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第二节 货币市场 一、货币市场概述 （一）货币市场的概念 一般地，货币市场是指融通期限在一年以内的 金融市场。 包括同业拆借市场、票据市场、短期 国库券市场等。 由于期限较短，因此货币市场金融工具具有高 度的流动性，而且，在货币市场上的金融工具主要 是为了解决头寸不足，而非增加资本金总规模，货 币市场应属于债务市场。 货币市场工具的期限一般在一年以内，最短 的同业拆借有“日拆”或隔夜拆款，期限仅为一 天。期限略长一点的货币市场工具也都拥有活跃 的二级市场，交易频繁，买卖方便，随时可以变 现，是除了现金、活期存款以外的流动性最强的 金融工具。 这些金融工具往往被用于金融机构、其他机 构甚至个人的次级现金准备。而且其中的某些种 类，如大额可转让存单，被一些国家直接纳入广 义层次的货币（m3）。 因此，货币市场上交易的是和货币最为接近 的金融工具,货币市场由此得来。 货币市场名称由何而来？ （二）货币市场的特点及与股票、债券等 资本市场的区别 1、参加者结构不同 股票市场的参加者有实业公司、投资者和市场 交易中介。债券市场比股票市场多了一个政府参加 者。在股票市场和债券市场中，交易双方主要是公 众、公司和政府，金融机构的主要职能是市场交易 中介。 货币市场的交易者是金融机构和中央银行，交 易双方是金融机构之间或金融机构与中央银行之间 ，而无普通企业和公众参与。 2、货币市场工具的平均质量较高，风险较小。 股票市场的股票和债券市场的债券均因发行人 的资信程度不同而质量有所差异，甚至相差悬殊。 货币市场工具的发行人主要有三类。政府、金融 机构、少数知名度极大、资信度极高的大公司，都是 一流的借款人，违约的情况极少发生。 3、市场组织形式不同 股票市场和债券市场都可以由拍卖市场（交易 所市场）和柜台市场构成，而货币市场是一个典型的 柜台市场。 目前，在任何一个国家的货币市场上都没有像股 票交易所那样有组织的市场，货币市场的绝大部分交 易时通过电话、电传进行的。 4、货币市场工具的发行多采用贴现的方式 股票既无期限又无固定利率，根本不可能采用 贴现方式，债券期限较长，不适宜用贴现方法定价 ，而由于货币市场工具的短期性，贴现发行成为投 资人最喜欢的方式。 5、中央银行直接参与货币市场运行与交易 货币市场在中央银行制国家中，作为金融体系的 中心机制，是中央银行同商业银行及其他金融机构 的资金连接渠道，是国家利用货币政策工具调节货 币供应量的杠杆支点。 中央银行在公开市场买卖货币市场工具，调节和 控制货币供应量，影响国内利率水平。 货币市场的特征 1、债务工具的交易市场； 2、短期资金的融通市场； 3、交易量很大，多在金融机构之间进行，是 资金批发市场。 二、同业拆借市场 （一）定义 同业拆借指银行等金融机构之间相互借贷在中 央银行存款帐户上的准备金余额，以调剂资金余 额而形成的市场。 同业拆借的资金主要用于弥补短期资金的不 足、票据清算的差额以及解决临时性的资金短缺 需要。 （二）同业拆借市场的形成与发展 同业拆借市场最早出现于美国，其形成的根 本原因在于法定存款准备金制度的实施。按照美 国1913年通过的“联邦储备法”的规定，加入联 邦储备银行的会员银行，必须按存款数额的一定 比率向联邦储备银行缴纳法定存款准备金。而由 于清算业务活动和日常收付数额的变化，总会出 现有的银行存款准备金多余，有的银行存款准备 金不足的情况。 在这种情况下，存款准备金多余和不足的银 行，在客观上需要互相调剂。于是，1921年在美 国纽约形成了以调剂联邦储备银行会员银行的准 备金头寸为内容的联邦基金市场。 目前，自全国银行间同业拆借市场建立以 来，一直在规范的轨道上快速发展。截至2006年 末，市场参与者达到703家，是市场建立之初的 14倍；年交易量达到2.15万亿元，是市场建立初 期的10倍多；同业拆借利率的信号功能不断完善 ，已经成为中国货币市场最重要的利率指标之一 。 三、同业拆借市场的特点 1、参与同业拆借的主体是以银行为核心的各类金 融机构。 2、拆借期限短，多为隔夜拆借。 3、拆借金额大，具有批发性。 4、手续简便，一般不需要担保或抵押，完全是一 种信用拆借，也无须签订贷款协议。 5、拆借利率由双方议定，能灵敏的反映市场资金 供求状况及变化。 6、交易手段较先进，通常以电话等方式进行，是 一个无形市场。 四、同业拆借市场的功能 1、加强了金融机构资产的流动性，保障了金融机 构运营的安全 2、提高了金融机构的盈利水平 3、是中央银行制定和实施货币政策的主要载体 4、其利率被视作基础利率，对宏观经济发挥着主 要作用。 三、商业票据市场 票据市场是以票据为金融工具进行融资的市 场，是货币市场的重要组成部分。 这里讲的商业票据（commercial paper)， 简称cp，是以大型工商企业为出票人，到期按票 面金额向持有人付现而发行的无抵押担保的远期 本票，是一种商业证券。 它不同于以商品交易为依据的商业汇票、商 业抵押票据等广义商业票据。 （一）商业票据市场的形成 商业票据原是一种古老的商业信用工具，产 生于18世纪，20世纪20年代初具规模，真正作为 货币市场工具而大量使用则在20世纪60年代后期 。 20世纪20年代，美国汽车制造业及其它高档 耐用商品业开始兴盛，为刺激销售，大公司实行 赊销、分期付款等，造成资金周转不足。 大公司向银行借款要受到各种限制，比如单 一借款人的贷款不能超过一定比例；银行要求借 款人在银行保留一定的存款等，增加了借款人的 筹资难度或成本。 为绕开这些限制，降低筹资成本，大公司试图 不通过银行中介，而直接面向金融市场筹资，其中 方式之一，就是发行商业票据。许多大公司专设金 融公司，专门从事商业票据的发行、转让、兑付。 商业票据上不用列明收款人，只需签上付款人 ，成为单名票据。票面金额演变为没有零碎余额的 标准单位，一般为10万美元，期限在270天以下。 20世纪60年代以后，工商界普遍认为商业票据 向金融市场融资，要比向银行借款手续简便，成本 低，不受干预，因此商业票据发行量剧增，到70年 代集中于伦敦城的欧洲商业票据市场形成。 （二）商业票据的特点 n融资成本低 n融资的灵活性 n利率的敏感性 n票据的信誉度高 n票据期限短 n票据面额大 10万 （三）票据市场的主体 1、发行者：只有资力雄厚、信誉卓著，经过评 级的被称为“主要公司”的一些企业 2、投资者：大商业银行、非金融公司、保险公 司、养老金、互助基金会、地方政府和投资 公司是主要的投资者。个人投资者则很少 3、销售商： 直接销售 间接销售 （四）商业票据的优点 对于发行者来说 1、成本较低 2、具有灵活性 3、提高声誉 对于投资者来说， 在承担有限风险的条件下，商业票据比银行 存款收益高，且流动性也比存款好，是一种受机 构投资者欢迎的投资工具。 （五）商业票据的流通 商业票据发行市场非常大，但二级流通市场不活跃 ，主要原因： 第一，期限非常短 第二，典型的投资者一般持有票据直到到期日，如 果投资者急需资金，可以要求发行人提前兑付票 据； 第三，是高度异质的票据，期限、面额、利率等的 不同使流通交易很不方便。 （六）信用评级 所谓商业票据评级是指对商业票据的质量进行评 价，并按质量高低分成等级。目前国际上最有权威的 评级机构主要有美国的标准普尔和穆迪公司。 对企业的信用评级包括两个方面： 第一，对企业经营状况和主要财务状况进行分析 ，看他在偿债期的现金流量是否符合偿债要求； 第二，对企业管理阶层的管理水平的稳定性做出 判断。 我国这方面的情况如何呢？ 2005年5月25日，中国人民银行颁布了短期 融资券管理办法。 办法规定，具有法人资格的非金融企业可 以依照相应条件和程序，在银行间债券市场面向机 构投资者发行在一定期限内还本付息的有价证券。 短期融资券是一种以融资为目的、直接向货币 市场投资者发行的无担保商业本票。短期融资券实 质上是一种类似于商业票据的无担保短期融资凭证 ，期限最长不超过1年（365天）。 华电股份、东方航空、路桥建设、马钢股份、 宁沪高速、北大荒、鄂尔多斯等七家上市公司陆续 发行短期融资券。 五、银行承兑汇票市场 （一）银行承兑汇票 是出票人开立的一种远期汇 票，以银行为付款人，在未 来某一约定日期，支付给持 票人一定数量的金额。当银 行允诺负责支付并在汇票上 盖上“承兑”字样后，就成 为承兑汇票。 为方便商业交易 活动而创造出的 一种信用工具 由于银行承担最后 的付款责任，实际 上是银行将其信用 出借给企业，银行 是第一责任人。 （二）银行承兑汇票的产生 随着商品经济和国际贸易的发展，非现金结 算方式成为主流，但普通的商业汇票由于贸易双 方互不了解难以应用。为解决交易双方相互信任 问题而出现了银行承兑汇票，它代表的是银行信 用，要比商业信用高，因此使交易得以完成。 银行承兑汇票基本流程 签订商品交易合同 送交资料申请承兑 报送上级审批 同意办理或不同意办理 签订承兑协议，盖章承 兑并收费或退回有关资 料 交付票据 到期收取票款 到期委托银行收款 发出票据及委托收款凭 证 划回票款或拒绝付款 （三）银行承兑汇票的利率与价格 一般而言，商业银行把综合利率作为银行 承兑汇票的价格，在承兑贴现时从票面金额中一 次性扣除收取。 综合利率指银行承兑汇票的贴现利率与承兑 费用率之和。 综合利率并不是实际利率，要进行相互折算 。以比较其他货币市场工具（如同业拆借利率） ，做出理性的决策。 例子：承兑手续费为1%，市场贴现率9%，汇票票 面金额为1000美元，汇率期限为6个月。 综合利率=1%+9%=10% 综合费用= 元 贴现净额=100050=950元 专题：银行承兑汇票市场的发展与风险防范 近年来，银行承兑汇票业务发展很快，对于帮 助企业融通资金、提高银行效益和促进票据市场的 发展，起到了积极的作用。但同时银行承兑汇票总 量失控、超常增长的问题也非常严重，并蕴涵着一 定的金融风险。数据显示，2006年一季度末，全国 银行承兑汇票余额约2.27万亿元，同比增长51%。 银行签发了承兑汇票就意味着银行对购货企业承付 货款提供了担保。一旦汇票到期购货方无力支付货 款，银行必须无条件替企业垫付资金。从这个意义 上讲，银行承兑汇票也是一种对外担保业务。任何 企业对外提供担保，必须具备相应的担保能力。 换言之，银行签发银行承兑汇票净额加上其他 担保性业务之和不得超过银行净资产。根据5家全 国性股份制商业银行2005年年报公布的数据，2005 年末，这5家全国性股份制商业银行净资产总额586 亿元，而银行承兑汇票额余额4765亿元，减去2837 亿元保证金，银行承兑汇票净额1928亿元，超过净 资产近1342亿元。 出现这种现象的根本原因在于一些银行为了追 求业绩，盲目签发银行承兑汇票，向企业收取高额 企业保证金，从而达到增加存款业绩的目的。 例如，假定某企业向银行申请1000万元贷款 ，银行完全可以对其直接发放1000万元贷款。但 这种做法只能给银行带来1000万元的派生存款。 因此，有的银行为了增加存款业绩，不直接对企 业发放贷款，而是采取签发银行承兑汇票的办法 ，先让企业交纳1000万元的保证金，同时给企业 签发一张面额2000万元的银行承兑汇票，然后银 行再进行贴现。这种做法虽然仍然是给企业融资 1000万元（不考虑利息因素），但银行存款的增 长却放大了一倍。银行除了增加1000万元的派生 存款外，还可以再增加1000万元的半年期保证金 存款。这种现象尤其在一些急于扩张规模的中小 银行最为严重，这就是目前为什么有不少银行热 衷于开展银行承兑汇票业务并导致银行承兑汇票 泛滥的原因。这也使得目前在银行承兑汇票业务 中蕴涵着巨大的金融风险。 六、大额可转让存单市场 （一）大额可转让存单含义 可转让大额定期存单（negotiable certifiates of diposit，国际通常缩写为 “cd”），是银行发行的有固定面额、可转让流 通的存款凭证。 一种新型的金融工具，是银行为了规避利率 上限而开发出的一种短期票据。 可转让大额存单像其他证券一样，可以出售 和认购，可以流通转让，从而形成市场。 第一张大额可转让定期存单是由美国花旗 银行于1961年创造的。其目的是为了稳定存款、 扩大资金来源。由于当时市场利率上涨，活期存 款无利或利率极低，现行定期储蓄存款亦受联邦 条例制约，利率上限受限制，存款纷纷从银行流 出，转入收益高的金融工具。大额可转让定期存 单利率较高，又可在二级市场转让，对于吸收存 款大有好处，于是， 这种新的金融工具诞生了 。 （二）大额可转让存单的特性 1、发行人通常是资力雄厚的大银行； 2、面额固定，起点较大。最低25万，较小为10万， 一般为100万； 3、可转让流通； 4、可获得接近金融市场利率的利息收入。 5、存单与商业票据和债券性质不同，后两者不是存 款，不需交纳存款准备金，不受存款保险法的保 护，且发行人是企业，信誉相对低一些。 （三）与存款相比，大额可转让定期存单具有 以下特点 （1）定期 存款记名 ，不可流 通；大额 定期存单 不记名， 可流通。 （2）定期存款利 率固定，面额不 固定；大额定期 存单利率可固定 ，也可浮动，且 比定期存款利率 高。 （3）定期存款 可提前支取； 大额定期存单 不可以，但可 以流通转让， 有二级市场。 （四）固定利率存单转让价格公式： 其中，x在二级市场转让价格；p存单本金 ； r1存单原定利率；t1存单原定期限；t2 由发行日到出售日的天数；t3由出售日起到 存单期满日止的天数；r2出售存单时的市场利 率 例：本金100万元，存单原订利率10%,原定期 限180天，投资人持有存单60天后出售，距到期日 还有120天，当时利率11%。 运用公式计算得到转让价格为996195元 （五）大额可转让存单在中国的发展情况 中国银行的大额存单业务随着相关政策的变 化经历了曲折的发展历程，1989年中央银行首次 颁布关于大额可转让定期存单管理办法， 1996年对该办法进行了修改，1997年由于大额存 单业务出现了各种问题而实际上被暂停。早在 1986年交通银行即已经首先引进和发行大额存单 ，1987年中国银行和工商银行相继发行大额存单 。当时大额存单的利率比同期存款上浮10，同 时又具有可流通转让的特点，集活期存款流动性 和定期存款盈利性的优点于一身，因而面世以后 即深受欢迎。 由于全国缺乏统一的管理办法，在期限、 面额、利率、计息、转让等方面的制度建设曾一 度出现混乱，因此中央银行于1989年5月下发了 大额可转让定期存单管理办法，对大额存单 市场的管理进行完善和规范。但是，鉴于当时对 高息揽存的担心，1990年5月中央银行下达通知 规定，向企事业单位发行的大额存单，其利率与 同期存款利率持平，向个人发行的大额存单利率 比同期存款上浮5。由此导致大额存单的利率 优势尽失，大额存单市场开始陷于停滞状态。 1996年，央行重新修改了大额可转让定 期存单管理办法，对大额存单的审批、发行面 额、发行期限、发行利率和发行方式进行了明确 。然而，由于没有给大额存单提供一个统一的交 易市场，同时由于大额存单的出现了很多问题， 特别是盗开和伪造银行存单进