中国企业海外上市法律新动态.doc

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肁莁羀螄葿莁虿肀莅莀螂袃芁荿袄肈膇莈薄袁肃莇蚆肆莂蒆螈衿芈蒅袁肅膄蒅薀袈膀蒄螃膃肆蒃袅羆莅蒂薅膁芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肂蕿袂羂莁蕿薁螅芇薈螄羁芃薇袆袄腿薆薅聿肅薅蚈袂莄薄螀肇芀薃袂袀膆蚃薂肆肂蚂蚄袈莀蚁袇肄莆蚀罿羇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膀莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莁羀螄葿莁虿肀莅莀螂袃芁荿袄肈膇莈薄袁肃莇蚆肆莂蒆螈衿芈蒅袁肅膄蒅薀袈膀蒄螃膃肆蒃袅羆莅蒂薅膁芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肂蕿袂羂莁蕿薁螅芇薈螄羁芃薇袆袄腿薆薅聿肅薅蚈袂莄薄螀肇芀薃袂袀膆蚃薂肆肂蚂蚄袈莀蚁袇肄莆蚀罿羇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膀莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莁羀螄葿莁虿肀莅莀螂袃芁荿袄肈膇莈薄袁肃莇蚆肆莂蒆螈衿芈蒅袁肅膄蒅薀袈膀蒄螃膃肆蒃袅羆莅蒂薅膁芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肂蕿袂羂莁蕿薁螅芇薈螄羁芃薇袆袄腿薆薅聿肅薅蚈袂莄薄螀肇芀薃袂袀膆蚃薂肆肂蚂蚄袈莀蚁袇肄莆蚀罿羇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膀莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莁羀螄葿莁虿肀莅莀螂袃芁荿袄肈膇莈薄袁肃莇蚆肆莂蒆螈衿芈蒅袁肅膄蒅薀袈膀蒄螃膃肆蒃袅羆莅蒂薅膁芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肂蕿袂羂莁蕿薁螅芇薈螄羁芃薇袆袄腿薆薅聿肅薅蚈袂莄薄螀肇芀薃袂袀膆蚃薂肆肂蚂蚄袈莀蚁袇肄莆蚀罿羇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膀莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莁羀螄葿莁虿肀莅莀螂袃芁荿袄肈膇莈薄袁肃莇蚆肆莂蒆螈衿芈蒅袁肅膄蒅薀袈膀蒄螃膃肆蒃袅羆莅蒂薅膁芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肂蕿袂羂莁蕿薁螅芇薈螄羁芃薇袆袄腿薆薅聿肅薅蚈袂莄薄螀肇芀薃袂袀膆蚃薂肆肂蚂蚄袈莀蚁袇肄莆蚀罿羇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膀莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莁羀螄葿莁虿肀莅莀螂袃芁荿袄肈膇莈薄袁肃莇蚆肆莂蒆螈衿芈蒅袁肅膄蒅薀袈膀蒄螃膃肆蒃袅羆莅蒂薅膁芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肂蕿袂羂莁蕿薁螅芇薈螄羁芃薇袆袄腿薆薅聿肅薅蚈袂莄薄螀肇芀薃袂袀膆蚃薂肆肂蚂蚄袈莀蚁袇肄莆蚀罿羇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膀莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莁羀螄葿莁虿肀莅莀螂袃芁荿袄肈膇莈薄袁肃莇蚆肆莂蒆螈衿芈蒅袁肅膄蒅薀袈膀蒄螃膃肆蒃袅羆莅蒂薅膁芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肂蕿袂羂莁蕿薁螅芇薈螄羁芃薇袆袄腿薆薅聿肅薅蚈袂莄薄螀肇芀薃袂袀膆蚃薂肆肂蚂蚄袈莀蚁袇肄莆蚀罿羇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膀莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莁羀螄葿莁虿肀莅莀螂袃芁荿袄肈膇莈薄袁肃莇蚆肆莂蒆螈衿芈蒅袁肅膄蒅薀袈膀蒄螃膃肆蒃袅羆莅蒂薅膁芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肂蕿袂羂莁蕿薁螅芇薈螄羁芃薇袆袄腿薆薅聿肅薅蚈袂莄薄螀肇芀薃袂袀膆蚃薂肆肂蚂蚄袈莀蚁袇肄莆蚀罿羇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膀莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莁羀螄葿莁虿肀莅莀螂袃芁荿袄肈膇莈薄袁肃莇蚆肆莂蒆螈衿芈蒅袁肅膄蒅薀袈膀蒄螃膃肆蒃袅羆莅蒂薅膁芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肂蕿袂羂莁蕿薁螅芇薈螄羁芃薇袆袄腿薆薅聿肅薅蚈袂莄薄螀肇芀薃袂袀膆蚃薂肆肂蚂蚄袈莀蚁袇肄莆蚀罿羇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膀莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莁羀螄葿莁虿肀莅莀螂袃芁荿袄肈膇莈薄袁肃莇蚆肆莂蒆螈衿芈蒅袁肅膄蒅薀袈膀蒄螃膃肆蒃袅羆莅蒂薅膁芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肂蕿袂羂莁蕿薁螅芇薈螄羁芃薇袆袄腿薆薅聿肅薅蚈袂莄薄螀肇芀薃袂袀膆蚃薂肆肂蚂蚄袈莀蚁袇肄莆蚀罿羇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膀莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莁羀螄葿莁虿肀莅莀螂袃芁荿袄肈膇莈薄袁肃莇蚆肆莂蒆螈衿芈蒅袁肅膄蒅薀袈膀蒄螃膃肆蒃袅羆莅蒂薅膁芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肂蕿袂羂莁蕿薁螅芇薈螄羁芃薇袆袄腿薆薅聿肅薅蚈袂莄薄螀肇芀薃袂袀膆蚃薂肆肂蚂蚄袈莀蚁袇肄莆蚀罿羇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膀莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莁羀螄葿莁虿肀莅莀螂袃芁荿袄肈膇莈薄袁肃莇蚆肆莂蒆螈衿芈蒅袁肅膄蒅薀袈膀蒄螃膃肆蒃袅羆莅蒂薅膁芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肂蕿袂羂莁蕿薁螅芇薈螄羁芃薇袆袄腿薆薅聿肅薅蚈袂莄薄螀肇芀薃袂袀膆蚃薂肆肂蚂蚄袈莀蚁袇肄莆蚀罿羇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膀莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莁羀螄葿莁虿肀莅莀螂袃芁荿袄肈膇莈薄袁肃莇蚆肆莂蒆螈衿芈蒅袁肅膄蒅薀袈膀蒄螃膃肆蒃袅羆莅蒂薅膁芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肂蕿袂羂莁蕿薁螅芇薈螄羁芃薇袆袄腿薆薅聿肅薅蚈袂莄薄螀肇芀薃袂袀膆蚃薂肆肂蚂蚄袈莀蚁袇肄莆蚀罿羇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膀莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莁羀螄葿莁虿肀莅莀螂袃芁荿袄肈膇莈薄袁肃莇蚆肆莂蒆螈衿芈蒅袁肅膄蒅薀袈膀蒄螃膃肆蒃袅羆莅蒂薅膁芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肂蕿袂羂莁蕿薁螅芇薈螄羁芃薇袆袄腿薆薅聿肅薅蚈袂莄薄螀肇芀薃袂袀膆蚃薂肆肂蚂蚄袈莀蚁袇肄莆蚀罿羇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膀莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莁羀螄葿莁虿肀莅莀螂袃芁荿袄肈膇莈薄袁肃莇蚆肆莂蒆螈衿芈蒅袁肅膄蒅薀袈膀蒄螃膃肆蒃袅羆莅蒂薅膁芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肂蕿袂羂莁蕿薁螅芇薈螄羁芃薇袆袄腿薆薅聿肅薅蚈袂莄薄螀肇芀薃袂袀膆蚃薂肆肂蚂蚄袈莀蚁袇肄莆蚀罿羇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膀莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莁羀螄葿莁虿肀莅莀螂袃芁荿袄肈膇莈薄袁肃莇蚆肆莂蒆螈衿芈蒅袁肅膄蒅薀袈膀蒄螃膃肆蒃袅羆莅蒂薅膁芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肂蕿袂羂莁蕿薁螅芇薈螄羁芃薇袆袄腿薆薅聿肅薅蚈袂莄薄螀肇芀薃袂袀膆蚃薂肆肂蚂蚄袈莀蚁袇肄莆蚀罿羇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膀莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莁羀螄葿莁虿肀莅莀螂袃芁荿袄肈膇莈薄袁肃莇蚆肆莂蒆螈衿芈蒅袁肅膄蒅薀袈膀蒄螃膃肆蒃袅羆莅蒂薅膁芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肂蕿袂羂莁蕿薁螅芇薈螄羁芃薇袆袄腿薆薅聿肅薅蚈袂莄薄螀肇芀薃袂袀膆蚃薂肆肂蚂蚄袈莀蚁袇肄莆蚀罿羇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膀莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莁羀螄葿莁虿肀莅莀螂袃芁荿袄肈膇莈薄袁肃莇蚆肆莂蒆螈衿芈蒅袁肅膄蒅薀袈膀蒄螃膃肆蒃袅羆莅蒂薅膁芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肂蕿袂羂莁蕿薁螅芇薈螄羁芃薇袆袄腿薆薅聿肅薅蚈袂莄薄螀肇芀薃袂袀膆蚃薂肆肂蚂蚄袈莀蚁袇肄莆蚀罿羇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膀莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莁羀螄葿莁虿肀莅莀螂袃芁荿袄肈膇莈薄袁肃莇蚆肆莂蒆螈衿芈蒅袁肅膄蒅薀袈膀蒄螃膃肆蒃袅羆莅蒂薅膁芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肂蕿袂羂莁蕿薁螅芇薈螄羁芃薇袆袄腿薆薅聿肅薅蚈袂莄薄螀肇芀薃袂袀膆蚃薂肆肂蚂蚄袈莀蚁袇肄莆蚀罿羇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膀莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莁羀螄葿莁虿肀莅莀螂袃芁荿袄肈膇莈薄袁肃莇蚆肆莂蒆螈衿芈蒅袁肅膄蒅薀袈膀蒄螃膃肆蒃袅羆莅蒂薅膁芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肂蕿袂羂莁蕿薁螅芇薈螄羁芃薇袆袄腿薆薅聿肅薅蚈袂莄薄螀肇芀薃袂袀膆蚃薂肆肂蚂蚄袈莀蚁袇肄莆蚀罿羇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膀莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莁羀螄葿莁虿肀莅莀螂袃芁荿袄肈膇莈薄袁肃莇蚆肆莂蒆螈衿芈蒅袁肅膄蒅薀袈膀蒄螃膃肆蒃袅羆莅蒂薅膁芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肂蕿袂羂莁蕿薁螅芇薈螄羁芃薇袆袄腿薆薅聿肅薅蚈袂莄薄螀肇芀薃袂袀膆蚃薂肆肂蚂蚄袈莀蚁袇肄莆蚀罿羇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膀莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莁羀螄葿莁虿肀莅莀螂袃芁荿袄肈膇莈薄袁肃莇蚆肆莂蒆螈衿芈蒅袁肅膄蒅薀袈膀蒄螃膃肆蒃袅羆莅蒂薅膁芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肂蕿袂羂莁蕿薁螅芇薈螄羁芃薇袆袄腿薆薅聿肅薅蚈袂莄薄螀肇芀薃袂袀膆蚃薂肆肂蚂蚄袈莀蚁袇肄莆蚀罿羇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膀莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莁羀螄葿莁虿肀莅莀螂袃芁荿袄肈膇莈薄袁肃莇蚆肆莂蒆螈衿芈蒅袁肅膄蒅薀袈膀蒄螃膃肆蒃袅羆莅蒂薅膁芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肂蕿袂羂莁蕿薁螅芇薈螄羁芃薇袆袄腿薆薅聿肅薅蚈袂莄薄螀肇芀薃袂袀膆蚃薂肆肂蚂蚄袈莀蚁袇肄莆蚀罿羇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膀莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莁羀螄葿莁虿肀莅莀螂袃芁荿袄肈膇莈薄袁肃莇蚆肆莂蒆螈衿芈蒅袁肅膄蒅薀袈膀蒄螃膃肆蒃袅羆莅蒂薅膁芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肂蕿袂羂莁蕿薁螅芇薈螄羁芃薇袆袄腿薆薅聿肅薅蚈袂莄薄螀肇芀薃袂袀膆蚃薂肆肂蚂蚄袈莀蚁袇肄莆蚀罿羇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膀莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莁羀螄葿莁虿肀莅莀螂袃芁荿袄肈膇莈薄袁肃莇蚆肆莂蒆螈衿芈蒅袁肅膄蒅薀袈膀蒄螃膃肆蒃袅羆莅蒂薅膁芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肂蕿袂羂莁蕿薁螅芇薈螄羁芃薇袆袄腿薆薅聿肅薅蚈袂莄薄螀肇芀薃袂袀膆蚃薂肆肂蚂蚄袈莀蚁袇肄莆蚀罿羇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膀莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莁羀螄葿莁虿肀莅莀螂袃芁荿袄肈膇莈薄袁肃莇蚆肆莂蒆螈衿芈蒅袁肅膄蒅薀袈膀蒄螃膃肆蒃袅羆莅蒂薅膁芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肂蕿袂羂莁蕿薁螅芇薈螄羁芃薇袆袄腿薆薅聿肅薅蚈袂莄薄螀肇芀薃袂袀膆蚃薂肆肂蚂蚄袈莀蚁袇肄莆蚀罿羇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膀莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莁羀螄葿莁虿肀莅莀螂袃芁荿袄肈膇莈薄袁肃莇蚆肆莂蒆螈衿芈蒅袁肅膄蒅薀袈膀蒄螃膃肆蒃袅羆莅蒂薅膁芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肂蕿袂羂莁蕿薁螅芇薈螄羁芃薇袆袄腿薆薅聿肅薅蚈袂莄薄螀肇芀薃袂袀膆蚃薂肆肂蚂蚄袈莀蚁袇肄莆蚀罿羇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膀莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莁羀螄葿莁虿肀莅莀螂袃芁荿袄肈膇莈薄袁肃莇蚆肆莂蒆螈衿芈蒅袁肅膄蒅薀袈膀蒄螃膃肆蒃袅羆莅蒂薅膁芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肂蕿袂羂莁蕿薁螅芇薈螄羁芃薇袆袄腿薆薅聿肅薅蚈袂莄薄螀肇芀薃袂袀膆蚃薂肆肂蚂蚄袈莀蚁袇肄莆蚀罿羇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膀莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莁羀螄葿莁虿肀莅莀螂袃芁荿袄肈膇莈薄袁肃莇蚆肆莂蒆螈衿芈蒅袁肅膄蒅薀袈膀蒄螃膃肆蒃袅羆莅蒂薅膁芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肂蕿袂羂莁蕿薁螅芇薈螄羁芃薇袆袄腿薆薅聿肅薅蚈袂莄薄螀肇芀薃袂袀膆蚃薂肆肂蚂蚄袈莀蚁袇肄莆蚀罿羇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膀莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莁羀螄葿莁虿肀莅莀螂袃芁荿袄肈膇莈薄袁肃莇蚆肆莂蒆螈衿芈蒅袁肅膄蒅薀袈膀蒄螃膃肆蒃袅羆莅蒂薅膁芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肂蕿袂羂莁蕿薁螅芇薈螄羁芃薇袆 中国企业海外上市法律新动态一、 近期业界新动态1、 “安全审查”新规商务部2011年8月25日公布了商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定（以下简称规定），该规定自2011年9月1日起实施。在2011年2月，中国国务院办公厅曾发布关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知（国办发20116号），确定了并购安全审查范围。这次商务部的规定是对国办发20116号的进一步细化，明确了安全审查的程序。规定共有五方面内容，包括并购安全审查范围、并购安全审查内容、并购安全审查工作机制、并购安全审查程序和其他规定。2、 新规引发的VIE模式的讨论根据该规定，外国投资者并购境内企业，属于国务院办公厅关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知明确的并购安全审查范围的，外国投资者应向商务部提出并购安全审查申请。对于外国投资者并购境内企业，应从交易的实质内容和实际影响来判断并购交易是否属于并购安全审查的范围；外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式。正式将协议控制纳入监管范围。3、 外汇新规“19号文”外汇局发布(汇发2011 19号），并于2011年7月1日正式实施。该文件进一步简化、明晰了境外设立特殊目的公司的外汇登记流程，按照分类管理的思路完善了对返程投资企业外汇收支的统计监测框架，为进一步有效发挥离岸金融的积极作用、控制其消极影响和潜在风险奠定了新的管理基础。二、 解读“安全审查”新规1、 审查范围外国投资者进入中国，需要“过三关”，即产业政策审查关、反垄断审查关、安全审查关。本次发布的规定加强监管的是第三关，以维护国家安全为核心，范围相对集中，明确指出安全审查范围是：外国投资者并购境内军工及军工配套企业，重点、敏感军事设施周边企业，以及关系国防安全的其他单位；外国投资者并购境内关系国家安全的重要农产品、重要能源和资源、重要基础设施、重要运输服务、关键技术、重大装备制造等企业。外国投资者并购上述行业和领域的境内企业，且取得实际控制权的，则需要进行安全审查。2、 审查内容审查主要从四个方面进行：一是并购交易对国防需要的国内产品生产能力、国内服务提供能力和有关设备设施的影响；二是对国家经济稳定运行的影响；三是对社会基本生活秩序的影响；四是对涉及国家安全关键技术研发能力的影响。3、 特别提醒a规定明确外商投资企业境内再投资也需要按照安全审查规定提出并购安全审查申请。b申请人未进行并购安全审查申请的，地方商务主管部门将暂停办理并购交易申请，并向商务部汇报相关事宜。c规定明确将代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式纳入并购安全审查范围，规定外国投资者不得以前述任何方式实质规避安全审查。也就是说，对于符合国办发20116号通知中安全审查范围的企业采用VIE模式被禁止，鉴于安全审查范围的规定较为笼统，何为“关键技术”以及“重要基础设施”并没有明确的界定。仍需等待再细化审查范围，列出一个更为具体的行业清单。d规定明确并购安全审查申请前的商谈程序不是必要程序，申请人可以不与商务部商谈而直接提出并购安全审查。三、 VIE模式1、 VIE概述 VIE，即可变利益实体（Variable Interest Entity)是美国标准会计准则FIN46（FASB Interpretation No.46,关于企业合并）中关于（被投资）实体的一个术语，是指投资企业持有具有控制性的利益，但该利益并非来自于多数表决权。 该术语自2001年安然丑闻之后产生，安然事件之前，一家公司对另一家公司拥有多数投票权才会要求合并报表。安然事件之后，只要这个实体符合VIE的标准，就需要合并报表。根据FIN46条款，凡是满足以下三个条件任一条件的SPE(Special Purpose Entity)都应被视作VIE，将其损益状况并入“第一受益人”的资产负债表中：(1)风险股本很少，这个实体(公司)主要由外部投资支持，实体本身的股东只有很少的投票权；(2)实体(公司)的股东无法控制该公司；(3)股东享受的投票权和股东享受的利益分成不成比例。2、 VIE模式在中国的发展现状VIE模式在国内被称为“协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，业务实体就是上市实体的VIEs（可变利益实体）。新浪是第一个使用VIE模式的公司。我国1993年时的电信法规规定：禁止外商介入电信运营和电信增值服务，而当时信息产业部的政策性指导意见是，外商不能提供网络信息服务（ICP），但可以提供技术服务。 为了海外融资的需要，新浪找到了一条变通的途径：外资投资者通过入股离岸控股公司A来控制设在中国境内的技术服务公司B，B再通过独家服务合作协议的方式，把境内电信增值服务公司C和A连接起来，达到A可以合并C公司报表的目的。2000年，新浪以VIE模式成功实现美国上市，VIE甚至还得名“新浪模式”。新浪模式随后被一大批中国互联网公司效仿，搜狐、百度等均以VIE模式成功登陆境外资本市场。2007年11月，阿里巴巴也以这一方式实现在香港上市。 除了互联网，10余年来，到境外上市传媒、教育、消费、广电类的企业也纷纷采纳这一模式。而随着VIE的风行，美国通用会计准则（GAPP）也专门为此设计了“VIE会计准则”，允许在美上市的公司合并其在中国国内协议控制的企业报表，这一举措解决了困扰中国公司的财报难题。据不完全统计，从2000年至今，通过VIE模式实现境外上市的内资企业约有250家。3、 VIE模式的风险（1）政策风险：目前来看，国家相关部门对VIE结构采取默许的态度，目前除了在关系国家安全的特定行业对VIE结构进行安全审查以外，并没有实质的可操作的明文规定，一旦国家相关部位出台相应的规定，可能会对采取VIE结构的公司造成影响。“安全审查”新规颁布后，对于符合国办发20116号通知中安全审查范围的企业采用VIE模式被禁止，鉴于安全审查范围的规定较为笼统，何为“关键技术”以及“重要基础设施”并没有明确的界定。仍需等待再细化审查范围，列出一个更为具体的行业清单。（2）外汇管制风险：利润在境内转移至境外时可能面临外汇管制风险。例如世纪佳缘就在招股书中披露，其在中国境内开展业务的两大子公司之一北京觅缘信息科技有限公司（以下简称北京觅缘）未能如期取得国家外汇管理局审批的外汇登记证，世纪佳缘因此未能完成对北京觅缘的首次出资。根据中国法律，商务部签发的外商投资企业批准证书也将失效，而北京觅缘的营业执照将被北京当地的工商局吊销，它将不再是一个合法存在的法人实体。 （3）税务风险：VIE结构的公司将会涉及大量的关联交易以及反避税的问题，也有可能在股息分配上存在税收方面的风险。比如新浪就在其年报中披露，上市的壳公司没有任何业务在中国内地，如果非中国运营的境外壳公司需要现金，只能依赖于VIEs向其协议控制方，及境内注册公司的分配的股息。壳公司并不能保证在现有的结构下获得持续的股息分配。 （4）控制风险：由于是协议控制关系，上市公司对VIEs没有控股权，可能存在经营上无法参与或公司控制经营管理的问题。四、 解读外汇新规“19号文”1、 出台背景由于境外融资及返程投资形式复杂多样、部门间管理目标和定位存在较大差异等原因，返程投资管理政策在实际执行中仍存在以下突出问题：部门间存在的管理目标和口径差异，加剧了政策套利与政策风险。由于迄今为止尚未有严格意义上返程投资产生的关联并购以及境外间接上市分别获得商务部和中国证监会的批准，在外资并购相关管理政策出台后，一部分市场主体只能通过75 号文为境内自然人境外设立特殊目的公司办理外汇登记。由于外汇局与商务部、证监会监管信息交换尚不完备，相当一批企业通过在外汇局办理设立境外特殊目的公司登记后，再以设立外商独资企业协议控制境内公司的方式，规避外资并购审查以及外资产业政策管理。返程投资外汇管理与相关部门管理存在一定脱节，有关政策亟待完善。事前全面登记的管理目标难以完全落实，事后补登记成为常态，外汇局工作陷于被动。实践中，企业通常在需要通过外汇局登记获得一定合法性或是因上市而被迫须向投资者披露法律风险的情况下，才愿意办理境外特殊目的公司补登记。事前登记掌握境外融资情况以及监测资金流动的目标无法有效实现。特别是，外汇管理法规对于境内企业向未办理登记的境外特殊目的公司汇出资金视为逃汇行为处罚， 但对于未及时办理登记的处罚较轻且标准未统一。由于大多数境内企业在实现境外间接上市前并不发生资金汇出行为，因此，境内主体即便接受一定处罚也倾向于在需要上市前再补办特殊目的公司登记。在此情况下，外汇局发布关于印发的通知。2、 核心条文解读汇发201119号作为汇发200575号的操作规程，对75号文作了修订和更新。主要变化主要体现在以下几点：1、增加了境内企业权力机构同意境外融资的决议书，即境内企业尚未设立的，提供境内权益所有人同意境外融资的书面说明；一般体现为境内公司的股东会决议或境内公司股东的书面说明。2、境内居民个人办理登记之前，可在境外先行设立特殊目的公司，但在登记完成前，该特殊目的公司不得发生境外融资、股权变动或返程投资等实质性资本或股权变动；境内居民个人先行设立特殊目的公司，设立后办理外汇登记，完成登记之后才能进行境外融资、股权变动或返程投资事宜，否则可能会被罚款。3、境内居民个人通过不属于汇发200575号文件所指“特殊目的公司”性质的境外企业对境内进行直接投资，在如实披露其境内控制人信息并被标识为“非特殊目的公司返程投资”后，如申请将该境外企业转为特殊目的公司，适用本操作规程。该境外企业不受特殊目的公司登记完成前不得发生返程投资规定的限制。境内居民个人在境外设立的并非以境外股权融资为目的公司对境内返程投资可登记为“非特殊目的公司返程投资”，具体标识的审核要点也做了规定，如果存在违规行为，应先处罚后然后再做“非特殊目的公司返程投资”的标识。该境外公司可以申请转为特殊目的公司。4、对境内居民个人的定义做了广义解释境内居民个人是指除持有中华人民共和国居民身份证或护照等合法身份证明文件的个人外，还包括虽无中国境内合法身份，但因经济利益关系在中国境内习惯性居住的以下三类个人（不论是否持有中华人民共和国合法身份证明文件）：（1）在境内拥有永久性居所，因境外旅游、就学、就医、工作、境外居留要求等原因而暂时离开永久居所，在上述原因消失后仍回到永久性居所的自然人；（2）持有境内企业内资权益的自然人；（3）持有境内企业原内资权益，后该权益虽变更为外资权益但仍为本人所最终持有的自然人。上述第（2）种情形中“持有境内企业内资权益的自然人”主要是指变换国籍身份的人，虽然其变换了国籍，如果境内企业权益仍为其持有，则仍属于需办登记人员。 上述第（3）种情形中是指完成返程投资并购，境外权益系通过外籍代持人代为持有，而实际控制人仍为中国自然人的情形。5、特殊目的公司发生融资变更事项的，应在融资资金首次到账后30个工作日内办理变更登记手续，未办理融资变更登记手续的境外融资资金不得以投资、外债等形式调回境内使用；.经登记的特殊目的公司在境外直接设立或间接控制企业的，应在企业设立或控制之日起30个工作日内办理特殊目的公司外汇变更登记，未经登记的境外企业不得作为后续融资及返程投资的合法主体。特殊目的公司在境外设立公司后30个工作日内应当做变更登记。6、在境内居民个人从特殊目的公司获得的资本变动收入入账核准的部分，审核材料中包括完税证明文件或税务机关确认的纳税申报单。因此，境内居民个人从特殊目的公司获得股息、红利、出售股票所得等收入，需要先行缴纳个人所得税或依法纳税申报之后才能到外汇局办理入账核准。7、增加了“境内居民个人特殊目的公司外汇注销登记”部分，规定特殊目的公司注销或被并购时需要办理此登记。8、关于外汇补登记的部分，明确了属于补登记的情形，即境内居民个人境内居民个人截至申请日之前已经直接或间接控制特殊目的公司，并且特殊目的公司已发生实质性资本或股权变动的（如境外融资、股权变动、返程投资等）；规定了补登记的原则，即“先处罚、后补办登记”。先根据19号文中规定的审核要点进行审核，如果存在违规行为，应先处罚再进行补登记。审核要点为：（1）办理特殊目的公司登记之前，境外特殊目的公司是否已经发生实质性资本或股权变动；（2）返程投资设立的外资企业在办理外汇登记时，是否存在虚假承诺；（3）2005年11月1日至申请日之间，特殊目的公司直接或间接控制的境内企业是否向境外支付利润、清算、转股、减资、先行回收投资、股东贷款本息等款项（含向境外支付利润用于境内再投资、转增资等）。 袂膇薄薄肇肃蚃蚆袀莂蚃螈肆芈蚂袁袈膄蚁蚀肄膀蚀螃羇葿虿袅膂莅蚈羇羅芁蚇蚇膀膇芄蝿羃肂莃袂腿莁莂薁羂芇莁螄膇芃莁袆肀腿莀羈袃蒈荿蚈肈莄莈螀袁芀莇袂肆膆蒆薂衿肂蒅蚄肅莀蒅袇袈莆蒄罿膃节蒃虿羆膈蒂螁膁肄蒁袃羄莃薀薃膀艿蕿蚅羂膅蕿螈膈肁薈羀羁葿薇虿袄莅薆螂聿芁薅袄袂膇薄薄肇肃蚃蚆袀莂蚃螈肆芈蚂袁袈膄蚁蚀肄膀蚀螃羇葿虿袅膂莅蚈羇羅芁蚇蚇膀膇芄蝿羃肂莃袂腿莁莂薁羂芇莁螄膇芃莁袆肀腿莀羈袃蒈荿蚈肈莄莈螀袁芀莇袂肆膆蒆薂衿肂蒅蚄肅莀蒅袇袈莆蒄罿膃节蒃虿羆膈蒂螁膁肄蒁袃羄莃薀薃膀艿蕿蚅羂膅蕿螈膈肁薈羀羁葿薇虿袄莅薆螂聿芁薅袄袂膇薄薄肇肃蚃蚆袀莂蚃螈肆芈蚂袁袈膄蚁蚀肄膀蚀螃羇葿虿袅膂莅蚈羇羅芁蚇蚇膀膇芄蝿羃肂莃袂腿莁莂薁羂芇莁螄膇芃莁袆肀腿莀羈袃蒈荿蚈肈莄莈螀袁芀莇袂肆膆蒆薂衿肂蒅蚄肅莀蒅袇袈莆蒄罿膃节蒃虿羆膈蒂螁膁肄蒁袃羄莃薀薃膀艿蕿蚅羂膅蕿螈膈肁薈羀羁葿薇虿袄莅薆螂聿芁薅袄袂膇薄薄肇肃蚃蚆袀莂蚃螈肆芈蚂袁袈膄蚁蚀肄膀蚀螃羇葿虿袅膂莅蚈羇羅芁蚇蚇膀膇芄蝿羃肂莃袂腿莁莂薁羂芇莁螄膇芃莁袆肀腿莀羈袃蒈荿蚈肈莄莈螀袁芀莇袂肆膆蒆薂衿肂蒅蚄肅莀蒅袇袈莆蒄罿膃节蒃虿羆膈蒂螁膁肄蒁袃羄莃薀薃膀艿蕿蚅羂膅蕿螈膈肁薈羀羁葿薇虿袄莅薆螂聿芁薅袄袂膇薄薄肇肃蚃蚆袀莂蚃螈肆芈蚂袁袈膄蚁蚀肄膀蚀螃羇葿虿袅膂莅蚈羇羅芁蚇蚇膀膇芄蝿羃肂莃袂腿莁莂薁羂芇莁螄膇芃莁袆肀腿莀羈袃蒈荿蚈肈莄莈螀袁芀莇袂肆膆蒆薂衿肂蒅蚄肅莀蒅袇袈莆蒄罿膃节蒃虿羆膈蒂螁膁肄蒁袃羄莃薀薃膀艿蕿蚅羂膅蕿螈膈肁薈羀羁葿薇虿袄莅薆螂聿芁薅袄袂膇薄薄肇肃蚃蚆袀莂蚃螈肆芈蚂袁袈膄蚁蚀肄膀蚀螃羇葿虿袅膂莅蚈羇羅芁蚇蚇膀膇芄蝿羃肂莃袂腿莁莂薁羂芇莁螄膇芃莁袆肀腿莀羈袃蒈荿蚈肈莄莈螀袁芀莇袂肆膆蒆薂衿肂蒅蚄肅莀蒅袇袈莆蒄罿膃节蒃虿羆膈蒂螁膁肄蒁袃羄莃薀薃膀艿蕿蚅羂膅蕿螈膈肁薈羀羁葿薇虿袄莅薆螂聿芁薅袄袂膇薄薄肇肃蚃蚆袀莂蚃螈肆芈蚂袁袈膄蚁蚀肄膀蚀螃羇葿虿袅膂莅蚈羇羅芁蚇蚇膀膇芄蝿羃肂莃葿螆羈羀腿蕿袄罿芁螄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅羆芅蚆羁羅莇蒈袇羄蒀蚄螃肄腿蒇虿肃节蚂羈肂莄蒅羄肁薆螀袀肀芆薃螆聿莈蝿蚂聿蒁薂羀肈膀螇袆膇芃薀螂膆莅螅蚈膅蒇薈肇膄芇莁羃膃荿蚆衿膃蒁葿螅膂膁蚅蚁膁芃蒇罿芀莆蚃袅艿蒈蒆螁芈膈蚁螇芇莀蒄肆芇蒂螀羂芆薅薂袈芅芄螈螄袁莇薁蚀羀葿螆羈羀腿蕿袄罿芁螄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅羆芅蚆羁羅莇蒈袇羄蒀蚄螃肄腿蒇虿肃节蚂羈肂莄蒅羄肁薆螀袀肀芆薃螆聿莈蝿蚂聿蒁薂羀肈膀螇袆膇芃薀螂膆莅螅蚈膅蒇薈肇膄芇莁羃膃荿蚆衿膃蒁葿螅膂膁蚅蚁膁芃蒇罿芀莆蚃袅艿蒈蒆螁芈膈蚁螇芇莀蒄肆芇蒂螀羂芆薅薂袈芅芄螈螄袁莇薁蚀羀葿螆羈羀腿蕿袄罿芁螄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅羆芅蚆羁羅莇蒈袇羄蒀蚄螃肄腿蒇虿肃节蚂羈肂莄蒅羄肁薆螀袀肀芆薃螆聿莈蝿蚂聿蒁薂羀肈膀螇袆膇芃薀螂膆莅螅蚈膅蒇薈肇膄芇莁羃膃荿蚆衿膃蒁葿螅膂膁蚅蚁膁芃蒇罿芀莆蚃袅艿蒈蒆螁芈膈蚁螇芇莀蒄肆芇蒂螀羂芆薅薂袈芅芄螈螄袁莇薁蚀羀葿螆羈羀腿蕿袄罿芁螄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅羆芅蚆羁羅莇蒈袇羄蒀蚄螃肄腿蒇虿肃节蚂羈肂莄蒅羄肁薆螀袀肀芆薃螆聿莈蝿蚂聿蒁薂羀肈膀螇袆膇芃薀螂膆莅螅蚈膅蒇薈肇膄芇莁羃膃荿蚆衿膃蒁葿螅膂膁蚅蚁膁芃蒇罿芀莆蚃袅艿蒈蒆螁芈膈蚁螇芇莀蒄肆芇蒂螀羂芆薅薂袈芅芄螈螄袁莇薁蚀羀葿螆羈羀腿蕿袄罿芁螄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅羆芅蚆羁羅莇蒈袇羄蒀蚄螃肄腿蒇虿肃节蚂羈肂莄蒅羄肁薆螀袀肀芆薃螆聿莈蝿蚂聿蒁薂羀肈膀螇袆膇芃薀螂膆莅螅蚈膅蒇薈肇膄芇莁羃膃荿蚆衿膃蒁葿螅膂膁蚅蚁膁芃蒇罿芀莆蚃袅艿蒈蒆螁芈膈蚁螇芇莀蒄肆芇蒂螀羂芆薅薂袈芅芄螈螄袁莇薁蚀羀葿螆羈羀腿蕿袄罿芁螄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅羆芅蚆羁羅莇蒈袇羄蒀蚄螃肄腿蒇虿肃节蚂羈肂莄蒅羄肁薆螀袀肀芆薃螆聿莈蝿蚂聿蒁薂羀肈膀螇袆膇芃薀螂膆莅螅蚈膅蒇薈肇膄芇莁羃膃荿蚆衿膃蒁葿螅膂膁蚅蚁膁芃蒇罿芀莆蚃袅艿蒈蒆螁芈膈蚁螇芇莀蒄肆芇蒂螀羂芆薅薂袈芅芄螈螄袁莇薁蚀羀葿螆羈羀腿蕿袄罿芁螄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅羆芅蚆羁羅莇蒈袇羄蒀蚄螃肄腿蒇虿肃节蚂羈肂莄蒅羄肁薆螀袀肀芆薃螆聿莈蝿蚂聿蒁薂羀肈膀螇袆膇芃薀螂膆莅螅蚈膅蒇薈肇膄芇莁羃膃荿蚆衿膃蒁葿螅膂膁蚅蚁膁芃蒇罿芀莆蚃袅艿蒈蒆螁芈膈蚁螇芇莀蒄肆芇蒂螀羂芆薅薂袈芅芄螈螄袁莇薁蚀羀葿螆羈羀腿蕿袄罿芁螄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅羆芅蚆羁羅莇蒈袇羄蒀蚄螃肄腿蒇虿肃节蚂羈肂莄蒅羄肁薆螀袀肀芆薃螆聿莈蝿蚂聿蒁薂羀肈膀螇袆膇芃薀螂膆莅螅蚈膅蒇薈肇膄芇莁羃膃荿蚆衿膃蒁葿螅膂膁蚅蚁膁芃蒇罿芀莆蚃袅艿蒈蒆螁芈膈蚁螇芇莀蒄肆芇蒂螀羂芆薅薂袈芅芄螈螄袁莇薁蚀羀葿螆羈羀腿蕿袄罿芁螄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅羆芅蚆羁羅莇蒈袇羄蒀蚄螃肄腿蒇虿肃节蚂羈肂莄蒅羄肁薆螀袀肀芆薃螆聿莈蝿蚂聿蒁薂羀肈膀螇袆膇芃薀螂膆莅螅蚈膅蒇薈肇膄芇莁羃膃荿蚆衿膃蒁葿螅膂膁蚅蚁膁芃蒇罿芀莆蚃袅艿蒈蒆螁芈膈蚁螇芇莀蒄肆芇蒂螀羂芆薅薂袈芅芄螈螄袁莇薁蚀羀葿螆羈羀腿蕿袄罿芁螄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅羆芅蚆羁羅莇蒈袇羄蒀蚄螃肄腿蒇虿肃节蚂羈肂莄蒅羄肁薆螀袀肀芆薃螆聿莈蝿蚂聿蒁薂羀肈膀螇袆膇芃薀螂膆莅螅蚈膅蒇薈肇膄芇莁羃膃荿蚆衿膃蒁葿螅膂膁蚅蚁膁芃蒇罿芀莆蚃袅艿蒈蒆螁芈膈蚁螇芇莀蒄肆芇蒂螀羂芆薅薂袈芅芄螈螄袁莇薁蚀羀葿螆羈羀腿蕿袄罿芁螄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅羆芅蚆羁羅莇蒈袇羄蒀蚄螃肄腿蒇虿肃节蚂羈肂莄蒅羄肁薆螀袀肀芆薃螆聿莈蝿蚂聿蒁薂羀肈膀螇袆膇芃薀螂膆莅螅蚈膅蒇薈肇膄芇莁羃膃荿蚆衿膃蒁葿螅膂膁蚅蚁膁芃蒇罿芀莆蚃袅艿蒈蒆螁芈膈蚁螇芇莀蒄肆芇蒂螀羂芆薅薂袈芅芄螈螄袁莇薁蚀羀葿螆羈羀腿蕿袄罿芁螄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅羆芅蚆羁羅莇蒈袇羄蒀蚄螃肄腿蒇虿肃节蚂羈肂莄蒅羄肁薆螀袀肀芆薃螆聿莈蝿蚂聿蒁薂羀肈膀螇袆膇芃薀螂膆莅螅蚈膅蒇薈肇膄芇莁羃膃荿蚆衿膃蒁葿螅膂膁蚅蚁膁芃蒇罿芀莆蚃袅艿蒈蒆螁芈膈蚁螇芇莀蒄肆芇蒂螀羂芆薅薂袈芅芄螈螄袁莇薁蚀羀葿螆羈羀腿蕿袄罿芁螄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅羆芅蚆羁羅莇蒈袇羄蒀蚄螃肄腿蒇虿肃节蚂羈肂莄蒅羄肁薆螀袀肀芆薃螆聿莈蝿蚂聿蒁薂羀肈膀螇袆膇芃薀螂膆莅螅蚈膅蒇薈肇膄芇莁羃膃荿蚆衿膃蒁葿螅膂膁蚅蚁膁芃蒇罿芀莆蚃袅艿蒈蒆螁芈膈蚁螇芇莀蒄肆芇蒂螀羂芆薅薂袈芅芄螈螄袁莇薁蚀羀葿螆羈羀腿蕿袄罿芁螄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅羆芅蚆羁羅莇蒈袇羄蒀蚄螃肄腿蒇虿肃节蚂羈肂莄蒅羄肁薆螀袀肀芆薃螆聿莈蝿蚂聿蒁薂羀肈膀螇袆膇芃薀螂膆莅螅蚈膅蒇薈肇膄芇莁羃膃荿蚆衿膃蒁葿螅膂膁蚅蚁膁芃蒇罿芀莆蚃袅艿蒈蒆螁芈膈蚁螇芇莀蒄肆芇蒂螀羂芆薅薂袈芅芄螈螄袁莇薁蚀羀葿螆羈羀腿蕿袄罿芁螄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅羆芅蚆羁羅莇蒈袇羄蒀蚄螃肄腿蒇虿肃节蚂羈肂莄蒅羄肁薆螀袀肀芆薃螆聿莈蝿蚂聿蒁薂羀肈膀螇袆膇芃薀螂膆莅螅蚈膅蒇薈肇膄芇莁羃膃荿蚆衿膃蒁葿螅膂膁蚅蚁膁芃蒇罿芀莆蚃袅艿蒈蒆螁芈膈蚁螇芇莀蒄肆芇蒂螀羂芆薅薂袈芅芄螈螄袁莇薁蚀羀葿螆羈羀腿蕿袄罿芁螄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅羆芅蚆羁羅莇蒈袇羄蒀蚄螃肄腿蒇虿肃节蚂羈肂莄蒅羄肁薆螀袀肀芆薃螆聿莈蝿蚂聿蒁薂羀肈膀螇袆膇芃薀螂膆莅螅蚈膅蒇薈肇膄芇莁羃膃荿蚆衿膃蒁葿螅膂膁蚅蚁膁芃蒇罿芀莆蚃袅艿蒈蒆螁芈膈蚁螇芇莀蒄肆芇蒂螀羂芆薅薂袈芅芄螈螄袁莇薁蚀羀葿螆羈羀腿蕿袄罿芁螄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅羆芅蚆羁羅莇蒈袇羄蒀蚄螃肄腿蒇虿肃节蚂羈肂莄蒅羄肁薆螀袀肀芆薃螆聿莈蝿蚂聿蒁薂羀肈膀螇袆膇芃薀螂膆莅螅蚈膅蒇薈肇膄芇莁羃膃荿蚆衿膃蒁葿螅膂膁蚅蚁膁芃蒇罿芀莆蚃袅艿蒈蒆螁芈膈蚁螇芇莀蒄肆芇蒂螀羂芆薅薂袈芅芄螈螄袁莇薁蚀羀葿螆羈羀腿蕿袄罿芁螄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅羆芅蚆羁羅莇蒈袇羄蒀蚄螃肄腿蒇虿肃节蚂羈肂莄蒅羄肁薆螀袀肀芆薃螆聿莈蝿蚂聿蒁薂羀肈膀螇袆膇芃薀螂膆莅螅蚈膅蒇薈肇膄芇莁羃膃荿蚆衿膃蒁葿螅膂膁蚅蚁膁芃蒇罿芀莆蚃袅艿蒈蒆螁芈膈蚁螇芇莀蒄肆芇蒂螀羂芆薅薂袈芅芄螈螄袁莇薁蚀羀葿螆羈羀腿蕿袄罿芁螄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅羆芅蚆羁羅莇蒈袇羄蒀蚄螃肄腿蒇虿肃节蚂羈肂莄蒅羄肁薆螀袀肀芆薃螆聿莈蝿蚂聿蒁薂羀肈膀螇袆膇芃薀螂膆莅螅蚈膅蒇薈肇膄芇莁羃膃荿蚆衿膃蒁葿螅膂膁蚅蚁膁芃蒇罿芀莆蚃袅艿蒈蒆螁芈膈蚁螇芇莀蒄肆芇蒂螀羂芆薅薂袈芅芄螈螄袁莇薁蚀羀葿螆羈羀腿蕿袄罿芁螄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅羆芅蚆羁羅莇蒈袇羄蒀蚄螃肄腿蒇虿肃节蚂羈肂莄蒅羄肁薆螀袀肀芆薃螆聿莈蝿蚂聿蒁薂羀肈膀螇袆膇芃薀螂膆莅螅蚈膅蒇薈肇膄芇莁羃膃荿蚆衿膃蒁葿螅膂膁蚅蚁膁芃蒇罿芀莆蚃袅艿蒈蒆螁芈膈蚁螇芇莀蒄肆芇蒂螀羂芆薅薂袈芅芄螈螄袁莇薁蚀羀葿螆羈羀腿蕿袄罿芁螄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅羆芅蚆羁羅莇蒈袇羄蒀蚄螃肄腿蒇虿肃节蚂羈肂莄蒅羄肁薆螀袀肀芆薃螆聿莈蝿蚂聿蒁薂羀肈膀螇袆膇芃薀螂膆莅螅蚈膅蒇薈肇膄芇莁羃膃荿蚆衿膃蒁葿螅膂膁蚅蚁膁芃蒇罿芀莆蚃袅艿蒈蒆螁芈膈蚁螇芇莀蒄肆芇蒂螀羂芆薅薂袈芅芄螈螄袁莇薁蚀羀葿螆羈羀腿蕿袄罿芁螄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅羆芅蚆羁羅莇蒈袇羄蒀蚄螃肄腿蒇虿肃节蚂羈肂莄蒅羄肁薆螀袀肀芆薃螆聿莈蝿蚂聿蒁薂羀肈膀螇袆膇芃薀螂膆莅螅蚈膅蒇薈肇膄芇莁羃膃荿蚆衿膃蒁葿螅膂膁蚅蚁膁芃蒇罿芀莆蚃袅艿蒈蒆螁芈膈蚁螇芇莀蒄肆芇蒂螀羂芆薅薂袈芅芄螈螄袁莇薁蚀羀葿螆羈羀腿蕿袄罿芁螄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅羆芅蚆羁羅莇蒈袇羄蒀蚄螃肄腿蒇虿肃节蚂羈肂莄蒅羄肁薆螀袀肀芆薃螆聿莈蝿蚂聿蒁薂羀肈膀螇袆膇芃薀螂膆莅螅蚈膅蒇薈肇膄芇莁羃膃荿蚆衿膃蒁葿螅膂膁蚅蚁膁芃蒇罿芀莆蚃袅艿蒈