管理层收购在我国的运用研究.doc

1内 容 提 要内 容 提 要2002年被业内人士称为“中国的MBO年”，大大小小的公司都在进行或者酝酿着各自的MBO计划，大至上市公司，小至街道办的企业，涉及的行业也包括家电、汽车、乳制品等等。这种在国外已经发展几十年的并购方法近几年在我国的流行，与我国经济处在转型时期不无关系。在现代公司制企业中，由于所有权和经营权发生分离，从而在公司股东和经理层之间产生了“信息不对称”这一客观事实。经理层利用其“信息优势”来获取个人利益的最大化，从而产生了使公司效率达不到至善至美境界的“代理成本” 。MBO的产生，被视为是一种“有效治理模型” 。因为实施MBO后，管理层通过借贷收购成为公司的控股股东，公司所有权和经营权合二为一，从而消除了“代理成本”赖以产生的基础。然而MBO在我国却呈现出不同于国外的发展路径。由于体制，历史等多方面的原因，中国的MBO在动机、解决问题、操作模式等方面形成了自己的一套体系，同时也出现了一些问题，因而财政部暂停了对MBO的审批。究竟MBO是否适合于我国的国情，本文对此进行了探讨。全文共分为六个部分。第一部分对MBO进行了简要介绍，探究了其理论依据。第二部分介绍了MBO的一般操作程序及组织运作，特别介绍了在我国现阶段的操作程序。第三部分从动机、操作程序方面比较分析了我国MBO与西方国家MBO的不同之处。第四部分对MBO在我国运行的背景进行了详细地分析，说明了我国MBO之所以不同于西方国家的原因。第五部分指出了我国MBO 在操作过程中出现的问题以及法律方面存在的障碍。最后一部分对完善我国MBO笔者提出了自己的建议及对策。关键词：MBO 控制权 代理成本 治理结构1ABSTRACTABSTRACTMBO may be the most heated thing in China of 2002. Many big and small companies were going on or gestating ones own MBO plans. Because it has the relationship with the securities market in China, more attention has been drawn on it. With the separation of ownership and management, there comes agency relationship. There are agency costs because of the different benefits and the asymmetric information between the owner and the manager. How to minimize agency costs is a dilemma faced with every enterprise. Some theorists claim that the best way is to make the manager themselves become one of the owners so that their benefits will connect with the owners. MBO is an efficient approach which can unify the owners and the managers benefits.MBO in more mature markets in western countries are focused on the “non-marketization” of the listed companies, or the division of marginal business from diversified enterprise groups, or the privatization of certain state-run business and act as an antidote to acquisitions. However, considering Chinas market environment, MBO is a different way of evaluating the human resources of enterprises, a way to make huge profits from the difference between the price of common stock and preferred stock. Some economists think that MBO dont fit Chinas environment at present .The conditions for the vigorous development of MBO in China are not yet mature, relevant laws and regulation are still not available. But someone think that China should be enthusiastic about development MBO, which are necessary part of SOE reform. Whether MBO is suitable for our countrys conditions, this article has carried on the discussion. The article is divided into six parts altogether. The first part carries on the brief introduction of MBO, probing into its theoretical foundation. The second part recommends general operation procedure and operative organizations of MBO. The third part has analyzed systemically the difference of MBO between the western countries and of our country. The fourth part analyzes the backgrounds that our country runs MBO in detail. The fifth part points out the questions in the course of operating MBO at present in China. To perfect MBO in our country, the author puts forward some suggestions and countermeasures finally.Key Words: MBO, Agency Cost, Incentive Instrument, Corporate Governance 1目 录目 录第一部分 管理层收购概述1一、管理层收购的定义1二、MBO的一般特征1三、西方国家MBO的理论演进2四、MBO的意义5第二部分 MBO的操作程序及组织运作7一、MBO的参与方7二、MBO的一般操作程序8第三部分 中西方国家MBO之比较11一、MBO的动机比较11二、MBO操作过程比较12第四部分 MBO在我国运行的背景分析14一、我国证券市场的股权结构分析14二、现代企业经营者激励与约束的理论分析17第五部分 我国MBO现存的问题20一、我国MBO存在的问题20二、法律方面的障碍22第六部分 完善我国MBO的对策及建议26一、观念及认识上的更新26二、合理、新颖的融资安排28三、制订合理的定价模式31四、加强立法，使MBO有法可依，规范MBO行为32五、加强信息披露的透明度32六、加强MBO之后的企业整合33七、加强政府在MBO过程中的地位和作用34结 束 语35参考文献36后 记385第一部分 管理层收购概述第一部分 管理层收购概述一、管理层收购的定义管理层收购，英文为Management Buy-outs（以下全文用MBO代表）。在这里，Management含义是经理、管理人员的意思，可以统称为“管理层”，Buy-out是指通过购买一个公司的全部或大部分股份（shares）来获得该公司的控制权的情形。管理层收购，就是指目标公司的管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。在资本市场相对成熟的西方发达国家，MBO是LBO（Leveraged Buy-outs）即“杠杆收购”的一种。杠杆收购是一种利用高负债融资，购买目标公司的股份，以达到控制、重组该目标公司的目的，并从中获得超过正常收益回报的有效的金融工具。随着MBO在实践中的发展，其形式也在不断变化，实践中又出现了另外几种MBO形式：一是由目标公司管理层与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施收购，这样使MBO更易获得成功；二是管理层收购与员工持股计划ESOP（Employee Stock Ownership Plans, ESOP）或员工控股收购（Employee Buy-outs, EBO）相结合，通过向目标公司员工发售股权，进行股权融资，从而免交税收，降低收购成本。 王巍，李曙光 MBO：管理者收购从经理到股东.中国人民大学出版社，1999年12月二、MBO的一般特征MBO主要有以下几个基本特征：1.MBO的主要投资者是目标公司的经理和内部的管理人员，他们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。他们通常会设立一家新的公司，并以该新公司的名义来收购目标公司。通过MBO，他们的身份由单一的经营者角色转变为所有者与经营者合一的双重身份。2. MBO主要是通过借贷融资来完成的，因此MBO的财务结构由优先债（先偿债务）、次级债（后偿债务）与股权三者构成。这样，目标公司的管理层要有较强的组织运作资本的能力，融资方案必须满足贷款者的要求，也必须为权益持有者带来预期的价值，同时这种借贷具有一定的融资风险性。一般地，国际上常常运用的融资结构可以如下图表示：固定资产抵押 库存或应收款抵押利率：基率加1%2% 信贷 利率：基率加1%1.5%期限：5年10年 期限：1年3年比重：25%50% 优先债 比重：15%35%银行 银行无抵押 二次抵押（固定资产）收益：30%40% 次级债 利率：基率加3%7%期限：3年7年 期限：5年10年比重：10%20% 股本金 比重：10%25%管理者、职工 基金、养老金、保险机构3. MBO目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业，通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到节约代理成本、获得巨大的现金流并给投资者超过正常收益回报的目的。4. MBO完成后，目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司。一般说来，这类公司在经营了一段时间之后，又会寻求成为一个新的公众公司并且上市套现。另外一种情况是，当目标公司成为非上市公司时，MBO完成后，管理层往往会对该公司进行重组整合，待取得一定的经营绩效后，再寻求上市，使MBO的投资者获得超常的回报。三、西方国家MBO的理论演进MBO的发展迄今不过短短的20多年，其理论支撑和实践效果仍然在不断丰富中。经济学家对MBO也给出了若干理论上的解释，目前较为经典的理论有：1.专属性人力资源假说该理论认为，专属性人力资本被剥夺是导致MBO的根本原因。管理人员特别是高级管理人员是企业的核心，他们将自己的声誉维系在企业的经营成果上。在经营过程中，管理人员进行专属于企业的人力投资（即努力工作），从而形成专属性人力资本，这种人力资本具有较高的退出障碍。从准租金理论上讲应该归管理者，但在现实社会中，专属性人力资本的准租金容易遭受其他利害关系人机会主义行为的剥夺，这些利害关系人主要包括股东、雇员、消费者等。他们往往是风险规避者，敌意接管者则可以趁虚而入，掠夺准租金，甚至使管理者的人力资本丧失。结果经理层被迫通过增加股权以获取更多的控制权，来寻求相关租金的保护。MBO是实现这类保护的一个有效手段。因此，在西方国家，当MBO发生时，目标公司通常会完成从一个公众公司向一个私人公司的转变。这同一般讲的公司上市（Go to Public）正好呈相反的运动方向，即公司私人化或更直截了当的公司下市（Going Private），以保全经理层专属性人力资源所形成的准租金不被剥夺。2. 信息不对称性假说该理论认为，一般的企业并购通常失败于两个因素：一是接管企业前的严重的信息不对称；二是接管企业后的企业文化整合。为什么经理层和企业接管方面享有外部人无法比拟的优势？根源就在于信息对称优势。管理人员比公司一般员工和外部投资者更加了解企业的经营现状及其发展前景，在企业信息上拥有比较优势。这种信息优势使管理层能够正确评估所在企业的价值与潜力，因而能够做出较为正确的收购决策。管理层也对目标公司到底有多大的“潜在的管理效率空间”了解得更充分，所谓“潜在的管理效率空间”就是指公司内部存在着大规模节约代理成本的可能性。此外，在MBO实施之后，管理人员还能运用自身掌握的内部信息，对公司进行一系列重组活动，包括重新调整资产、采取成本降低计划、改变市场策略等。这些战略性变化如果得以成功实施，管理层个人财富将有巨额增加。因此MBO的过程其实是经理层自身克服了信息不对称这个难以逾越的障碍后，对企业的价值创造过程。3. 委托代理成本节约说20世纪70年代，美国学者詹森（Jensen）和麦克林（Meckling）在其合著的论文中对代理学说作了系统的描述。他们认为，现代企业的代理关系可以定义为一种契约或合同关系。在这种关系下，一个或多个人（委托人）雇佣其他人（代理人），授予其一定的决策权，使其代替雇主从事某种活动。在公司制下，代理关系一方面表现为资源的提供者（股东和债权人，即主人或委托人）与资源的使用者（管理当局，即代理人）之间以资源的筹集和运用为核心的代理关系；另一方面也表现为公司内部高层经理与中层经理、中层经理与基层经理、经理与雇员之间（在这里，上一层经理既作为代理人又表现为下一层的委托人）以财产经营管理责任为核心的代理关系。代理关系的本质体现为各方的经济利益关系，委托人和代理人之间各有不同的“个人利益”，他们受个人利益的驱动，从市场进入企业，以谋求个人利益最大化。由于关系人各方目标不一致，这就不可避免地引起代理各方利益的相互冲突。因此，从某种意义上说，公司在本质上是由若干个人之间的一组相互重叠的“契约关系的综合”。现代企业经营的不确定性和代理关系的复杂性，决定了契约各方存在着利益不均衡性、信息不对称性和风险不平等性等，由此决定了契约的监督在客观上需要建立一系列沟通、激励、协调代理关系的管理机制，促使代理人采取适当的行动，最大限度地增加委托人的利益，否则就容易出现“内部人控制”的现象，即企业管理层的私利侵蚀了公司所有者和员工的利益。这时候，MBO的引入是一种可能有效的途径，MBO使得内部人控制成为内部人参控股，调和了经理层和企业长远利益因委托代理而产生的冲突；也使得经理层整合为一个利益整体，从而节约了公司运作的委托代理成本。公司经理的双重身份（同是股东和债权人的代理人）要求他们必须兼顾股东和债权人的利益，遵守债务契约，确保长期稳定的资本来源；公司管理当局通过各种经营管理责任制，协调各部门责权利关系，使之始终与公司目标或利益保持一致。4. 敌意收购抗拒说该理论认为，MBO的兴起和公司并购活动中的敌意收购日渐上升相关。企业接管活动的范围和性质受一些因素的影响。这些因素包括：上市公司在所有公司中占的比例；进行敌意并购的轻易程度；股票市场的发育程度；愿意以买主同意的出价而出售公司的卖主的存在等等。积极的监管市场推动了有关资产所有权转换的法制建设，鼓励了有利于完成交易的中介机构网络的培育。新的融资工具的出现、税制的变化和其他有关的立法，使得对运营不良的公司的敌意接管的新形式的出现成为可能。由目标公司以外的杠杆收购联盟发动并大量使用债务和半债务形式的资金的敌意杠杆收购的出现，是自20世纪80年代初期以来公司控制市场的一个显著特点。在敌意收购的情况下，公司管理层往往遭受严重动荡甚至原管理层全部出局。因此，管理层为了保住职位，往往会采取不同措施，修筑防御壁垒，而MBO可以提供很有效的而又不那么具有破坏性的保护性防御。管理层以MBO形式购回公司整体，已发展成为一种防御敌意收购的越来越广泛采用的新型金融技术。5. 股东经理博弈妥协说在公司中，股东追求自身利益最大化-股东财富最大化，管理层则追求自身利益最大化，包括高薪金、豪华办公室、公司轿车、已付费的俱乐部会员资格以及来自于权力的欲望等。一般认为，在比较成熟的证券市场上，若公司存在能够为股东增值的投资机会时，此时公司将不支付股利，而将其留存于公司中以满足投资的需要，这样公司的经营业绩不断地提升，其股票市值和投资者的资本收益也持续地攀升，即呈现出高增长率、高增值、低负债率、低红利支付率并存的景象；同时，资本结构的决定归因于公司价值中源自于公司希望出卖的未来隐含要求权的净现值的那部分亦即“净组织资本” （Net Organized Capital），净组织资本越高，公司越希望持有富裕现金和可转让证券，而且还希望在本期发行股票而将资金留作现金，以防止公司陷入财务危机而减少对净组织资本的投资。这种股权结构极易造成“内部人控制”（Insider control），这样使得上市公司的经理们有机会大肆挥霍留存于公司的“自由现金流量”，而不太关心股东们的利益；其次，“在手之鸟”理论使得管理层意识到，保留收益再投资而得到的资本利得不确定性较高，他们更偏好于得到“实实在在的东西”。正缘于此，股东（委托人）和经理（代理人）之间存在着潜在的利益冲突，公司经理层可能背离股东的利益。同时经理们总是有动力使公司超出其最优规模，其理由是：（1）可增加其可控制的经济资源；（2）由于经理的补偿（收入）与公司规模呈正相关故可增加其报酬； （3）公司规模扩大后能提供更多的职位以对下属进行提升奖励。 结果所有者阶层和经理阶层进行博弈和妥协的结果，是公司制中所有者和经营者严格分离造成的股东-经理冲突和经理行为短期化，以MBO的方式得以部分缓解，管理层有可能确立企业的中长期发展战略，所有权和经营权的再度重叠是双方妥协的产物。四、MBO的意义MBO作为一种制度创新，对于企业的有效整合、降低代理成本、经营管理的改善以及社会资源的优化配置都有着重要意义：1. MBO能够有效地促进企业结构和产业结构的调整，重新整合企业业务具体地讲，MBO对企业结构调整有如下6个方面的影响：首先，通过MBO，企业甩掉了缺乏盈利能力或发展后劲不足的分支部分以集中资源，深入拓展核心业务，构建企业核心竞争力。许多跨国公司在世界范围内从事经营活动，常借助MBO分离、分拆或剥离其多余的国外分支机构；其次MBO还提供了企业转移经营重点的途径，比较便利地促进了产业结构调整，使企业可以从原有的老行业中退出，转入有高预期和发展潜力的行业；再次，帮助企业实施连续的“张缩型”发展战略。企业在自身发展过程中，为确定适合经营的资产，总是不断地从事广泛的收购活动，同时也需要经常清理一些过时的子公司，以便使购入的公司与企业整体更好地实现一体化。MBO在企业生命周期各个阶段将不断用来调整结构，使企业适应动态的市场发展要求，保持旺盛的发展能力；第四，卖主即目标公司的股东们从出售分支机构中可获得现金收入，可用以购买有盈利能力的资产，可以从事新的项目投资，并且会减少对外部融资的依赖；第五，集团公司实施MBO，原母公司与下属企业间由内部依赖关系变为外部的市场关系；最后，加强了所有权与经营权的联系，管理者成为业主兼经营者。总之，MBO能有力地推动社会产业结构的调整，同时也是企业结构调整的主要方法之一。2. 通过MBO，能够有效地降低企业代理成本代理成本在上市公司、大型集团公司和国有企业都普遍存在，它造成资源的浪费和配置的相对无效，使企业及整个社会利益均受到侵蚀。MBO可以在下列几个方面有效地降低代理成本：MBO使企业管理者同时又是企业所有者，从而激发了管理者的积极性和潜能，促使他们致力于创新，挖掘企业潜力，进行具有长期效益的改革；通过MBO形成的企业股权结构比较集中稳定，特别是机构股东的介入，使监督更为有效；MBO常伴有高负债杠杆的作用，这也进一步约束了管理者的经营行为。3. MBO后，企业的经营绩效可以得到很大的改善实施MBO后，企业往往致力于企业内部改革和要素重组活动，积极展开利润及附加值高的业务，使正常的现金流量能满足还本付息的需要。通过对西方国家MBO后的企业经营业绩的统计表明，在MBO的前两年里，MBO企业经营收入水平的增加大于同行业其他企业。企业的资金管理得到了加强，利润、税前经营边际利润率等指标也都有显著提高。9第二部分 MBO的操作程序及组织运作第二部分 MBO的操作程序及组织运作一、MBO的参与方1. 目标公司目标公司即MBO的对象。一般是指公司、子公司或专业部门等具有独立经营及盈利能力的企业单位。这些单位的上级或股东有意愿出让是收购的先决条件。有许多因素迫使或促使股东决定将这些公司、子公司或专业部门出让给管理者，诸如：集团决定将主营业务进一步集中，从而放弃一些次要业务；股东层产生经营战略分歧，决定重组整个公司业务；资深领导人退休或意外丧失经营能力及意愿；法律或财务环境变化使公司继续经营变得困难等等。一般来说，目标企业的股东出售企业股权如果具备以下动机，则MBO较易达成：（1）决定清理、处置边缘业务，加强核心竞争力；（2）认为公司估值过高，一定的溢价出售是合算的；（3）债务负担过重，通过出售股权或清理资产回收现金以偿还债务。只要股东对于企业的价值判断和经理层或市场对于企业的价值判断出现较大偏差，就会形成调整股权的动力。2. 管理层管理层是收购的主体。一般来说，管理层必须具备如下特质：（1）对新公司有高度的责任感；（2）有很强的企业家特质；（3）有信心、有能力控制企业，并能在缺少各团体交互服务的援助时，仍使企业运行良好；（4）有能力承担风险，并能妥善处理协商过程中的受挫或成功；（5）管理层人员较少，并且有核心人员，能迅速做出和执行决策；（6）来自经理层各自家庭的强有力的支持。MBO可以是一个人发动，也可以是若干骨干，甚至是整个公司的员工共同组织而成。管理者的收购意识可能是自发形成的，也可能是被迫采取的，还可能是在收购财务顾问的策动下形成的。3. 战略投资者战略投资者是MBO的支持者之一，通常是以获得资本增值为主要目的的机构投资者或个人。战略投资者选择支持MBO的主要因素有：高度评价管理者的素质与潜力，认定由这个团队接管公司会比前任股东创造更大的价值；新企业产品、技术和产业有长期增长前景和短期获利的方式；后期融资来源充分，甚至有上市套现股本的可能性。一般来讲，战略投资者参与MBO有如下流程：（1）估计目标公司的价值和风险；（2）参与同卖方的谈判；（3）安排融资；（4）退出，保留非执行董事的职位。由于战略投资者面临直接的资本风险，往往要求比银行信贷获得更多的权利，如投票权、分红权、转让股份权、清算权、股份抵押权、知情权等等。4. 贷款人MBO的支持者之一，通常是提供信贷支持的金融机构、投资机构或个人。MBO在战略投资者提供的股本支持和管理者团体个人少量出资外，主要依靠信贷支持。与战略投资者不同，作为贷款人的银行或其他贷款人最关心的是新公司的债务偿还能力。这时新公司的现金流量最为重要。银行（或其他贷款人）通常会通过与管理层签订一份合约来保护自己。但并不干涉经理层管理企业的自由。5. 中介机构中介机构是指策划、安排、参与整合管理层收购过程的顾问机构或个人，主要是投资银行家、律师、会计师、管理顾问、资产评估师等。判断并选择中介机构，是决定MBO成败的重要内容。正确的战略和组织能否取得收购的成功，关键在于是谁在操作。一般而论，MBO的发起人有三类：股东发起；管理者发起；中介机构发起。中介机构在提供企业管理及金融服务的过程中，参照市场的变化，往往能更为准确及时地把握企业的价值变化。基于全面服务的考虑或进一步深入业务的考虑，中介机构常常会向客户提出各类改进经营、提高效益的建议。许多MBO计划就是这样提出来的。例如香港资本市场MBO的具体操作主要通过中介机构来完成，由专业的投资银行、咨询机构、投资基金的咨询部门等协调资产评估师、律师来制定具体的收购策略、融资结构。此外，上市公司如果一桩交易涉及50%或更多资产、且为关联交易，或者这家公司将被收购，管理层还必须聘请一家独立的财务顾问机构（IFA）对交易进行评估并做出详细信息的披露，以保护中小投资者的利益。二、MBO的一般操作程序由于MBO的收购主体从目标公司中产生，他们对公司的经营状况最为清楚，所以MBO的操作程序与一般的企业收购程序相比，区别不大而且实现收购的周期和路线相对要短一些，主要分为三个阶段：第一阶段：MBO策划，组建收购集团。其中步骤主要包括：（1）尽职调查或者进行MBO的可行性分析；（2）组建管理团队；（3）设计管理人员激励体系；（4）设立收购主体-壳公司；（5）选聘中介机构；（6）收购融资安排。第二阶段：MBO执行，进行收购活动。其中步骤主要包括：（1）评估和收购定价；（2）收购谈判，签订合同；（3）收购合同的履行，收购完成。第三阶段：MBO完成后的公司整理。其中步骤主要包括：（1）经营调整；（2）上市或者再上市。就中国的MBO操作过程来讲，目前可将其总结为意向、准备、实施、公告和申报、过户五步骤。以上市公司为目标公司举例，进行MBO的各步骤工作流程如下：1. 意向阶段意向阶段的工作内容主要是对MBO的可行性进行评估，出让方与受让方达成初步意向，以及出让方征询地方主管部门的初步意见。当上述内容均得到肯定答复时，管理层才会正式启动MBO的运作。一般来说， 并非所有企业都适合做MBO，西方对MBO目标公司应具备的条件一般是：（1）企业具有比较强的且稳定的现金流产生能力；（2）企业经营管理层在企业管理岗位上工作年限较长（10年以上），经验丰富；（3）具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力；（4）企业债务比较低。2. 准备阶段准备阶段的工作重点在于组建收购主体，安排中介机构（包括财务顾问、律师、会计师、资产评估师等）入场，并寻找战略投资者共同完成对目标公司的收购（如需要）。管理层在这一阶段需要决策收购的基本方式是自行完成，还是采用信托方式，或寻求风险基金及战略同盟的参与。此阶段最为重要的工作，是对有关收购资金的安排问题。3. 实施阶段实施阶段是MBO的关键，涉及收购方案的制定、价格谈判、融资安排、审计、资产评估、并准备相关的申报材料。实施阶段的关键是定价与融资，而各个环节的连接与配合也直接关系到收购能否顺利和成功。实施阶段的成果是买卖双方签订股权转让协议。一般而言，同时还会签署委托管理协议，在股权转让事项的审批期间，被转让的股份委托收购方代为行使股东权利。4. 公告和申报阶段在上述协议签署后，上市公司应进行公告，披露股权转让的相关信息的第一次公告，实施MBO过程中应向当地证管办和证监会报送相关材料。如果涉及国有股的转让，其协议生效还需两级政府审批省财政厅和国家财政部。能否获批及何时批准取决于收购方案的设计是否合理、规范，以及申报材料的制备是否准确、完整。在获得财政部批准后，上市公司需要进行第二次公告。 5. 过户阶段上述步骤完成后，最终到交易所和中央登记结算中心办理相关法律手续。至此，MBO并未划上完整的句号，MBO之后公司将步入漫长的企业整合阶段。国外上市公司完成MBO之后一般都进行比较大刀阔斧的资产重组和战略调整，压缩管理费用与其他开支，以获得中小投资者与基金等机构投资者的支持。15第三部分 中西方国家MBO之比较第三部分 中西方国家MBO之比较一、MBO的动机比较MBO在西方国家的发展已有近20年的历史，从实践进展来看，MBO通常适用于以下一些领域：1. 收购上市公司。管理层收购上市公司可能出自基层经理人员的创业尝试、对实际或预期敌意收购的防御或公司希望摆脱公司上市制度的约束等多种动因造成的。2. 收购集团的子公司或分支机构。此时管理者往往已拥有目标公司很大比例的股份，或掌握了不为卖方和外部竞争者所知晓的重要内幕消息，此外分拆后由管理层控制的企业与原母公司还保持一定的贸易联系，管理者寻求与母公司合作的愿望一般强于外部购买者。3. 公营部门私有化的MBO。这种MBO通常出现在将国有企业整体出售，将国有企业分解为多个部分再分别卖出，原企业成为多个独立的私营企业，或者多种经营且业务庞杂的公众集团出售其边缘业务，继续保留其核心业务的情况。由于我国的经济体制和市场环境与西方国家不同，MBO在中国市场迅速兴起的主要推动力与成熟市场存在着根本性的差异。在当前中国的市场环境下，上述动因基本上不存在，而主要推动中国公司进行MBO的动力来自于以下两个方面：1.从目前的情况看，MBO实际上成为确认企业家人力资本的一个变通形式经济学家周其人曾经说过：中国有世界上最昂贵的企业和最便宜的企业家。对于企业家经营能力的忽视，可以说是相当一部分企业经营失败的重要原因，也是一些企业家“落马”的直接原因之一。MBO的出现，为改变这种状况提供了一种机遇。具体来说，国内MBO的形成背景，在民营企业和国有企业的推进逻辑是不同的。在民营企业和集体企业，其创业者及其团队一直希望能够逐步明晰产权，实现企业向真正的所有者“回归”，如“粤美的”、“深方大”等。在国有企业，考虑到产业调整，国有资本退出竞争性行业的大背景下，鉴于一些国企领导人在企业长期发展中做出过巨大贡献，对于企业股权结构具有重大影响力的地方政府考虑到管理层的历史贡献并保持企业的持续发展，在国退民进的调整中，通过MBO方式，把国有股权转让给管理层，如“宇通客车”、“鄂尔多斯”等。2. 追逐流通股和非流通股之间的价格差异也是MBO的重要推动力之一在成熟市场上，MBO往往只是一种反收购或重组的特殊方式，并不具有普遍意义，特别是考虑到成熟股市并不存在流通股与非流通股的分离，MBO通常会收购公司在外发行股份总额的90%以上并最终完成公司下市，以保证管理层和中介机构对公司的私有化。但是，在当前的中国市场上，流通股和非流通股之间的巨大价差实际上成为推动MBO的一个推动力量。反观当前国内MBO具体案例，实际上MBO与公司发行在外的股票基本无关，多数公司并不想通过MBO下市。相对于国际MBO的股权集中度，国内管理层在完成MBO后，仅保持上市公司对外发行股份的较少部分。根据对国内所发生的10余起MBO案例统计，管理层平均持股比例为25%。所以，国内MBO仅保持了管理层在股权上的相对多数和对公司的相对控制，而且主要是通过非流通股来实现这种控制。这种股权结构和收购方式为管理层套取股价差异可能带来的收益提供了客观的市场条件。二、MBO操作过程比较 以下用一张图表来说明中外企业实施MBO过程中呈现出的不同之处：国外企业MBO的实施特点中国企业MBO的实施特点收购标的是公司发行在外的全部流通股份收购标的是公司发行在外的部分流通股份或不流通的国有股和法人股实施对象主要是职业经理人，通常不包括董事长实施对象是高级管理阶层，通常包括董事长、董事和经理阶层实施着重点为企业的共享权和收益权实施着重点为企业的控制权和收益权绝大多数都是目标公司的经理层作为收购主体从国内已发生的案例来看，收购主体非一般的职业经营管理人员，而往往是上市公司的创业者或是对企业发展做出过重大贡献的企业家，职工持股会或工会也会参与到MBO的收购活动中来MBO完成后，居于控股地位的往往是提供了大量权益投资的股权投资机构，管理层只负责商业计划的制订和收购完成后的经营运作由于国内相关环境的限制、投资机构尚未成熟，以及退出渠道不够畅通，公司管理层在MBO中不得不处于主导地位，并在被收购公司中处于控股地位续表公司MBO在很大程度上是控制权不断更替、成本飞速上涨而公司经营严重滞后情况的产物，也可以说是反收购战的产物目前国内上市公司的上述举措并非严格意义上的MBO，而是管理层难以通过股权、期权获得正当利益情况下的一种变通，是公司激励机制的一种新形式MBO多是依赖银行贷款、债券为主体的外部组合融资缺乏相应的金融环境，往往靠管理者自筹资金。这就在相当程度上制约了许多缺乏资金和融资条件的管理者MBO多采用杠杆收购方式，其融资手段多样化且非常灵活实施的MBO在融资手段上受到现行法律和政策的制约，很少采用杠杆收购的方式MBO多发生在上市公司和大型集团公司MBO在上市公司的实施并不多，在中小型企业和集体所有制企业实施的较多实施MBO是以职业企业家阶层，发达的中介服务机构、健全的信息市场要素等为基础的，国外MBO一般聘请中介机构操作，有一套相对成熟的定价模式和操作模式，标准化程序较高收购行为缺乏科学性、规范性。中国企业在政府关系运作、企业内部人际平衡方面着墨甚多，暗箱操作的痕迹较为明显 MBO完成后，目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司。其目的在于逃避上市公司的监管和公众外部约束。当然也可能实施MBO一段时间后再寻求成为一个新的公众公司并且上市套现，以获得超常的回报上市公司实施MBO则不可能发生由上市公司寻求成为非上市公司的情况，除非能够确认上市公司是由管理层经营不善而成为ST、PT的并可以指定管理层实施MBO，从而成为ST、PT上市公司退市的一种新途径MBO的实施不受部门、地区、行业的限制MBO的实施受到部门、地区、行业等的限制，存在诸多条条框框的约束实施MBO除了是国有企业私有化外，其他情况下没有政府干预MBO是政府在其中担当双重身份。政府既负责游戏规则的制定和交易的监管，同时还是产权交易的主要卖方。除了价格因素外，政府还需考虑其他非价格因素如就业、税收、地方形象等有明确的法律依据，收购程序有法可依，避免了因产权变动而引起的震荡至今仍无系统的并购法律，常因此而发生许多纠纷实施的MBO的类型多种多样，产生了大量的MBO的变种形式MBO形式单一，有的与标准的MBO形式差别较大，MBO的雏形较多实施MBO已经处于相对成熟的发展状态和阶段MBO还很不成熟，处于探索中前进21第四部分 MBO在我国运行的背景分析第四部分 MBO在我国运行的背景分析西方的MBO是企业进行重整或反收购的一种特殊方式，因而分拆、重整是贯彻MBO的一项核心内容。而在中国，MBO更重要的是它的激励作用和产权制度变革意义。作为一种产权制度改革探索，中国的MBO是经营者持股的深化和发展。因为在中国，MBO的对象主要是未改制的国有企业或集体企业、国有控股的上市公司。管理层实施MBO的动力，一是通过改变目标公司的产权结构来获取控制权，二是解决国有企业或集体企业产权不清、出资人不到位、无人负责的问题，三是确认管理层人力资本价值或者说激励管理层。之所以会呈现出这种状况，要从我国的经济大环境来分析。一、我国证券市场的股权结构分析 与世界上多数国家相比，我国的证券市场起步晚、发展快，但是其中出现的问题也不少。根据股权主体的不同,我国上市公司的股票分为国家股、法人股、内部职工股和社会公众股。到目前为止，只有社会公众股可以上市流通，国家股、法人股还不能上市流通。在股权结构中，国有股权占绝对优势：1992年底国有股东持股率为41.38%，1998年底为34.24%，平均每年下降1%左右，但从单个股东而言，国有股东仍然处于第一大股东地位。从1999年5月14日深沪两市全部862家公司为有效样本进行统计，其中541家样本公司设有国有股，占样本总数的62.67%。截止1999年底，上市公司国有股和法人股占股份额的60%以上，社会公众股占总股份的24%。即使是占总股份24.69%的法人股中，仍有不少是属于国有性质的法人股。从股票的流通性看，股权结构的组成方式有非流通股和流通股两类，这可以说是中国股市的又一大特色。截止2001年12月底，我国共有上市公司1154家，总股本为4820.4亿元。而其中流通股本仅占上市公司总股本的30.58%，非流通股占上市公司总股本的69.42%，并一直处于绝对控股水平 熊海斌等：股东行为与股东产权 中国城市出版社 2002年1月。在这种股权结构的安排下，我国上市公司中的各种股东行为存在以下问题：第一，国家股东存在着较严重的代理问题，所有者权能严重弱化。作为国有资产代理人的国家股股东（包括省政府、行业主管部门、国资局、财政局、国有资产管理公司、集团公司等）要监控其下级代理人，但由于国家股股东与其下级代理人之间的信息不对称、激励制度的无效性等原因，国家股股东在公司治理中处于不利地位，无法体现其所有者的权利，形成了国家股股东权力缺位的问题。第二，法人股东结构不均衡。一是关联法人是法人股东的主体；二是投资公司是第二大法人股东，使得相当数量的法人股份具有非银行金融的性质；三是诸如共同基金等机构投资者的力量微乎其微。目前，法人股东的国有成分仍占优势地位，但相对于国家股股东其代理问题较弱。第三，流通股股东对参与公司治理的兴趣不大。一是主观上绝大部分的流通股股东只对短期利得（即买卖差价）感兴趣；二是客观上的限制，流通股股东（大多为散户投资者）的经济实力相对较弱，现行法规也限制了个人股东的持股比例，使得他们一般都拥有企业较小的股权份额和极度分散的特征。由于监控的成本与效益不匹配的原因，在他们之间存在着严重的“搭便车”现象，因此他们在公司治理中的作用极小。第四，内部职工股东也不关心公司治理。一、二级市场的巨大溢价差额使得职工股东对公司治理的兴趣也不大。另外，我国的内部职工持股制度作为一项福利措施可能并没有对职工起到想象中的激励效果，这表现在：一是数额较小；二是只要具有公司正式的员工资格就可以取得股份，进入门槛较低。由于我国上市公司股本结构中，绝大多数股份处于不流通状态且多种股权形式并存及实力分布极不平衡的产权结构，导致上市公司在公司治理结构方面存在以下主要缺陷：首先，国有股权所有者的监督职能处于弱化状态，政府为减少代理成本对企业采取一些相应的行政干预，形成了我国上市公司的政府干预下的股东主权治理模式，结果使我国公司治理过程存在仍留有行政干预的痕迹。政企尚未彻底分离，政府行为的引入导致公司内部监控失去平衡，国有产权虚置导致内部人控制；其次，无法建立有效的企业家激励机制。在成熟市场经济条件下，股东对管理者的监督与制约是通过有效率的公司价值评定、公司控制权转移以及其他一些制度安排（如股票期权等）来加以实现的。规范的股份制度与股票市场可以通过一系列市场手段，如公司控制权之争、故意接管、融资安排等来变动公司的股权结构，特别是转移公司的控制权，以新的管理者组织制度达到以强制性约束公司管理者的治理失误，迫使管理者努力工作的目的。但在我国目前的股票市场运行机制下，国家股、法人股占上市公司总股本比重较大且不能上市流通，因而占总股本比重较小的流通股在股票二级市场上的买卖不能或基本上不能发生公司控制权的转移。我国的社会主义市场经济是建立在传统的计划经济基础之上的，摸着石头过河的改革路径使管理层一直受到姓“资”姓“社”的困扰。孕育催生股票制度之初，政府一方面想引进市场经济的先进制度，一次促进改革的深化；另一方面，又受当时理论和实践的局限，害怕国有资产流失，更害怕失去对股份公司的控制权，于是规定国有股和法人股不流通。这个当初看似非常理性的选择，越来越成为中国股票市场制度完善和发展的桎梏。大量非流通股权的凝滞不动，形成了亿万资金“追流通”的现象，内生了股价的不稳定性。由于非流通股权占多数，国有股权和法人股权便肆无忌惮地侵蚀个人股东利益，许多上市公司多年不对投资者分红派息，把上市公司视为一场“圈钱”游戏。高换手率和高市盈率使股市投机气氛过浓和股市泡沫不少。国有股问题是我国这个社会主义国家所特有的问题。西方国家的股份公司，即使有少量的国有股，也不占主导地位。而在我国的股份公司中，国有股东通常都是控股大股东。这源自于我国金融市场的定位。从我国金融市场的形成和发展看，它都是以服务于国有企业为目的，例如从指令性拨款到拨改贷、到证券市场的开通、到主办银行制度的试点、再到“债转股”的实施，金融市场一直充当着为国有企业融资或解困的功能，而不是作为一个独立的、实施对社会资金的有效配置场所。国有股流通问题一直是一个非常敏感、非常棘手的问题，它困扰着沪深股市及其参与者-管理者和股民，已经影响到股市的正常地、健康地发展：国有股不流通使得国有资产得不到本来可以实现的保值增值。当一元面值的股票在市价已高达十几元甚至几十元时，国有股却不能在市场上卖掉一部分用于其他方面的投资，失去许多很好的投资机会，影响了整体经济的发展；国有股不流通影响了股市作用的正常发挥，不能与个人普通股一起进入流通，在相当大的程度上丧失了通过股市中的竞争机制来优化资源配置和改善企业经营管理的作用。这是因为在国有股占主体而又不能流通的情况下，公司无论良莠，股票不分绩优绩劣，价格要涨齐涨，要跌齐跌，就难以给上市公司以真实的信息，因此公司被兼并收购的可能性就不大，从而公司很少感受到竞争的强大压力，调整结构、改善经营管理的动力也就不足了。同时，因为国有