新浪MBO时机的选择.pdf

c 一 引言 在国内互联网公司股权结构与管理 层 的关 系上 ， 一般 可 分 为四类 ： 以腾 讯 、 网 易、 搜狐、 盛大为代表的公司模式， 阿里巴巴 模式， 百度模式和新浪模式。 前三种管理 模式， 都因股 东对 管理层的充分授权， 公 司创始人持有较高比例股份等， 管理层可 以安心地对公司做一个 长期规划。 但新 浪的管理模式却例外， 其实质是一家由机 构投资者占大多数股权、 但缺乏真正具有 控制力的大股东、 管理层话语权又较少的 ce o负责制的公司， 其凭借领先的技术和 优质的服务， 深受广大网民的欢迎并享有 较高的声誉， 但股 权分散， 无法制定长期 的经营规划是新浪长久的痛。 历数王志东 出局、 阳光卫视换股、 盛大偷袭、 新浪c e0 不断易人， 甚至合并分众传媒户外传媒业 务， 都与新浪股权分散有直接的关系。 1 9 8 0 年英国经济学家mi k e wr i g h t 提 出的mbo概 念， 在一定程度上是对现代 企业制度的一种逆势反叛。 mb o追 求的 是一种所有权和经营权的适当结 合， 而不 是严格分离， 其目 的是通过公司管理层对 公司的收购， 实现经理人对决策控 制权、 剩余控制权和剩余索取权的接管， 从而降 低代理成本， 减少经理人权力的约束。 因此， 2 0 0 9 年9 月新浪ce0曹国伟及 其管理团队蛰伏1 0 年抓住机遇， 成功完成 mb 0， 从职业经理人华丽转 身为公司董 事， 其意义非同一般。 = 背景介绍 新浪( nas daq： s i na) 是中国四大门 户之一， 与腾讯网、 搜狐网、 网易一起为全世 界华人提供新闻资讯、 移动增值、 搜索、 社 区、 博客、 视频等服务， 在中国互联网行业 拥有 广泛 的影响力 。 但 同时 也 因其 特 殊的 股权结构， 走马灯式地 更换ce 0， 不断有 资本逐利者闯入， 他们或捞一把走人， 或因 消化不良而退出， 上演了一幕幕资本运作 的好戏。 直到2 0 0 9 年新浪1 0 岁的时候， 新浪的管理层潇 洒地完成了“ 新浪式” 的 mb o， 结束了纷争不断地新浪战事。 下面 我们一起回忆一下新浪的1 0 年历程。 文黄虹姜颖 本文以国内互联网行业首个重大的m b o ( ma n a g e m e n t b u y o u t s ，担 i】 l 管理者收购” 的缩写) 案 新浪m b o 事件为案例。 分析tmb o 作为一种改变公蟊 】 股权结构、 明确公司控制权的有效方式， 是如何 在相近持股l； , ( e lo s e ly - h e ld ) 股权结构下顺利完成的，具体分析了新浪管理层合理运用其内在优势，成 功把握时机， 顺幂 q 完成管理层收购的原因，对有类似股权结构的公司选择0 的时机有借鉴意义。 1 走马灯式地更换c e 0 新浪自 成立以来， 由于股权分散、 董事 会利益对立、 职业经理人更换频繁 等原 因， 矛盾与冲突之激烈业内无出其右。 表l 就是新浪成立至今的主要控职权管理者 一 览表。 从 表l 看出， 从王 志东开 始到曹国伟止， 新浪的c e 0都 难逃两年走人的厄运。 新 浪股 权 分散 ， 管 理层 职业化， 不重视长期投入， 一 贯地短期投机给新浪带来了 巨大的伤害。 而每次短期业绩 的 压 力 ， 资 本 投 资 者 的加 入 ， 历任ce o往往成了变化的替 罪羊。 现任ce o曹国伟清楚地 知道， 这已经成为新浪的内伤， 必须根除。 而通过mbo实现 这一点是非常好的途径。 2 资本逐利者进出不断 新浪最为收购者和投资 者青睐的， 是其良好的媒体资 源。 一直以来， 新浪股权结 构 分散的现象备受关注， 正因为 如此， 引发了许多投资者的明 争暗夺， 曾经， 有意收购新浪 的企 业和个 人以数十计 ， 希 望能够通过资本手段控制新 浪董 事会， 进而获 取这 一良 好的网络媒体平台。 这里只列 举数例。 ( 1 ) 阳光卫 视登录 新浪， 光水 婚姻数 月离 2 0 0 1 年9 月， 吴征、 杨澜夫妇携阳光卫 视登陆新浪 ， 新浪购入阳光 卫视2 9 的 股份， 阳光卫视通过部分换股、 部分现金 2 0 1 0 0 9 财会 学 习i 6 9 c 的方式购进新浪股 份， 最多可达1 6 ， 期 限为1 8 个月， 从而成为新浪网的第一大股 东。 但是阳光卫 视携手新浪的跨媒 体之 梦却未能成为现实。 2 0 0 1 年9 月2 5 h 阳光文 化进入 新浪决策层， 当时新浪 正处于股 市下跌， 盈利方向不明、 找寻不到方向的踯 躅关口。 吴征夫妇旗下的阳光文化拥有的 媒体业务使双方一拍即合， “ 三个月速成 光水婚姻” ， 吴征进人新浪董事会并成为 联合董事长。 当时吴征对改变新浪、 指引 方向雄心勃勃， 联合办公等计 划也在 合 作之时宣布。 但 事情的进 展与当初设 想 不甚一致。 先是l 1 月i i h 阳光四通组建新的 跨媒体公司阳光四通， 经营宽带 业务。 双 方联合办公也遭到了新浪各区总经理的 反对， 最 终流产。 2 0 0 2 年4 月初， 新浪在北 美 召开董事会， 宣布新的业务发展架 构 三大主线业已形成， 明确新浪的平台为技 术 媒 体通 讯， 而非宽带跨 媒体 平台。 吴征对于新浪的意义 已不似当初， 吴征、 杨澜出局。 ( 2 ) 盛大偷袭新浪， 败走毒丸计划 盛大( nas daq： s nda) 是第二个 “ 大胆追逐” 新浪的企业。 2 0 0 5 年3 月， 盛大 董事长陈天桥与总裁唐骏 暗中从纳斯达 克二级市场收购新浪1 9 5 的股份， 一举 成为新浪最大股 东， 震惊 中国互联网行 业。 盛大希望籍此收购， 入主新浪， 实现其 数字家庭战略梦想。 然而， 新浪股权虽然 分散， 但背后势力复杂且强硬。 盛大一直 积极寻求入主董事会， 新浪随即抛出毒丸 计划， 抵御盛大的收购。 最终， 在多方暗地 博弈之后， 盛大未能进入董 事会。 随后的 一 年多时间内， 盛大陆续抛售了新浪股票。 ( 3 ) 新浪分众难联姻， 促成掌柜变东家 2 0 0 8 年1 2 月2 2 日， 新浪 和分 众 传媒 集团宣布双 方达成协议， 新浪将合 并分 众旗下户外数字广告业务。 新浪将增发 4 7 0 0 万普通股用于购买分众传媒旗下的 分众楼字电视， 框架广告以及卖场广告等 业务相关的资产。 交易金额达 l 3 7 4 亿美 元。 当新浪 宣布收购“ 分众” 核心业务 时， 部分人士为分众叫屈， 毕竟分众的公司影 响力并不亚于新浪。 然而， 细心人士研 究 70 l 财会学习 月刊 表 1 ： 新浪成立至今的主要控职权管理者一览表 覃 ， 暑 ； ! j 七 主 |- - 三 1 9 9 8 王志东 c e o 2 0 0 1 6 茅道 临 c e o 2 0 0 1 9 吴征 董事 、联席主席 2 0 0 3 5 汪延 c e o 2 0 0 3 9 段永基 董事会联席董事长 2 0 0 5 3 陈天桥 最大股东 2 0 0 6 5 曹国伟 c e o 表 2 ： 新浪 m b o前股权结构 目 墨瑚睢 _ p r i c e ( t r owe )a s s o c i a t e s i n c ( 普莱斯基金公司) 5 5 2 0 1 0 o 9 8 4 o r b i s h o l d i n g s l t d ( o r b i s 控股公司) 5 4 1 4 4 7 9 9 6 5 op p e n he i me r f und si n c( 奥本海默基金公司 ) 3 8 0 9 7 6 2 6 7 9 t r i i o g y gi o b a l ad v i s o r sl l c c t r i i o g y 全球顾问公司) 2 5 9 1 8 5 1 4 6 2 t p g-axon cap i tal manag e me nt l p 2 5 5 0 0 0 0 4 5 4 ( t p g - ax o n 资本管理公司 ) g o l d man s a c h s g r o u p i n c ( 高盛集团 ) 2 5 1 4 3 6 5 4 4 8 j p mo r g an c h a s e c o m p a n y ( 摩根大通 ) 2 4 3 0 7 8 4 4 3 3 h s b c h o l d i n g s p l c ( 汇丰控股) 2 1 5 1 0 0 0 3 8 3 c i t ig r o u p i n c ( 花旗集团) 1 8 8 7 4 5 9 3 3 6 d e u t s c h e b a n k a k t i e n g e s e l l s c h af t ( 德意志银行) 1 8 2 0 0 7 2 3 2 4 op p e n he i me r d e ve l op i n g m ar ke ts 3 4 6 7 9 0 0 6 1 8 ( 奥本海默新兴市场基金) c al a mo s g r o wt h f u n d ( 卡乐摩斯成长基金 ) 9 5 0 0 0 0 1 6 9 ( ma t t h e ws a s i a n f d s -ma t t h e ws中国基金 ) 8 2 1 9 0 0 1 4 6 p r i c e( t r o we ) i n t e r n a t i o n al s t o c k f u n d 7 7 1 0 0 0 1 3 7 数据来源：新浪与分众达成的 协议公告 发现， 名为新浪收购分 众， 实为分众并购 新浪。 在双方将 成立的新公司中， 分众股 东将占有更大份额， 如果没有后来者复星 国际出现， 分众c eo江南春将成为新浪最 大个人股东。 新浪分众最终合并还未完成， 2 0 0 9 年 9 月2 8 f 3 ， 新浪宣布， 以ce 0曹国伟为首的新 浪网管理团队通过新浪投资控股有限公 司出资1 8 亿美元， 认购新浪增发的约5 6 0 万股普通股， 约占新浪增资扩股后总股本 的9 4 1 ， 成为第一大股东。 此举成为中国 互联网业第一例mbo( 管理层收购) ， 亦标 志着新“ 新浪” 的诞生。 2 0世 纪 90 年 代 末 ， “ 相 近 持 股 比 ( c l o s e l y h e l d ) ” 股 权结构， 开始引起国外 一 些学者的关注。 p a g a n o 和ro e l l ( 1 9 9 8 ) ， 以及 ke 等认 为， 公 司存 在多个 大股 东 的好处有两 方面： 第一 大股东的多元化 能够对 经理 形成有效的监督； 第二是股 东间的相 互 监督 可以降低 控 制权 私人 收 益 。 但 并 不 是 所 有 的 研 究 都 支 持 “ 相 近持 股比( c l o s e l y - he l d) ” 股权 结构能 够增 加公司的价值的结论。 be n n e d s e n 和 wo l f e n z o n ( 2 o 0 0 ) ， go me s 和 no v a e s ( 1 9 9 9 ) 理论分析则表明， 股东间的相互冲 突是 “ 相 近 持 股 比” 公 司所 面 临的重 要 问 题。 虽然我们可以假 设大股东通过签 订 一 系列的契约来缓解彼此的冲突， 但是在 现有的法律和制度框架下， 这种契约往往 很难达成一致。 新浪公司就是具有这样 48 45 42 3 9 36 33 一 一 l _ 一 一 0 0 0 0 0 0 0 o 0 o 0 o 0 0 o 0 0 0 0 一 一 一 一 一 ( o ( o ( d c 。 c o c 。 c a d 0 o 0 0 o 0 一 一 一 一 一 一 0 0 0 0 o c 。 0 0 一 一 一 一 一 ) 一hj hj hj 一 一 c o c丌 o- i o l 资料来源：www n a s d a k c o m 图1 ：新浪mb o 宣告日 起3 2 0 1 0 年3 月股票价格走势 资料来源：w wwn a s d a q c o ft i 图1 ： 新浪m b o 宣告日起至2 0 1 0 年3 月股票价格走势 股 权 结 构特 征 的高科 技 公司。 见 表2 新浪 mb o前股权结构表。 根 据表2 新浪股权 结构情况可以看 出， 普莱斯 基金公司和orbi s 控股 公司 的持股比例相当接近， 都持有9 7 的新浪 股权； 奥本海默 基金公司虽仅仅只持有 6 7 9 的股 权， 但其亦是新浪共同基金的 最 大股 东 ， 持 有6 1 8 的份 额 。 由此 可 见， 新 浪实际上 是一家由机构投资者占大多数 股权， 但缺乏真 正具有控 制力的大股 东， 管理层话语权又较少的c eo负责制公司。 新浪上市1 0 年来， 几乎成了资本运作 的平台。 原因有二， 一是公司业绩还不错， 前景还可观， 足够吸引投资者； 二是因为老 大缺位。 想当老大的资本家们， 就 不断地 利用资本进军新浪， 但相近持股比与生俱 来的“ 防火墙” 作用， 一次又一次地击败入 侵者。 因为原有的大股东们不愿意新股东 来控制和分享公司的现在和未来的收益， 这个时候 他们常常会异常团结。 新浪分 众联姻不成的那一时刻， 大股东们想到的 是， 如何避 免下一次的资本入侵呢? 新浪 人再也经不起这样没完没了的折腾了， 于 是 ， 管理 团队主 仆身份 转换 的机会 到来 了。 mbo( ma n a g e me n t bu y o u t ) l p “ 管 理层收购” ， 是指目标公司管理者或经理 层利用借贷资本或引进风险投资者 购买 本公司的股份， 从而改变本公司所有权结 构、 控制权结 构和资产结构， 并获得预期 收益的一种收购行为。 现代企业中， 由于管 理才能与资产不对称， 造成所有权与经营 权相分离， 所有者和经营者通过契约关系 成为合作伙伴， 实现资源互补。 企业的经 营权就 变成了企业的契约性控 制权。 据 现代企业理论， 这 种契约性控制权包括 两个部分： 特定控制权和剩余控制权 ， 前 者是事前通过契约明确规定的控制权， 后 者则是指事前没有明确界定如何行使的 权利， 是决定资产在最终契约所限定的特 殊用途外如何被使用的权利。 企业的管理 者通过契约接受特定控制权， 即经营控制 权， 包括日 常的生产、 销售、 雇佣等权利， 而 企业的剩余控制权则被资产所有者拥有， 如任命和解雇高层管理人员、 重大投资、 合作、 分立等战略性决策权。 实施mb o之 后， 企业的特定控制权和剩余控制权便统 一 在 管理者手中。 这在降低企业 代理成 本的同时， 也通过股权结构的改革为企业 的发展注人新的活力。 mb o抓住了现代企业管理理论与实 践的实质性问题， 即管理的绩效源于企业 的管理者激励、 管理者约束和治理 结构， mbo倡导的管理 策略 是在人本 主义 基 础上对人性的深刻发掘， 使人的内在潜能 得到最大限度的调动。 四 新浪mb o 成功的原因分析 1 管理团队卓越的才能赢得董事会的 信任和市场的看好 新浪是历史上比较特别的公司， 是所 谓以职业经理人管理为主的公司， 现在新 浪也在改变他的模式。 作为一个投资者， 当管理层在公司里面增持股份 ， 尤其是 拿自己的钱买股份， 这往往是一种利好的 消息， 这意味着管理层的利益跟我们的利 益会更加紧密地捆绑在一起。 图1 是新浪 mb0宣告日 起 至2 0 1 0 年3 月股票价格走 势 图。 根据 图1 的数 据分 析 ， 新浪 在完成 mbo后， 其半年短期正效应显著， 股价从 原先的3 5 元左右升至4 0 元上下， 涨幅超过 1 4 。 可见， 投资者还是看好新浪这一并购 举 措的。 由图2 可以看出， 市场对新浪进行 mbo持明显的赞成态度。 1 8 0 天中， 日 超额 收益率均为正值； 在信息公布后的一周内， 股价呈直线趋势递长； 在2 0 1 0 年之前， 这一 2 0 1 0 0 9 财会学习f 71 c 利好消息更是一直刺激着新浪股价的上 扬， 呈现一个异常明显的超额累积收益。 2 新浪与分众 联姻不成， 反促成新浪 启动mb 0 任何一个企业跨出新的方向都是冒风 险的， 而且很多时候是以短期的利益换回 来长期的发展。 一个企业真正能够去做一 些长远的事情， 就证明这个企业有相当健 康、 良好的机制。 新浪1 0 年问， 松散而又复杂 的资本结构， 历经资本追逐之困扰， 外扰内 患不断， 严重削弱了决策层的战斗力， 从业 绩来讲， 已沦为四大门户网之末， 急需一个 强有力的决策层， 为企业从长计议， 制定长 远规划和发展战略。 但新浪相近持股比的 资本结构与与生俱来的“ 防火墙” 作用， 虽 然能一次又一次地击败入侵者， 但却不能 给新浪带来和平发展的环境， 从新浪与分 众联姻不成的那一时刻起， 管理团队主仆 身份转换的机会就成熟了。 3 企业家知本意识成功战胜资本意识 出钱的人跟真正行使 权利的人之间 肯定有更好的默契， 出钱的人更多的追求 的是财务上的回报， 而以曹国伟为主的团 队， 应该是获取了与这一部分钱相应的股 份的话 语权。 很有可能出钱方把这部 分 的投票权给了管理团队， 曹国伟最终实现 了这一点。 再造自己， 也让曹国伟在新浪内 部“ 循序渐进” 的崛起， 从cf o到c oo， 到总 裁， 然后到ce o， 曹国伟管理工作拓展到 人事、 行政、 法律、 营销， 运营。 在新浪内部， 曹国伟成为“ 没有边界” 的人， 除了技术外， 什么事都能做。 边界的不断扩大， 缘于曹 国伟对自己的不断再 造， 也让其完成了前 72 j 财会学习 月刊 任ce 0没有完成的事业。 4 金融危机， 促成mb o时间表加速 曹国伟透露说， 十年以前， 新浪就想解 决股权分散的问题。 当新浪发生上述一系 列事件的时候， 都有新浪员工向曹国伟或 抱怨， 或开玩笑地 说： 该改变 了， 是应该做 些什么的时候了。 尽管曹国伟十分认同， 但 时机未到， mb o一事一直未获推进。 2 0 0 9 年年初， 因为经济危机， 新浪业绩 增长放缓， 新浪股价跌n2 o 美元以下， 曹国 伟觉得， 时机已经成熟， 应该可以推进了。 此 时新浪正在进行另一件大事情， 即合并分 众传媒户外传媒业务。 合并分众传媒 业 务占用了几乎所有精力， 曹国伟没有时间 操作这件事情。 再后来， 新浪股价回升， 这 件谋划了十年的事情再度被推迟。 因为与新浪的合 并被监管部门否决， 江南春那时已经决定增持分众传媒股票， 再度出山。 9 月2 5 f t ， 江 南春 宣布增持分众 传媒 股 票。 三 天后 ， n j 9 月2 8 e 1 新 浪 宣 布成 功mb o。 曹国伟说： 两件事情差不多是同 时进行的， 因而产生了时间上的巧合。 5 mb 0实 施方 案 的正 确选 择 ， 最 终达 成意愿 由新浪公司总裁兼 首席执行官 曹国 伟以及其他管理层成员控制的新浪投资 控股有限公司( 注册在英属维尔京群岛) ， 根据 华尔街日 报 的报道， 曹国伟与新浪 管理层出资5 0 0 0 万美元用于收购， 中信资 本、 红杉中国、 方源资本等三家私募股 权 基金则提供其他1 3 亿 美元 资金， 但管理 层将在新浪内拥有绝对的控制力。 三家私 募基金将有权指派一位董事加入新浪投 资 控 股 的 董 事 会 ， 而 新浪 管 理 层 有 权 指 派四位各拥有一个投票权的董事， 或者指 派一位拥有四个投票权的董事。 当然， 财务投资者的最终目的都是获 利退出， 在这次的mb 0中也同样如此。 若 这家公司的未来不能盈利， 又有谁会注资 它 呢? “ 曹氏模 式” 的