公司和3 家信托公司。 表3 2 合格境内机构投资者( q d i i ) 投资额度审批情况( 亿美元) 商业银行基金公司证券公司保险公司信托公司 l 中国银行华安基金中金公司中国平安中诚信托 2 工商银行南方基金招商证券中国人寿股份上海国际信托 3 建设银行华夏基金华泰证券中国人民财产保险公司中海信托 4 农业银行嘉实基金 困泰君安 中闻人寿集团 5 交通银行 上投摩根光大证券 泰康人寿保险 6中信银行工银瑞信中意人寿保险 7 招商银行华宅兴业中国人民保险 8 民生银行海富通基金生命人寿保险 9 光大银行银华基金中国再保险 1 0 兴业银行交银施罗德中国太保 1 1 北京银行易方达基金中国太平洋人寿保险 1 2浦发银行招商基金中国人民健康保险 1 3上海银行博时基金中幽人民人寿保险 1 4 东亚银行汇添富基金安邦财产保险 1 5 恒生银行，“发基金太平人寿保险 1 6 花旗银行 鹏华基金 华安财产保险 1 7 渣打银行 长盛基金 华泰财产保险 1 8 中国银行( 香港)国泰基金华泰资产管理 1 9 瑞士信贷 国投瑞银 友邦保险 2 0 i ：丰银行建信基金渤海财产保险 2 1 南洋商业银行信诚基金金盛人寿保险 2 2 德意志银行诺安摹命都邦财产保险 2 3 星展银行 光大保德信 太平财产保险 2 4法国巴黎银行富国基金民安保忙令( 中国) 2 5 法同兴业银行大成基金中同财产再保险 2 6 中银基金 2 7 泰达宏利 2 8 长信基金 2 9 华泰柏瑞 合计8 2 63 8 61 81 7 6 4 46 总计6 6 9 0 4 资料来源：国家外汇管理局 在各系q d i i 审批额度中，以基金证券系获批额度占比6 1 ，因此在合格境 内机构投资者中具有较强的代表性基金证券获批额度较高主要原因是银行系 q d i i 相对有如下劣势：( 1 ) 银行系q d i i 进入门槛较高，从表3 1 可以看出银行 1 8 浙江大学硕士学位论文 q d i i 制度内涵及发展 系q d i i 产品要求的初始资金远高于基金系q d i i 产品，使得银行系q d i i 不具备 大众化投资产品的特点，收益面有限。( 2 ) 银行系q d i i 手续较为复杂，因银行 系q d i i 产品的定位为中低风险产品，因此在购买银行系q d i i 时，需要签署风 险测试、委托协议等文件，以保证投资者能够承受一定的投资风险，因此，复杂 的手续使得投资者对银行系q d i | 产品兴趣降低，该产品的推广速度也随之降低。 ( 3 ) 银行系q d i i 的收益相对较低，根据表3 1 ，银行系q d i i 产品的投资范围 为股票、境外基金类产品及境外结构性产品三大类，且股票的投资比例不高于总 资产的5 0 ，所以银行系q d i i 产品的投资品多为固定收益类产品，波动较小， 其收益率也较低；同时，银行系q d i i 采用境外投资管理人的方式，多采取外包 策略，实现间接管理资产的机制，但是，也使得银行对投资标的的分析力度不够， 容易造成损失综上，基金系q d i i 具有大众性，可以作为反映整体q d i i 产品 的标准。 图3 3 各系q d i i 的获批额度占比 3 4 2 基金系q d i i 资产配置情况 基金系q d i i 具有获批额度高、进入门槛低、投资范围广等优势，因此，本 文将该系q d | i 作为q d i i 投资的代表性研究对象，以此来反应整个q d i | 投资情 况。基金和券商q d i i 可以投资于与中国证监会签署双边监管合作谅解备忘录的 3 3 个国家或地区的股权市场，包括1 6 个发达市场和1 7 个新兴市场。 浙江大学硕士学位论文 q d i i 制度内涵及发展 表3 3 与我国证监会签订双边监管合作谅解备忘录的国家和地区7 所属大洲 成熟市场新兴市场 所属大洲 成熟市场新兴市场 北美洲 美国 欧洲英国土耳其 加拿大 法国 乌克兰 亚洲 中国香港马来西亚卢森堡罗马尼亚 新加坡韩国德国葡萄牙 日本印度尼西亚意大利 越南荷兰 印度比利时 约旦瑞士 阿联酋挪威 泰国 大洋洲澳大利亚非洲埃及 新西兰南非 南美洲巴西尼日利亚 阿根廷 资料来源：中国证监会 我国q d i i 投资的主要区域集中在香港和美国，其余为一些新兴市场国家与 成熟市场国家，按照不同机构的对区域的熟悉程度进行配置2 0 i o 年我国q d i i 的投资区域分配如图3 4 ( h k 代表香港，u s a 代表美国，e m 代表新兴市场国 家，d m 代表除美国和香港成熟以外的市场国家或地区) 基金系q d i i 投资品种涵盖广泛，可投资普通股、优先股、全球存托凭证和 美国存托凭证、房地产信托凭证、公墓基金、政府债券、公司债券、可转换债券、 住房按揭支持证券、资产支持证券等及经中国证监会认可的国际金融组织发行的 证券。8 其他还包括结构性投资产品和金融衍生产品等。其主要q d l l 基金的投资 配置如图3 5 。 7 根据孽根斯坦利的定义，如果一个国家和地区的人均国民牛产总值( g n p ) 没有达到世界银行划分的高 收入围家的水平，这个国家和地区的股市就是新兴市场。有些国家尽管经济发展水平和人均g n p 水平己进 入高收入国家行列，由于股市发展落后，市场机制不完善，仍被列为新兴市场。这划分得到了t h = 界的普 遍认可。 8 资料来源：巾国证监会。 浙江大学硕士学位论文 q d i i 制度内涵及发展 图3 4 我国q d i i 的投资区域分配情况( 截止至2 0 1 0 1 2 3 1 ) 数据来源：w i n d 资讯 1 2 0 1 0 0 8 0 6 0 4 0 2 0 0 圜股票债券口银行存款口基金一权证其他资产 图3 5 各券商基金o d i i 投资配置情况( 截止至2 0 1 0 1 2 3 1 ) 数据来源：w i n d 资讯 从图3 5 可以看出，大多数机构q d i ! 资产配置的设置中，股票的比例较高 基金在有些机构中配置较多，但投资的基金大多是指数型基金和偏股型基金，因 此相当于间接配置了股票。银行存款在q d i i 的配置中也占有较高比例，但银行 存款的投资风险很小。债券、权证、其他资产的投资占比较小，所以对整个q d i i 投资的风险影响较小因此，本文假设q d i i 的投资风险主要来源于股票投资的 风险。 浙江大学硕士学位论文 q d i i 制度内涵及发展 3 5 本章小结 本章阐述了q d i i 制度的衍变过程，阐释了q d i i 制度是在货币没有实现完 全可自由兑换、资本项目尚未完全开放的情况下，有限度地允许境内投资者投资 境外市场的一项过渡性的制度安排，因此，q d i i 制度的运作效果将直接决定该 项制度的存续条件，因此风险分析十分重要 根据我国现有具有q d i i 资格的机构的性质可以将市场上q d i i 产品分为银 行系、基金券商系、保险系q d i i 产品，每种q d i i 产品因各自投资机构的风险 特性决定了产品自身具有不同的特征，然而本文的主要的目的是要计算出整体 q d i i 投资的风险指标，因此有必要找出具有代表性的q d i i 机构，从外汇管理局 公布的数据来看，基金系q d i i 的审批额度占比高达6 1 ，且民众投资门槛较低， 具有较强的示范意义，因此，本文将在后面的分析中以基金系q d i i 作为分析q d i i 投资的主体 在以基金系q d i i 作为分析主体的前提下，本章分析了基金系q d i i 投在海 外市场各种证券的投资比例从证券的分类来看，股票、债券、期货、基金等有 价证券具有不同的特点，同时具有不同的风险属性，因此分析投资比例可以找出 q d i i 投资的主要证券，单纯分析该种证券的投资风险，已达到简化模型的目的。 根据本章的分析，q d i i 机构直接或间接投资股票的比例较高，因此，本文后面 的分析将根据这一特性仅建模分析股票的投资风险。同时，本章还分析了q d i i 具体的投资市场，因可投资市场较多，如果不进行简化分类，在模型的处理上将 使实证的有效性降低，因此，根据分析香港和美国市场的投资较多，单独将这两 个市场作为分析对象，而其他市场划分为成熟市场和新型市场。 综上所述，本章的主要目的是将q d i i 的投资对象简化，得出的代表性结论 是将香港、美国、成熟市场( 除美国、香港) 、新兴市场的股票市场作为后文分 析的基础。 浙江大学硕士学位论文 q d i i 投资风险的识别与分析和主要风险因素的提取 4 q d i i 投资风险的识别和主要风险因素的提取 q d i i 投资属于证券组合投资的特殊类型，大量的文献将证券组合投资的风 险分为两大类，系统性风险和非系统性风险。系统性风险是指由于某种上市公司 无法控制的外部因素的影响和变化，导致股市上所有股票价格的下跌，从而给投 资者带来损失的可能性。非系统性风险是指非系统性风险是指对某个行业或个别 证券产生影响的风险，它通常由某一特殊的因素引起，与整个证券市场的价格不 存在系统的全面联系，而只对个别或少数证券的收益产生影响。 从q d i i 投资的特点来看，将投资风险分成系统性风险和非系统性风险不能 有效对该投资进行描述首先，政治环境发生改变将对证券市场造成剧烈波动， 但是政治环境发生的概率较小，因此作为q d i i 投资风险计量因素之一容易造成 误差其次，q d i i 投资的投资范围为海外市场，法律、交易制度的不同也会造 成投资的失误，产生风险，该风险不能归类于非系统性和系统性风险中，属于 q d i i 投资的独有风险。最后，非系统性风险也不能同一而论，毕竟人为风险、 公司风险都具有不同的属性和传导机制因此本文根据q d i i 的投资特点将我国 q d i i 投资风险市场风险、交易风险、环境风险和操作风险四类。其中，市场风 险是剔除政治环境风险这一不常规的系统性风险剩下的专指证券市场波动产生 的风险。交易风险，操作风险均属于非系统性风险，只是交易风险是因为机构进 行证券交易或币种交易产生的风险，而操作风险是属于机构内部人员造成的风 险。 根据上述的风险分类，本章将对四类风险进行逐一分析，并采用层次分析法， 确定q d i i 投资所面临的主要风险。 4 1 市场风险 笔者总结了几种对于市场风险的定义如下： “市场风险是指有市场条件的改变而引起金融机构收入的不确定性，这里的 市场条件主要指：资产价格、利率、市场波动、市场流动性等等” 9 引自j em o r g a n 公司技术文件：r i s k m e t r i c sd o c u m e n t s 浙江大学硕士学位论文 q d i i 投资风险的识别与分析和主要风险因素的提取 “市场风险是因市场价格波动而导致表内外头寸损失的风险”。1 0 “市场风险是指金融机构持有的投资头寸因市场价格的不利变化而发生损 失的风险，这种风险会导致公司利润和资本的损失”。1 1 根据以上的定义，可以得出市场风险定义的共同点，即反应市场整体价格波 动对机构产生的不利影响。根据传统的分类方法，市场风险可以分为权益风险、 汇率风险、利率风险以及商品风险，由于q d i i 投资范围不涵盖普通商品，因此 本节的市场风险不包含商品风险；而具备q d i i 资格的机构并不投资外汇产品， 而仅在外汇交易时会产生风险，因而此本节市场风险不涉及汇率风险，而将外汇 交易风险归类到交易风险中。如果将市场风险仅仅分为权益风险和利率风险，只 是对市场风险的表象进行了描述，而未深入对市场风险进行剖析，本节试图从产 生市场整体价格波动的原因入手，对市场风险进行分解，已达到深入分析市场风 险的目的。证券市场是宏观经济的“晴雨表”，因此，宏观经济的波动风险是市 场风险产生的原因之一，同时，证券市场是一个容易受到) 中击的市场，经济政策 的变化、经济环境( 指利率、通货膨胀率等) 的改变也将改变市场条件，从而引 起整体价格的变动，所以这两个方面变化也是市场风险的主要因素，笔者将根据 这几个影响因素进一步探讨其传导机制等问题。 4 1 1 经济周期性波动风险 经济周期可以划分为萧条、复苏、繁荣、衰退4 个阶段，其划分的主要标准 为g d p 增长率，当g d p 增长率处于上升阶段时为经济的复苏繁荣期，当g d p 增长率处于下降阶段时为经济的萧条、衰退期。经济周期波动是经济发展过程中 常见的现象，它表现为经济周而复始地由扩张到紧缩的不断循环运动，不会因外 力的作用而改变 经济周期性波动将会使证券市场行情周期性变动。这种行情变动不是指证券 价格的日常波动和中级波动，而是指证券行情长期趋势的改变。本节将阐述经济 周期性波动风险向证券市场风险的传导机制。 假设在封闭的经济体制下，按照支出法可以得到g d p 的计算公式，如下： g d p = c + i o 引自中国银行q k 监督管理委员会( c b r c ) ：商q k 银行市场风险管理指引( 征求意见稿) 引自t l e 券委员会国际组织( i o s c o ) ：证券公司资本充足率标准 2 4 浙江大学硕士学位论文 q d i i 投资风险的识别与分析和主要风险因素的提取 其中，c 代表消费，i 代表投资 按照凯思斯的投资理论，s = i ，其中s 代表储蓄，那么 g d p = c + i = c + s 而据研究，c + s 可由国民经济统计中的企业成本一一收益计算指标来表示1 2 ， 则有： g d p = c + i = w + d + 兀 其中，w 代表工资，d 代表折旧，兀为企业利润。通常折旧与资本存量相 关，假设完全折旧，即折旧率为l ，则d = k ，k 为企业资本存量，则上式可改写 为： g d p = c + i = w + k + 兀 根据经济学的基本理论，本期的资本存量为上期资本存量和投资之和，即 k t 2 k t 1 + i t 由上述公式，投资i 增加将导致下期资本存量增加，而在假定完全折旧的前 提下，资本存量的增加意味着折旧的加速，也即生产成本提高。因此，按照上述 推导，企业必须在维持投资流量超过资本存量的情况下才能获取正的利润，这就 要求企业投资速度加快，然而商业银行会由于贷款数额的过快增加在政策和自身 风险考虑的压力下收缩信贷规模，导致企业投资资金的减少，因此将使企业投资 减少，使经济增速放缓，从而企业产生亏损 假定经济的初始状态为复苏期，因经济复苏企业利润增加，企业家预测经济 形势将会进一步好转，将追加投资。按照公式g d p ：c + i ：w + k + h 和公式k t 2 k t - + i t 的分析，投资的增加将促使利润增加，同时也将使下期资本存量增加利润和资 本存量的增加，将导致收入分配机构的变化，从而使经济发生周期性变动。 同样，假定经济的初始阶段为衰退期，则市场的调节机制如下：企业因经济 景气度降低导致亏损，使资金链断裂，从而产生破产、倒闭、重组等现象。这些 现象削减了资本存量，降低了企业的生产成本；同时，破产减少了企业主的财富， 使收入分配重新进行了调整，这两方面的原因促使消费和投资增加，经济增长率 将重新回归上升状态。 根据上述分析我们得到企业利润与经济周期的内在逻辑，下面将进一步分析 2 这一处理方法受剑柳欣教授有关研究的启示，参见柳欣，1 9 9 9 ：中国宏观经济运行的理论分析，南 开经济研究第5 期 2 5 浙江大学硕士学位论文 q d i ! 投资风险的识别与分析和主要风险因素的提取 企业利润与股票价格的逻辑，从而分析清楚经济周期与市场风险的内在联系。 从理论上看，在假设持股期限无限，即投资者持有股票后永不卖出时，股票 价格是股利折现价值决定，其公式为： 矿= 善南 式中，v 是股票价值，d f 是每期股利，p 是贴现率，t 是持股期 从理论上看，投资者的分红所得取决于上市公司的利润及其分红政策，即： p = q 兀( q ，p ，厶形，) 式中口为公司的分红政策，即分红部分占公司净利润的比例；j r i 为公司利润， 它取决于公司的产量q 及其价格，投入的劳动量厶及其工资形，投入的资金 量及其社会平均利率。 在公司分红政策珥既定时，股利与上市公司利润正相关。根据前面的研究， 一方面，存量资产价值的变动和收入分配结构的变动将影响公司利润；另一方面， 由此存量资产和收入分配结构又将影响有效需求，引起经济波动，如果经济处于 波动的上升期，由于投资和消费的共同扩张，公司利润也将增加。综合两方面， 企业利润增加，股利增加，股票价格上升。 同时，经济波动也将影响贴现率的大小。一般而言，在经济上升时期都伴随 着相对较低的实际利率，即贴现率较低，由此根据股票价值决定模型，作为分母 的较低的贴现率将导致较高的股票价值；反之在经济下降时将导致相反的结果。 综上所述，经济周期性变动影响公司利润，并影响贴现率从而影响股票价格。 我国q d i i 投资的投资理念为长期投资，投资一国资本市场存续期较长，而一国 经济在较长时间内不可避免会产生周期性波动，从而传导到该国证券市场，造成 q d i i 投资：争值较大波动，给投资者带来损失。因此，经济周期性波动风险是q d i i 投资风险之一。 4 1 2 经济政策风险 2 6 经济政策的出台和实施是为了经济稳步增长，可以是调整限制现有经济发展 浙江大学硕士学位论文 q d i i 投资风险的识别与分析和主要风险因素的提取 的约束，或是熨平经济周期的波动，但是通常经济政策会导致证券市场较大波动， 给投资带来风险。 首先，经济政策会给人们的预期带来一定的冲击性，预期的改变将促使证券 市场上的投资者改变自己的投资决策，因此，证券市场上因投资者投资决策改变 而产生的交易行为将促使证券市场产生波动。这一波动的大小程度由投资的预期 的一致性程度决定，在新兴市场国家，政策带来的波动性较强，是因为新兴市场 国家的单边预期现象较为严重，即投资对经济政策的理解一致，做出的交易决策 相同，加大了证券市场的价格变动；在成熟市场上，投资者单边效应较低，因此 政策对证券市场的，中击较小。 其次，任何政策均存在时滞效应，如果时滞持续较长时间，投资者将会回归 政策冲击前的投资配置，将再次在证券市场形成交易信号，对证券市场造成一定 的冲击，导致证券市场波动。不过，相对于冲击效应，时滞效应带来的证券市场 波动较小 最后，经济政策有时具有无效性，当经济政策产生效果与投资者预期不一致 时，投资者将改变形成的投资策略，再次造成证券市场的波动 因此，经济政策的发布和实施都将对证券市场造成波动，q d i i 投资海外市 场将不可避免的面临投资国政府的各种政策带来的风险。 4 1 3 经济环境风险 经济环境风险是指利率、通货膨胀等影响经济运营的基本因素对证券市场造 成波动的风险 ( 1 ) 利率 利率对股市的作用机理如下：( 1 ) 当利率上升时，银行存款利率提高，股票 市场的机会成本升高，且银行存款可以视作无风险利率，而股市风险较高，因此 投资者为了提高收益及规避风险将资金从股票市场转移到存款，股市资金流失导 致有效需求不足，从而推动股票价格下跌。( 2 ) 利率的上升使上市公司融资成本 增加，使得上市公司的利润下降，假定股息不变，根据红利折现模型，股票价格 将下降。 债券的主要风险来自利率。债券的发行利率在发行时已经固定，若市场利息 浙江大学硕士学位论文 q d i i 投资风险