企业并购支付方式分析.doc

本科毕业论文企业并购支付方式分析作 者谭林林内 容 摘 要二十一世纪，世界经济飞速发展，企业并购已经成为热点问题，甚至有人认为并购是市场经济发展的加速器。并购实施主要环节支付方式的选择，已经越来越受到人们的重视。在并购企业做出并购目标企业的决策后，采用何种支付工具来获取目标企业的资产或股权就成为一个非常重要的议题。不同的并购支付方式对于并购双方的财务影响各异；支付工具选择的适当与否，不仅关系到并购策略的实现，而且还会显示出不同的并购信息，从而影响并购市场的运行，甚至决定并购交易是否能够成功。并购的支付方式主要有以下几种：现金支付方式、股权支付方式和综合证券支付方式。现金支付方式所占的比重最大，是最主要的支付方式；其次为股票交换；而使用固定收益证券支付方式只占很小一部分。同时随着与境外交易的增多，企业并购也存在跨国并购支付方式。本文主要讨论了现金支付方式和股权支付方式的理论基础，各种支付方式的比较分析，给出了现金支付方式及股权支付方式的实证分析，列举了我国股权支付的一些具体的数据，并对此进行了分析，随后对国内的情况做了小结。同时因为跨国并购与国内的并购有一定的差异，且又是近年来的热点之一，所以也对跨国并购进行了总结。本文共包括以下四个部分：第一部分，企业并购支付方式分类及理论解释。第二部分，各种并购支付方式的比较分析。第三部分，并购支付方式的实证分析。第四部分，小 结。作者认为，在很长的一段时间内，我国受法律环境和金融市场的制约，现金支付仍然是我国并购的主要方式，但是随着改革的进行，中介机构的完善，股权支付和综合证券支付还是可行的。同时作者认为虽然我国的跨国并购发展的比较快，但是由于一些如政策、国情等原因使得外资并购的道路还很曲折。随着中国相关外资参股上市公司和外资并购法律法规的出台，在一定的时间内，外资对于上市公司的并购将成为热点。关键词：并购支付方式 现金支付 股权支付 综合证券支付AbstractIn the 21st century, the economy of world flies to develop soon, merger & acquisition (M&A) becomes the hot issue. Someone even said that M&A is the accelerator for the development of market economy. The core step to implement M&A is the choice of payment manners. After the purchaser has made the decision to M&A its goal company, it becomes a very important question that which payment tool should be adopted to gain that companys assets or stocks. Different M&A payment manner has different influence on the finance. Whether the payment tool adopted is appropriate, not only influences the implement of incorporation strategy, but also displays different values of M&A information, which will further influence the operation of M&A markets, and even determine the final result of M&A transactions. In general, there are following payment manners of M&A: cash payment manner, stock payment manner and integrative securities payment manner. Cash payment manner is the main payment manner, occupying the largest proportion. The next is stock exchange manner. And fixed income security payment manner only occupies a very small proportion. Because of the more and more international trade, there is another payment manner: cross-border M&A. In this thesis, the cash payment manner and the stock payment manners basic theories are discussed at first; and then analyze the payment manners; then some practical cases in these two manners are demonstrated respectively, and some concrete data in Chinese stock payment is enumerated and analyzed in the following thesis. There are certain differences between cross-border M&A and domestic M&A, which is also a hot topic discussed in recent years. The writer also summarizes the cross-border M&A.This thesis can be divided into four parts:Firstly, introduce some kinds of payment manners and their theories explanations.Secondly, compare and analyze the payment manners.Thirdly, enumerate practical cases to analyze the payment manners.Last, summarize the whole thesis.The conclusion is drawn that cash payment will keep as the main M&A manner in a long time due to the limit of Chinese laws and financial markets conditions, but with the proceeding of innovation and development of agencies, stock payment and integrative security payment are also feasible. The conclusion by the writer is drawn that although the cross-border M&A in China develops fast, there are still many difficulties for foreign companies to amalgamate the listed companies because of some reasons, such as policy and national situation. With the issue of laws and rules about foreign capital-funded companies and M&A with the foreign capital, foreign capital will be a very active factor for amalgamating listed company.Key words: payment manners of M&A; cash payment; stock payment; integrative securities payment22目 录一、企业并购支付方式分类及理论解释 1（一）企业并购支付方式分类 1（二）企业并购支付方式理论解释 2二、各种并购支付方式的比较分析 3（一）几种支付方式成本的确定 3（二）几种支付方式的融资方式 6（三）几种支付方式的经济效益分析 6（四）几种支付方式应用时应当考虑的因素 6三、并购支付方式的实证分析 7（一）Carleton等人的实证研究 7（二）Travlos的实证研究 8（三）我国的案例分析 9四、小结 10附 录 12主要参考文献 17后 记 19企业并购支付方式分析随着世界经济飞速发展，经济一体化进程的加快，企业并购已经成为现时最热门的话题，更有人将“并购”形容为市场经济发展的加速器。而并购实施的主要环节支付方式的选择，也被人们摆上案头，受到越来越多的关注。在并购企业决定并购目标企业后，采用何种支付工具来获取目标企业的资产或股权就变成一个非常重要的议题。不同的并购支付方式对于并购双方的财务影响各异。支付工具的选择是否适当，不仅关系到并购策略能否实现，而且也会因为提供不同的并购信息而影响到并购市场能否正常运行，甚至决定并购交易是否能够成功。如采用现金支付方式可使并购交易简单易行，但也可能会使并购企业承担高息的债务，给企业带来较长时间的现金流压力，同时用现金支付会增加目标企业当期股东的税负，对股东产生不利的影响。但如果采用股权交换，虽然不会产生现金流转方面的问题，但会导致原有的股权比例的改变，可能会稀释原有股东的所有权和每股收益，而且发行成本高、时间长、手续繁，还可能引起投机者的套利活动，使并购的双方都遭受损失。此外还有债券支付、可转换债券支付以及跨国支付等并购支付方式，但都存在不同的优点和缺点本文研究范围界定：1.本文一般不涉及目标公司评估的定价方法；2.本文不考虑政府行为对于企业并购的不利影响；3.本文主要研究的是上市公司的并购支付行为。一、 企业并购支付方式分类及理论解释企业并购支付方式有很多种，本文介绍的是最常用的支付方式。（一） 企业并购支付方式分类企业并购支付方式主要分为以下几种类型：1.现金支付：现金支付是并购交易中最简单的价款支付方式，目标企业一旦收到对其拥有的股份的现金支付，就不再拥有企业所有权及其派生出来的一切其他权利。现金支付包括一次支付和延期支付。延期支付包括分期付款、开立应付票据等卖方融资行为。现金支付在实务中也可以演变为以资产支付等形式，如资产置换、以资产换股权等。2.股权支付：指收购方通过换股（或吸收合并）或增发新股的方式从而取得目标企业的控制权、收购目标企业的一种支付方式。在这里需要说明的是，股权支付方式特指换股、增发新股的方式。3.综合证券支付：除了包括以上的形式外，还包括以下几种：（1）公司债券：并购企业以新发行的债券换取目标企业股东的股票，这种支付方式是先取得的股权而后延期支付价款（即偿还债务的本息额）。公司债券作为一种支付方式，必须满足许多的条件，一般情况下要求它可以在证券交易所或场外交易市场上流通。（2）认股权证：是一种由上市公司发出的证明文件（或股权证券），并赋予它的持有者一种权利，即持有人有权在特定的内部有效期内，用指定的价格认购由该公司发行的一定数量（按换股比率）的新股。（3）可转换债券：向其持有者提供了一种选择权，在某一给定的时间内可以用某一选定的价格将债券转换为股票。可转换债券发行时应事前确定转换为股票的期限，确定所转换股票属于何种类型和该股票的每股发行价格（兑换价格）等。（4）优先股：是指并购企业使用无表决权的优先股来支付价款。在实务中，并购支付方式的选择最多还是现金支付和股权支付。如表1所示：表1美、英企业产权交易过程中的支付方式构成表 王一著，企业并购，上海财经大学出版社，2001年第1版。 计量单位：亿美元国家年份现金支付股票支付债券支付混合支付金额百分比金额百分比金额百分比金额百分比美国197480548.055533.0533.025916.0198446543.028126.0131.032030.0英国197468.322.49.3198454.532.413.1199077.018.05.0从表中可以看出：首先，现金支付方式所占的比重最大，是最主要的支付方式；其次为股票交换；而使用固定收益证券支付方式只占很小一部分。（二）企业并购支付方式理论解释关于企业并购支付方式的选择存在着不同的理论解释，如：1.信息不对称假说信息不对称是指主并企业内部人要比外部人掌握更多的信息，从而拥有相关信息的绝对优势，在这里是指并购企业的内部人员要比外部人员拥有更多的信息。并购企业之所以选择不同的支付工具，是因为要向市场传递不同的信息：采用现金支付意味着并购企业的股票被市场低估了，如果采用股权交易就要付出更大的代价。此时采用现金支付，能够导致股价上升，有利于投资者。反之，采用股权支付意味着并购企业的股票被市场高估了，如果采用现金支付则要付出更大的代价。此时采用股权支付，可能会导致并购企业的股票价格下降。我们通常将两种不同的支付方式给并购企业股票市场价格所造成的影响称为“信号传递假说”（Signalling Hypothesis）。2.风险分承假说风险分承假说（Robert G. Hansen，1987）认为，获取有关目标企业之真实价值的信息是并购活动的一个重要方面。在信息不对称的情况下，目标企业的经理人员了解本企业的内在价值，但并购企业却不了解或知之甚少，因而并购企业承担着支付过多的风险。此时，并购企业很可能选择普通股作为并购的支付工具，因为以普通股支付会产生“或然定价效应”，即目标企业的现有股东将通过“换股”而成为并购后企业的股东，他们在一定的程度上分担了因并购企业“支付过多”而带来的不利后果，即与并购企业的股东一起分承一定的风险。以此假说，并购企业选择普通股作为并购支付工具的可能性正比于目标企业风险大小。根据风险分承假说得出的一般结论是：当并购双方风险都高的情况下，并购企业更趋向于采用换股并购支付方式；反之，则更可能采用现金并购支付方式。目标企业风险越大，并购时越有可能采用换股并购支付方式；反之，则更可能采用现金并购支付方式。除了以上所列举的几种理论解释之外，关于支付方式的选择同时还存在投资机会假说、收购方式假说、控制权假说（Rene M Stulz, 1998 Rene M Stulz, “Managerial Corporate of Voting Rights: Financing Policies and Market for Corporate Control”, Journal of Financial Economics, 20.）、外部监控假说（Michael C Hansen, 1991 Michael C Hansen, “Corporate Control and the Politics of Finance”, Journal of Applied Corporate Finance, 1991.）、经济周期假说（Paul Marsh, 1982 Paul Marsh, “The Choice between Equity and Debt: an Empirical Study”, Journal of Finance, 1982.）和现金可得性假说(Michael C Jensen, 1986 Michael C. Jensen, “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers”, American Economic Review, 1986.)等。 二、各种并购支付方式的比较分析现金支付是指目标企业一旦收到对其拥有的股份的现金支付，就不再拥有对目标企业所有权及其派生出来的一切其他权利。而股权支付是指收购方通过换股（或吸收合并）或增发新股的方式从而取得目标企业的控制权、收购目标企业的一种支付方式。它区别于现金支付的主要特点是：1.买方不需要支付大量现金，因而不会影响并购企业的现金状况。2.收购完成后，目标企业的股东不会因为并购而失去他们的所有者权益。只是这种所有权由目标企业转移到了并购企业，使他们成为扩大了的企业的新股东。也就是说，当收购交易完成之后，目标企业被纳入了并购企业，并购企业扩大了规模，并且扩大后的企业的股东由原有股东和目标企业的股东共同组成，但是并购企业的原有股东应在经营控制权方面占主导地位。另外，综合证券支付是指收购企业对目标企业提出收购时，其所出价是由现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式证券组合而组成。综合证券支付，可以综合各种方式的优点，如可以避免支付过多的现金，又可以防止控股权发生大的转移，这样就产生了互补效应。现在这种支付方式的应用越来越广泛。（一）几种支付方式成本的确定在分析支付方式之前，必须首先确定支付方式的成本。支付成本是指并购企业向目标企业股东以现金、股票等方式支付，以取得对其资产的控制权地位的成本。合理确定支付成本对于保护并购企业和目标企业股东的权益，促成并购的成功是极为重要的。1.现金支付方式的成本 此处主要研究的是最低的支付成本，而在并购中，还包括交易费用和承担目标企业的债务。现金支付方式的成本是指并购企业向目标企业以现金方式支付，以取得对其资产的控制权地位的成本。而现金支付方式成本的确定包括两种形式，包括以现金收购资产方式支付成本的确定和现金收购股票方式支付成本的确定。（1）以现金收购资产方式支付成本的确定并购企业以现金收购目标企业的资产，一般由双方共同委托有关资产评估事务所对目标企业的资产进行评估。资产的评估价值作为资产的公允价值，以此作为支付金额的依据。设资产的公允价值为VB，支付成本为P，支付的溢价率为，所以为：则支付成本P为：PVB（1）目前，我国在使用现金收购资产时，都是按资产的评估价值支付现金，几乎没有溢价。例：并购企业A欲以现金并购B企业的资产，B企业的资产账面价值与评估价值如表2所示：表2 B企业资产评估价值表 计量单位：万元账面原值评估价值原值累计折旧账面净值房屋3000100020003000机器2000100010001500合计5000200030004500B企业的资产账面价值（净值）为3000万元，评估价值（净值）为4500万元，如果另需支付溢价率为10%的溢价。则：并购企业A出价：P4500（110%）4950万元（2）以现金收购股票方式支付成本的确定若以现金收购股票方式进行并购，并购后并购企业拥有目标企业的股权，但并不直接拥有目标企业的资产。当然，在拥有目标企业全部股权的情况下，并购完成后也可把目标企业注销，使其资产直接置于并购企业的控制之下。以现金收购股票方式支付成本的确定，主要是确定目标企业股票的价值以及支付溢价。目标企业为非上市公司如果目标企业为非上市公司，由于其股票无市场价格，需要对目标企业的价值进行评估。评估方法可用自由现金流量折现法、非正常收益折现法以及价格收益比较法等方法，具体做法在此不做介绍。设经过并购方评估，目标企业的权益价值为SB，并且为并购双方所知；并购增值为V，但仅为并购企业知悉，即是并购企业的私人信息。则支付成本P为：SBPSBV（PSB）为支付溢价，即支付数额高于目标企业权益价值的部分。并购企业支付的溢价越大越能诱使目标企业的股东出让其拥有的股份。但是从并购企业的并购效益上看，支付溢价的上限不能超过并购增值V。所以支付溢价的合理范围为：0PSBV支付的溢价率为：因此，用溢价率表示的支付成本为：PSB （1） （）支付给目标企业股东的溢价来源于企业并购增值V，可以把(PSB)占并购增值V的比率称为溢价-增值比率：01因此，用溢价增值比率表示的支付成本为：PSBV （01）越大，对目标企业股东越有利；反之，对并购企业股东越有利。当1时，为临界支付溢价率。、的大小取决于并购双方讨价还价的能力，并购增值V的大小以及对其的知悉程度。一般而言，现金并购支付的溢价较大，这是因为目标企业的股东在并购后若不拥有并购方企业的股票将享受不到并购所带来的增值。例如：A企业欲以现金并购B企业（非上市公司）的全部股权。经过评估，B企业的权益价值为2000万元，并购后企业增值V为4000万元，支付的溢价率为50%。则：支付成本P为：P2000（150%）3000万元支付的溢价占并购增值的比率为：目标企业为上市公司目标企业是否为上市公司，对于支付成本的确定并无本质上的区别。只是当目标企业为上市公司时，目标企业的权益即股票在市场上有交易价格，目标企业的权益评估值即其内在价值SB与其市值总额PB可能不一致，而且当并购的消息传出后，目标企业的股价可能会上涨。因此，目标企业的市值总额PB一般利用并购宣告前1个月的剔除异常情况的平均股价计算。对于并购企业而言，支付成本的确定是以SB和V为基础的。因此，上述分析方法及公式在这种情况下同样适用。特别的是对于目标企业而言，其收益是以市值总额为基础的。为反映目标企业股东的收益情况，另需计算与目标企业相关的溢价比率即名义溢价率*：其中：*表示为名义溢价率，P表示支付成本，PB表示并购宣告前1个月的目标企业股票的平均市值总额。一般而言，并购企业要向其并购的上市公司支付30%50%的溢价。并购企业实际支付的溢价率与名义溢价率的关系如下：当目标企业的股票被高估时，并购企业实际支付的溢价率将大于名义溢价率。这表明并购企业为使目标企业的股东接受并购，将支付较大部分的并购增值V。并购企业的支付成本为：其中：1特别地，当SB与PB一致时，有*。 例如，A企业欲以现金并购B企业（上市公司）的全部股权。经过评估，B企业的权益价值为2000万元，B企业的股票在并购前1个月内的平均市价总值为2500万元，目标企业股东要求支付的溢价率*50%。则：并购企业实际支付的溢价率为：并购企业实际支付成本P为：P2500（150%）2000（187.5%）3750万元2.股权支付方式的成本股权支付成本是指并购企业向目标企业以股票形式支付，以取得对其资产的控制权地位的成本。其中股权支付成本的确定也包括用股票收购目标企业的资产和用股票收购目标企业的股票两种方式。（1）股票收购资产方式支付成本的确定以股票收购资产方式的支付成本的确定方法与以现金收购资产方式支付成本的确定方法是一样的，即并购支付成本都是以目标企业资产的公允价值为基础。设资产的公允价值为VB，支付成本P，支付的溢价率为。则支付成本P为：PVB（1）（2）以股票收购股票方式支付成本的确定以股票收购股票方式的支付成本的确定方法与以现金收购股票方式确定支付成本的方法是类似的。设并购企业对目标企业权益的评估价值为SB，并购宣告前1个月的平均股价为PB，发行在外的普通股股数为NB，市值总额为PBNB，支付的溢价率为，则支付成本P为：PSB（1）设并购企业股票的评估价值为SA，并购宣告前1个月的平均股价为PA，发行在外的普通股股数为NA，市值总额为PANA，则目标企业的股票可换取并购企业的股票股数N为：其中，*表示名义支付溢价率（溢价与市价比率）。特别的，当信息对称、市场有效率时，一般有SBPBNB、SAPANA、*，因此有：（二）几种支付方式的融资方式对于现金支付来说，在确定了支付成本之后就要进行融资。企业筹资主要有两种融资渠道：内部融资渠道和外部融资渠道。内部融资主要包括：留存收益、折旧、资产变卖收入、应收账款贴现或出售、未使用或未分配的专项基金、企业应付税金和利息等；外部融资主要包括：普通股融资、优先股融资、债券融资、可转换证券融资和认股权证融资等。而股权支付的融资手段主要是通过发行新股或是从原股东手中回购股票来实现。（三）几种支付方式的经济效益分析目标企业的价值已经确定，使用不同支付方式的支付成本已经确定，且所需融资已经完成，现在我们接下来的问题就是要进行经济效益分析。1.现金支付方式对于现金支付方式我们应当考虑的是进行现金并购时所支付的初始投资成本(包括购买价格、并购交易费用等)能否如期收回、回收期的长短，目标企业被并购后各年现金净流量的现值为多大，并购后目标企业的内含投资收益率是否超过预期收益率等问题。这些问题都必须通过并购的财务决策来解决。而企业的现金支付方式的经济效益分析主要采用净现值法（具体计算方法见附录1）。采用NPV法衡量并购后的目标企业的过程，其实就是资本预算问题。通过运算得出NPV后，就可以据此进行价值判断：当NPV0时，说明并购后目标企业的“内含投资收益率”等于预定的折现率i，并购有利；当NPV0时，说明并购后目标企业的“内含投资收益率”小于预定的折现率i，并购无利。净现值法以现金流量预测为基础，充分考虑了目标企业未来创造现金流量的能力对并购净现值的影响，在日益崇尚“现金至尊”的现代理财环境中，对企业并购决策具有现实的指导意义。但这一方法的运用对决策条件和决策能力的要求较高，而且易受预测人员主观意识的影响，所以合理预测未来现金流量以及选择贴现率(加权平均资本成本)的困难与不确定性可能影响净现值法的准确性。2.股权支付方式用股票支付方式进行企业并购时，必须兼顾并购双方的利益。其衡量标准是：企业的股票市价超过其并购前的水平，并购后每股收益得到增长，而且控制权不被稀释。因此股票支付的焦点就在于确定换股比率。在这一问题上，西方财务学界对于“究竟什么样的换股比率才是最合理”的问题颇有争议，至今尚无定论。本文所介绍的换股比率均是“理论换股比率”，而“实际换股比率”则是在“理论换股比率”的基础之上进行讨价还价的结果。当然，它在很大程度上取决于并购双方在谈判中的能力、地位和技巧。换股比率是指为了换取目标企业的一般普通股股票，并购企业需要支付的普通股股数。确定换股比率有四种传统方法，分别是：每股收益之比；以“EPS不受稀释”为约束条件确定临界换股比率；每股市价之比和每股净资产之比（具体计算方法见附录2）。（四）几种支付方式应用时应当考虑的因素在使用各种支付方式时，我们必须考虑一些因素，以便于正确理解问题。1.现金支付方式应考虑因素：（1）短期的流动性。现金支付要求并购企业在确定的日期支付一定数量的货币，立即付现必然会使资产负债表上产生现金亏空，因此有无足够的即时付现能力是买方首先考虑的因素。（2）中期或长期的流动性。主要是以较长期的观点看待支付的可能性，有些企业有可能在很长时间内难以从大量的现金流中恢复过来，因此并购企业必须认真考虑现金回收率以及回收年限。2.股权支付方式应考虑因素：（1）并购企业的股权结构。因为股权支付方式的一个突出特点是它对原有股权比例会有重大影响，所以并购企业必须首先确定主要大股东在多大程度上可以接受股权的淡化。（2）每股收益率的变化。增发新股可能会对每股收益产生不利的影响。如果目标企业的盈利状况较差，或者是支付的价格较高，将会导致每股收益的减少。虽然在许多情况下，每股收益的减少只是短期的，从长期来看还是有利的；但不论如何，每股收益的减少仍可能给股价带来不利的影响，导致股价下跌。所以并购企业在采用股票收购方式之前，要确定是否会产生这种不利的情况，如果发生这种情况，那么在多大程度上是可以被接受。（3）每股净资产值的变动。每股净资产值是衡量股东权益的一项重要标准。在某种情况下，新股的发行可能会减少每股所拥有的净资产值，这会对股价造成不利影响。如果采用股票收购方式会导致每股净资产值的下降，并购企业需要确定这种下降是否会被原有股东接受。（4）当前股价水平。当前股价水平是并购企业决定是否用股票支付的一个主要影响因素。一般来说，在股票市场处于上升过程时，股票的相对价格较高，这时采用股票作为出资方式可能更有利于买方，增发新股对卖方也会具有较强的吸引。不然的话，卖方可能不愿持有，即刻抛售套现，会使情况进一步恶化，导致股价进一步下跌。因此，并购企业应事先明确本企业股份所处的水平，同时还应预测增发新股会对股价波动带来多大的影响。（5）当前股息收益率。新股发行往往与并购企业原有的股息政策有着一定的联系。一般而言，股东都希望得到较高的股息收益率。在股息收益率较高的情况下，发行固定利率较低的债权证券更为有利；反之，如果股息收益率较低，增发新股就比各种形式的借贷更为有利。因此，并购企业在收购活动的实际操作中，要比较股息收益率和借贷利率的高低，以决定采取何种出资方式。（6）财务杠杆比率。要考虑发行新股是否会影响到财务杠杆比率。如果对企业的财务杠杆比率有影响的话，企业一般得考虑新股对财务杠杆比率的影响的大小。同时，也要注意企业的具体的资产负债合理水平是否遭到破坏。（7）上市规则的限制。对于上市公司而言，不论是收购非上市公司还是收购上市公司，都会受到其所在证券交易所上市规则的限制。有时在并购交易完成后，由于买方（上市公司）自身发生了一些变化，公司很可能要作为新上市公司重新申请上市。这样一来，作为买方的上市公司在决定采用股票收购方式进行并购交易时，要事先确认是否与其所在证券交易所上市规则的有关条文发生冲突。若有冲突，还可考虑请求证券监管部门予以豁免。三、并购支付方式的实证分析在企业并购的研究领域中有很多经济学家对企业并购支付方式进行过实证研究，而且近几年我国企业并购的增多也为我们提供了进行实证分析的案例。（一）Carleton等人的实证研究Willard T. Carleton，David K. Guilkey，Robert S. Harris和John F. Stewart Willard T. Carleton, David K. Guilkey, Robert S. Harris and John F. Stewart, “An Empirical Analysis of the Role of Medium of Exchange in Mergers”, Journal of Finance, June 1983.四位学者将目标企业的财务特征与并购企业如何选择支付方式两者联系在一起进行实证分析，其研究成果于1983年6月在美国的财务杂志期刊上发表。Carleton等人选取的样本包括61家被购企业与1352家未被购企业。这61家被企业均在1976年至1977年间被并购，其中有30家并购时选择现金为支付工具，31家并购时以证券（包括普通股、可转换债券、优先股等）作为支付工具，他们的主要研究成果是：1.一般来说，被购企业的规模要小于未被并购企业的规模，而未被购企业的规模又小于并购企业的规模。被购企业的负债水平低于其他企业，但是其盈利能力却高于未被购企业。这说明一个企业的负债水平越低或盈利能力越高，其被收购的可能性越大。2.选择现金为支付工具的并购企业与选择证券为支付工具的并购企业在财务特征上没有显著的差异。这里的财务特征是指企业的流动性、负债水平、PE值、规模盈利能力、股利政策和股价比率等。3.被购企业的股利分派率(即每股股利/每股收益)越高，并购企业以证券为支付工具的可能性就越大；被购企业的股利分派率越低，并购企业以现金为支付工具的可能性就越大。对于这一结论，Carleton等人的解释是：如果一个企业大部分股份由高税级股东所持有，他们希望企业采取“多留少派”的低股利政策，以减少当期的股利个人所得税；若该企业将被并购，这些高税级股东出于“推迟纳税”的目的，当然希望接受证券而非现金，否则会在当期交纳较高的资本收益税，但是最终采用何种支付方式，并非取决于被购企业股东一方的意愿，并购企业可能会以“适当提高并购买价”为条件，诱使被购企业的股东接受“现金”支付方式，从而使得在被购企业低股利水平条件下，被购企业股东同意以“现金”方式成交。那么，为何并购方会“适当提高并购价格”呢？这是因为：在以现金为支付工具的情况下，能选用“购买法”进行会计处理。在采用购买法时，按较高的“公允市价”(而不是历史成本)将被购企业的资产、负债反映在并购企业(或联合企业)的账面上，可以提高折旧和摊销，使得并购企业的所得税减少。既然这样，并购企业就可能以“适当提高并购价格”的形式将一部分“节税利益”让渡给被购企业的股东。（二）Travlos的实证研究( Nicolas G. Travlos，1987 Nicolas G. Travlos, “Corporate Takeover Bids, Method of Payment, and Bidding Firms Stock Returns ”, Journal of Finance, September 1987.)Travlos选取了60家采用换股并购的并购企业和100家采用现金并购的并购企业，对并购企业的股价在换股并购计划或现金并购计划宣布后做出的反应进行了实证研究。其研究结果是：60家选择换股并购的并购企业，在并购支付方式宣布后，其股价下跌，股东遭受了明显的损失；100家选择现金并购的并购企业，并购支付方式宣布对其股价的影响呈“中性”，股东们在宣布日前后，取得了正常的报酬率。对此差异应如何解释，Travlos在其论文中提出了三种“可能的假设”：失败概率不同假设、财富转移假设和信号传递假设。他用“排除法”否定了前两种假设，最后认为第三种假设是最合理的解释，也即信号传递假设支持了他的研究成果。该假设的基本观点是：如果并购方选择普通股支付，就说明并购企业的价值被高估了，这对投资者来说是个“坏消息”，因而换股并购一旦宣布，并购方的股价将趋于下跌；而以现金支付，股价的反应则相反。Travlos对“失败概率不同假设”的排除，是基于对失败的换股并购的实证研究。其研究发现：换股并购的失败概率比现金并购的失败概率小，且最终失败的“换股并购”在宣布之后，并购方的股价下跌，股东们获得了“负超额收益”这与成功的换股并购的情况是一致的。这一研究结果并非像“失败概率不同假设”所说的，“换股并购”计划的宣布对并购方股价产生不利影响，是因为换股并购比现金并购的失败概率高而引起的投资者对换股并购的预期悲观。“财富转移假设”则认为：换股并购使得并购后企业现金流量的稳定性好于并购前并购各方的现金流量的稳定性。这就降低了债权人权益的风险，债务的价值随之提高。根据“价值守恒定律”，股票价值随之等额下降，即部分财富将由股东流向债权人。Travlos对此假设进行了实证分析，最终并未发现普通债券的持有人在合并日前后取得超额收益；相反，略有迹象表明：在换股并购的情况下，债券持有人遭受了损失。因此在换股并购条件下，一部分财富由股东转移给债权人这一假说在现实中并不成立，由此可排除财富转移引起股价下跌的解释。（三）我国的案例分析由于在我国股权支付的案例较少，大部分的支付方式为现金支付，由于现金支付的情况比较复杂，所以在这里笔者主要想说明我国企业并购时，以股权作为支付手段的分析。表3 股权支付企业案例表王巍主编，中国并购报告，华夏出版社，2002年。（1998.102001年底）案例参与合并企事业名称被并企业（非上市公司）1清华同方股份有限公司山东鲁颖电子有限公司2烟台新潮实业股份有限公司山东新牟股份有限公司3湖南正虹饲料股份有限公司湖南城陵矶实业股份有限公司4山东淄博华光陶瓷股份有限公司山东汇宝集团股份有限公司5上海大众科技创业集团股份有限公司无锡大众出租汽车股份有限公司6青岛双星鞋业股份有限公司青岛华青工业集团股份有限公司7黑龙江电力股份有限公司黑龙江华源电力股份有限公司8宁夏恒力钢丝绳股份有限公司山东虎山粮油机械股份有限公司9甘肃亚盛实业股份有限公司山东龙喜股份有限公司10上海同济科技实业股份有限公司山东万鑫集团股份有限公司表4主并企业每股收益净资产收益率资产负债率流动比率清华同方0.226.7038.852.300.216.1040.942.28新潮实业0.168.1014.165.040.229.0015.144.11正虹饲料0.4711.7025.542.590.4912.0025.852.68华光陶瓷0.5122.8064.561.420.4620.4066.281.25大众科创0.2611.6022.702.630.2611.6023.602.52青岛双星0.3210.4015.504.930.3612.1043.701.68龙电股份0.4015.7039.121.530.4115.6037.021.68宁夏恒力0.136.9028.412.950.147.1028.95（空缺）亚盛实业0.3710.9037.401.400.3710.9035.001.46同济科技0.309.7762.101.410.3611.2063.401.65（说明：除清华同方、新潮实业和宁夏恒力的每股收益和净资产收益率是年初至合并基准日的指标外，其余均为合并基准日所在年度的指标。指标的上行为合并前指标，下行为合并后的指标。）由表3和表4可以看出，换股合并对并购企业的合并基准日所在年度的每股收益和净资产收益率的影响甚微。以净资产收益率为例，除新潮实业、青岛双星和同济实业3家企业的净资产收益率增1%左右外，正虹饲料、大众科创、龙电股份、宁夏恒力和亚盛实业5家企业几乎不变，清华同方和华光陶瓷两企业有一定程度的下降。从资产负债率和流动比率来看，除青岛双星外，其余合并企业的财务状况在合并前后无显著变化。这说明换股合并对企业的利润指标和财务状况影响不是很大。四、小结当前，我国的并购支付方式主要还局限于支付现金和部分置换的资产支付，这种单一落后的支付方式根本不能适应经济的飞速发展。所以随着股份制改革的推行，特别是1990年上交所和1991年深交所的成立，股份制企业和上市公司迅速增加，证券市场的迅猛发展推动了利用证券市场进行企业兼并收购的方式。而我国上市公司壳资源稀缺的特点决定了我国上市公司的并购将更变幻莫测、高潮迭起。新世纪后，我国证券市场向广度和深度进一步发展，市场日益开放和健全，这些都使得证券市场资源有效配置的功能日益得到发挥，企业并购正是发挥这一功能的重要工具。同时随着我国加入WTO，许多跨国企业纷纷来华投资经营，跨国并购支付方式也悄然兴起。但同时我们也必须清楚的认识到我国并购支付方式的发展仍然有很多不足：在利用股权支付方式方面：收购中存在较多的非市场行为，政府部门介入较深，市场中介只起到一般的作用，收购的实现方式基本上是协议收购。我国企业并购的最主要的动机是为了利用“壳资源”的再融资作用，收购的支付方式也单一落后，除无偿划拨形式外，还有现金支付、资产折股和