华泰联合-数量化策略：我们究竟走了多远（下）-100420.pdf

分析师 分析师 杨 戈 sac 执业证书编号:s1000207090109 +755-82366965 联系人 联系人 汪 洋 755 8208 0078 我们究竟走了多远（下）我们究竟走了多远（下） 华泰联合被动投资研究回顾：开发、管理及创新华泰联合被动投资研究回顾：开发、管理及创新 * 我们究竟走了多远（上）华泰联合主动量化投资研究回顾之思路、原理及方法 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 2010/04/20 金融工程金融工程 / 数量化策略数量化策略 ? 我们究竟走了多远（下）我们究竟走了多远（下） 华泰联合被动投资研究回顾：开 发、管理及创新 ? 华泰联合证券 （前联合证券） 金融工程是目前国内金融工程研究领域实力最强、 覆盖面最广、最具创新风格的团队之一。2008 年、2009 年我们连续两年获得 新财富金融工程第一名，因此也成为业内唯一一家蝉联此殊荣的券商团队。 ? 系列报告分为上下两个部分分别推出。 其中， 早先推出的第一部分*主要围绕主 动量化投资相关的各个层面展开叙述。第二部分，即本文则主要围绕我们在被 动投资，即指数方面所积累的研究框架与成果向大家做全面展示。 金融工程报告金融工程报告 2010/04/20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 2 目 录 第一章：被动投资3 1.1 被动投资与主动投资之争 .3 1.2 指数功能、发展及比较.3 第二章：指数组合管理及投资流程.8 2.1 指数组合管理系统8 2.2 指数开发与编制11 2.3 指数运作与管理14 2.4 指数投资三要素17 第三章：传统指数投资的创新之路.17 3.1 市场因子创新 .17 3.2 beta 创新 18 3.3 alpha 创新18 第四章：未来的路在何方 .23 图表目录 图 1 指数的三大功能 . 4 图 2 指数投资性与交易性 5 图 3 2000 年指数产品在全球的分布（单位:只）. 5 图 4 指数编制及维护流程 7 图 5 指数组合管理系统 9 图 6 指数组合管理系统模块设计 . 10 图 7 指数编制及维护流程（制定选样方法）.11 图 8 指数编制及维护流程（指数计算） 13 图 9 指数编制及维护流程（指数维护与修正）. 14 图 10 指数现金流类别 . 16 图 11 指数投资三要素. 17 图 12 alpha 和 beta 策略. 19 图 13 积极管理之环节 . 19 图 14 积极指数化分类 . 20 表 1 国内主要指数提供商及旗下指数 7 表 2 常见指数抽样方法比较. 12 表 3 权重策略比较. 14 表 4 华泰联合证券策略指数系列. 22 金融工程报告金融工程报告 2010/04/20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 3 在本系列报告的上篇中， 我们对于华泰联合金融工程团队在主动量化投资方面的 研究成果进行了全面而系统的梳理和总结。报告推出后，受到了众多机构客户金融工 程部、产品设计部及其他相关部门的广泛关注和积极反馈，甚至有海外同行专门发邮 件来索取报告。在表示欣慰的同时，我们也更加意识到，大家的注视和鼓励都在无形 的鞭策我们将日后的研究工作继续做大做深，为一直以来支持和关心我们的朋友们提 供更好的服务体验。 第一章：被动投资第一章：被动投资 1.1 被动投资与主动投资之争被动投资与主动投资之争 美国财富杂志 2008 年 6 月 9 日一篇名为“巴菲特赌局(buffets big bet)”的文章称， 传奇“股神”沃伦巴菲特宣布将自掏腰包 32 万美元， 赌冲基金组合在未来十年无法胜出 标准普尔 500 指数；来自纽约的对冲基金 protg 合伙公司接受了这一赌局（ 指数专 题研究报告之二：“巴菲特赌局”与指数化的亚洲经验 ） 。 这一富有美式娱乐精神的赌局的有趣之处在于依靠不同的手段击败市场的参赌双 方在未来能否战胜市场这一问题上设赌。 我们知道， 主动投资的理论基础在于市场是无 效的， 或者是弱有效的， 因此投资人可以通过对于市场、 行业基本面及个别公司的分析， 主动建构一个可以取得战胜市场的超额收益的组合。 与之相对应的是被动投资， 以指数 为首的被动投资的理论基础则认为市场是完全有效的， 任何企图战胜市场的努力都是徒 劳，既然这样，不如就被动地复制指数，以取得和市场一样的收益水平。 其实，关于主-被动管理之争是长期以来学术界和投资界争论的焦点问题。在我们 看来，主动管理与被动管理各具优劣势，一味否认其中之一都是不明智的，投资者应该 根据自身的实际需求，适时选择最为合适的投资工具，才是实现投资目标的根本所在。 1.2 指数功能、发展及比较指数功能、发展及比较 自 1976 年夏第一只跟踪 s&p 500 指数的 vanguard 500 基金成立至今，指数化 投资经历 30 多年的实践，如今已硕果累累。以 etfs、指数期货和指数期权等金融工 具为代表的金融创新极大地丰富了金融产品的种类， 满足了具有不同风险偏好的人群对 金融产品的需求；同时也改变了我们进行资产管理的传统套路，为我们进行分散化，降 低投资风险提供了工具（ 指数专题研究系列之三：传统指数化三十年回顾 ） 。 在回顾指数的辉煌发展历程之前，我们先简单介绍指数的三大基本功能。之后， 我们谈谈如何系统的实现指数间的比较。 1.2.1 指数功能指数功能 在指数专题研究报告之一：股价指数的发展、比较和功能识别中，我们归纳 了股票指数的三大功能：市场表征、可交易性和可投资性。 金融工程报告金融工程报告 2010/04/20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 4 图图 1 指数的三大功能指数的三大功能 资料来源：华泰联合证券研究 市场表征功能不言而喻，股价指数代表了市场上一定规模股票的整体表现。根据 覆盖成份股数量的差异，我们可以将指数划分为综合指数、宽基指数(broad-based indices)和窄基指数(narrow-based indices)。 除了传统的市场表征功能之外，股价指数还逐渐衍生出可投资性和可交易性。但 可交易性和可投资性的划分通常是比较模糊的， 人们在设计指数的过程中可能希望其在 不同方面都有较好的表现， 而且用于开发指数期货或期权的目的编制的指数也可以用来 进行指数化投资(如合成指数化)，因此指数在功能方面的区分是微妙的，决定其生命力 的是投资者的需求。 当然，我们可以试图通过一系列基本面指标来考察指数的可交易性和可投资性。 我们知道，可交易性体现了指数用于开发金融衍生产品的特征。因此，通过考察其风险 收益特征（年化收益率、年化波动率、sharpe 比率、jensen 比率） 、财务特征及估值 水平（pe、pb、eps、roe、cfo per share）等方面我们可以予以有效区分。 而可投资性代表了指数化投资的需要。因此，可以通过考察流动性（成交金额、 成交金额占比、换手率） 、市值覆盖率（流通市值覆盖率、总市值覆盖率）和权重分散 程度（前 10%权重、前 10%权重、平均权重、权重离散度、最大权重）等指标对该功 能加以比较。 这里，我们采用 z-score 判别法，这是一种基于标准化思想的因子模型。在多元 统计领域， 该方法被认为是进行判别分析时最为公平的方法之一。 其思想是对各变量考 察其偏离样本平均水平的距离与其标准误差的相对大小，其结果即 z 值；对变量总体 考察其在各个变量维度上 z 值的均值，即 z-score，由此实现降维并进行判别。 金融工程报告金融工程报告 2010/04/20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 5 图图 2 指数投资性与交易性指数投资性与交易性 资料来源：华泰联合证券研究 基于图 2 中的模型结果显示， 中证 100 指数是极好的投资性标的； 上证 180 指数、 沪深 300 指数则是极好的交易性指数； 中证 800 指数兼具投资性和交易性。 这预示着， 按照中证 100 或中标 50、深证 100 指数进行指数化投资将取得比较好的效果；而上 证 180、沪深 300 指数、中标 300 指数比较适合用于开发指数期货产品和 etf 产品。 1.2.2 指数海内外发展指数海内外发展 始于 20 世纪 70 年代初的指数化浪潮如今已经结出累累硕果， 作为指数基金之父 的 john bogle 不仅将这一思潮带给了 vanguard，缔造出全球规模顶尖的基金管理公 司；同时因由先锋 500 指数基金的良好表现，指数化投资的观念也开始为人们所接受。 1985 年起，指数基金的发行开始步入稳定阶段（ 指数专题研究系列之三：传统指数 化三十年回顾 ） 。 到了 20 世纪 90 年代， 随着交易所交易指数基金的诞生， 指数化投资的浪潮开始 席卷全球。1996 年起，在全球各地挂牌的指数基金或 etfs 的数量逐年增加。当年全 球上市的指数基金共计 50 只， 这一数字相当于 1993 年至 1994 年全球已发行指数基 金的总和；而截至 2000 年，全球挂牌的指数化产品共计 229 只，是 1999 年这一数 字的两倍。至此，坚守多年的指数基金管理人终于迎来了指数化产品的第一轮井喷。 图图 3 2000 年指数产品在全球的分布（单位年指数产品在全球的分布（单位:只）只） 资料来源：华泰联合证券研究 金融工程报告金融工程报告 2010/04/20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 6 随着产品数量和规模的增加，指数化投资管理人 30 年来的努力终于得到了认可， 涉足于这一领域的资产管理公司数量也越来越多。 基金产业内， 因由指数化的流行而成 名的指数供应商、 资产管理公司以及咨询机构已经构成了一个完整的细分市场， 并形成 了一些具有垄断性质的优势企业， 包括位列基金数量和资产规模三甲的 bgi、 vanguard 和道富(statestreet)。截止 2008 年 6 月底，这三家基金公司发行的指数化产品的资产 规模占全球的 71.1%。 其中， 指数产品数量有限的 vanguard 庞大的管理规模更是独步 天下。 然而，专注于发行指数化产品的资产管理公司在产品方面也各有所长。以最大的 三家资产管理公司为例，bgi 与 state street 精于 etfs；而 vanguard 更偏爱指数基 金的形式。指数基金与 etfs 的盈利模式显然不同。前者通常个体规模较大，管理费 用相对 etfs 较高；而后者在二级市场的价值更高，个体规模有限，管理费用也较低。 因此专注于 etfs 产品的指数公司通常发行差异化的产品以扩大规模，从而实现规模 经济。 与此同时， 从发行的产品数量来看， 截至 2000 年， 最受青睐的指数依然是 s&p500 指数，追踪该指数的指数型产品达 116 只，其中指数基金达 114 只。丰厚的指数版税 也刺激了指数公司的业务拓展，以 s&p、msci、ftse 为代表的主流指数服务商在这 一阶段脱颖而出。 回顾海外 30 年指数投资的发展历程，我们看到，指数投资已从产品、跟踪技术以 及资产配置策略等多方面实现了全面突破。 相比而言，我国指数型产品发行较晚，这与国内指数体系的粗放局面有一定关系。 中证指数公司成立之前，我们熟悉的股价指数几乎全部源于交易所编制的市场基准指 数。2004 年 etf 产品诞生之后，这种局面逐渐改善。我们看到，随着金融创新的深 入，更多的指数已经开始进入投资者的视野（ 指数专题研究报告之一：股价指数的发 展、比较和功能识别 ） 。 目前，我国股票市场现有的股价指数主要源于两类机构：一类是专业化指数提供 商或研究、咨询机构，如中证指数有限公司、中信标普指数信息服务(北京)有限公司、 摩根斯坦利国际资本公司、新华富时指数有限公司、申银万国证券研究所、道琼斯指数 公司和 wind 资讯。 第三方机构编制的指数从数量上来看已经成为主体。 另一类机构是 上海和深圳证券交易所。由于历史原因，交易所编制的指数依然深入人心。在这种局面 下，新编制的指数很难推广，在一定程度上挫伤了指数开发的积极性。 金融工程报告金融工程报告 2010/04/20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 7 表表 1 国内主要指数提供商及旗下指数国内主要指数提供商及旗下指数 资料来源：华泰联合证券研究 1.2.3 指数比较指数比较 前面，我们通过考察若干基本面指标对指数的可投资性和可交易性进行了比较， 但这仅仅是功能上的一种划分。 要真正比较指数之间的差异， 我们需要更加系统的框架。 图 4 代表了指数从设计、编制、到后期维护与修正的主要流程（ 指数专题研究报告之 一：股价指数的发展、比较和功能识别 ） 。 图图 4 指数编制及维护流程指数编制及维护流程 资料来源：华泰联合证券研究 上述流程反映了指数管理的重要步骤，具体而言， ? 定义样本空间：对样本空间的定义实际上是对指数样本的初步筛选，这包括 两个方面的要求：(1) 公司基本财务状况：非(*)st、pt；(2) 新股上市进入 样本空间的基本规定，即对上市时间的要求； ? 制定选样方法：指数化投资的核心即选股，因此，构建指数的过程即指数化 投资策略的实践过程。我们看到，为了提高指数的可交易性、代表性，所有 金融工程报告金融工程报告 2010/04/20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 8 指数在选择成份股时都相当注意指数成份的市值规模和流动性。在规模和流 动性之外，部分指数在编制过程中考虑了行业代表性和基本面。 ? 指数计算：指数计算包括两方面内容：一是计算方法；二是计算公式。 ? 计算方法主要有：1) 简单算术平均法；2) 简单几何平均法；3) 拉氏 (lasperyres)加权法；4) 帕氏(paasche)加权法；5) 调和平均数法； ? 加权方式主要有：总股本加权、流通股本加权和调整股本加权等。 ? 指数维护与修正：对指数的维护和修正基于连贯性、可复制性、代表性以及 最小规模变动的基本原则。这包括两个方面的内容：一是定期或临时调整进 行样本库维护；二是针对各种事件的指数修正。 ? 定期/临时样本库维护工作包括：1) 根据选样方案，定期更换样本股； 2) 根据样本股自由流通比例的变动调整成份股权重；3) 制定临时调整， 比较充分地反映ipo/兼并收购/退市/公司行业调整等事件对指数的影响。 ? 针对特殊事件的修正主要是对股本调整，常见股本调整情形包括送(转) 股，配股，增发、债转股。在国内市场，还有一个鲜明的特点是经过股 权分置改革，大量的非流通股面临解禁，这个过程涉及到自由流通量的 调整。需要注意的是，小非所持股份(持股或具有一致行动人关系的股东 持股不超过 5%的部分)已经包含在自由流通量之中。因此小非在减持时 自由流通量无需调整。 ? 除此之外，记入临时调整的事件还包括成分股的破产、退市、暂停上市、 增发、重组、收购、吸收合并和分拆等。 在后续的章节中，我们也会以图 4 中的流程为基础展开具体讨论。 第二章：指数组合管理及投资流程第二章：指数组合管理及投资流程 1997 年 1 月 28 日华尔街日报中一则名为“equaling s&p result can be more difficult than it appears”的文章引用了一位投资者对 vanguard 一指数基金经 理的谈话：“一只猴子都可以管一只指数基金”。这个故事其实正好印证了普遍投资者 对指数投资与管理的误解。表面上看，指数作为“纸上组合”，其本身不产生任何交易 成本， 即使传统的指数投资也只是简单的实施被动跟踪与复制， 似乎不存在任何难点。 然而，要想真正既保证基金业绩又将跟踪误差控制在合理的范围内，却需要一套完整 的指数组合管理系统以及清晰明确的投资目标才有可能实现，而整个过程无处不体现 出管理工作的主动性和精细化。 2.1 指数组合管理系统指数组合管理系统 我们将指数组合管理从分为事前、事中和事后三个阶段，并对各环节的关键概念 进行解释， 以期给大家在建立类似系统时提供有益的参考和帮助。 （ 指数组合管理专题 研究系列之一：指数组合管理系统的设计 ） 。 金融工程报告金融工程报告 2010/04/20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 9 图图 5 指数组合管理系统指数组合管理系统 资料来源：华泰联合证券研究 ? 事前：纸上组合事前：纸上组合(paper portfolio)与风险预算、跟踪误差容忍度与风险预算、跟踪误差容忍度 ? 指数选择与指数分析: 事前的首要分析是指数分析和选择，我们希望在 指数组合管理系统中集成对指数的规范分析系统，形成包括对指数可投 资性(指数代表性、成分股财务状况，估值水平等)、可交易性(成分股流 动性、 市场指标等)等方面的综合评价结果。 对于指数产品开发人员来说， 该系统有助于指导产品标的选择方案；对于组合经理而言，指数分析有 利于量化评估当前细分市场状况。 ? 风险预算与指数组合的超额收益目标：一旦确定跟踪标的(或业绩基准)， 指数组合管理团队则应就风险预算(risk budget)进行预分配， 这一概念实 际上是对于指数组合是否执行增强策略进行决策，也即确定组合中进行 积极操作的头寸。 ? 跟踪误差容忍度与指数组合风险控制：进行风险预算的必要性还来源于 对指数基金管理人对跟踪误差的容忍度(tracking error tolerance)。在跟 踪误差服从正态分布的假定条件下，跟踪误差容忍度描述了 5%的置信 水平下，跟踪误差可能的分布范围。 确定风险预算和跟踪误差容忍度决定了指数基金对目标指数的暴露程度，以及指 数跟踪目标。接下来指数基金结束募集，并进入建仓期。 ? 事中：组合管理的核心事中：组合管理的核心再平衡再平衡(rebalancing) ? 指数组合运行初期的跟踪误差管理：组合创建之初的需要定制合适的复 制策略和进行模拟建仓分析，以实现对跟踪误差的控制。这些流程旨在 根据指数成分实际流动性的差异，以及因为国内基金法规所限定的制度 约束(如托管行作为上市公司所发行的股票属于指数成分时须在组合中 金融工程报告金融工程报告 2010/04/20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 10 规避等)等现实条件，进行事先判断，从而为建仓与组合维护提供决策支 持。 ? 跟踪误差的日常控制： 完成建仓期的指数组合即进入日常组合维护阶段， 对组合进行再平衡(即控制 beta)，并对跟踪误差风险进行归因，最小化 残差风险。这一阶段指数基金经理对组合的日常管理主要针对指数成分 事件展开， 包括指数成分的常规调整与临时调整， 公司行为(兼并、 收购、 分红、拆股、送/配股、增发等)，成分股特殊事件(债转股、大小非解禁) 等。 ? 事后：分析与调整事后：分析与调整 ? 指数基金管理事后的分析主要针对跟踪误差归因展开。跟踪误差对于指 数基金而言并不必然是负面的，这样的认识直接导致了人们对跟踪误差 定义的差别。 我们通常以均方差(tev)或绝对偏差均值(mad)来刻画某一 时段内的跟踪误差，以日跟踪偏离度刻画基金净值每天的相对业绩。但 不管采用哪一种算法， 对跟踪误差来源的分析才是进行组合调整的依据。 我们注意到，国外主要指数管理人采用如 barra(主要是 aegis 和 cosmos，前者 针对股票资产， 后者针对债券资产)、 northfield 或 qrantal 开发的风险管理模型对指数 组合进行定量管理。然而，尽管 barra 的风险模型功能强大，但从国内基金公司使用 状况来看，普及率不高；并且由于国内数据质量一般，采用 barra 系统进行组合控制、 预测，效果有限。 但指数组合管理的趋势必然是追求精细化，这体现为对跟踪误差的控制能力。从 这个角度来说，我们或基于 msci barra 进行系统设计，或自行开发搭建自己的指数管 理系统，都应该着力于指数组合的特征，以跟踪误差控制为核心。 我们对一个完整的指数组合管理系统的设想(图 6)实际上从前端(产品开发)、实施 环节(组合管理)、后台(风险控制与业绩归因)三个角度对其做出了要求；同时，我们还 希望予以该系统进行复制策略测试、 回溯(back-testing)的功能， 从而便于管理人形成一 致的管理流程， 最终沉淀出自己的管理风格。 另外我们认为， 有必要设置目标指数评估、 现金头寸管理、算法交易、跟踪误差归因及指数跟踪绩效评估等专门模块，以分别实现 特定功能。 图图 6 指数组合管理系统模块设计指数组合管理系统模块设计 资料来源：华泰联合证券研究 金融工程报告金融工程报告 2010/04/20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 11 2.2 指数开发与编制指数开发与编制 2.2.1 指数复制指数复制 图图 7 指数编制及维护流程（制定选样方法）指数编制及维护流程（制定选样方法） 资料来源：华泰联合证券研究 一旦我们确定了样本空间，接下来要做的就是制定具体的选样方法。在指数组 合管理专题研究系列之二：复制指数的组合成分选择中，我们详细描述了如何使用指 数成分股 （根据需要可包括少量具有类似性质的非成分股） 创建一个与目标可投资指数 相比差异尽可能小或信息比率尽可能大的股票组合的过程，即指数复制。 具体而言，当复制目标是最小化复制差异时(即跟踪误差最小化)，我们称之为被动 复制；当复制目标是最大化信息比率时，我们称之为增强复制。 尽管理论上复制可投资指数非常简单，但是实际操作却是一个精细复杂的过程。 在投资中，根据市场条件不同，常用完全复制、抽样复制、衍生产品复制等方法来复制 指数。 ? 完全复制完全复制：完全复制是复制指数最自然的方法。这一方法通过购买所有指数 成份股，完全按照股票在指数中的权重配置、在指数结构调整时也同步调整 的方法来试图实现与指数完全相同的收益率。这种方法简单明了，较易获得 较小的跟踪误差，同时，也是其他复制方法的出发点。 ? 抽样复制抽样复制：指数成份股之间有很多共同因子，当组合中缺失一些股票时，可 以使用具有相同因子的(包括行业、市值等，通常也被成为敞口(exposure)其 他股票来替代。采用具有相同因子的部分指数成分股进行指数复制即抽样复 制，被选择用于复制指数的股票称为核心股票。然而，所有的股票还有自己 的个别风险因子，这一因子无法使用其它股票复制，因此会使我们抽样复制 的组合出现跟踪误差。不过只要承受这一跟踪误差的代价与强行配置这些股 票所产生的冲击成本相比，对我们进行复制所造成的负面冲击更小，那么抽 样复制就能做到比完全复制更优。抽样复制指数常用的技术包括市值优先、 分层抽样、最优化等方法。此外我们还可以根据需要把这些方法混合，组成 金融工程报告金融工程报告 2010/04/20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 12 混合抽样方法。针对不同的市场状况，不同的方法表现可能不同，必须按需 选择。 ? 市值优先抽样：我们把股票按市值从大到小排队，选择排名在最前面的 股票。统计出选出的所有股票的总权重，每只股票配置的比例等于该只 股票的在总权重中占的比例。然后通过合适的现金配置策略使整个组合 的 beta 等于目标指数的 beta。 ? 分层抽样：由于不同股票的表现互相并不是独立的，许多股票之间可能 存在一些共同的因子。如果我们把成份股按照是否有共同因子（除市场 因子外）分类，在每一类中选择若干股票，就能依靠少数股票达到提高 组合对指数的代表性的目的。这种方法不重视股票的个别影响成份，而 是努力寻找共同的因素。 ? 最优化方法：随着计算机技术的发展、计算能力的提高，最优化技术也 日益被使用到金融实践领域中来。虽然均属于抽样复制，但与分层抽样 不同的是，最优化方法关心的不是指数成分股对因子的代表性，而是历 史上各个股票之间的相关关系。这种方法假设股票相关性在一段时间内 是相对静态的、可预测的。 表表 2 常见指数抽样方法比较常见指数抽样方法比较 资料来源：华泰联合证券研究 ? 混合抽样：对于复制难度较高的复杂指数而言，上面提到的任何一种策 略可能都无法实现高效的复制。把这些策略混用是更好的办法。把各种 复制策略组合在一起的方式多种多样，我们这里主要介绍两种比较典型 的混合策略。其他混合策略可以按类似的方式完成。 ? 第一种混合方法比较适合覆盖面极大的指数（如中证 800 指数） 。 这种方法把市值优先抽样与分层抽样两种方法相结合，对于指数成 份中市值比较大、 流动性比较好的部分， 使用市值优先抽样的方法， 完全复制全部放入指数；而剩下的小盘股使用分层抽样的方法进行 复制。 ? 第二种可以称为分层优化，这一优化的思想是先分层，再优化。利 用分层抽样， 我们选择每一类流动性最好的股票， 作为核心股票池。 以这些股票为基础在进行最优化，得到复制指数的组合。 此外，海外还可以通过使用股指期货、股指互换以及差价合约等衍生品来实现指 数复制。 金融工程报告金融工程报告 2010/04/20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 13 2.2.2 指数权重指数权重 图图 8 指数编制及维护流程（指数计算）指数编制及维护流程（指数计算） 资料来源：华泰联合证券研究 选样方法确定后，指数发布前的最后一个重要步骤就剩下指数计算，而指数计算 的核心则是如何选择权重。我们把权重方案（weighting scheme）视为一种策略，因 为与制定选样方法中的选股一样， 制定权重的过程， 也是在表达我们对资产预期收益的 看法。如果说选股是在进行浓缩，那么确定权重的过程，就相当于是在进行精炼。即便 是采用同样的策略选股，但因为加权方式的差异，组合的风险收益属性就会发生改变 (指数专题研究系列之九：权重策略在指数产品设计中的应用) 。 经典的指数权重方案包括价格加权、市值加权和几何均值加权等。 ? 价格加权（price-weighted） ：从指数诞生后，早期的指数通常按照股价进行 加权， 以反映不同股票的价格走势。 比如道琼斯工业平均指数和日经 225 指 数。其弱点在于，如果某一公司股价偏低，即便是公司股价表现好，在指数 中其权重也会被低估。同理，高价股容易被赋予更高权重，从而使得指数波 动过于剧烈。 ? 市值加权（cap-weighted） ：市值加权能够有效地改善指数波动过于剧烈的现 象，采用市值加权意味着，公司市值，而不是股价，才是投资者预期的代表。 采用市值加权的指数覆盖了全球最著名的各种市场指数，比如 s&p500，罗 素系列等。 ? 几何均值加权（geometric mean-weighted） ：采用几何均值（geometric mean）设计加权策略，与价格加权的思路一致，但此时用于加权的算子，不 再是绝对价格的大小，而是相对价格收益率的概念。 除此之外，近年来，一些另类的加权策略开始被不断地运用到指数开发和指数投 资中来。最为典型的几种方案包括基本面加权、等市值权重策略以及优化权重策略等。 ? 基本面加权（fundamental-weighted） ：基本面加权是指通过公司基本面数据 作为加权算子的权重策略。通过基本面加权捕捉到的超额收益说明有效市场 假设存在明显的缺陷。在市场不能有效反映基本面的情况下，股价所反映的 预期就是有偏的，那么通过基本面价值确定上市公司的权重，就更能体现正 金融工程报告金融工程报告 2010/04/20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 14 确的看法。关于基本面指数的诞生及其在海内外的发展状况，感兴趣的读者 可以参考指数专题研究系列之八：基本面指数的全球发展与 a 股前景 。 ? 等市值加权（equal-weighted） ：在投资领域，等市值加权是最近几年才兴起 并得以产品化的一种加权策略。等市值权重策略意味着我们对所有股票都采 用相同的看法，因此我们可能在所有轮动效应出现的时候都能分到一杯羹： 比如风格轮动，行业轮动，或者是动量效应和反转效应的交互出现等。 ? 优化权重（optimized-weighted） ：在指数化投资过程中，通过跟踪误差约束 的方法，建立基于单因子，或多因子的复制组合，实际上也是在优化配置权 重，以满足更好的指数追踪。这些优化的权重分配方案，会产生更为积极的 权重（active weight） 。 表表 3 权重策略比较权重策略比较 资 料来源：华泰联合证券研究 2.3 指数运作与管理指数运作与管理 在经历了样本空间定义、选样方法制定以及指数计算等一系列环节后，指数终于 得以公开发布。从这一刻起，指数也开始正式进入运作及管理阶段。对于指数基金管理 者而言，挑战才真正开始，如何应对成分股的常规和临时调整，如何有效管理手中的现 金， 如何保证跟踪误差始终在可控范围内， 种种的这些问题无不在时刻考验基金管理者 工作的细致性与持续性。 图图 9 指数编制及维护流程（指数维护与修正）指数编制及维护流程（指数维护与修正） 资料来源：华泰联合证券研究 金融工程报告金融工程报告 2010/04/20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 15 2.3.1 指数成份股调整指数成份股调整 指数化投资以目标指数的全部或大部分成份作为投资对象，建立指数组合，在跟 踪误差约束的条件下， 尽可能地复制目标指数的表现。 由于指数编制方通常会对指数成 份进行调整， 以使指数样本的特性具有良好的一致性； 因此指数基金在基准指数进行成 份调整期间会出于复制精度的考量，对指数组合进行调整。 我们曾在指数专题系列报告中对国内指数的编制、修订和维护规则等方面进行了 综述：“指数的维护和修正基于连贯性、可复制性、代表性以及最小规模变动的基本原 则”，因此更换样本股是建立指数的必经环节。但指数成份的维护也需要考虑经济性和 稳定性，我们看到，通常指数管理人会以一年 2 次或 4 次的频率对指数成份进行更换。 另外， 指数也会针对特殊事件进行修正， 涉及到成份更换的主要是新股上市后满足条件 快速进入指数（ 指数专题研究系列之六：指数成份股调整对相关个股的影响测算 ） 。 伴随着指数成份的调整，指数型基金、etfs 需要根据其标的指数的成份变动，对 指数组合的结构重新进行调整， 以更好地跟踪标的指数。 这个过程中既涉及到调出成份 股的卖出， 也包括新调入成份股的买入， 同时还会依据基准指数中的标准权重调整其他 指数成份的持有量。 因此指数基金的行为将对这部分股票， 尤其是调入成份产生正面影 响。 在成熟市场中，因为指数化资产比重较大，指数进行调整时通常会产生比较明显 的“指数调整效应”或“成份股效应”。指数对成份的纳入和剔除将分别对相应对象的股价 产生正面、负面的影响。但国内市场指数资产规模有限，尤其是就某一指数而言，资产 分布更为分散。因此可以判断，所谓的“指数成份效应”还相当有限；但当一些跟踪资产 较多的指数进行指数调整时， 我们还是应该给予关注 （关于成份股效应在国内的实证研 究请参见指数专题研究系列之七：指数成分调整对个股的影响 ） 。 2.3.2 现金管理现金管理 指数组合管理中一项重要的工作是对现金头寸进行管理，通常也被叫做现金权益 化(cash equalization)。作为投资者现金流管理的核心，现金权益化使得基金管理人能 够适时减少现金拖累和交易成本对指数组合业绩的侵蚀。 通常， 资产管理人利用与目标 指数具有相同收益结构的权益证券(如目标指数的指数期货、 期权和 etf)对现金进行转 换。 在我国，因为与国外在基础金融工具、监管制度、交易机制和市场微观结构等方 面的差别， 指数基金管理人还不能降低权益化现金的成本。 因此组合中滞留的现金池对 于指数基金跟踪误差的冲击比较明显（ 指数组合管理专题研究系列之三：现金头寸对 指数组合的影响 ） 。 无论是放眼于长期运作周期，还是站在日常指数组合管理的角度上看，现金管理 实际上涉及到三个方面的问题，即现金权益化的交易对象（选股） ，权益化的时机（择 时） ，以及交易控制。我们看到，指数组合管理与主动管理几乎无差异；但其有固然的 约束条件：跟踪误差和交易成本的平衡（ 指数组合管理专题研究系列之四：指数组合 的现金管理策略 ） 。 金融工程报告金融工程报告 2010/04/20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 16 本质上来说，现金管理与交易过程紧密相连。由于建仓期与日常维护期间，指数 组合的管理可能有着不同的模式和目标，在此我们对其予以分别阐述。 ? 建仓期的现金管理策略：建仓期的现金管理策略：目前基金管理人采用的主流办法包括：1) 根据市场 热点与流动性，逐步建仓(相当于考虑选股与择时的主动操作)；2) 根据指数 组合流动性状况尽快建仓。以上两种方法各有好处，前者操作空间较大，通 过对市场特征的分析，有利于(但不保证)获取超额收益；后者结合对跟踪误差 的预测，有利于克服“现金拖累”。这两种操作方法，也体现了主动和被动两种 思路的区别。 ? 日常运作期间现金管理方法日常运作期间现金管理方法：对于国内指数产品而言，在完成建仓进入常规 管理阶段后，管理人需要在两种情况下对组合进行主动调整：指数成分更换 和基金份额因为大额申购、赎回活动而造成的变动。基金份额的变动，是指 数基金在管理过程中最难控制的一环（ 指数组合管理专题研究系列之五：资 金清算日滞后对指数基金的影响 ） 。然而由于我国现行的基金清算安排（根 据现行的安排，国内指数基金管理过程中，资金与证券的交收（清算）需要 基金管理人与中登公司和托管银行进行沟通） ，直接导致了基金申购、赎回资 金实际到帐日期滞后于基金份额变动日期，这对于现金管理而言无疑增加了 额外的难度。除了申购赎回款之外，在日常运作期间其他现金流还包括上市 公司行为、 营运成本和交易费用等。 我们按照现金流的性质， 将其分为内生(公 司行为)和外生(指数成份更换和指数基金运作)两个角度加以归纳。 图图 10 指数现金流类别指数现金流类别 资料来源：华泰联合证券研究 归纳而言，日常维护的目的通常包括：1）控制净流入资金对组合业绩的拖累（负 向跟踪误差） ；2）应对指数临时或常规调整；3）对指数成分上市公司的公司行为做出 反应。 为达到这些目标， 指数基金的日常运作通常以最小化跟踪误差为运作、 考核目标。 从国外经验来看，相应的管理办法则包括“现金权益化”（选股/选券） 、择时（行业轮动/ 风格轮动）和利用制度优势设计交易策略。 金融工程报告金融工程报告 2010/04/20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 17 2.4 指数投资三要素指数投资三要素 通过回顾指数从构思、编制到日常管理的整套流程，我们不难发现，指数投资自 始至终蕴含了三个核心要素：现金、选股、权重。 图图 11 指数投资三要素指数投资三要素 资料来源：华泰联合证券研究 制定何种选样方法，选用哪种复制方法，归根结底是决定如何选股；而指数计算 的核心是权重的选择；在指数维护和修正阶段，又无处不体现出选股、权重、以及现金 管理的重要性。事实上，无论是前面谈到的传统指数投资，还是接下来我们将介绍的各 类指数创新，实质上都是在围绕这三个方面中的一个或几个实现突破的结果。 第三章：传统指数投资的创新之路第三章：传统指数投资的创新之路 正如指数专题研究系列之三：传统指数化三十年回顾中所介绍的，自 2001 年 vanguard 集团将目光转向交易所交易基金， 推出了首个基于整体市场指数的 etfs 模 式产品至今，etf 经历了高速发展，截至 2008 年 6 月的 7 年间，新发行的 etfs 累 计规模已是同期新发行指数基金的 2.17 倍。不仅如此，以行业指数、风格指数为代表 的指数化产品的出现表明，寻找到合适的因子，就能够据此形成新的指数产品。除此之 外，指数产品开发者还发现如果对指数各阶段都进行主动管理，寻找优化的可能，则会 有效拓展指数组合管理的效率和业绩，最明显的例子包括指数增强，积极性 etf 以及 策略指数等。 接下来，我们将从市场因子、beta、和 alpha 这三个角度来介绍传统指数产品 的创新之路。 3.1 市场因子创新市场因子创新 传统指数产品倾向于对全市场或市场子集进行刻画。全市场易于理解，即市场的 整体表现，如标普 500，中证 800 等；而市场子集则是通过某一个或几个共同因子对市 场进行划分，从而表征这些股票在这些因子方面的整体特征。 金融工程报告金融工程报告 2010/04/20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 18 在 a 股市场, 投资者常常可以在媒体上看到”风格轮换到小盘股”, “大盘股发力, 风 格偏向大盘”等等评论, 还有所谓”二八现象”, “八二现象”, 实际是对大小盘在不同时间 段轮动的描述。我们在数量化策略：大小盘轮动策略研究中对这一轮动现象展开了 深入探讨。 上述研究是对最典型的大盘、小盘指数的刻画。然而，因子的划分远远不止这些。 道富全球资产管理公司在其最新的权益类资产管理研究中， 将股票指标风格从传统的价 值与成长延伸到更多的子类：价值，成长，动量，效率及市值（ 风格指数系列研究之 一：a 股市场风格指标有效性研究 ） 。事实上，风格是近些年来发展起来且备受关注的 指数方向之一。为了方便投资者充分利用基金管理人所表现出的不同风险-收益特征来 构造资产配置，海外主流指数提供商相继开发了一系列的风格指数。其实，国内不少指 数供应商，如中证、巨潮、中信标普等也在最近几年编制并发布了旗下的风格指数，但 相比国外而言， 其对于风格的考察和划分还远未到丰富的阶段， 这也正是我们将风格指 数作为未来重点突破的指数研究课题之一的目的和初衷所在。 3.2 beta 创新创新 2009 年我们陆续推出了创新型 etf 基金产品专题研究系列， 用于介绍国外成熟市 场在经过多年积淀后所不断推出的各类创新型 etf 基金产品。这类产品有的经过近些 年的发展，已经获得了市场的认可；有的尚处于发展初期，但被国外同行寄予厚望。这 其中，包括我们最早涉足并参与的（深交所和港交所）跨境上市 etf 相关研究（ 创新 型基金产品研究系列之三：交叉上市的 etf和创新型基金产品研究专题之四：etf 交叉上市离我们还有多远 ） 。以及后续将要介绍到的主动性 etf 等备受机构投资者关 注的 etf 创新类型。 此外，系列报告中还有一篇系统介绍了杠杆性 etf 的类型及海外发展历史。传统 etf 都是基于对市场风险(或对行业、风格、国别等风险因子)的暴露而设计的一种恒定 beta 策略。与传统 etf 的恒定 beta 策略不同的是，杠杆型 etf 属于可变 beta 策 略， 通过运用指数期货、 互换等杠杆投资工具， 实现对目标指数收益的一定倍数的跟踪， 通常包括在 beta 上施加-1 倍、1.5 倍、2 倍，甚至3 倍的杠杆形式，即当目标指 数收益变化一定比例时，etf 净值变化相应的杠杆比例。这一新生代产品，具有在杠 杆、反向、资产配置等方面优点，打破了传统 etf 产品的很多理念，这些针对不同风 险暴露而设计的 etf 产品为投资者执行自己对市场的看法提供了更丰富的投资工具 （ 创新型基金产品研究系列之一：etf 的新生代杠杆型 etf ） 。 3.3 alpha 创新创新 无论是市场因子创新，还是 beta 创新，其实质都是希望创建不同于市场 beta 值的投资组合。然而，我们知道，产品按获取收益的方式可区分为 alpha 类和 beta 类 两种。alpha 策略的目的是通过选股和择时等主动操作，实现组合增加值 (value-added)，这体现了管理人自身的技巧，因此这类方法强调主动性。这一节中， 我们就将重点介绍指数产品在努力突破自身被动投资的限制之余， 与主动投资相结合的 成功尝试，也就是我们常说的积极指数化。 金融工程报告金融工程报告 2010/04/20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 19 图图 12 alpha 和和 beta 策略策略 资料来源：华泰联合证券研究 积极指数化代表了这样一种投资哲学：基于传统的消极投资和积极组合管理的相 关经验，通过金融工程技术将两者有机地结合到投资策略中，并形成相关产品。简单地 说，积极指数化是对传统指数化的收益增强（ 指数专题研究系列之四：突破传统的积 极指数化 ） 。 区别于传统指数化，积极指数组合管理人努力在指数化投资的过程中寻找可以发 挥主观能动性的空间。因此从选股、确定权重形成指数，到制定指数化投资策略，进而 确定产品形态，最终形成产品，这些过程中都可以看到积极指数管理人智慧的结晶。 图图 13 积极管理之环节积极管理之环节 资料来源：华泰联合证券研究 根据 steven a. schoenfeld 在其经典著作active indexing中的叙述，我们可以 将积极指数化投资分为 3 类， 即 active indexation, enhanced indexing 以及 leveraged & inverse indexing。 金融工程报告金融工程报告 2010/04/20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 20 图图 14 积极指数化分类积极指数化分类 资料来源：华泰联合证券研究 3.3.1 杠杆型指数化杠杆型指数化(leveraged indexing)/ 反趋势指数化反趋势指数化(inverse indexing) 杠杆型指数化依赖于借款放大风险头寸的比例，从而通过对市场时机的判断寻找 更高收益。这一策略的核心在于市场时机的选择，目前在对冲基金中广泛应用，但在指 数基金中很少见。反向型指数化的设计原理是与市场反向操作，靠卖空指数获取利润， 在熊市中是很好的策略， 但牛市中表演的机会并不多。 这一策略经常和杠杆策略结合使 用，当卖空机会来临时扩大杠杆以获取超额回报。与杠杆型策略一样，建立反趋势指数 化组合，我们也依赖于对未来市场的判断。这与上节中的 beta 创新相对应。 3.3.2 enhanced indexing 增强型指数化增强型指数化 我们将指数增强策略划分为两类。一类遵循核心-卫星策略，通过资产配置来实现 指数增强。这种增强方式依赖于其他金融工具，包括债券或者金融衍生品。通过在进行 指数跟踪的同时配置其他金融工具，增强型指数基金得以灵活运用多种策略，包括：1) 基于个股的积极选择策略；2) 基于现金的积极管理策略；3) 基于超额收益目标的稳健 性指数跟踪策略；4) 基于套利的操作策略；5) 合成指数基金策略。 另外一种源于指数组合的优化，其核心内容是指数跟踪优化。这是技术最为复杂 的领域之一， 涉及到各种不同的优化算法。 目前国外所采用的优化算法基本的如二次规 划或线性规划；复杂的如鲁棒回归、遗传算法、启发式算法和随机规划等。最近兴起的 基于协整的指数跟踪也被用来设计增强型产品， 但关键问题还在于我们对于 alpha 的合 理期