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“ “3G3G在中国在中国” ”投资机会分析投资机会分析 电信行业2006年中期投资策略 招商证券研究发展中心 秦蓁 二零零六年六月 3 3G G产业链分析产业链分析 3G3G牌照发放的时间及方式牌照发放的时间及方式 qq3G3G牌照的发放时间预计在牌照的发放时间预计在0606年年9-109-10月月，发放方式，发放方式 为为3 3张牌照对应张牌照对应3 3种标准种标准。 qq中国移动采用中国移动采用WCDMAWCDMA标准组网标准组网; ;中国联通采用中国联通采用CDMA CDMA 1X EV-DO1X EV-DO标准组网标准组网; ;电信与网通共用电信与网通共用TD-SCDMATD-SCDMA标准标准 。 qqTDTD牌照将获得一系列政策优惠：在位牌照将获得一系列政策优惠：在位2G2G运营商提运营商提 供的低价漫游、免收频谱占用费等供的低价漫游、免收频谱占用费等 3G3G投资规模预测投资规模预测 单位：亿单位：亿 2006年 2007年 2008年 中国移动324 462 438 电信及网通146 276 260 中国联通97 65 65 3G总投资额568 803 762 qq中国移动在中国移动在WCDMAWCDMA的投资将达的投资将达12001200亿亿 qq电信及网通在电信及网通在TD-SCDMATD-SCDMA的投资为的投资为680680亿亿 qq联通的投资规模相对较小，为联通的投资规模相对较小，为220220亿亿 3G3G用户预测用户预测 单位：万单位：万 qq到到20082008年底，年底，3 3G G用户将占全部移动用户的用户将占全部移动用户的12.512.5 qq其中其中WCDMAWCDMA用户超过五成用户超过五成 qqCDMA 1X EV-DOCDMA 1X EV-DO用户略高于用户略高于TD-SCDMATD-SCDMA用户用户 2006年 2007年 2008年 3G用户数72032006800 WCDMA用户28014503500 TD-SCDMA用户1806501500 EV-DO用户26011001800 对相关行业评价对相关行业评价 qq对于运营商对于运营商: : 既是机会更是挑战。既是机会更是挑战。ARPUARPU值值( (平均每月每用户收入平均每月每用户收入) )的的 提高存在变数，移动运营商的增加却是一定的。提高存在变数，移动运营商的增加却是一定的。 qq对于设备制造商对于设备制造商: : 设备厂商将是 设备厂商将是3G3G产业化最直接的受益者。产业化最直接的受益者。 qq对于终端制造商对于终端制造商: : 终端生产将不再有牌照的限制，定制手机将成为一种趋终端生产将不再有牌照的限制，定制手机将成为一种趋 势，系统设备商将逐渐向终端提供商演进。势，系统设备商将逐渐向终端提供商演进。 qq对于系统集成商：对于系统集成商： 面临较大的市场机遇，但行业集中度将进一步提高。面临较大的市场机遇，但行业集中度将进一步提高。 对运营商既是机遇更是挑战对运营商既是机遇更是挑战 qq3G3G用户的用户的ARPUARPU值的确高于值的确高于2G2G，这是因为高这是因为高ARPUARPU的用户的用户 会率先使用会率先使用3G3G，而并非而并非3G3G使用户使用户ARPUARPU提高。当提高。当3G3G逐渐逐渐 成熟时，随着中低端用户的进入，整体成熟时，随着中低端用户的进入，整体ARPUARPU又会回到又会回到2G2G 的水平的水平 qq作为主导运营商，作为主导运营商，3G3G将是中移动的防御而非进攻武器，发将是中移动的防御而非进攻武器，发 展展3G3G的目的，在于留住自己的目的，在于留住自己2G2G高端用户不致于转网到其他高端用户不致于转网到其他 运营商运营商 qq3G3G对联通来说既是进攻也是防御的武器，如果出现码号可对联通来说既是进攻也是防御的武器，如果出现码号可 携带政策，（虽然时间不能确定），对联通就是一个比较携带政策，（虽然时间不能确定），对联通就是一个比较 好的机会好的机会 qq对电信及网通来说，对电信及网通来说，TD-SCDMATD-SCDMA将作为低价进攻的武器。将作为低价进攻的武器。 PHSPHS用户不会成为电信及网通首批用户不会成为电信及网通首批3G3G用户用户 对国内电信设备制造商的影响对国内电信设备制造商的影响 qq从整个从整个3G3G产业链来看，设备厂商将是产业链来看，设备厂商将是3G3G产业化最直接的受产业化最直接的受 益者益者 qq华为和中兴在中国移动华为和中兴在中国移动GSMGSM市场份额相对较少，但认为在市场份额相对较少，但认为在 WCDMAWCDMA上两者的市场份额分别可以达到上两者的市场份额分别可以达到1818及及8 8 qq而作为中国自主研发的而作为中国自主研发的3G3G标准，中兴、华为与大唐移动将标准，中兴、华为与大唐移动将 成为成为TD-SCDMATD-SCDMA主要设备提供商，预计三者的市场份额分主要设备提供商，预计三者的市场份额分 别为别为3030、2020及及2525 qq虽然虽然EV-DOEV-DO投资规模不太大，但联通的升级行动将比较快投资规模不太大，但联通的升级行动将比较快 ，将成为国内最早提供，将成为国内最早提供3G3G服务的运营商，中兴的市场份额服务的运营商，中兴的市场份额 有望达有望达2525 对终端厂商的影响对终端厂商的影响 q手机定制将成为运营商开展与移动终端产业链以及增值服 务产业链合作的主流方式之一 q这种模式可能对大部分国内厂商不利，受惠的将是华为、 中兴等设备制造商 q2G和3G将在网络中长期共存，GSM/WCDMA制式的双模 手机会获得一定的市场 主要上市公司评价主要上市公司评价 qq中国联通：推荐中国联通：推荐A A qq中兴通讯：推荐中兴通讯：推荐A A qq南京熊猫：中性南京熊猫：中性B B qq大唐电信：中性大唐电信：中性B B qq亿阳信通：推荐亿阳信通：推荐A A qq华胜天成：推荐华胜天成：推荐A A 中国联通的投资机会中国联通的投资机会 qq虽然拥有虽然拥有GSMGSM及及CDMACDMA两张网络，但联通两张网络，但联通3G3G发展的方向短发展的方向短 期内一定会选择升级期内一定会选择升级CDMA EV-DO CDMA EV-DO qq3G3G升级成本最低，覆盖最快，对部分时尚高端用户有较强升级成本最低，覆盖最快，对部分时尚高端用户有较强 吸引力，不排除与外资合作的可能吸引力，不排除与外资合作的可能 qGSM业务正在逐渐向好，CDMA业务进入盈利期，增值服 务将成为主要增长点，手机补贴的历史遗留问题基本可以 消化 中国联通：可能的风险中国联通：可能的风险 q发放3G牌照后，移动运营商一定会增加，电信与网通为了 争取用户，可能会打价格战 q虽然联通C网升级最快，投资最小，但用户ARPU值的提高 难度较大 q发放3G牌照后，在位的2G运营商移动与联通将不得不向电 信及网通提供强制漫游服务，无疑将加大联通GSM网络的 压力 中兴通讯：中兴通讯：3G3G的最大受益者，关注海外业务的最大受益者，关注海外业务 q预计三年内TD-SCDMA 带给中兴的收入超过200亿， WCDMA近100亿，CDMA 1X达50亿 q公司计划到2010年海外合同签单额超过公司整体签单额的 60%,此目标将可能提前实现 q与法国电信签署了长期研发战略合作协议，通过了德国电 信的认证，表明中兴通讯的技术、产品及服务已逐渐得到 跨国大运营商的认可 与国际主要电信设备制造商比较与国际主要电信设备制造商比较 单位：百万 NOKIA（欧元）ERICSSION（瑞士克朗）MOTOROLA（美元）中兴通讯（人民币） 20052004200520042005200420052004 销售收入 34,19129,371151,821131,97236,84331,32313,13512,244 销售成本 -22,209-18,179-82,369-70,864-25,066-20,969-8,503-7,631 研发费用 -3,825-3,776-24,454-23,421-3,680-3,412-1,443-1,490 营销及管理费用 -2,961-2,564-16,800-15,921-3,859-3,714-2,000-1,944 净利润 4,6394,32633,33526,1664,5781,532971645 股东权益 12,36014,399105,52781,50216,67313,3316,7115,293 流动资产 18,95119,508158,153136,88627,86921,11511,97111,640 存货 1,6681,30519,20814,0032,5222,5461,4381,273 流动负债 9,6707,97681,95769,33712,48810,6039,73410,053 股东权益及负债 22,29822,669208,829186,18635,64930,92221,11520,629 毛利率 35.04%38.11%45.75%46.30%31.97%33.06%35.26%37.68% 研发费用占收入比例 11.19%12.86%16.11%17.75%9.99%10.89%10.99%12.17% 营销及管理费用占收入收例 8.66%8.73%11.07%12.06%10.47%11.86%15.23%15.88% 净利率 13.57%14.73%21.96%19.83%12.43%4.89%7.39%5.27% 净资产收益率 37.53%30.04%31.59%32.10%27.46%11.49%14.47%12.19% 流动比率 195.98%244.58%192.97%197.42%223.17%199.14%122.98%115.79% 速动比率 178.73%228.22%169.53%177.23%202.97%175.13%108.21%103.12% 资产负债比率 44.57%36.48%49.47%56.23%53.23%56.89%68.22%74.34% 与国际主要电信设备制造商估值比较与国际主要电信设备制造商估值比较 股价PE05PE06EPE07EEPS CAGRPEG Giants Motorola20.4218.40 15.69 13.85 15.40%1.20 Cisco20.4720.66 19.43 17.06 10.20%2.03 Nokia16.4519.80 17.69 15.88 11.90%1.66 Mid-size Alcatel13.2919.39 19.59 17.42 5.30%3.66 Lucenet2.5519.52 15.46 13.55 19.90%0.98 High-growth ZTE27.5521.22 20.13 16.10 14.70%1.44 Juniper15.0620.67 18.10 14.98 17.50%1.18 ECI Telecom10.0131.80 24.71 17.98 33.10%0.96 中兴通讯：可能的风险中兴通讯：可能的风险 q3G牌照发放时间及方式的不确定性影响了国内电信运营商 的短期投资，海外业务带来了营业费用的较大增加 q3G网络投资带来的收益将在2007年才能真正体现，带来的 增长可能会低于市场期望 q海外主要合同以交钥匙（Turnkey）项目为主，工程周期较 长。虽然公司加大了回款力度，但自由现金流压力较大 南京熊猫：业绩来自投资收益南京熊猫：业绩来自投资收益 qq熊猫电子：熊猫电子：ENC 27%ENC 27%股权，股权，BMC 20BMC 20股权，股权，EricssonEricsson是全球是全球 最大的最大的WCDMAWCDMA设备提供商设备提供商 qqENCENC为为EricssonEricsson在全球的三大生产基地之一，在全球的三大生产基地之一，BMCBMC为索尼爱为索尼爱 立信的全球生产基地，超过立信的全球生产基地，超过1/3 1/3 的索爱手机在该公司生产的索爱手机在该公司生产 qq江苏省国投将华飞江苏省国投将华飞2525股权注入以清偿股权注入以清偿5 5亿元欠款，有利于亿元欠款，有利于 公司长期发展公司长期发展 qq主要风险：主要风险：ENCENC的合作将于的合作将于20072007年到期年到期 大唐电信大唐电信 ：管理班子调整后的机会：管理班子调整后的机会 qq大唐集团是大唐集团是TD-SCDMATD-SCDMA标准的创立者、提出者标准的创立者、提出者 qq大唐移动将是大唐移动将是TDTD商用中的主要受益者，预计首次招标市场商用中的主要受益者，预计首次招标市场 份额有望达份额有望达2525 qq大唐微电子公司是目前国内最大的大唐微电子公司是目前国内最大的SIMSIM卡提供商，在卡提供商，在32003200万万 美元收购华平创投所持的股份后，大唐重获微电子控股权美元收购华平创投所持的股份后，大唐重获微电子控股权 qq在经营班子调整后，中国移动副总工真才基有可能出任大在经营班子调整后，中国移动副总工真才基有可能出任大 唐电信董事长唐电信董事长 亿阳信通：最大的网管提供商亿阳信通：最大的网管提供商 qq国内最大的移动话务网管系统提供商，在中国移动市场具国内最大的移动话务网管系统