现阶段我国利率对CPI影响的有效性研究.doc

第四小组：金融 银行（字数：8.7千字） 现阶段我国利率对cpi影响的有效性研究张 帅张帅，女，1982年11月生，山西财经大学统计学专业博士生。本文是在李宝瑜教授指导下完成的。【摘要】关于利率对cpi影响的研究已是一个老话题，var模型及其脉冲响应函数已成为当前研究利率对cpi影响普遍使用的方法，但是本文认为使用这种方法具有一定的缺陷，由于受自由度的限制，var模型及其脉冲响应函数一般不能准确的测度出利率发生变化后从哪一期开始影响cpi。本文采用路径分析方法，利用月度数据建立联立方程模型测度出了现阶段我国利率对cpi有效影响的滞后期、影响程度以及时滞。关键字 cpi 路径分析 时滞中图分类号 f820.3 文献标识码 aresearch on the efficiency of the interest rate effect on cpiat the present stageabstract: it is an old subject to study the effect of interest rate on cpi,the var model and its impulse response function have already become a widely used methed for the study. however, there is an deficiency about the method, which is that in the limit of the degree of freedom the var model and its impulse response function ofren fails to work out the starting point on which interest rate has an effect on cpi accurately. in this paper,based on path analysis, the author built a simultaneous equation model by using monthly data, then from the result of the estimation, we got the answer of the lag period, the effect degree and the time delay about the effect of the interest rate on cpi.key words: cpi; path analysis; time delay10一、引言随着市场化程度的加深，我国货币政策逐渐转向于重点运用利率政策调控投资增长和货币需求，利率政策已是我国调控经济增长和稳定物价的重要手段。从历史数据中可以看到，凡是通货膨胀严重的年份一般都伴随着加息，凡是通货紧缩的年份一般都伴随着降息。1993年和1994年我国出现了严重的通货膨胀，cpi分别高达114.7%和124.1%，1993年5月15日央行决定将一年期存款利率由7.56%升至9.18%，1993年7月11日又决定将一年期存款利率提高至10.98%。1996年我国经济开始出现了内需不足，随后进入了通货紧缩时期，央行决定降息以促进消费促进经济增长，1996年-2004年央行连续进行了8次降息，一年期存款利率由10.98%降至1.98%。2007年我国出现了由食品价格上涨带动的物价上涨，下半年6个月的cpi均超过105%，全年的cpi高达104.8%。这一次的cpi大幅上涨给居民生活带来严重影响，为控制通货膨胀央行仍然采取了频繁加息的利率调控政策，仅在2007年一年内我国金融机构一年期存款利率连续上调了6次，从2.52%上调至4.14%。虽然我国已经将利率调控作为稳定物价的重要手段，但是学术界对我国利率政策的有效性还是有争议的，事实上，货币政策的效果决定于国家或地区的金融深度、金融制度安排与变迁以及经济制度安排与变迁。我国近期的通货膨胀压力很大，2007年也多次使用利率政策来控制通货膨胀，那么现阶段我国利率变化后多久开始对cpi产生影响，产生多大的影响，这种影响将持续多久，对这些问题的回答能够为央行决定何时加息或减息，加或减多大的幅度提供重要依据，对提高我国货币政策的有效性具有重大意义。二、相关理论和文献回顾西方经济理论探讨过货币政策的有效性以及货币政策的时滞。从古典学派的市场自动出清，无需政府干预和调节，至凯恩斯相机抉择的反周期政策，至货币主义的单一规则制，至新古典主义的理性预期条件下货币政策和财政政策均无效，至新凯恩斯主义针对实际和名义刚性提出的双重建议，可以说西方经济理论对货币政策和财政政策有效性的争论没有停止过，但是现实中货币政策已被广泛使用。对于货币效应时滞的研究可以追溯到1752年，休谟（1752）提出了商品价格的上涨并不是紧跟着货币的增加而来，而是需要一些时间，他把货币量增加后，到一般物价上涨前的这段时间，称为“中间状态”或“间歇期”。后来弗里德曼曾用统计数字证明休谟理论的正确性，弗里德曼认为时滞效应的长度平均约为69个月。维克赛尔(1983)认为，货币量突然增加或减少不可能立即引起商品价格同程度的上涨或下降，在货币量变动初期，商品价格很可能维持本来的高度，必须到货币流通速度放慢或加速，换句话说，必须到平均个人现金持有量增加或减少时，整个变动才能被我们觉察出来。国内学者有一批直接研究货币供应量对通货膨胀的影响及其时滞，如郑先炳(1995)郑先炳：宏观金融管理有效性研究m，中国金融出版社，1995。 利用我国19851990年的数据通过时差相关系数法进行的实证研究认为货币规模变化对我国经济产出效应时滞大约为5个季度，价格变动的效应时滞大约为4-5个月，无论货币扩张还是货币紧缩，价格时滞都比产出时滞要短。王志强(2000)王志强：我国金融政策作用时滞测算j，预测2000年第3期。 采用脉冲响应函数和方差分解法，并结合时差相关系数法进行对比，利用1990至1997年的月度数据对货币政策的效应时滞进行了研究。他认为，货币供应量对gdp的作用效果在1个月后开始产生，其作用时滞为4个月。货币供应量对物价的作用时滞为8个月。刘伟等（2002）刘伟、李绍荣、李笋雨：货币扩张、经济增长与资本市场制度创新j，经济研究2002年第2期。利用1990年-2000年的季度数据做滞后13期的var模型，得出的结论是中国狭义货币和广义货币增长率的改变对通货膨胀的有效影响滞后期分别为9和13个季度。刘斌(2002)刘斌：我国货币供应量与产出、物价间相互关系的实证研究j，金融研究2002年第7期。利用协整方程和脉冲响应函数得出长期内货币供应量变化会对物价产生显著影响，随着货币供应量的增加，物价在2个季度后开始上涨，经过12个季度后货币供应量的变动基本都体现在物价的变化上了。还有一些学者研究利率变化对物价的有效性，如方先明和熊鹏（2005）方先明、熊鹏：我国利率政策调控的时滞效应研究基于交叉数据的实证检验j，财经研究2005年第8期。曾利用交叉统计数据，采用协整与granger因果关系检验来研究利率政策的有效性，并通过脉冲响应函数、方差分解及最大相关系数法实证检验我国利率工具的时滞效应。得出了利率工具的时滞效应非常明显和利率传导的产出时滞大于价格时滞等结论。李敬辉和范志勇（2005）李敬辉、范志勇：利率调整和通货膨胀预期对大宗商品价格波动的影响基于中国市场粮价和通货膨胀关系的经验研究j，经济研究2005年第6期。以理性预期动态一般均衡模型为理论基础，利用粮食价格指数、消费价格指数、m2、一年期存款利率等变量的对数建立var模型，通过剔除不显著的变量，得出了名义利率对通货膨胀的影响不显著等结论。彭方平和王少平（2007）彭方平、王少平：我国利率政策的微观效应j，管理世界2007年第1期。以新古典投资模型为分析框架，从微观的角度，利用动态面板数据模型，实证检验了我国利率政策的微观有效性问题，得出了利率政策对控制公司投资过度是无效的结论。从上述的文献回顾当中总结发现，当前研究货币供应和利率对物价的影响主要集中在对物价是否有影响以及时滞长度的确定两个问题上，研究用的计量方法有相关系数法、协整方程、granger因果关系检验和var模型和和脉冲响应函数等，其中主要用的是var模型和脉冲响应函数，研究用的数据有年度、季度和月度。笔者发现上述文献在方法和数据上存在如下问题：（1）相关系数法不能测度利率或货币供应发生变化对物价影响的绝对程度；（2）协整方程只能说明一种长期均衡关系，无法测度滞后期限；（3）var模型滞后期不能太长否则自由度太小，如果两个变量滞后5期的var待估系数就已经达到22个（算上常数项），而且在var中不显著的变量不能随便剔除，这样使用var模型很难准确的估计利率或货币供应对价格产生影响的滞后期；（4）如果不能利用var准确的找到利率或货币供应对物价产生影响的起始时间，则脉冲响应函数分析的时滞长度也是无效的；（5）用年度或季度数据分析利率或货币供应变化对物价的影响是不太符合实际的，用月度数据更加合理。三、利率对cpi影响的路径分析经过对前人研究成果的分析，本文认为选择路径分析方法研究利率对cpi影响的有效性更加合适。路径分析也叫通径分析，是一种探索系统因果关系的统计方法。通径分析发展的最初动机是对简单相关系数进行分解，后来通径分析主要集中在变量之间作用系数的分解上。通径模型既可以用结构方程组的形式来表示，也可以用通径图来表示。通径模型有两种基本形式即递归模型与非递归模型。若因果关系结构中全部为单向链条关系、无反馈作用的模型称为递归模型，反之称之为非递归模型。显然在做利率对cpi影响的路径分析时，应该首先分析利率对cpi的影响机制，以画出路径图，并写出路径模型。根据有关经济学原理可认为利率对cpi的影响主要通过四条路径实现。第一条是边际消费路径。利率提高导致居民边际消费倾向发生下降，使居民减少消费增加储蓄，表现为金融机构的存贷比增大，存贷比增大即央行回笼货币，cpi下降，反之则反之。第二条是投资路径。利率变化也就是投资成本发生变化，如果利率提高，一种可能是投资需求下降，工业品出厂价格下降，带动下游消费品价格下降，另一种可能是投资需求下降，生产能力下降，工业品出厂价格上升，带动下游消费品价格上升。第三条是国际资本流动路径。利率变化也就是持有本币与持有外币的收益比发生变化，导致金融资本净流入发生变化，金融资本净流入发生变化必将使国内的投资需求发生变化，投资需求发生变化就回归到第二条路径上了。第四条是国际贸易路径。利率发生变化改变持有本币和外币的收益比，也就是会改变本币的需求，本币的汇率必将发生变化，汇率改变会影响净出口，净出口变化也就是国内商品的需求发生改变，需求变化cpi将会变化。此外，存贷比变化也会影响工业品出厂价格指数，比如存贷比变大则说明投资相对缩小，则工业品出厂价格会发生变化。资本净流入与汇率也是相互影响的，比如资本净流入增多会使本币升值，本币贬值则会使资本净流入减少。上述四条路径的路径图和路径模型如下所示：图1 利率对cpi影响的理论路径图联立方程组路径模型： （1）变量含义：r?表示金融机构一年期法定存款利率；cdb？表示存款与贷款比值；i？是城镇固定资产投资；zbj？是资本净流入，由于没有该指标月度数据，所以用外汇储备变动额减去净出口代替；hl？是人民币实际有效汇率；gyi？是以去年同月为100的工业品出厂价格指数；jck？是净出口；变量后的“？”均表示有不确定的滞后期，经实证测算后才能确定。cpi是以去年同月为100的居民消费价格指数；ei表示各被解释变量除内生解释变量外的所有外生变量；表示待估系数；表示随机扰动项，。模型（1）是联立方程组的结构式，方程组中除ei（）外都是内生变量。四、利率对cpi影响的实证研究（一）数据说明本文采用2004年1月2007年12月四年的月度数据估计联立方程模型（1）。其中，城镇固定资产投资数据统计月报上公布的是累计数，可通过差分得到月度投资额，但是由于只有1-2月累计数，没有1月累计数，所以无法得到1月固定资产投资额，本文的处理方法是将1-2月累计数除以2作为1月和2月的投资额。金融机构一年期法定存款利率是按时间加权得到。在建立模型前利用最常用的季节因素调整方法x11法对模型（1）中除利率外的其他变量进行了季节调整，利用x11法进行季节调整至少需要四年的月度数据，本文刚好四年满足要求。季节调整后的变量用小写表示。（二）模型的估计及检验利用eviews6.0检验净出口与cpi不存在granger因果关系，资本净流入与工业品出厂价格指数也不存在granger因果关系，且这两对变量的相关系数也很小，在考虑了各种滞后的可能后，净出口与cpi的相关系数只有0.3左右，资本净流入与工业品出厂价格指数的相关系数只有0.2左右。故可判断在现实中，利率对cpi影响的第三条和第四条路径有障碍。第一条和第二条路径中解释变量与被解释变量的相关系数都很高，且存贷比和工业品出厂价格指数在5%的显著性水平下都是cpi的granger原因，所以本文接下来只研究第一条和第二条路径，也就是根据经济理论设计的模型（1）中的第1、2、3和5个方程。选择与被解释变量相关系数较大的解释变量的滞后期加入模型，经过不断的尝试，最后确定模型中包含的内生变量为cpi、cdb、gyi和i(-2)，先决变量为cpi(-1)、cpi(-2)、r(-5)、gyi(-1)、gyi(-6)、cdb(-1)、i(-3)、m2(-3)、yci(-1)和yci(-2)。理论上联立方程模型是要先识别再估计的，但实际操作中不可识别的方程估计不出来，故估计前不需进行识别。本文利用tsls(两阶段最小二乘法)估计。tsls是一种单方程的估计方法，既适合恰好识别也适合过度识别，是一种工具变量法。本文以先决变量为工具变量，得到模型估计结果如下： （2）其中，yci表示经过x11季节调整的以去年同月为100的原材料燃料动力购进价格指数；m2表示经过x11季节调整后的广义货币供应量m2。变量括号内负数的绝对值代表滞后阶数。每一个估计参数下面括号内数值是各参数的p值。每一个方程的拟合优度和dw值已给出，可知除常数项外各解释变量的系数均在10%显著性水平下显著不为零，拟合优度也很好，没有显著的自相关。下面还需要检验模型是否存在伪回归。经过检验，模型（2）中的所有变量都是i(1)变量。表1 单位根检验结果变量名称有无截距项和趋势项t值p值变量名称有无截距项和趋势项t值p值cpic,t-0.73150.9646dcpinone-6.73120.0000cdbc,t-0.86880.9510dcdbnone-4.91510.0000gyic,t-1.74640.7137dgyinone-3.98960.0002isac,t-3.00380.1421disac-8.58640.0000m2c,t-1.86270.6578dm2c-7.50580.0000rc,t-0.02690.9947drnone-3.12970.0024ycic,t-1.35210.8614dydcinone-3.91930.0002注：c表示有截距项，t表示有趋势项，none表示无趋势项和无截距项，d表示差分。利用i(1)变量做模型有可能出现伪回归，如果利用eg两步法检验出每个方程都是协整的，就可以说明不是伪回归。eg两步法是单方程的协整检验方法，用其检验多变量协整，存在的主要问题是建立的误差修正模型可能不准确，因为如果多变量存在多个误差修正，则误差修正项的系数就取决于多方程，这时如果仅用单方程估计误差修正系数是不准确的，但是用单方程估计长期均衡方程，一般不影响估计系数的一致性。由于本文不建立误差修正模型，故通过eg两步法检验协整来证明不是伪回归是可行的。表2 协整检验结果残差单位根检验有无截距项和趋势项t值5%临界值在5%显著性水平下的结论以cpi为被解释变量的方程none-7.27-4.77存在协整以cdb为被解释变量的方程none-6.63-4.38存在协整以gyi为被解释变量的方程none-5.49-5.14存在协整以i(-2)为被解释变量的方程none-6.24-4.77存在协整注：上表中的临界值是根据mackinnon的协整临界值表计算出来的。由上述协整检验结果可知，模型（2）不存在伪回归。模型（2）的路径图如下：图2 利率对cpi影响的实际路径图图2反映了如果前五期的利率提高（或降低）会引起现期cpi发生变化。五、模型结论与启示（一）模型结论1利率变化5个月后主要通过消费渠道影响cpi由模型（2）可知，现期利率发生变化会引起5个月后的cpi发生变化（为方便分析此处将模型（2）的结果理解成现期的利率变化对5个月后的cpi的影响）。cpi的变化幅度计算公式如下：由上述计算公式可知，如果其他因素不变，当央行决定一年期存款利率提高（或降低）1个百分点时，5个月后利率的变化开始对cpi产生影响，cpi下降（或提高）0.20个百分点，其中通过边际消费渠道使cpi降低（或提高）0.1335个百分点，通过投资渠道使cpi降低（或提高）0.0617个百分点。这说明现阶段我国利率提高有助于控制通货膨胀，但是利率政策需要5个月后才有效果，且主要是通过改变人们的边际消费倾向来影响cpi，利率的变化对企业投资的影响较小。2利率变化10个月后对cpi影响达到最大，22个月后影响基本消失模型（2）中只有5个月后的cpi、存贷比、工业品出厂价格指数和3个月后的投资是内生变量，即如果现期的利率发生变化，只有它们的变化可以通过模型计算出来，其他变量都是系统外部决定的。我们假定：第一，只要各变量滞后阶数的关系与模型（2）相同，各变量的关系就满足模型（2）；第二，利率只变化一期即现期发生变化，其它时期不发生变化；第三，除利率外其他外生变量保持不变，且内生变量可通过各自的自回归系数发生连锁反应。如果这三个假定都满足，则可以通过下列公式计算利率对cpi的连锁反应：由上述公式计算一年期利率如果提高一个百分点cpi发生的变化，结果如下：表3 利率对cpi的滞后影响时期6期7期8期9期10期cpi总变化（%）-0.33-0.45-0.53-0.57-0.58时期11期12期13期14期15期cpi总变化（%）-0.56-0.54-0.50-0.46-0.41时期16期17期18期19期20期cpi总变化（%）-0.36-0.31-0.25-0.20-0.16时期21期22期23期24期cpi总变化（%）-0.11-0.07-0.030.00表3的结果表明，如果现期利率发生变化在10个月后对cpi的影响达到最大，如果现期利率提高1个百分点则cpi下降0.58个百分点，22个月后利率对cpi的影响基本可以忽略。（二）政策启示本文的实证研究结果主要有三点政策启示：，第一，出现严重通货膨胀时，利率政策的效果有限。根据模型结果，利率变化一个百分点对5个月后cpi的影响只有0.20个百分点，所以利率并不能在短期内控制住通货膨胀。第二，在使用利率政策控制通货膨胀或通货紧缩时，政府必须充分认识到利率政策的滞后效应。依据本文的结果，政府应至少提前半年预测出通胀或通缩，这样才能达到利用利率政策稳定物价的目的。第三，我国的利率变化通过投资渠道影响cpi的传导机制不畅通，投资对