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探索境外公d 柏：我困境内l ：市的法律问题 谨以此论文献给中国海洋大学 张伟营 i f i i fy 1 探索境外公司在我国境内上市的法律问题 学位论文完成日期： 指导教师签字： 答辩委员会成员签字： 2 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含未获得 1 洼i 塑旦遗直基位盏要挂剔直明的：奎拦丑窒或其他教育机构的学位或证书使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 、二一兰竺兰竺兰竺麴聋重竺三竺= 竖兰竺一一 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，并同意以下 事项： + 1 、学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许 论文被查阅和借阅。 2 、学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以 采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同时授权清华大学“中 国学术期刊( 光盘版) 电子杂志社“ 用于出版和编入c n k i 中国知识资源总库， 授权中国科学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者躲取午孝制币签字：幻y ( 二7 签字日期：劫if 年，月膨日 签字日期：垆年，月夕日 探索境外公i l 】柱我圈境内l ：市的法律问题 探索境外公司在我国境内上市的法律问题 摘要 在经济全球化的进程逐步深入以及金融市场本身发展的大背景下，证券市 场同益国际化。证券的境外上市、投资者跨国投资以及金融机构的全球化业务拓 展，使全球证券市场逐步成为一个互动的整体，各国证券市场的关联性加大。我 国早已允许外国投资者到我国证券市场投资，这可通过b 股和q f i i 实现，但一 直未允许境外企业在我国证券市场上市融资。在积极建设上海国际金融中心的背 景下，进一步开放我国证券市场，吸纳境外公司来我国证券市场上市融资似乎已 是一种历史的必然。顺势而为，是我国证券市场自身发展的内在需求，也是证券 市场国际化的客观需要。到底哪些境外公司有望首批登陆中国证券市场昵? 首 先，最有可能的是红筹公司，其次有可能的是在内地有不少业务的跨国集团，再 有可能在我国证券市场上市的公司就是香港的蓝筹股了。总体上来说，允许符合 条件的境外公司来我国上市是我国证券市场发展的必然趋势，其利远大于弊。任 何事情都不可能十全十美，我们要做的就是尽可能地实现其有利的一面，同时也 尽最大的努力规避其不利之处。境外公司所属国家或地区的法律与我国法律难免 存在诸多差异，因而，境外公司在我国境内发行上市必然会遭遇此种差异而导致 的法律适用冲突。境外公司在我国境内发行证券并上市交易不仅需要各种效力等 级不同的法律规则来对其进行规制，同时也需要证券监管部门对其进行严格的全 程监管。对其如何进行监管、实施怎样的监管便是摆在监管机构眼前的一道难题。 在境外公司成功实现国内发行上市之前，我们必须制定相应的法规予以明确对境 外公司的监管方式、监管内容、监管措施等。证券市场的国际化迅猛发展，越来 越多的公司在多个国家和地区上市，证券发行人的商业活动可能遍布全球，这使 得任何一个监管机构都不能单独完成对一个完整跨国证券融资过程的监管。因此， 必须加强我国与各个国家或地区证券监管机构之间的合作与协调，建立一个多边 的监管框架，其中包括高层次的国际监管工具，及时有效的多国信息披露和对话 机制，才能对境外公司境内上市融资活动进行有效的监管。 关键词：境外公司境内上市法律冲突法律监管 4 探索境外公d 矗；我困境内i ：市的法律问题 t oe x pio ret h eie g aiis s u e sa b o u tf o r eig nc o m p a nie s 1is tln g lno u rc 0 u n tr y a b s t r a c t i nt h ep r o c e s so fe c o n o m i cg l o b a l i z a t i o na n dt h eg r a d u a ld e v e l o p m e n to ft h e f i n a n c i a lm a r k e ti t s e l fu n d e rt h eb a c k g r o u n do ft h eg r o w i n gi n t e r n a t i o n a l i z a t i o no f s e c u r i t i e sm a r k e t s o v e r s e a sl i s t i n go fs e c u r i t i e s i n v e s t o r sa n df i n a n c i a li n s t i t u t i o n s c r o s s - b o r d e l “ i n v e s t m e n tt oe x p a n dt h eg l o b a l i z a t i o no fb u s i n e s s t h eg l o b a ls e c u r i t i e s m a r k e th a sg r a d u a l l yb e c o m ea ni n t e r a c t i v ew h o l e ，t oi n c r e a s et h er e l e v a n c eo f n a t i o n a ls e c u r i t i e sm a r k e t s c h i n ah a sa l r e a d ya l l o w e df o r e i g ni n v e s t o r st oi n v e s ti n c h i n as t o c km a r k e t ，w h i c hc a nb ea c h i e v e dt h r o u g ht h ebs h a r e sa n dq f i i ，b u th a s n o ta l l o w e df o r e i g ne n t e r p r i s e si nc h i n a ss t o c km a r k e tf i n a n c i n g a c t i v ei nt h e c o n s t r u c t i o no fs h a n g h a ii n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lc e n t e ri nt h ec o n t e x to ff u r t h e ro p e n u pc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t ，t oa t t r a c tf o r e i g ne n t e r p r i s e si nc h i n as t o c km a r k e t ， f i n a n c es e e m st ob eah i s t o r i c a ln e c e s s i t y t h ef l o w , t h ed e v e l o p m e n to fc h i n a s s e c u r i t i e sm a r k e tt h e i ro w ni n t e m a ln e e d s b u ta l s ot h e o b j e c t i v en e e d so f i n t e r n a t i o n a ls e c u r i t i e sm a r k e t s w h a ta r eo f f s h e r ec o m p a n i e si nt h ee n dc h i n a s s e c u r i t i e sm a r k e ti se x p e c t e dt of i r s tv i s i ti t ? f i r s to fa 1 1 m o s tl i k e l yar e d c h i p c o m p a n i e s ，f o l l o w e db yp o s s i b l et h e r e a r em a n yb u s i n e s s e si nt h em a i n l a n da n d m u l t i n a t i o n a lg r o u p s t h e nt h e r em a yb ec o m p a n i e sl i s t e di nc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t i sah o n gk o n gb l u ec h i p s o nt h ew h o l e ，a l l o wq u a l i f i e df o r e i g nc o m p a n i e sl i s t e di n c h i n ai st h ei n e v i t a b l et r e n do fd e v e l o p m e n to fs e c u r i t i e sm a r k e t s t h eb e n e f i t sf a r o u t w e i g ht h ed i s a d v a n t a g e s e v e r y t h i n gi sp e r f e c t ，w eh a v et od oa sm u c ha sp o s s i b l e t oa c h i e v ei t sp o s i t i v es i d e b u ta l s od oo u ru t m o s tt oa v o i di t sd i s a d v a n t a g e s c o u n t r y o rr e g i o no u t s i d et h ec o m p a n y sl e g a la n dt h e r ea r em a n yd i f f e r e n c e sb e t 、e e no u rl a w i si n e v i t a b l e ，t h e r e f o r e ，f o r e i g nc o m p a n i e sl i s t e di nc h i n ai nt h ei s s u a n c eo fs u c h d i f f e r e n c e sw i l li n e v i t a b l ye n c o u n t e rt h el a wa p p l i c a b l et oc a u s ec o n f l i c t f o r e i g n c o m p a n i e si nc h i n ai nt h el i s t i n ga n dt r a d i n go fs e c u r i t i e si s s u e da n dt h ee f f e c t i v e n e s s o fn o to n l yv a r i o u sl e v e l st od i f f e r e n tl e g a lr u l e st or e g u l a t ei t b u ta l s oo fi t ss e c u r i t i e s r e g u l a t o r ya u t h o r i t i e sn e e dt os t r i c t l yc o n t r o lt h ee n t i r ep r o c e s s h o wt om o n i t o ri t s i m p l e m e n t a t i o no ft h er e g u l a t i o ni sh o wt op u tt o g e t h e rt h ep u z z l ei nf r o n to f r e g u l a t o r s o u t s i d et h ec o m p a n ys u c c e s s f u l l yl i s t e do nt h ed o m e s t i ci s s u e w en e e dt o d e v e l o pa p p r o p r i a t er e g u l a t i o n st o b ec l e a r l yo nt h eo u t s i d eo ft h ec o m p a n y s r e g u l a t o r ya p p r o a c h ，r e g u l a t o r ye l e m e n t s ，r e g u l a t o r ym e a s u r e s t h er a p i d d e v e l o p m e n to ft h ei n t e m a t i o n a ls e c u r i t i e sm a r k e t s m o r ea n dm o r ec o m p a n i e si n m u l t i p l ec o u n t r i e sa n dr e g i o n sl i s t e d i s s u e r so fc o m m e r c i a la c t i v i t i e sm a yb ea l lo v e r t h ew o r l d ，w h i c hm a k e sa n yo n er e g u l a t o r yb o d yc a nn o td oi ta l o n ef o rac o m p l e t e p r o c e s s o fc r o s s - b o r d e rs e c u r i t i e s f i n a n c i n gs u p e r v i s i o n t h e r e f o r e w em u s t s t r e n g t h e n o u ri n d i v i d u a lc o u n t r i e so rr e g i o n sw i t ht h es e c u r i t i e s r e g u l a t o r y c o o p e r a t i o na n dc o o r d i n a t i o nb e t w e e na g e n c i e s t h ee s t a b l i s h m e n to fam u l t i l a t e r a l r e g u l a t o r yf r a m e w o r k ，i n c l u d i n gh i g h - l e v e li n t e r n a t i o n a lr e g u l a t o r yt o o l s ，t i m e l ya n d 探索境外公i j 钥：我困境内i ：市的法律问题 e f f e c t i v ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n dt h em u l t i n a t i o n a ld i a l o g u em e c h a n i s m ，i no r d e r f o rf o r e i g nc o m p a n i e sa c t i v i t i e sw i t h i nt h ep u b l i cf i n a n c i n go fe f f e c t i v es u p e r v i s i o n k e y w o r d s ：f o r e i g nc o m p a n y d o m e s t i cii s t e dc o n f ii c to fi a w s l e g a i s u p e r v i s i o n 6 探索境外公i j 柏：我困境内i ：市的法律问题 目录 引言8 一、境外公司在我国境内上市的进展9 二、可能首先登陆我国证券市场的境外公司l o ( 一) 最有可能的三类境外公司1 0 ( 二) 这些境外公司急于在我国上市的原因1 1 三、境外公司在我国融资的方式选择1 1 ( 一) 交易型开放式指数基金( e t f ) 1 1 ( 二) 中国预托凭证( c d r ) 1 2 ( 三) 直接发行a 股1 2 四、境外公司国内上市的利弊分析1 3 ( 一) 境外公司在我国境内上市的积极作用1 3 l 、完善我国上市公司治理结构1 3 2 、缓解资本市场投资产品供求失衡的局面1 4 3 、利于我国证券市场健康发展1 4 4 、有利于人民币国际化和缓解外汇储备压力1 4 5 、促使我国发展更独立的中介机构并提高市场有效性1 5 6 、有助于实现我国经济的可持续发展1 5 ( 二) 境外公司在我国境内上市的消极影响1 6 1 、我国中小企业融资更加困难1 6 2 、影响股市稳定1 6 3 、容易导致外资“圈钱”1 7 五、面临的法律问题及解决建议1 7 ( 一) 法律冲突难题及解决意见1 7 1 、上市标准的适用问题1 8 2 、公司治理结构的法律冲突1 8 3 、适用的会计准则不一1 9 4 、信息披露的法律冲突2 0 5 、税收的法律冲突2 1 ( 二) 法律监管难题及加强监管的途径2 1 结1 吾2 3 参考文献2 5 致谢2 7 个人简历2 8 7 ；l 索境外公- d 札我困境内l ：市的法律问题 引言 在经济全球化的进程逐步深入以及金融市场本身发展的大背景下，各国证 券市场之间的联系越来越紧密，国际化取得进一步发展。许多国家鼓励、支持并 积极努力促使本国证券能在境外上市，鼓励本国投资者进行跨国投资，金融机构 也在逐步拓展自己的全球化业务，这一切使世界主要证券市场逐步成为一个互相 关联的整体，各国证券市场的关联性加大。二十世纪八十年代，证券刚刚重现中 国内地，可是在过去的二十几年里，我国证券市场几乎可以说一直在飞速的发展， 时至今日已发生了转折性的变化。我囡证券管理机构顺利推进了一系列重大改 革，金融创新取得了重大成果。 “我国早已允许外国投资者到我国证券市场投资，这可通过b 股( b 股的正 式名称是人民币特种股票。它是以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在境内 上海、深圳证券交易所上市交易的外资股。b 股公司的注册地和上市地都在境内 深、沪证券交易所，只不过投资者在境外或在中国香港、澳门及台湾。2 0 0 1 年我 国丌放境内个人居民可以投资b 股。) 和q f i i ( o f i i 是一国在货币没有实现完全 可自由兑换、资本项目尚未开放的情况下，有限度地引进外资、开放资本市场的 一项过渡性的制度。这种制度要求外国投资者若要进入一国证券市场，必须符 合一定的条件，得到该国有关部门的审批通过后汇入一定额度的外汇资金，并转 换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场。) 实现，但一直未 允许境外公司在我国证券市场上市融资。在积极建设上海国际金融中心的背景 下，进一步开放我国证券市场，吸纳境外公司来我国证券市场上市融资似乎已是 一种历史的必然。顺势而为，是我国证券市场自身发展的内在需求，也是证券市 场国际化的客观需要。”i i l 由于我国经济的对外依存度较高，全球化加大了经济平 稳运行的风险。因此，需要更加开放的资本市场保驾护航。从历史的进程来看， 商品的自由贸易必将推动资本的自由流动，国际金融中心的建设办需要建立一个 开放的资本市场。 八炳斌山f 券市场固际化中的外因发行人待遇研究 j 现代经济 ；i 讨，2 0 0 9 ，( 7 ) ：7 3 ，8 8 8 探索境外公；d n ：我困境内l ：市的法律问题 一、境外公司在我国境内上市的进展 自2 0 0 9 年4 月国务院发布国务院关于推进上海加快发展现代服务业和先 进制造业、建设国际金融中心和国际航运中心的意见以来，我国证券管理机构 计划推出上海证券交易所国际板，促进上海证券交易所国际化的工作就一直紧锣 密鼓地进行着。国际板的筹备活动成为上海建设国际金融中心的一项重要工作内 容。 各国证券交易所吸引境外公司来本国上市的做法通常是在上市规则中制定 了单独的规则或者设立了专门的章节。这些体系规则体现出了对境外公司的特殊 要求，同时也保持了与国内公司上市要求基本一致，所以，这些境外上市公司在 证券交易所就构成一个相对独立的板块，因其“境外“ 身份目前被统称为“国际 板”。 其实，早在1 9 9 6 年，德国的梅赛德斯一奔驰汽车公司就向我国政府提出了申 请，表达希望到我国境内上市，并表示筹集的资金将完全用于我国境内，但由于 当时我国证券市场还不够发达，也没有相关的法律规范，这事就没有达成。随着 我国证券市场的发展，境外公司国内上市又渐渐成为学者们探讨的话题。从最初 的奔驰公司提出“如果有机会要到上海证券交易所上市“ ，到目前各项准备工作 已经全面推进，国际板市场将成为推进上海成为国际金融中心的重要动力。 2 0 1 0 年1 2 月1 8 日，上海证券交易所理事长耿亮在上海证券交易所举办的 “第九届中国公司治理论坛“ 上透露，“蓝筹股建设既应该包括国内上市公司， 也应该包括境外上市公司。上交所近年来积极研究和推动国际板建设，努力把上 交所建设成为一个有国际辐射力的蓝筹股市场。目前已经初步完成了有关国际板 上市、交易等业务规则和技术方面的准备工作，深入研究了信息披露、持续监管、 跨境执法、投资者保护等重要问题，正为国际板的推出积极创造条件“ 。1 2 中国证监会主席尚福林5 月2 0 同在2 0 11 陆家嘴论坛上表示，进一步加强 制度设计和论证，完善相关法律法规，积极做好国际板各项准备工作。他说，“我 们离推出国际板越来越近了“ 。 1 2 1 耿亮1 ：交所初步完成困际板准备t 作 e b 0 1 h t t p ：w w w s s e c o r n c n s s c p o r t a l w c b a p p c m k e y w o r d s e a r c h 。2 0 1 0 - 1 2 - 2 0 9 探索境外公i j n ：我困境内j ：市的法律问题 二、可能首先登陆我国证券市场的境外公司 ( 一) 最有可能的三类境外公司 2 0 0 9 年6 月1 8 日，我国内地在暂停9 个月之后重新启动i p o ；可口可乐、 沃尔玛等几十家跨国公司都对我国a 股市场表达出浓厚的兴趣。到底哪些境外 公司有望首批登陆中国证券市场呢? 国投瑞银基金管理有限公司的报告“猜 测”了三类境外公司最有可能会在我国境内上市：“首先，最有可能的是红筹公 司，瑞银预期，红筹公司作为行业的龙头，应该是首批可于国内上市的境外公司， 包括中移动、中海油、联想集团、华润创业。其次有可能的是在内地有不少业务 的跨国集团，这些公司不单止将中国作为其中一个最大的生产基地，甚至以中国 为主要市场，会长期在中国发展，对人民币有很大需求。瑞银也列出十家此类有 可能在我国上市的公司，从事零售业的包括宝洁( p & g ) 、可口可乐、联合利华、 家乐福、沃尔玛；从事制造业的有西门子、大众汽车、通用电器、s o n y - e r i c s s o n 、 i b m 。还有可能在我国证券市场上市的公司就是香港的蓝筹股了，例如汇丰控股、 东亚银行、长江实业、富士康、九龙仓，这些公司已经在内地有很多投资，所以 也需要融资大量的人民币“ 。l ，】 根据瑞银的预期，国际板的先锋队将是红筹公司。在香港股市中，红筹股 是指那些在香港上市，但由中资企业直接控制或持有三成半股权以上的上市公司 股份。虽说红筹股是指那些由中资企业直接控制或持有三成半股权以上，并在香 港上市的股份，但直至现在，这定义仍然受到一定程度的争议。有一派认为，一 只股份是否属于红筹股应以主要获利是否来自中国大陆为判定基准；而香港最具 代表性的红筹指数，办即恒生香港中资企业指数，则属另一派系的表表者，是以 中资股东权益比例来决定。推出红筹公司是顾虑当时我国a 股市场的容量和承 受力，也为了进入国际资本市场募集外汇资金，体验国际金融的运行规律。红筹 公司的大部分业务在我国境内，盈利来源和终端消费者大部分也在我国境内，但境 内的投资者无缘分享其经营利润，如今筹划回归我国证券市场也是顺理成章的 事。 1 3 1 林扣a 股向外资企业亮“绿灯” j 中国外资，2 0 0 9 ( 8 ) 8 2 、8 5 1 0 探索境外公i j 4 ：我困境内i ：市的法律问题 ( 二) 这些境外公司急于在我国上市的原因 如此多的境外公司对登陆我国证券市场表达出浓厚的兴趣，积极筹备，力 争实现第一批上市，原因何在呢? 客观上讲，企业都是要追逐利益的，牟取更大 的利润往往是企业各种行为的首要动因。同样，登录我国证券市场是对其本身发 展有利的，自然也就成为其行为的最大动因。可获得的利益具体来讲主要包括： 境外公司在我国境内证券市场上市融资，再把筹集的资金用于我国境内，这样可 以减轻对母公司的资金依赖，同时有省去许多琐碎的审批手续；以在我国境内上 市为契机，大型跨国公司可以整合在我国甚至亚太地区的业务；我国人口众多， 任何一个公司在我国上市都会极大地增加该公司的知名度，境外公司在我国境内 上市更是可以提高该公司产品或者服务在中国的知名度，从来开拓更大的市场， 在我国上市无疑具有极大的广告效应；我国股票估值偏高，境外公司在我国境内 上市可以提高该公司的估值，增强该公司股票的市场竞争力。1 4 ) 三、境外公司在我国融资的方式选择 上海证券交易所研究中心主任胡汝银介绍：“国际板将包括境外公司在上海 证券交易所直接a 股上市增发，也包括跨境交易型开放式指数基金( e t f ) 和中国 预托凭i 正( c d r ) ”。三种方式分别作如下具体说明。 ( 一) 交易型开放式指数基金( e t f ) “e t f ( e x c h a n g et r a d e df u n d ) 主要是指交易型开放式指数基金，又称 交易所交易基金，是一种在交易所上市交易的开放式证券投资基金产品，交易手 续与股票完全相同。“ 例投资者利用已有的上海证券账户或基金账户即可进行交 易，而不需要开设新的账户。可以在盘中随时买卖e t f ，交易价格依市价实时变 动。它的不同之处在于：投资e t f 和投资封闭型基会一样没有印花税；买入e t f 就相当于买入一个指数投资组合。 【4 l 刘学仁困酗i 板制度设计的l i j f 究【j 】特区绛济，2 0 1 0 ，( 7 ) ：i1 7 一i1 9 1 5 l 订科e t f e b o i h t t p ：b a i k e b a i d u c o r n v i e w 9 2 6 6 2 h t m 2 0 1 0 1 2 2 1 探索境外公d 41 我冈境内i ：市的法律问题 交易型开放式指数基金属于开放式基金的一种特殊类型，它综合了封闭式 基金和开放式基金的优点，投资者既可以在二级市场买卖e t f 份额，又可以向 基金管理公司申购或赎回e t f 份额，不过申购赎回必须以一篮子股票( 或有少量 现金) 换取基金份额或者以基金份额换回一篮子股票( 或有少量现金) 。由于同 时存在二级市场交易和申购赎回机制，投资者可以在e t f 二级市场交易价格与 基金单位净值之间存在差价时进行套利交易。套利机制的存在，可使e i f 避免封 闭式基金普遍存在的折价问题。投资者可以通过两种方式购买e i f ：可以在证券 市场收盘之后，按照当天的基金净值向基金管理者购买( 和普通的开放式共同基 金一样) ；也可以在证券市场上直接从其他投资者那罩购买，购买的价格由买卖 双方共同决定，这个价格往往与基金当时的净值有一定差距( 和普通的封闭式基 金一样) 。 ( 二) 中国预托凭证( c d r ) “预托凭i a ：( d e p o s i t a r y r e c e i p t ，简称d r ) 是指某国上市公司为使其公司发行 的股票能在外国证券市场流通，将一定数额的股票委托某银行保管，再由该银行 通知外国的预托银行在当地推出代表该股份的预托凭证，然后该预托凭证就可在 外国的证券市场挂牌进行交易。c d r ( c h i n ad e p o s i t o r yr e c e i p t ) 是中国预托凭证 的英文简称，其想法源于美国的预托凭证( a d r ) ，中国预托凭证是指海外上市 公司将部分已发行上市的外资股票托管在当地托管银行，由中国存托银行发行预 托证券在内地证券市场上市交易。“ 嘲 ( 三) 直接发行a 股 目前来看，我国证券监督管理机构更倾向于直接发行a 股。 中华人民共和国证券法的适用范围在第二条规定：在中华人民共和国境 内，股票、公司债券和国务院认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定 的，适用中华人民共和国公司法和其他法律、法规的规定。证券法没有予 以明确舰定关于发行行为的主体。首次公丌发行股票并上市管理办法、股票 【6 l 风m 纠财经中团颅托凭证( c d r ) 简介 e b 0 1 h t t p ：f i n a n e e i f e n g c o m h k d t 2 0 0 9 0 5 2 4 6 9 9 8 2 0 s h t m l ，2 0 1 0 1 2 - 3 i 1 2 探索境外公- d 住我困境内i ：市的法律问题 发行与交易管理暂行条例中也有与证券法的类似规定，关于发行行为的主 体，也没有予以明确规定。现在看来，根据我国的证券法律法规，我国在法条里并 没有禁止境外公司在我国境内发行上市。因此境外公司在我国境内上市的障碍不 是在法律层面，障碍主要是在政策层面。在转轨时期，由于我国证券管理机构对 证券市场实行强力监管，形成了“未允许即禁止“ 的政策习惯。经中外高层的多 次接洽会晤，境外公司在我国证券市场上市政策上的障碍也在逐步地消失，境外 公司在我国境内上市的正当性逐步加强。目前，相关的法律法规及细则已经在研 究制定中。全国政协委员、上海证券交易所理事长耿亮在出席由中国证监会组织 的集体采访活动时介绍了相关法律法规制定的进展情况，“证监会层面负责发行 规则，交易所层面负责上市规则和交易规则，另外还包括登记和结算规则。目前 交易所层面的规则初稿己制订，待正式制定完毕后将向社会征求意见”。 四、境外公司国内上市的利弊分析 ( 一) 境外公司在我国境内上市的积极作用 耿亮说，一般所指的国际板是我国股市板块的一种，当然目前还不存在， 它是由一些在我国证券交易所上市优质的境外公司所组成。耿亮说明了建立国际 板对我国资本市场主要有三个方面的好处：一是为我国投资者增加了投资渠道， 通过国际板我国投资者可以直接参与世界上其他红利可观的境外绩优股；二是引 入境外公司有利于把上海证券交易所打造成蓝筹股市场，有利于我国证券市场的 进一步发展；随着一些优质的境外上市公司来到我国，一些优秀人才也会到我国 发展，为中国的经济发展做出贡献，资金，机构等也会向我国集中。 我国引进境外公司境在我国境内发行上市，积极筹建上海国际板市场，对 我国经济发展大有裨益，包括其他众多方面： l 、完善我国上市公司治理结构 国际板引入境外公司境内上市，有利于境外公司发挥示范效应，提升国内 上市公司整体素质。以目前我国证券主管部门透露的信息，允许进入我国a 股 证券市场的境外公司，大多都是实力雄厚的优良公司，有着成熟的市场运作经验 和较为完善的公司治理结构。这些境外公司一旦在我困境内上市，其较为完善的 探索境外公d n ：我困境内i ：市的法律问题 公司治理结构和成熟的国际运作模式就直接展现在我国境内上市公司面前。我国 早些年上市的公司大多都是计划上市的，如今，逐渐暴露出一些问题。比如，公 司圈钱，资产质量低劣，信息透明度不足，盈利能力较弱甚至有的亏损。国内上 市公司近距离接触境外优质上市公司可以借鉴和学习先进的公司治理理念，提高 运行效率和市场价值，能为我国上市公司优化和提高整体素质起到示范作用。境 外公司进入我国证券市场无疑会与我国境内公司争夺融资资金，在强大的竞争对 手面前，我国境内上市公司要顺利的筹集公司发展资金，必须加强自身竞争能力， 在激烈的市场竞争中生存发展下去。m 2 、缓解资本市场投资产品供求失衡的局面 当前我国境内资本市场上优质上市公司供给不足，缺乏丰富的投资产品和投 资渠道，大量资金在股市堆积，导致泡沫出现和扩大。因此，增加市场供给可以 在很大程度上缓解市场风险。但是，优质上市公司是稀缺资源，增加优质上市公 司非短期内可以完成，需要较长的培育过程。如果目光仅锁定在我国国内公司， 增加优质公司供给恐怕需要很长一段时间。如果目光转向境外，拓展上市公司资 源，引入新的优质上市公司，可以快速有效地增加市场供给，缓解供求失衡的局 面。【8 】 3 、利于我国证券市场健康发展 热钱涌入以及国内宽松的货币政策所释放的流动性，加之投资渠道有限的 现状，导致资本市场的投资标的普遍存在着较高的溢价。“国际板”的推出将给 资本提供一个疏通的渠道，能促使国内资产估值回归理性水平。 与此同时，海外企业在a 股上市，首先有助于推动我国股票交易制度与国际 接轨。我们也不能忽视“国际板“ 带来的挑战。首先，我国股票市场的制度、监 管和服务水平有待完善。第二，“国际板“ 将挑战a 股市场的市场容量。第三， 资本的跨境流动，需要以一个较为完善的汇率市场为基础。因此，我们应进一步 完善汇率市场，提高市场化程度，在审慎的前提下为海外企业资本的跨境流动提 供便利。 4 、有利于人民币国际化和缓解外汇储备压力 近几年我国外汇储备剧增，使人民币面临巨大的升值压力。2 0 0 6 年2 月我国 外汇储备8 5 3 6 7 2 亿美元，首次超过同本，上升到全球第一。2 0 0 8 年4 月， 【7 1 吴磊对境外企业a 股i ：市的荇十思考 j 黑龙江对外绛贸2 0 0 9 ( 1 2 ) ：1 6 、1 8 1 8 j 刘学静因勋、板制度砹计的研究【j 】特区经济，2 0 1 0 。( 7 ) ：1 1 7 1 1 9 1 4 探索境外公司n j 我困境内i ：市的法律问题 我国外汇储备17 5 6 6 5 5 亿美元，超过世界主要7 大工业国g 7 的总和。2 0 0 9 年4 月我国外汇储备2 0 0 8 8 8 亿美元，全球第一个超过2 万亿美元外汇储备的 国家，独占全球外汇储备3 0 。2 0 10 年6 月我国的外汇储备规模达到了 2 4 5 4 2 7 5 亿美元。2 0 1 1 年3 月我国外汇储备3 0 4 4 6 7 4 亿美元，全球第一个超 过3 万亿美元外汇储备的国家。资本市场流动性泛滥，过剩的资金急需寻找出 口。部分境外公司在境内进行人民币融资，将所筹资金在境内再投资，有助于减 少我国资本项下的资金流入，可以在一定程度上缓解资本和金融项目顺差的情 况。如果境外公司将所筹资金部分以美元形式汇出，也能减少资本项目顺差，减 少我国过高的外汇储备。2 0 1 0 年，我国g d p 已超过日本成为为世界第二大经济 体，可我国尚未摆脱贸易大国、货币小国的窘境。本次金融危机使中国巨额的外 汇储备面i 临大幅缩水的压力，也使我国坚定了人民币国际化的决心。国际板能够 提供境外人民币顺利投资回流的金融市场，推动人民币国际化。【，j 5 、促使我国发展更独立的中介机构并提高市场有效性 允许符合条件的境外公司在我国境内发行上市，对证券市场的所有参与主体 都有一定的意义。不仅仅是对境内投资者、证券监督管理机构以及我国境内公司 有着积极的作用，对于证券发行的中介机构办有这极大的发展意义。境外公司进 来就把我国的中介机构和外国的中介机构放在了一个舞台上，同时参与到证券发 行与交易的服务中来。这就很容易看出不同的中介机构表现出的不同服务水平。 有利于我国中介机构发现自己的不足之处，吸取他国中介机构的长处，促进本身 快速发展。当然，我国中介机构也不是一无长处，我国中介机构同样有其他国家 中介机构学习的地方。目前，我国股票投资者对外国股票的了解并不深入，也缺 乏投资外国股票的经验，这就更加需要高水平的中介机构提供帮助，给予专业化 的投资建议。同样对于境外公司的财务会计，还是对于境外公司的评估评级都需 要中介结构的服务。l i o l 6 、有助于实现我国经济的可持续发展 境外资源能源类公司境内上市，可以增强我国在国际资源能源市场的控制份 额，从而在一定程度上缓解我国经济发展的资源瓶颈。允许境外公司在我国境内 上市，我国境内投资者就可以持有境外公司股票，尤其是发达国家大型跨国公司 的股票，我国投资者在跨国公司就有了一定的表决权和其他的一些股东权力，在 【9 】李东i j - 我固证券市场心适时抖i ! 冈际板 j 中国f ； 用卡2 0 1 0 ( 8 ) 6 2 、6 6 1 l o l 吴磊对境外企业a 股i ：n f 的符十思考 j 黑龙江对外经贸2 0 0 9 。( 1 2 ) ：1 6 、1 8 1 5 探索境外公d n ：我困境内l ：市的法律问题 以后的贸易摩擦和其他经济争端中主体感会增加，矛盾或者摩擦会更容易解决。 我国证券市场的进一步开放也会促使国内证券市场的信息披露标准、法律 机制、会计标准、自律机构、市场参与者的行为模式等方面与国际接轨。一个市 场的生命力首先取决于市场规模和效率。市场的规模由上市公司和投资者两部分 组成。参与的投资者越多，市场的流动性越高，上市公司的筹资能力就越强；上市 公司越多，投资机会也越多，参与的投资者就越多。i t 2 1 对于国际板将产生的长远影响，香港交易及结算所有限公司集团行政总裁 李小加表示，中国内地可以将国际板作为契机，让中国资本项目进一步开放。史 美伦也表示，国际板将是上海走向国际金融中心的重要标志，国际板的推出对香 港市场并不造成威胁。在其看来，投资对象的不同和上市标的不同都将区分两个 不同市场。 不过李小加认为，国际板牵涉到的众多法律法规、风险问题需要注意。若所 设计的制度风险越低，未来能解决的问题越少，风险越高能解决的问题就更多。 ( 二) 境外公司在我国境内上市的消极影响 进一步开放我国证券市场大门，引入优质的境外公司到我国证券市场上市 融资，还有利于加快我国金融创新，增强我国金融业，也有助于我国监管机构积 累监管经验，尤其是跨境监管，为我国证券市场的全面国际竞争做好准备。可一 切事物都具有两面性，允许符合条件的境外公司国内上市，打造我国股市国际板， 同样对我国的社会经济发展也会有一些负面影响，这主要包括： 1 、我国中小企业融资更加困难 引入一个境外公司，可能使上百个中小企业失去获得资金的机会，不利于 我国中小企业的发展壮大，而我国中小企业对我国的社会经济发展至关重要。 2 、影响股市稳定 我国上市公司股票估值比较高，而境外上市公司股票估值比较低，大量境 外公司进入我国证券市场，会对我国估值体系造成影n 吼可能引发a 股股票下 跌。这也将会进一步加大我国股市与境外股市的连带波动性。 l i i l 刘学f 芦圆际板制度改汁的 j j f 究【j 】特i x ：绛济，2 0 1 0 ，( 7 ) ：l1 7 11 9 i 。2 1 刘珍芳、易锐境外企业a 股l ：市：中固资奉市场困惭i 化的必然选择 j 易寅学院学报2 0 0 9 ( 3 0 ) 8 5 、8 6 1 6 探索境外公d 订：我困境内i ：市的法律问题 3 、容易导致外资“圈钱” 有人士认为：我国新股发行溢价发行越高，股票市盈率越高，上市公司融 资额越高，保荐机构和证券公司获利便越大。f | 2 0 0 9 年6 月1 8 同我国证券市场i p o 重新启动以来，一百多只新股平均发行市盈率超过5 0 倍，而2 0 0 9 年底启动的创业 板甚至达到1 0 0 多倍。国际上发行的股票市盈率一般是l o 倍。如果境外公司在我 国发行新股，参照我国境内公司的市盈率发行股票，无疑境外公司会获得非常高 的溢价款，从而对我国而言有被圈钱的风险。1 1 3 l 关于外资圈钱的问题耿亮给出了否定性的回答，他说道，在我国上海计划筹 建的国际板不会成为外资圈钱的工具。一方面，目前，我国人民币在资本项目下 还是不能自由兑换的，在我国a 股市场上市的境外公司股票不能和境外公司本 国内股票自由兑换；另一方面，境外公司来我国境内上市实际上是一种在融资， 按照国际惯例，再融资股票价格一般不能高于二级市场股票交易价格。所以允许 一些符合条件的境外公司在我国境内上市不会造成境外公司卷走我国大量人民 币的恶性结果。h 股回归我国a 股市场也证明了这一点。 外资企业到中国上市是来圈钱的看法，史美伦并不赞同。她说，现在越来越 多的中国企业到国外上市