毕业论文-深沪交易所房地产上市公司投资价值分析.doc

北京理工大学硕士学位论文 i 摘 要 随中国房地产业的近十年的蓬勃发展，房地产业现已成为国民经济的支柱产业。 房地产上市公司的发展和房地产业的蓬勃发展密切相关。随着国家对房地产公司上 市的逐步开放，房地产上市会给房地产板块注入新的活力，激活了房地产股票的股 性，为投资者带来了的投资机会，也带来了投资风险，本文力求科学客观的投资价 值分析，为投资者的提供理性的参考。 本文结合主成分分析法和熵权法的理论，结合房地产业和深沪房地产上市公司 的特点，依据上市公司财务报告指标，对房地产上市公司进行了研究。 论文首先对研究的背景和意义进行了阐述，进而明确研究的主要内容和研究的 思路。 紧接着，论文明确了我国房地产、上市公司的现状和特点，并对投资价值的主 要研究方法和上市公司投资价值分析理论进行了分析。 其次，论文结合房地产业现金流要求高、资产负债率大、投资规模大、投资回 收期长和投资风险大等特点，依据上市公司年度财务报告指标及其对企业价值分析 的意义，构建了反映房地产上市公司投资价值的投资价值评价指标构架。 最后，论文分析主成分分析法和熵权法的优缺点和适应性，基于这两种数理统 计的方法进行价值分析。主成分分析法对主要指标因子进行分析，并在主因素分析 的基础上，利用熵权法的客观确定权重的特点上对主要成分进行综合分析，从而得 出房地产上市公司投资的个股的排名；并通过对三十家深沪交易所的房地产上市公 司投资价值进行了综合分析实证检验，得出了三十家公司的投资价值的综合排序。 关键词：关键词：投资价值；房地产上市公司；熵权法；主成分分析法 北京理工大学硕士学位论文 ii abstract with chinas real estate industry of vigorous development for nearly 10 years, real estate has become a pillar industry of the national economy. development of real estate companies listed on the booming are closely related to real estate. as the national real estate companies listed on the gradual opening up, real estate listing for a plate of real estate development,has brought the investors for investment opportunities and investment risks. this article makes efforts through scientific and objective analysis of investment value for investors to provide the rational for reference. in this paper, the principal component analysis and the right of the entropy theory, based on the real estate and its companies listed on the characteristics and financial indicators report, the real estate listed companies were studied. first of all ，papers on its background and significance further identified the main contents and ideas of the study. shortly afterward, the papers expounded chinas real estate, listed companies and characteristics of the status quo, on the he main research methods of investment value. according to requirements of real estate cash flow ， high rates of assets and liabilities, the scale of investment, long investment recovery period and high-risk characteristics, based on annual financial reports of listed companies indicators and analysis of the significance of enterprise value, papers established a framework of investment value evaluation index to reflect the real estate investment value of listed companies. finally, the papers of principal component analysis and entropy law and adaptability of the advantages and disadvantages, the combination of these two mathematical statistics methods conduced the value analysis principal component made analysis of the key indicators factor. entropy，with the objective of determining the characteristics of weight, comprehensively analysed of the major components. through comprehensive analysis of the 30 shenzhen and shanghai stock exchange listed companies to invest in real estate values and empirical testing，papers shows that 30 companies of the investment value of a comprehensive sort. keywords： real estate listed companies; pca; entropy method 北京理工大学硕士学位论文 i 目 录 1 绪论 1 1.1 研究背景1 1.2 研究目的2 1.3 相关理论研究概况3 1.4 研究思路和方法5 2 房地产上市公司投资价值分析基础 7 2.1 房地产行业的特点7 2.2 深沪交易所房地产上市公司概述8 2.3 投资价值分析主要理论和方法.11 3 投资价值分析指标架构的构建15 3.1 指标架构构建的必要性 15 3.2 构建评价指标构架的原则 16 3.3 指标架构的构建.17 3.3.1 各指标的选取原因分析17 3.3.2 各分析指标的选取 .22 4 基于主成分分析法和熵权法综合分析 .25 4.1 选取主成分分析法和熵权法的意义.25 4.2 主成分分析法的内容和意义.25 4.2.1 主成分分析的基本原理25 4.2.2 主成分分析法的适用性和意义27 4.3 熵权法的原理和意义28 4.3.1 熵值法的基本原理28 4.3.2 熵值法适用性和意义29 4.4 pca 和熵权法结合的房地产上市公司投资价值分析.29 4.4.1 原始指标选取、数据的确定和相关性检验30 4.4.2 原始数据主成分分析前提检验31 4.4.3 主成分构造新的指标构架 .31 4.3.4 利用熵权法综合分析32 北京理工大学硕士学位论文 ii 5 实证研究34 5.1 研究样本选取和数据的获取.34 5.2 主成分分析.35 5.2.1 原始数据矩阵的建立 .35 5.2.2 原始数据矩阵的 pca 条件检验 .35 5.2.3 确定公共因子数量 .37 5.2.4 因子旋转和主成分得分 .38 5.3 熵权法综合分析 42 5.3.1 各公共因子得分新矩阵非负化42 5.3.2 熵值、权重数的计算43 5.4 投资建议.45 6 结论47 致谢 .48 参考文献 .49 攻读学位期间发表的学术论文 .52 附录 .53 北京理工大学硕士学位论文 1 1 绪论 1.1 研究背景 房地产又称不动产，它有狭义和广义两层内涵：广义是指土地及土地上的一切 人类加工建筑后之物品，主要是房屋;狭义是指市场上的供买卖的标的物，包括预售 屋、旧屋和新屋。 房地产业是进行房产、地产的开发和经营的基础建设行业，属于固定资产投资 的范畴，受国家宏观经济政策的影响非常大，房地产业是构成国家财富的重要组成 部分，为国家提供大量的财政收入，成为经济繁荣的支撑点，是国家经济的重要支 柱之一。房地产业是一个具有高度产业关联性的产业，能促进和带动相关产业的发 展。房地产与国民经济的许多行业都有着密切的关系，具有很强的产业关联性，如 钢铁、水泥、木材、玻璃、塑料、家电等产业都与房地产业密切相关；另外，房地 产业的发展也能促使一些新行业的产生，如物业管理、房地产评估、房地产中介等。 2001 年以来，随着国民经济出现转折性增长和国家深化住宅改革政策的逐步到 位，房地产市场形势已经全面回暖，中国房地产业起步较晚，在市场的成熟过程中 投资起伏较大，但总体上呈现出与经济发展相对应的快速增长特征。 当前，我国房地产市场正处于繁荣发展时期，各地都出现了房地产开发热，房 价也节节升高。我国房地产业经过五年的快速发展和两年的宏观调控，进入 2007 年 的房地产市场和房地产企业的整体主客观环境都发展良好，加上资本市场的日益复 苏，人民币进入升值周期和我国经济的持续、健康和快速的发展，房地产市场的开 始向稳定增长的方向发展。此外，2007 年金融市场的逐步开放，未来房地产市场除 了传统的银行资金外，境外基金多渠道进军内地楼市，外资银行、外来资金也逐步 成为中国房地产业新的力量。 中国房地产业作为支柱产业近几年的快速度发展，意味着中国房地产行业，依 然是一个蕴含着巨大财富的市场。房地产上市公司成为众多投资者获取财富的重要 的市场。自从上世纪九十年代初上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立并开始 营业以来，中国证券市场已经历了 12 个年，初具规模。2006 年，中国股市迎来了前 所未有的“牛市” ，上证指数和深圳成指全年分别上涨 126.55和 125.42，地产 指数(399200)上涨 168.03，涨幅超过大盘 40 个百分点以上。进入 2007 年后，随 北京理工大学硕士学位论文 2 着财富效应的逐步显现，证券市场得到了更多投资者的关注。截至 5 月 28 日，沪深 两市账户总数突破 1 亿大关，上证指数收于 4272.11 点，累计上涨 57.3，地产指 数收于 2027.55，累计上涨 98.8，再次成为此轮上涨行情的重要推动力。 但我国证券市场的发展在为企业募集了大量资金同时也带来一定的风险。证券 市场的发展部分地解决了企业经营机制创新的问题。但是，我国的证券市场产生于 从计划经济向市场经济体制过渡的环境下，市场约束机制、竞争机制、监管机制不 健全导致了证券市场的投机行为。大量投机不仅会使价格频繁波动，还会引起社会 财富的不合理转移，导致社会分配不公。如果投机者竞相购入大量证券，使价格过 高地脱离其内在价值，社会名义财富远大于实际财富，引发泡沫经济。股票市场的 高投机性还带来了高风险性，股票价格一旦大面积暴跌，就会造成整个股市的动荡， 引发全国信用和金融危机。进入 2007 年后，随着财富效应的逐步显现，证券市场得 到了投资者广泛关注，风险也逐渐呈现，但 2007 年至今， 随着普通投资者大量进 入、题材炒作反复出现、st 板块连冲涨停的情况下，风险与收益并存这一金融市场 规律应该引起投资者的足够重视，坚持“价值投资理念” ，深层挖掘和科学合理分析 才能实现投资价值的最大化。 1.2 研究目的 中国房地产业的近二十年的蓬勃发展，使得房地产业现已成为国民经济的支柱 产业。房地产上市公司的发展和房地产业的蓬勃发展密切相关。房地产业的特点要 求产业资本与金融资本紧密结合。2003 年， 中国人民银行关于进一步加强房地产信 贷业务管理通知和国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知的发布促 使了更多的房地产企业通过借壳、买壳或 ipo 上市。新的房地产企业上市会给房地 产板块注入新的活力，有利于深沪两市房地产行业上市公司整体素质和整体业绩的 提高，降低整体市盈率水平，从而进一步激活房地产股票的股性。同时，新的房地 产股上市将为投资者提供新的投资机会。 价值分析是上市公司价值形成的认识。越来越多的投资者开始意识到从纷繁负 责的上市公司年度报告中很难找出一个合理的投资决策依据。房地产行业的发展水 平及投资价值决定着行业内企业的发展和价值。房地产行业内重点上市公司财务报 告是投资者了解企业目前的经营状况与财务状况的法定资料，是投资者了解公司价 值的基础，深刻地科学地分析，较好的评价公司营运状况与财务状况，公司的未来 北京理工大学硕士学位论文 3 盈余与股利及此两者的稳定性。 上市公司数量众多，深沪交易所板块主要涉及：地产板块，煤炭板块，化工板 块，金融板块等，对整个上市公司投资价值的分析，而不是深入到各个行业中根据 行业的独特特征的角度来做投资价值的分析，难免会对某行业的分析有失偏颇。在 房地产行业中捕捉到投资机会，进行理性投资，不盲目跟风，将自己的投资风险降 到最低，正确分析房地产上市公司的投资价值就显得尤为重要。理论界和实务界急 需适合中国股市特点的投资价值理论来指导投资者进行投资，然而市场上尚无全而 地、可操作性强的理论和方法用于指导投资者的实践。本文正是在这种背景下提出， 并期望通过本研究能够为房地产板块投资者的投资决策提供理论指导和决策借鉴。 本论文将房地产行业看作一个系统，在阐述行业特点、现状和趋势的基础上， 重点分析行业内上市公司的财务报告，使投资者了解房地产行业的投资价值，从而 了解行业内上市公司的收益性、安全性、成长性和周期性。通过专业性的分析方法 和分析手段对房地产上市公司投资价值产生影响的各种信息进行综合分析，并判断 房地产上市公司投资价值所在。 1.3 相关理论研究概况 (1)国外相关理论研究概况 股票市场的价格趋势是极为复杂和难以预测的，国外学者作了大量的研究。基 于内在价值做研究有格雷厄姆、多德和戈登。格雷厄姆和多德在证券分析中认 为股票价格的波动是建立在股票“内在价值”基础上的，股票价格会由于各种非理 性原因偏离“内在价值” ，但随着时间的推移这种偏离会得到纠正回到“内在价值” 。 因此，股票价格的未来表现可通过与“内在价值”的比较而加以判断。但“内在价 值”取决于公司未来盈利能力，因此，对公司未来盈利能力及其现金流的准确把握 将是非常关键的。戈登在对“内在价值”进行深入量化分析的基础，提出了著名的 股票定价的现金流量模型即“戈登模型” 。然而，公司未来现金流是不确定的。 确定公司未来现金流是关于股票定价的早期主要研究。费雪(fisher)教授认为 未来资产收益的不确定性可以用概率分布来描述；马夏克(marechak)、希克斯 (hicke)等学者认为，投资者的投资偏好可以看作是对投资于未来收益的概率分布矩 的偏好，并可用均方差空间的无差异曲线来表示；同时，他们还发现“大数定律” 在包含多种风险资产投资中会发挥某种作用。 北京理工大学硕士学位论文 4 现代投资组合理论和戈登模型在股票价值分析中占有非常重要的地位，成为单 只股票估价分析的基本方法。然而该方法并没有解决股票投资风险与未来现金流折 现率的关系。亨利马科维茨(hmarkowitz)教授的现代证券组合理论建立后，才 对这个基本问题有了明确的认识。马科维茨的学生威廉夏普(m sharpe)、林特纳 (limner)等将注意力从马科维茨的微观研究转向整个市场，并发现在均衡市场条件 下资本资产的收益与风险遵循线性关系，提出了著名的资本资产定价模型(capm)。 由于 capm 所要求的前提过于严格限制了其应用，许多经济学家试图研究在一定弱化 条件下的定价理论，它们是平均消费增长率的线性关系模型(capm)与布里登 (breeden)资产收益率、罗斯(ross)的套利定价理论(apt)以及迈耶斯(mayere,1972) 的存在大量非市场化资产的投资定价理论等等为数众多的数量化模型。 此外，国外将现代数学方法和工具，如模糊数学、神经网络、基因算法、人工 智能等，应用到投资中，美国的 k1inasauska 将神经网络和基因算法应用于投资领 域，j. d. smith 博士则将基于人工智能的专家系统应用于股票交易之中。 但是，国外对投资技术的研究，很多是而向计算机的交易系统或自动日交易技 术，由于中国股市是半流通状态(不准卖空)的，且上市公司规模、市场成熟度和监 管与国外有差异，国外某些经典的投资理论在我国的具体应用中受到限制。 (2)国内相关理论研究概况 中国股市诞生是畸形的股权结构以及流通股市值低的弱点导致早期以技术分析 为主导的投资风潮。经历了九十年代末股市泡沫的破灭和股市运行机制的日趋完善， 股票价格逐渐向其内在价值回归的背景下，越来越多的学者开始注意到上市公司内 在价值分析的重要性。其研究成果大致分为两类。 第一类研究宏观经济势和经济政策对股市的影响。其采用回归分析方法，分析 流通股市值与 gdp 和短期存款利率之间的关系，旨在从宏观经济角度分析流通股市 值的影响因素。然而其分析结论一流通股市值与 gdp、利率等并无显著相关关系只符 合特定条件下的股市状况，对未来投资价值分析不具有借鉴意义。 第二类用数理统计方法与财务指标相结合上市公司分析投资价值。这类方法的 好处在于抛弃了主观的因素对分析过程的影响，但是多采用单一的数理方法，如因 子分析法，或者熵权法等，单一的应用某一方法难免对事物的分析存在牵强的方面， 如因子分析方法，对与主要因素的把握存在优势，但是在获取权重的时候，其方法 需要量纲化标准处理，在处理过程中，难免会有一些重要关联性被剥离，影响了分 北京理工大学硕士学位论文 5 析效果；对于单独使用熵权法，对权重获得确实存在着计算简单精确的特点，但是 大量数据的存在，对大量数据的熵权处理难免使得计算过程需要很大的工作量，而 且计算出的结果由于因子过多，对结果的判断显得不够充分。如房地产上市公司 投资价值的实证研究 熵值法在综合评判股市多指标中的应用研究都是利用单独 利用某一种数理统计方法对上市公司的投资价值进行分析的。 1.4 研究思路和方法 本论文主要基于主成分分析法和熵权法两种数理统计的方法，根据房地产行业 和房地产上市公司特点，利用上市公司的财务报告指标和数据，并根据财务指标表 现的企业价值含义，建立投资价值评价指标构架，利用主成分分析法对主要指标因 子进行分析，并在主因素分析的基础上，利用熵权法的客观确定权重的特点上对主 要成分进行综合分析，从而得出房地产上市公司投资的个股的综合排名，并通过实 证检验，对检验结果分析。 第 1 章介绍了论文的研究背景和目的，明确了论文的研究思路和和方法，拟采 用数理分析的方法和指标架构的方法和思路研究。 第 2 章论文明确了房地产业的一些特点和房地产上市公司的一些基本情况，简 单介绍了投资价值分析的主要方法和理论，为论文的进一步研究做好基础和铺垫。 第 3 章论文依据第 2 章房地产业和上市公司的特征特点和研究需要，构建了指 标架构，并对各选取指标进行了分析。 第 4 章根据熵权法和主成分分析法的原理和特点，取利去弊，将两者结合起来 分析投资价值，理论上研究了分析的过程和方法。 第 5 章根据第 3 章的指标架构和第四章的熵权法、主成分分析法，选取房地产 上市公司样本指标，针对 30 家上市公司和财务数据，进行了实证分析。 本论文的主要研究框架如下： 房地产上市公司投资价值分析基础 绪 论 pca 和熵权法投资价值分析 实证分析 投资价值分析指标架构的构建 结 论 图 1-1 论文主要框架结构图 北京理工大学硕士学位论文 6 北京理工大学硕士学位论文 7 2 房地产上市公司投资价值分析基础 2.1 房地产行业的特点 房地产业是作为一个国家经济的支柱产业之一，对国家经济的发展做出了重要 的贡献。像其他各个行业一样，各有特点，房地产有其自己的特征所在： (1)房地产业的发展具有周期性 房地产业是进行房产、地产的开发和经营的基础建设行业，属于固定资产投资 的范畴，受国家宏观经济政策的影响非常大。一般来说，房地产的发展随着国家经 济繁荣、萧条、衰退、复苏而兴衰。 (2)房地产业的发展受产业政策影响大 政府政策对房地产业发展的影响巨大。政府对土地资源的开发和使用计划直接 影响到土地的供应和房地产的成本，影响房地产企业的财务状况，从而影响到房地 产业的投资状况和开发状况；政府的各项税费直接影响房地产的成本，影响到房地 产的价格，从而影响到房地产的销售状况，通过财务状况可以在房地产企业中很好 的体现；政府对房地产交易所采取的政策会影响到房地产的流通状况，进而影响房 地产企业的投资回收和现金流情况。 (3)房地产业是高风险、高收益的行业 房地产业是个资金高度密集型行业，房地产开发投资规模大、产品开发周期长、 资产周转慢、资产风险高。房地产业一旦投入，很难在短期内收回资金，开发商的 投资资金的回收通常要在三年左右的时间才能完成。在开发过程中，资金占用量大、 周转慢、财务费用高，受通胀、利率水平、产业政策等因素变化的影响严重，导致 房地产开发商的开发成本和市场销售发生较大的变化。房地产业易受国家及当地政 府法规及政策管制，且与区域经济发展水平以及经济景气周期有着明显关系，这些 都将在在企业的财务状况中有很好的显示，都预示着企业的经营风险和财务风险。 (4)我国房地产业普遍具有较高的资产负债率 近年来我国房地产投资额飞速走高，房地产业大资金需求量使得各大开发商将 眼光放在了借贷上，主要依靠银行借贷及购房者付款来进行融资，其有息负债的比 例非常大。国内房地产企业资产负债率在 75%左右，明显偏高的资产负债率使这许 多不能适应国家收缩银根的调控政策纷纷垮掉。我国的房地产市场已经出现了局部 泡沫的现象，金融资源过度支持房地产行业的迹象明显。在土地出让公开化后，越 北京理工大学硕士学位论文 8 来越多的房地产企业登陆股市后，房地产企业为了发展，要将在资本市场里所获得 的收益再投入到土地市场，负债率依然很高。土地是开发商的生存根本也是最大支 出，上市公司尽可能的去拿地，越来越高地价使得开发商高负债经营。因此，在房 地产行业，高负债率是普遍现象。2007 年国家统计局的统计数据指出，中国房地产 企业的负债率平均为 72%。 (5)现金流要求高，现金流的波动对房地产企业的影响严重 房地产企业普遍坚持现金为王的观念，中国的开发商需要运用大量资金，房地 产开发周期不可避免将影响现金流，稳定的经常性收益较低和现金流；如果发生市 场衰退或监管控制，房地产开发商需要管理可能下降的销售前现金流。 有承诺的银行贷款可在需要时为开发商提供更便利的资金来源。但中国的银行 业仍处于发展的初期，银行很少通过合法的程序对开发商做出贷款的承诺。而且由 于我国房地产发展较晚，多数公司采用国际融资的记录很短，在短期内很难得到境 外银行贷款，而且中国房地产市场的风险明显相对较高。 考虑到上述限制，许多开发商继续持有大量现金，这对于满足变化的运营资本 需要十分重要。保持较高的现金余额在未来将是开发商持续发展的重要法宝。只有 管理好房地产行业所面临的各种挑战的开发商才会取得成功。衡量可持续能力的要 从公司的财务杠杆比率和现金流动性把握。 开发商具有较佳的运营地位、健全的财务状况、规范的管理和充足的流动性保 护措施才会有实力面对未来的挑战。生存下来的企业将显示出稳固的资本结构、获 得流动资金的渠道以及实现计划现金销售额的能力。流动性紧缩对几乎所有中国的 开发商带来挑战。如果房地产业的流动性面临枯竭，房地产市场的发展环境将举步 维艰。规模较小且现金缺乏的开发商难以生存。房地产商的发展状况和优胜劣汰甚 至可以用是否具有良好的资产负债情况、较为合理的现金储备和流动性状况来衡量。 2.2 深沪交易所房地产上市公司概述 当前，我国深沪交易所房地产板块共有 97 家上市公司，根据 2007 年年度报告 计算，2007 年年度平均资产总额约 62.26 亿元，平均净利润约 2.7 亿元。业务结构来 看，开发经营类房地产上市公司与房地产行业的景气度相最强，因此在这一轮房地 产业高涨中获得的利益最多。中国房地产上市公司是房地产企业群体的重要组成部 北京理工大学硕士学位论文 9 分，它的发展既受到整个行业发展现状的制约，又能促进整个房地产行业不断的完 善和走向成熟。房地产上市公司凭借其良好的产业基础，借助证券市场的运作平台， 逐渐成房地产融资发展的中重要渠道，经过十几年的快速发展，已经成长为中国房 地业中占主导地位的企业群体，引导着整个房地产行业未来的发展方向。 (1)房地产上市公司综合实力较强，市场占有率较高 房地产企业上市必须满足三年内连续净资产收益率超过 6%并且最近一年收益率 不低于 6%，这就要求房地产企业具备良好的盈利能力。目前，中国拥有各类房地产 企业近四万余家，平均资产规模本不足 5000 万元，虽然房地产上市公司数量不到整 个行业的 1%，但是资本规模和产品市场占有率已经占有相当比例，具有良好的规模 效益，规模成为房地产业发展的重要效应，同时，多数优秀的房地产上市公司都是 跨区域发展的企业，大多在 3 个或 3 个以上的城市开发项目，具有很强的跨地区运 作和开发能力，像深圳的万科，北京的保利地产等，上海的陆家嘴等都有很好的发 展实力。 2006 年，全球投资回报率最高的行业分别是：能源 33.3%、原材料 20.2%、公 共事业 15.1%。中国回报率最高的行业是：能源 38.5%，金融、房地产 22.9%，原材 料 13%。中国经济的高速发展带动了房地产业的回报率远远高于世界平均指数，而 与去年全球低投资回报率行业相比，中国有约 2/3 的行业呈负增长。在各行业回报率 受到政府政策和宏观调控的影响下，房地产行业依然保持较高的投资回报率。 (2)房地产上市公司的融资渠道丰富 同一般企业相比，房地产上市公司可以借助资本市场进行股权融资，进行股权 融资最大的好处就是企业没有定期还本付息的压力，可以很好地规避企业在经营状 况出现起伏时伴随的财务风险。企业发行股票成功可以降低其资产负债率，这对于 企业在发展过程中进行债务融资等奠定了良好的基础。同时，房地产开发的特点是 期房的预售和土地使用权后土地的抵押贷款都是房地产业很重要的融资渠道，房地 产上市公司的融资渠道比一般企业具有较好的优势。房地产上市公司在充分利用股 权融资的同时，还积极探索新的融资模式，加大房地产信托、房地产信托证券化等 基金及海外资金的引入。 (3)房地产企业上市能重塑企业形象 房地产企业在很多人的心中就是暴利行业，开发商为富不仁。面临激烈的市场 竞争、人才竞争局面下，通过上市过程，可以让房地产的收益通过股票来分享给各 北京理工大学硕士学位论文 10 股民，重塑公司的形象，建立规范化的法人治理结构和健全的组织管理体系。同时 上市公司还具有设计股票期权制度的便利，能够吸引更多的优秀人才参与进来，保 证员工和企业利润的最大化。中国房地产上市公司凭借自身的实力及资本市场的平 台，成为房地产行业优秀的企业群体，为房地产行业的蓬勃发展起到积极的作用， 促进房地产业的稳步健康发展。 (4)地产板块走势较好，获得认同 2005 年下半年来，房地产股票是证券市场的先锋板块之一，领涨和领跌特征十 分明显，成为市场表现较为强势的板块之一，整个行业板块在万科、华侨城、招商 地产这几个行业龙头企业的带动步步走高，绝大多数的股票都屡创新高，远远优于 大盘表现，给投资者带来了很大利益，倍受境内外投资者的普遍关注。行业投资的 选择标准将趋于多元化，土地开发类的公司与拥有大量优质商业物业的上市公司在 城市经济发展和人民币升值中逐渐得到投资者的认同。 房地产股的发展是各种因素的综合。证券市场的整体复苏，对于吸引投资者重 新回到市场上来；在此期间，进行股改的上市公司由于对未来行业资金密集型特点 的高度认同，纷纷出台高于市场平均水平的对价方案，如：业绩保持良好而稳定的 承诺、或者大股东优质资产注入、为管理层建立激励机制等，这些方案和措施得到 了投资者的认同；人民币持续升值，资产估值打开空间，有色金属、金融和地产类 公司股价得到刺激，市值走高；香港市场地产股大幅上涨，比价效应抬高了国内股 市中同类型公司的 a 股定价和地产股；国内房地产市场的火爆，刚性需求的旺盛， 投资者对房地产公司 2007 年的业绩和证券市场的走势普遍报有大幅增长的预期；等 等原因都促使着地产板块的不断向前迈进。 (5)深沪房地产业上市公司市盈率与香港比较，风险不容忽视 发达国家高度的城市化，使得当前证券市场中专门从事房地产开发的上市公司 数量并不多，现将有香港市场恒生指数与深沪四家房地产公司的情况与国内的万科、 招商地产、金地集团、金融街进行了估值水平的比较。在市场定价上，香港比较有 代表性的四家房地产公司长江实业、恒基地产、和记黄浦和新鸿基，在 2004 年末四 家公司的市盈率在 15 倍至 28 倍之间，香港蓝筹地产公司平均市盈率大约在 16 至 28 倍，一般公司可能会更高一些。深沪房地产上市公司的市盈率定位要低于香港市场。 就趋势而言，香港上市公司的市盈率处于上升阶段，而内地在逐渐走低或走平。 北京理工大学硕士学位论文 11 这与不同市场所处于的景气周期不同有关，香港市场在经过 1997 至 2003 年的下降 后，市场处于上升阶段。国内的房地产市场仍处于成长期，虽然当前走势还算是很 不错，但是房地产业的调整时间和空间即将来临，其公司价值的风险不言而喻，应 当引起投资者重点关注。 2.3 投资价值分析主要理论和方法 投资分析是通过各种专业性的分析方法和分析手段，对来自各个渠道的、能够 对证券影响的各种信息进行统计、分析、评价，并判断对证券价格产生作用的趋势 和力度，是投资决策的重要依据。投资价值分析是当今世界被投资者和管理者所广 泛使用的分析方法。 (1)投资价值分析主要理论 随着上市公司数目的扩大，市场的信息量与日俱增，人们需要从纷繁复杂的信 息中筛选出有价值的部分，通过分析判断，确定自己的投资目标。于是分析股票投 资价值的理论和对上市公司进行投资价值分析是证券市场发展的必然结果和投资者 的需要。 凯恩斯的空中楼阁理论 该理论最早由著名经济学家凯恩斯于 1936 年在就业、利息和货币通论中提 出。由于它注重心理分析，带有很大的不确定性，后人把它称为“空中楼阁理论， 凯恩斯通过对 30 年代纽约股市崩溃的剖析，认为投资者的信心危机起着决定的作用。 理论完全抛开股票(股票)的内在价值，强调心理构造出来的空中楼阁。因此预测股市 就要洞悉投资者的心理。他认为人们是无法了解是什么因素决定股息和未来收入， 因而决策不能完全依据严格的冷静盘算，事实上也没有方法做此种计算，大部分决 定于油然自发的情绪” ，而投资者“主要关心的不是对一笔投资在其投资期内可能收 益做出推确的长期预测，而是抢在公众之前预见到惯用的估价依据起变化” 。换言之， 凯恩斯纯粹运用心理原则而非金融估价来研究股票市场。随后，亚当斯密又发展 了凯恩斯的理论。1968 年在他出版的货币博弈中，把投资决策看作是对其他投 资者抉择的反应，进行了更深一层的心理分析。 格雷厄姆的投资理论 格雷厄姆的投资理论是典型的稳固基础理论。他在证券分析中对稳固基础 理论进行了全面阐述。他认为股票中有反映其发行主体经营实绩的内在价值，价格 北京理工大学硕士学位论文 12 是不能长期脱离价值的。公司的内在价值大部分来源于可量化的因素而非质量因 素质量因素在公司的内在价值中只占一小部分。如果公司的内在价值大部分来源 于经营能力、企业性质和乐观的成长率，那么就几乎没有安全边际可言，只有公司 的内在价值大部分来源于可量化的因素，投资人的风险才可被限定。对股票投资价 值的分析必须建立在对发行主体的财务数据及其他资料进行研究基础之上。格雷厄 姆的投资理念是寻找多只实际价值被市场低估的股票，然后买进持有。 威廉姆斯的理论 威廉姆斯在价值投资一书中提出了一个决定股票内在价值的实际公式，他 的方法以股息收入为基础，并引进折现这一概念，认为股票的内在价值等于其日后 获得的全部股息的现值或折现值。典型的股票定价模型有传统的股利折现模型(ddm 模型)。它把股票的价格定义为未来红利的总收入的折现之和。定量分析的传统要求 估计公司的内在价值，其方法是将保守估计的公司未来现金流折成现值，以此作为 公司的内在价值。 杜宾的可分性定律 杜宾虽然也获得过诺贝尔经济学奖，但他的投资理论不过是强化了凯恩斯的投 资理论和使马可维茨的组合投资理论有更广泛的包容性。杜宾的可分性定律指出， 投资者进行投资决策应该分两个层次考虑，首先是必须决定持有多少高风险股票和 相对低风险的债券或现金(马柯维茨只涉及了风险性资产)，这种决定与投资者的个性、 财政情况等因素有关。其次是投资者要选择组合投资中的风险性投资项目，按马柯 维茨的方法选择股票，得到较高的预期回报和较低的风险。 (2)投资价值分析的方法 投资价值是基于对行业或公司的基本面的细致分析，通过进行适当的财务分析， 将其内在价值予以量化的过程。 行业投资的分析方法 随着我国证券市场的发展，投资者如何在众多行业中选择通常用两种方法来衡 量：一是将行业的增长情况与国民经济的增长速度进行比较，从中找出增长型行业； 二是利用行业历年的销售业绩、赢利能力等历史资料分析过去的增长情况，并预测 行业未来的发展趋势。一般通过行业的已有增长情况分析和未来增长情况预测分析 来综合把握。分析某行业是否属于增长型行业，可用该行业历年的统计资料与国民 经济综合指标相对比来判断。 北京理工大学硕士学位论文 13 在分析了行业过去的情况之后，投资者还需了解和分析行业未来的增长变化， 重逐年增加，说明这一行业增长比国民经济水平快;反之，则较慢。一般来说，股票 的价格与其真实价值不会有太大的偏差，但投资者要确定某一行业证券的投资价值， 必须辨别现实价格与其真实价值的差异及其所反映的未来收入的机会和投机需求程 度有多大。 投资价值的财务分析方法 财务分析是指对企业的财务状况和经营成果进行评价，并对企业未来经济前景 进行预测。通常运用的方法有：对比分析法、结构分析法、比率分析法、因素分析 法和图表分析法等。 对比分析法，也称指标比较法或比较分析法。它是将可比较的指标在时间上和 空间上进行对比，以分析事物矛盾的一种最基本、最常用的分析方法；结构 分析法， 也称比重分析法。它是分析某一经济现象在总体中所占的比重，从比重构成的分析 中，进一步掌握事物的特点，借以认识事物的本质和客观规律性的一种方法；比率 分析法，也称数字联系分析法。是把两个不同性质但又有联系的经济指标进行强度 对比，求出两者的强度相对数，产生一个新概念的分析方法；因素分析法，一般是 指连环替代法。它是在多种因素共同作用于某项指标的情况下，分别确定各个因素 的变动对该项指标变动的，影响及其影响程度的分析方法。趋势分析法，是对不同 时期财务指标进行对比以确定其增减差异和变动趋势的分析方法。综合分析法是综 合考虑了企业的财务报表上多个科目或指标，凭此全面准确判断企业的财务状况和 经营成果好坏的一种分析方法。 (3)本研究采用投资价值分析的方法 本研究在综合分析已有理论和方法的基础上，根据格雷厄姆的投资理论，认为 公司的内在价值大部分来源于可量化的因素而非质量因素。存在着某些因素反映公 司的经营能力、成长情况、抗风险情况等等，而这些因素又是公司内在价值的重要 源泉。股票投资价值的分析必须建立在对发行主体的财务数据及其他资料进行研究 基础之上。本研究选取财务指标和获取财务数据进行财务分析。同时根据威廉姆斯 的理论，我们知道对公司的投资价值的分析的时候允许通过一定的数量化处理，所 以本文选取熵权法和主成分分析法来进行数理统计分析财务数据，力求达到科学客 观的分析结果。 北京理工大学硕士学位论文 14 3 投资价值分析指标架构的构建 3.1 指标架构构建的必要性 随着宏观经济的稳步增长，房地产业加大投资力度的上市公司日渐增多。其中， 既有以房地产为主业的公司，也有兼营房地产的公司。这些公司因其略带趋同性的 投资行为而被投资者和媒体笼统地称为“房地产上市公司” ，在一定程度上影响了投 资者对证券市场地产板块的判断。 市场经济的逐步发展和上市公司日渐增多，证券市场的财富效应越来越明显的 体现出来，收益和风险的并存性，高收益往往意味着高风险。公司投资价值分析应 包括对整个经济形势分析、上市公司所属行业形势分析和公司形势分析。由于经济 形势分析过于复杂，所需信息量巨大，在技术上难以实现适时跟踪。公司所在行业 形势分析，属于较长时间内相对稳定的因素，故本文主要从公司的财务报告选取指 标对上市公司的投资价值进行分析。 (1)投资者准确把握投资信息的需要 投资者要准确、及时地掌握上市公司的经营状况和财务状况，必须利用上市公 司的会计信息情况的客观依据，从纷繁浩杂的财务报表和财务数据中挖掘出会计数 据背后的经济涵义，从而为投资者和债权人提供价值分析结果，这是投资者对上市 公司投资价值分析的重要内容。 (2)财务分析对于投资者正确进行投资决策具有重要的现实指导意义 通过财务分析，投资者可以在当很好的了解财务报告基础上正确判断投资价值； 通过财务分析，投资者可以合理评估上市公司的营利性;通过财务分析，投资者可以 比较有效企业经营管理的能力和资金运营能力。 (3)财务指标含义的复杂性和关联性要求 在进行财务分析时，面临着众多的财务数据可供选择，由于不同的财务指标之 间又存在着错综复杂的关系，有时几个指标从同一个侧面反映公司的经营状况和财 务状况，有时一个指标也可以从不同的侧面反映公司不同的经营状况和财务状况， 而且一些孤立的财务数据，如应收账款和固定资产等，不能很好判断其中的具体含 义，这些财务指标只有通过对比分析和比率分析才能较好的把其中的含义展现给投 资者，对此分析时往往会造成投资者在进行财务分析时无所适从。因此，上市公司 的财务指标体系的建立显得尤为重要。 北京理工大学硕士学位论文 15 本文根据房地产业和房地产上市公司风险大、收益高、资产负债率高、现金流 动性要求高、资产规模要求大等特点，依据上市公司定期报告披露的数据，以多指 标综合评价法为基础，建立房地产上市公司投资价值的综合评价指标构架，来分析 上市公司投资价值。 3.2 构建评价指标构架的原则 (1)反映房地产行业特点的原则 评价指标的设计既要考虑到研究的任务，也要符合客观认识现象本身的特点、 性质及其运动过程，评价指标作为主观反映客观的工具，要遵循“实事求是”的思 想原则，行业的发展特征反映到指标设计中。 构建评价指标构力求反映房地产行业特点的，是本指标构架的重要的原则。通 常，对上市公司的财务指标的构建具有龙笼统性和概括性，同时也对某一行业的特 点的表现力度明显不够，如房地产业不存在或很少存在存货问题，在此像评价一般 生产类公司一样来评价房地产上市公司的存货周转率，难免显得有些牵强；如房地 产业的期房购买和银行贷款量特点大是区别于其他产业的独到之处，这决定了房地 产业的资产负债很大，对资产负债率的分析不能一看到很大就觉得不是该公司的经 营状况不是很好。指标构建反映房地产业的特点是进行房地产上市公司评价指标构 架的重要原则。 (2)科学性原则 这是一条最根本的原则。指标构架的科学性是确保分析结果准确合理的基础， 一项评估活动是否科学很大程度上依赖其指标、标准、程序等方面是否科学，具体 表现：设计的各个评价指标必须做到概念确切，不能含糊其词；含义清楚，不能有 多种解释：计算分析范围明确，不能各有所取；要求整个指标体系必须符合系统论 的观点，对企业的财务状况和经营业绩做出系统科学的反映和评价，而不能以偏概 全或主次不分。因此，设计企业经营绩效评价指标体系时要考虑到评价指标结构整 体的合理性，从不同侧面设计若干反映企业经营绩效的指标，并且指标要有较好的 可靠性、独立性、代表性、统计性。 (3)可比性的原则 所谓可比性，包括上市公司之间和个指标之间要有可比性。既使同一行业内部 的上市公司总量指标也有很大差别，从总量指标上难以判断哪家上市公司好。因此， 北京理工大学硕士学位论文 16 在建立上市公司价值分析指标构架时，采用的指标应具有可比性。既要能进行横向 对比，又要能进行纵向对比指标体系的设计必须充分考虑到各企业间统计指标的差 异，在具体指标选择上，必须是各企业共有的指标涵义，统计口径和范围尽可能保 持一致，以确保指标的可比性。 (4)客观性原则 在筛选评价指标的过程，要尽力能不受主观因素的影响，客观地分析所选指标 的经济含义，依据其经济含义作出取舍，避免指标之间的交叉与重复。上市公司作 为独立的市场主体和利益主体，其目标即是通过合理经营，不断扩大企业的市场份 额和竞争能力，在兼顾企业资产流动性、安全性的同时，使企业总体经营效益实现 最大化。因此，在指标设计上，至少应涵盖企业总体素质的诸多方面，比如盈利能 力、偿债能力、营运能力、发展能力等，使上市公司能得到全面客观的评价。 (5)可操作性原则 设计评价指标，既要遵从研究的目的和需要，也要照顾到客观条件的可能性.所 谓可操作性，就是指指标设计的可行性，使所设计的指标能够在实践中进行较为准 确的核算。 构成企业经营绩效评价指标架构要尽量实现与日常经营活动中所需的数量指标 接轨，能够方便地为人们所计量和评价；指标数据要能够收集到。上市公司的招股 说明书、上市公司公告书、年度报表、年中报表和临时公告等是数据的主要来源。 3.3 指标架构的构建 根据研究需要，结合房地产业和房地产上市公司的特点，依据结合从国家统计 局公布的上市公司统计年报的财务指标，论文开始房地产上市公司投资价值分析指 标架构的构建。 3.3.1 各指标的选取原因分析 (1)获利能力 投资者的目的就是为了获取更多的未来收益，故盈利能力是一个投资者选取上 市公司是首先考虑的因素。 净资产收益率-净利润 净资产收益率是指上市公司的净利润占净资产(股东权益