财务分析与价值管理.doc

財務分析與價值管理期末報告個案分析: 成霖股份有限公司授課教授：林盈課博士報告學生：舒麗玲 59327204 周佳欣 59327223 黃音蜜 59327230 中華民國九十四年九月二十日巴菲特評價模型個案分析: 成霖股份有限公司 2004說明：資料中以紅色字體標示者，為本組EMBA學生所作的內容更新修改部分。成立日期民國68年10月29日資 本 額19.57億董 事 長歐陽明先生總 經 理歐陽明先生主要股東歐陽明、陳重芳、顏國基、Michael Eric Werner、Charles Irwin Frankel、周紅綢、張翠蘭、黃春霖主要業務水龍頭及其零件、衛浴設備及其零件、機械零件之製造加工及買賣與經銷業務經營團隊董事長：歐陽明總經理：歐陽明副總經理：盧建忠、陳重芳財務部主管：潘芳昇會計主管：顏玉綿民國68年：於台北成立成霖企業股份有限公司，創立資本額為新台幣貳佰萬元整，從事一般出口貿易。民國74年：轉型為衛浴五金專業貿易廠商。民國74年：創立自有品牌GOBO。民國75年：榮獲美國IAPMO國際性品質之產品認證通過。民國77年：榮獲加拿大CSA國際性品質之產品認證通過。民國83年：創立自有品牌DANZE。民國84年：通過英之傑集團ISO 9002 國際標準品質系統認證。民國84年：榮獲加拿大CSA實驗室認證通過。民國84年：股本增資為新台幣壹億壹佰萬元整。民國84年：為使產銷一元化，降低營運成本，乃合併晟霖工業股份有限公司，合併增資後股本為新臺幣壹億參仟玖佰萬元整。民國85年：股本增資為新台幣壹億玖仟玖佰萬元整。民國86年：為擴增海外生產據點，乃間接投資大陸成霖潔具(深圳)有限公司新台幣陸仟玖佰貳拾參萬柒仟元整。民國86年：股本增資為新台幣參億元整，並獲得財政部證券暨期貨管理委員會核准為公開發行公司。民國86年：通過BSI公司ISO 9001國際標準品質認證。民國87年：榮獲美國國家衛生協會NSF 認證通過，為亞洲地區之水龍頭製造商獲頒者。民國87年：榮獲第一屆小巨人獎。民國87年：股本增資為參億參仟玖佰萬元整。民國88年：股本增資為肆億陸佰捌拾萬元整。民國88年：股票獲准上櫃買賣。民國88年：投資Globe Union Canada Inc。民國89年：股票獲准轉上市買賣。民國89年：投資Globe Union America Corp。民國89年：股本增資為伍億肆仟陸佰陸拾玖萬陸仟元整。民國89年：投資Aquanar Inc。民國90年 ：股本增資為陸億柒仟捌佰捌拾捌萬壹仟捌拾元整。民國91年：股本資資為壹拾億伍仟貳佰捌拾捌萬肆仟參佰伍拾元整民國91年：榮獲美國IAPMOR&T 測試實驗室認證通過。民國91年：投資深圳成霖實業有限公司。民國91年：投資Fusion Hardware Group Inc。民國92年：股本增資為壹拾陸億捌仟陸佰陸拾捌萬參仟捌佰伍拾元整。民國92年：投資美國Gerber Plumbing Fixtures,LLC。民國92年：投資大陸山東美林衛浴有限公司。民國92年：投資墨西哥Arte En Bronce, S.A.DE C.V.。民國93年：股本增資為壹拾玖億伍仟陸佰伍拾伍萬參仟貳佰陸拾元整。民國93年：投資德國Lenz Badkultur GmbH & Co. KG。民國94年：轉投資公司成潔獲大陸證監會核准，在深圳A股掛牌成功，為首家母公司在台灣上市、轉投資公司於大陸A股掛牌的台灣企業。水龍頭為民生必需用品，多年來其產品結構並無重大改變，但隨著人類生活水準不斷提昇，消費者動機除首次使用、損壞更換因素外，已逐漸轉變為追求新式、美觀、多功能及有益健康的產品；亦因消費觀念由傳統轉為追求流行，使得產品汰換更新年限縮短，商機相對大幅增加；以台灣現有較高水準的產品研發能力及靈活的行銷手法，再採取生產國際分工的經營方式，水龍頭產業應有很寬廣的成長空間。成霖公司成立於民國68年，初期以貿易為主，掌握市場通路及市場佔有率後，再進入產品研發、生產領域；同時，生產採取國際分工策略，分別於台灣、大陸設立水龍頭專業生產工廠；所以近幾年在台灣的產銷一直居於領先地位；行銷則採取OEM、ODM及自創品牌GOBO、DANZE、GERBER（併購美國知名品牌）、LENZ（併購德國知名衛浴配件廠）等策略，以產品研發、成本、品質優勢，立足於北美洲主要市場，並佔有一席地位。在美國，成霖公司以OEM為主，其中美國的Glacier Bay品牌即由成霖所提供製造；另外，成霖公司目前採貼牌策略之銷售為56%，自有品牌達44%；未來將採貼牌40%，自有品牌60%的方向努力，以拓展目前自有品牌之知名度。據2001年資料水龍頭產業之規模約為一年11億美元，其中批發市場佔88%（以Delta 與Peerless兩大品牌之佔有率高達85%以上）與零售市場12%。成霖企業雖然為台灣及亞洲地區第一大的水龍頭製造商，然而水龍頭的主要銷售市場在北美地區，當地廠商存有壟斷市場的現象，國外廠商不易切入其市場。由於國內所產製的水龍頭價格低廉，品質良好，才得以在北美市場佔有率逐漸提昇；目前國外競爭方面，德國、義大利等已開發國家，雖屬水龍頭研發製造大國，但因成本高已無法在北美地區競爭，市場佔有率很低；而東南亞、中國大陸的競爭者則因加工技術仍未能提升，在北美市場之影響力不大；因此國內業者在廣大的北美市場仍有努力的空間。在加拿大，成霖公司為加拿大的第二大品牌，僅次於MOEN；在美國，市場為Delta、Peerless、American Standard、MOEN等四大品牌壟斷，在採用轉投資及併購相關產業公司後，成霖之市占率由原本的1.7%增加至3%。營運概況董事長歐陽明曾於2004年底認為北美衛浴市場規模達96.5億美元，而美國商務部調查顯示北美衛浴產業市場每年自然成長率約在3，屬於需求穩定成長之產業，同時基於成本考量，美國委託亞洲廠商生產比例將逐年成長，據統計，美國委外採購衛浴產品比例由1999 年之10.9%提高至2004 年的14.1%，估計至2009 年將進一步提高至17.8%，對於具有供應大型賣場經驗及能力的公司存在相當大的成長機會。成霖之前三大客戶分別為：美國的Home Depot（55%60%）、Lowes（12%15%）、及加拿大的CTC（6%8%），此三大客戶即占公司總營收比重高達75%。一般生寫法：成霖過去以ODM及OEM為主，除對ODM客戶交貨外，成霖並以自創品牌行銷產品，目前自有品牌有以行銷北美地區的DANZE，以及行銷大陸地區GOBO，同時92年再購併Gerber品牌、93年底購併LEZE品牌，使成霖擁有4個自有品牌，自有品牌除了可以擴大市場規模，增加利潤外，長期而言，使得訂單來源更趨穩定，分散OEM、ODM 客戶集中的風險。EMBA生寫法：成霖積極開發大陸及亞洲、歐洲地區的市場，自美國於1998年通過飲用水安全法案(Safe Drinking Water Act)第1417(a)(3)款。法案影響所及，在美國銷售水龍頭產品需達無鉛標準；成霖的優勢是亞洲第一家通過NSF認證的水龍頭製造商，有利於發展美國市場。但相對於該公司的銷售過於集中在美加地區，所以銷售業績易受北美經濟景氣的影響。應該積極開發其他區域市場的佔有率，如：亞洲、歐洲市場，且其他地區之國際認證也應具備。再者，主要客戶過於集中在單一客戶Home Depot，如遭遇歐美其他競爭對手的削價競爭，或是大陸及東南亞等國較低價位的競爭時，較容易波及銷售業績。因此，目前產品品質的附加價值與市場定位的鞏固，及銷售客源的分散，甚至應強化各子公司的成本結構以達到垂直整合的低成本採購供應系統。成霖於92年因收購美國Gerber公司，虧損89百萬美元，已認列台幣2.3億元虧損，導致調降財測，是近年最慘的一年。經過積極調整，成霖已把美國Gerber陶瓷廠關到剩一個，其餘都由成潔供貨，降低成本，毛利可由4%多提高到24%。成霖公司主要商品銷售地區分析如下：一般生寫法：單位：主要商品銷售地區909192平均美洲地區93.8297.7785.3392.31其他地區6.111.1213.056.76國內地區0.071.11.650.94合計100100100100EMBA生寫法：主要商品銷售地區90919293平均美洲地區93.8297.7789.3587.5992.13其他地區6.111.129.0010.926.79國內地區0.071.11.651.491.08合計100100100100100以上資料，依據93年度年報資料更新。由上表可發現，成霖公司主要之銷售地區為美洲地區，平均為92.31%。由於近幾年成霖意識到應要拓展美洲地區以外的國家，因此92年度時，其他地區竟高達13.05%，這也可能是由於92 年成霖被其最大之客戶Home Depot退貨達2.3億台幣的原因，使得美洲地區在92年減少12%，而增加的部份就移至其他地區了。董監事持股至94年4月1日為止，成霖董事長兼總經理的歐陽明先生持股率為26.49%，董事兼副總的陳重芳持投為0.74%，董監事持股共達31.13%。由於本組蒐集到的成霖公司資料極少，因此無法得其董事長之品格如何，然而在93年底時，董事長歐陽明先生曾對公司未來發展進行公開之聲明，而非談論股價，因此本組認為成霖公司的董事長應為品格不錯之董監事。EMBA生寫法：至94年8月1日為止，成霖董事長兼總經理的歐陽明先生持股率降至約為17.89% (持股數35,005,788)，董事兼副總的陳重芳持投則略升至0.81%(持股數1,596,302)；但針對董事長歐陽明先生的持股減少部分進一步探討發現，在94年7月19日歐陽明先生對其配偶歐陽素香女士有贈與股份，及在同月的29日有將名下的股份信託予中國信託商業銀行；故歐陽先生所減少的持股部分應有部分原因為上述情形。以下為成霖公司之競爭優勢：1.量大且品質穩定的供貨能力成霖為亞洲最大水龍頭製造商，主要客戶都為美國大型量販店，已培養完成大量供貨能力，在品質交貨方面獲得客戶很高評價。本組懷疑，若此部份沒問題，為什麼92年度會產生模具進度落後造成交貨延遲的情況？2.製程垂直整合能力成霖於82年即進入大陸設廠，目前在大陸擁有二個生產工廠，其中成霖潔具負責水龍頭模具開發、本體鑄造、拋光、組裝；成霖實業負責銅、鋅壓鑄，電鍍。在完整的製程垂直整合下，成霖可以提供較競爭者更快速、低成本之產品。本組認為，成霖公司將工廠移至低人工之大陸地區，已壓縮其製造成本，生產成本當然較將工廠設置在高人工的北美地區之大廠低（約低三成），然而，若北美大品牌亦將工廠牽至大陸時，此部份的優勢是否能維持？仍然是個問號。3.以市場為導向的產品設計與快速上市能力成霖藉由台灣進行前端企劃與產品設計，大陸工廠則將台灣之設計轉換為工程圖，並進行模具開發、樣品試做，並在樣品修改階段與客戶進行線上溝通，確保產品設計及成品符合客戶需求，之後再由台灣與美國共同進行新品上市、參展、報價及上市後資訊調查，在上市能力方面已能確保品質、交期、成本符合市場需求。本組質疑，若成霖與客戶溝通良好，就不應該發生92年度其大客戶Home Depot大量退貨之情況。4.自創品牌以提高產品附加價值除對ODM 客戶交貨外，成霖並以自創品牌行銷產品，目前自有品牌有以行銷北美地區的DANZE，以及行銷大陸地區GOBO，同時92年再購併Gerber 品牌，93年購併德國LENZ品牌，使成霖擁有4個自有品牌，自有品牌除了可以擴大市場規模，增加利潤外，長期而言，使得訂單來源更趨穩定，分散OEM、ODM 客戶集中的風險。其實北美地區之客戶忠誠度如此高，成霖企業除了採用購併品牌之方式，是否別無他法提升公司的市佔率？或是成霖應加強本身的產品研發，以提升其競爭力。EMBA生寫法：成霖於2003年完成對美國專業衛生陶瓷公司GERBER的購併，總投資額約為美金1200萬元，預估回收期為5-7年，但在同年因要關閉美國當地1-2座陶瓷廠，改由大陸工廠為其代工生產或是另覓低成本供貨來源以降低生產成本，並同時資遣GERBER員工，降低人事成本，欲達轉虧為盈之效。實際上2003年因美國經濟復甦步伐緩慢，加上員工預知關廠效應，產生心理矛盾因素，導致產品產出率不佳。以及當某地區工廠關閉後，其產品尚未能由海外地區採購，必須移至另工廠生產，由於各廠房其製造流程皆不完全相同，同時關廠產能的移轉導致暨有工廠產能必須重新規劃，使得產出率偏低，虧損擴大。因此就成霖投資美國、加拿大等海外地區之歷史效益觀之，美國子公司2002年仍處於虧損約100萬美元，2003年則虧損約為600萬美元，加拿大公司則是損益兩平，對德國子司的投資效益目前也是不明朗；因此成霖的海外購併效益應持續觀察後續的營運狀況。巴菲特原則-檢查工作：1.此公司是否擁有顯著的消費性壟斷力量或知名品牌產品？ 公司無形資產是否具有顯著價值?(1)是否為顯著知名品牌產品之衡量公司品牌價值衡量可以由其公司的品牌定位與公司的品牌知名度來做為衡量標準，品牌定位指的是產品買者(消費者或供應商等)心目中對於公司產品的定位，可以藉由公司產品售價與成本之間的差額來作量化衡量指標，而品牌知名度關係著公司品牌的曝光率，此可以由公司產品的市場佔有率來作為量化衡量指標，另外，還可藉由心靈佔有率來作品牌價值衡量，此為一較抽象的概念，要用它來做衡量時，可能需要透過問卷調查，進行抽樣統計分析以計算其比率。A.市佔率成霖公司主要業務為水龍頭及其零件之製造加工及買賣業務，目前共有四個自有品牌GOBO、DANZE、Gerber及LENZ。水龍頭的主要銷售市場在北美地區，前三大客戶為HomeDepot、Lowes和CTC，主要生產工廠也在北美地區境內，當地廠商存有壟斷市場的現象，國外廠商不易切入其市場，國內業者初期進入北美地區即吃盡苦頭，由於國內所產製的水龍頭價格低廉，品質良好，才得以在北美市場佔有率逐漸提昇。另外，成霖為了進入北美市場，除了83年創立自有品牌DANZE，88年投資Globe Union Canada Inc.，89年投資Globe Union America Corp.與Aquanar Inc.，91年投資Fusion Hardware Group Inc.，92年投資美國Gerber Plumbing Fixtures,LLC，94年初併入德國品牌LENZ，截至94年4月共有四個品牌。其中，DENZE因北美客戶品牌忠誠度高，拓展市場不易；大陸地區目前仍是GoBo的品牌為主，但品牌形象難以提昇，因此遲遲無法獲利。成霖是亞洲最大水龍頭製造廠，過去市場重心都擺在北美市場，但從六年起開始加強經營歐洲市場，94年來自歐洲市場的營收估可達2000萬美元，但全部業務來源均為OEM或ODM，成霖為加強對歐洲市場掌控，決定購併當地知名品牌方式，來擴大當地OBM的市佔率。截至92年底美國水龍頭產品市場需求金額為美金27億元，成霖公司銷售美國地區銷售金額為美金80,230仟元，美國市場佔有率約為3%。EMBA生寫法：市場未來可能之供需情況j供給面美國市場一向為台灣水龍頭產業之首要出口國家，近年來我國出口至美國的水龍頭出口值均維持正向成長。台灣水龍頭貿易出口值幣別：仟美元年(月)別出口值(美國)同期增減比%出口值(全球)同期增減比%200251,5357.8966,325(0.33)200356,2369.1267,3661.572004(1-8)38,5281.6547,2583.49資料來源：中華民國關稅總局美國衛浴設備製造商供給情形如下，自1992年起亦為正向成長。1998年2003年整體總產值年複合成長率約3.2%(衛浴設備複合成長率約4.5%，衛浴配件複合成長率約1.9%)；預估2003年2008年整體總產值年複合成長率約5.0%(衛浴設備複合成長率估5.1%，衛浴配件複合成長率約4.9%)。美國衛浴設備與配件產值幣別：百萬美元19921993199820032008(f)總產值5,466.15,948.08,063.29,448.912,075.0衛浴設備2,728.32,920.03,903.74,866.56,242.2衛浴配件2,737.83,028.04,159.54,582.45,832.8資料來源: Catalina Research Inc. 2003k需求面衛浴設備及水龍頭市場可分為房屋新建與房屋改裝兩大需求市場。美國2001年2003年的房屋新建量為1,603,000、1,711,000、1,786,000間；成長率約為6.74%及4.38%。美國2000年2002年因房屋改裝所產生的衛浴市場需求為2,548、2,471、2,646佰萬美元；成長率約為(3.02%)、7.08%。雖然美國新的建築增加速度減緩，但修繕的需求及一般家庭使用衛浴設備數量有增多之趨勢，整體而言，美國衛浴設備市場的需求仍將成長。根據The Freedonia Group,Inc.的市調報告顯示，1999年美國整體衛浴設備及相關五金產品市場需求為86億2300萬美元，20002004年將以3.4的幅度成長，預估在2004年整體需求將達到102億美元，而20052009年每年則有4.2的複合成長率，2009年市場需求將高達125億3仟萬美元。美國衛浴市場供需單位:百萬美元項目1999年2004年(f)2009年(f)衛浴工程需求86231020012530進口值65610001510衛浴設備供給7967920011020衛浴設備417947105530衛浴配件378844905490資料來源:The Freedonia Group, Inc.若再將衛浴工程需求細分為住宅類及非住宅(例如:醫院或商用大樓)兩類，發現非住宅類市場的成長潛力將優於住宅類。非住宅類市場需求預估將以每年3.9的複合成長率，從1999年的28億6400萬美元成長至2004年的34億7500萬美元，佔整體市場的34.1。而2009年時，非住宅類市場將有42億1500萬美元的規模，在同一預測期間（20002009年），非住宅類市場的成長速度將優於住宅類的3.15。美國以住宅類及非住宅類劃分之市場規模單位：百萬美元1999年2004年(f)2009年(f)總需求8,62310,20012,530住宅類5,7596,7258,315非住宅類2,8643,4754,215資料來源：The Freedonia Group, Inc.在美國整體衛浴五金產品之需求方面，20002004年衛浴五金產品需求複合成長率為3.2，20052009年的預估複合成長率則為4.1。在美國衛浴五金產品進口淨值方面，1999年進口淨值約佔整體需求的10.9，預估2004及2009年將分別佔整體需求的14.1及17.5。美國衛浴五金產品之供需狀況單位：百萬美元1999年2004年(f)2009年(f)衛浴五金產品需求4,6915,4856,705進口淨值5127751,175美國廠商出貨額4,1794,7105,530資料來源：The Freedonia Group, Inc.B.銷貨毛利雖然水龍頭製造業的生產技術已為成熟，且多年以來水龍頭之基本結構未有重大改變，然消費者意識抬頭及美化生活環境之市場趨勢，成霖公司設置專職研發部門，全力投入相關領域的研究發展，且技術堪為水龍頭製造同業之翹楚。另外，以出口貿易商起家的成霖公司，共有4大競爭利器：(1)量大且品質穩定的供貨能力；(2)製程垂直整合能力，可以提供較競爭者更快速、低成本之產品；(3)以市場為導向的產品設計與快速上市能力；(4) 4項自創品牌以提高產品附加價值，並分散OEM、ODM 客戶集中的風險。其中，成霖企業最引以自豪的是掌握了水龍頭產業垂直整合能力，創造高達95%的自製率，因而直接壓低了生產成本，也間接掌握了關鍵製程技術。由下表可以看出成霖近年的銷貨毛利，發現8991年度，成霖的銷貨毛利成長率雖然高達近3058%，但是到92年度卻急遽下降，甚至轉為-10.33%，成霖公司應該檢討銷貨毛利大幅下降的主因(1)購併後的整合比想像中還要複雜：成霖92年因收購美國Gerber 公司，虧損達89百萬美元，已認列2.3億台幣之虧損，導致調降財測，是近年最慘的一年；(2)加上原訂由大陸採購低成本陶瓷產品，以增加銷售利潤的計畫，卻因模具進度落後造成交貨延遲，導致營運不如預期；(3)由於產品規格不符合大客戶Home Depot需求，而被退貨1.8億元。這都是成霖企業應注意並且改進的事項。然而，成霖跨入品牌行銷經營有成，北美DANZE品牌行銷通路效益於93年顯現，在成霖大舉擴充通路下，客戶數急遽增加，預料客戶數可望由既有的340家增加至690家。年度銷貨毛利成長率89487,42190767,49857.46%91994,98529.64%92892,236-10.33%931,053,71218.10%C.心靈佔有率水龍頭及衛浴產業為一寡佔市場，該市場規模約為110億美元，年複合成長率約4%，其中水龍頭設備約46億美元，而美國前五大水龍頭品牌市佔率在50%以上（寶來證券於91年之研究資料），雖然成霖在92年度營收市佔率只有3，但由於該公司有上述之4大競爭利器，並逐步發展出台灣接單、大陸生產、行銷全球的營運模型。擁有製程垂直整合能力，提供較競爭者更快速、低成本之產品，透過轉投資及併購相關產業之方式，增加其自有品牌並提升歐美市佔率，我們可以知道未來成霖的成長空間大。而成霖跨入品牌行銷經營有成，北美DANZE品牌行銷通路效益於93年顯現，這在銷貨成長率即可見。另外，成霖掌握水龍頭產業垂直整合能力，降低其生產成本，使得91年度於美國市佔率1.7%至92年度增加為3%。(2)公司無形資產是否具有顯著價值A.衡量成霖的無形資產是否具有價值可以利用Relative Valuation Method來求算，藉由尋找相似背景的公司，利用一些財務比率來作比較，進行分析。尋求的比較公司:和成欣業股份有限公司。由於國內水龍頭產業大約有80家公司，但是有上市的公司卻為零，因此在大華財經網找出與成霖企業相同產業（玻陶類）之五家公司，為：花仙子企業、毛寶、和成欣業、台灣櫻花及慶豐富實業，但是其中以和成欣業之衛浴製造與成霖較接近，因此採用和成欣業作為同業比較基礎。背景簡介:成立於民國20年，為一衛浴類、爐具類、廚具類、世大薄硅籤板、環保磚的專業廠商，有屬於自己的研發團隊與品牌，目前屬於一上市公司。比較與分析:(A)股東權益報酬率以平均值而言，成霖ROE的表現遠優於和成ROE的表現，而和成企業ROE為負值，可見成霖對於股東所創造的報酬率遠遠優於和成，而此價值的創造當然也與公司的經營團隊、研發能力與行銷通路相關。89年90年91年92年93年平均成霖企業25.24%32.35%30.50%9.06%15.01%22.43%和成企業-0.58%-1.52%-6.26%0.46%-8.53%-3.286%(B)營業收入淨額/流通在外股數以平均值而言，成霖為每股創造之營業收入淨額為30.96元，其表現遠優於和成的表現，成霖高出成霖近五倍。單位：新台幣元89年90年91年92年93年平均成霖企業36.7641.4036.3418.0922.2030.96和成企業7.976.136.016.057.876.81(C)毛利率以平均值而言，成霖公司與和成公司的毛利率其實不相上下，大約為25%上下。89年90年91年92年93年平均成霖企業24.26%27.31%26.01%29.24%24.25%26.21%和成企業27.46%22.22%22.16%22.63%24.67%23.83%(D)淨利率由下表可知，雖然在毛利率方面，成霖與和成公司不相上下，但是在淨利率方面，卻可差異近20%，可見在營業成本方面，成霖公司的成本控管遠遠優於和成企業。89年90年91年92年93年平均成霖企業8.83%10.92%13.01%7.63%10.82%10.24%和成企業-1.20%-3.98%-16.06%1.17%-21.61%-8.33%B.藉由薪資費用與研發費用來分析公司人力資源與研發能力的貢獻度:(A)(自由現金流量+薪資費用) /薪資費用自由現金流量是利用來自營運活動的現金流量扣掉資本支出求得，當自由現金流量加回薪資費用後除以公司年度的薪資費用，可以由此看出公司每年平均一元的薪資可以創造出多少的可供運用自由現金流量，以此來分析公司人力資源的分配運用能力與其貢獻力，亦即隱含公司經營團隊的貢獻能力，若能在更加嚴謹只用經營團隊人員的薪資費用來求算，應該更能嚴格表現出經營團隊的貢獻度。下表顯示出成霖的每一元薪資費用可以創造的可供運用自由現金流量。從89年開始來自營運之現金流量快速成長，但如同之前銷貨毛利之分析，92年卻遽降，但93有回升之趨勢；在固定資產方面可看出9092年之間，成霖是對於固定資產購置是大幅增加的。可以看出成霖的自由現金流量主要是來自於營運現金流量；再者，薪資支出隨各年度緩慢增加，可能是成霖公司為了拓增自有品牌及研發部門，而增加之薪資支出，然而在93年度時卻減少33,479仟元，如此之遽降可能需要注意。（此部份觀察過93年度之財報，無法得知原因為何，但揣測與研發費用之減少有關，可能是92年度營收狀況差，93年為了提升獲利能力，對於研發部門有裁員之可能，或是領取較少之薪資）。另外每年平均一元的薪資可以創造出3.999.67的自由現金流量，除了92年度的減少，其餘均為成長的，而93年度較以往年度高，主要原因是除了自由現金流量增加外，即93年度薪資費用之大幅下降，造成9.67之數值。項目89年90年91年92年93年營業活動現金流量256,504421,316568,282211,180587,701固定資產(購置)26,94814,53849,45979,02117,840自由現金流量=-229,556406,778518,823132,159569,861薪資費用76,74588,87493,42899,17565,696=(+)/3.995.586.552.339.67(B)(自由現金流量+研發費用)/研發費用由此看出公司每年平均一元的研發費用可以創造出多少的可供運用自由現金流量，以此來分析公司的研發能力對創造自由現金流量的影響。此部份的討論似(自由現金流量+薪資費用) /薪資費用，成霖公司每年平均一元的研發費用可以創造出3.1913.08的自由現金流量，除了92年度外，成霖公司每年平均一元的研發費用可以創造出之自由現金流量是逐年成長的，然而，檢視93年度之內容，與自由現金流量相當的91年度比較，是因為研發費用差異達22,380仟元，造成此比值差異4.62。至於研發費用大幅減少的原因，可能需要檢視，可能是因為92年度之營收較往年差且差異甚鉅，公司基於成本考量而減少研發費用，使得93年度成霖公司雖然營業活動各方面均有起色與進步，研發費用仍減少。成霖公司89年90年91年92年93年營業活動現金流量256,504421,316568,282211,180587,701固定資產(購置)26,94814,53849,45979,02117,840自由現金流量=-229,556406,778518,823132,159569,861研發費用54,62874,31869,56460,48447,184=(+)/5.206.478.463.1913.082.你了解他的產品嗎？成霖公司目前之商品、服務項目：水龍頭及其零件、衛浴設備及其零件、機械零件之製造加工及買賣業務。3.這家公司財務保守嗎？93年底公司的長期負債0，只有流動負債及其他負債共5億4仟萬，稅後淨利近4億7千萬，雖然長期以來成霖公司均無長期負債，但是卻有較稅後淨利高之流動負債及其他負債。檢視此兩項個項目，又以流動負債數額較多。在流動負債中，除了93年度以外，其餘四個年度的應付帳款關係人之金額，佔流動負債之比例最高，約為40%62%，而92年度中又以實質關係人英屬維京群島商水威國際服務有限公司之進貨比重最高，近80%。因此可知道該公司無長期負債，流動負債是向關係人進貨而產生之應付帳款。項目89年度90年度91年度92年度93年度流動負債259,001340,611471,332376,862502,712其他負債43,73237,49843,73234,28640,177長期負債00000股東權益799,2521,097,6882,166,9682,974,2833,287,075稅後淨利177,433306,853497,868232,809469,962資料來源：TEJ一般生寫法：由上表，可看到在93年度其流動負債及其他負債是高於獲利的，故可推論此公司雖無長期負債之壓力，但是流動負債如此之高是否會造成公司流動性上的壓力，仍需注意，因此該公司之財務狀況算是相當保守，但要注意流動性之問題。另外，雖然在賒欠貨款的部份，愈久愈好，然而此種積欠貨款之情形是否會影響上游廠商資金積壓的問題，而導致供貨不穩定，仍需注意。EMBA生寫法：推論此公司雖無長期負債之壓力，但是流動負債如此之高是否會造成公司流動性上的壓力，仍需注意，因此該公司之財務狀況算是相當保守，但要注意流動性之問題。以和成欣業之衛浴製造與成霖較接近，因此採用和成欣業作為同業比較，於純益率，股東權益報酬率，資產報酬率等評估指標列示如下：單位:新台幣仟元廠商名稱股東權益總額稅前純益毛利率純益率%股東權益報酬率資產報酬率成霖企業3,287,075709,88224.25%10.82%15.01%12.27%和成企業6,078,377-705,65924.67%-21.61%-11.73%-7.24%接著我們藉由傳統的財務比例再次檢視公司的財務是否保守：單位:新台幣仟元項目89年度90年度91年度92年度93年度(1)資產總額1,101,9851,475,7972,680,0163,385,4313,829,964(2)負債總額302,733378,109513,048411,148542,889(2)/(1)0.270.260.190.120.14利息保障倍數1,809.1614,499.5028,252.771,063.78無利息費用資料來源：台灣經濟新報資料庫一般生寫法：由上表我們可以發現，負債占資產比(Debt ratio)由89年度的27%下降至93年度的14%，而利息保障倍數也由89年度的1809.16大幅上升至91年度的28,252.77，在92年度卻降至較以往低之1063.78，主因仍是營業收入驟降所致，到93年度更因為無利息費用而無法計算，不過如此高之利息保障倍數，可發現公司的財務有著長期穩健保守的趨勢。EMBA生寫法：由上表我們可以發現，負債占資產比(Debt ratio)由89年度的27%下降至93年度的14%，而利息保障倍數也由89年度的1,809.16大幅上升至91年度的28,252.77，在92年度卻降至較以往低之1,063.78，主因仍是營業收入驟降所致，到93年度更因為無利息費用而無法計算，其利息保障倍數與其他行業比較算是較高，公司的財務是屬穩健保守的，但必需再長期觀察其趨勢。4.此公司的獲利穩健強勁嗎？財務績效如何？由公司前三年的每股盈餘成長上可以看出公司獲利穩健的成長。然而92年獲利不如預期，因此92年公司的調整後每股盈餘大幅減少為4.91，而93年度的再次成長，讓調整後每股盈餘增加為8.59。並由以下的財務比率做進步的分析：年度股本(仟元)純益(百萬)每股盈餘調整後每股盈餘89546,696177,4333.253.2590678,881306,8534.525.61911,052,884497,8685.2110.03921,686,684232,8091.594.91931,956,553469,9622.48.59(1)淨利率淨利率越高，代表公司的成本控制能力越佳，也就是公司的獲利能力越佳。因為此比率越高，表示成本佔銷貨收入的比例越低。年度89年90年91年92年93年淨利率8.83%10.92%13.01%7.63%10.82%由上表可以看出成霖的淨利率8991年逐年往上增加，由89年度的8.83%上升到91年度的13.01%，雖然92年度獲利不佳，然而營業成本控制得當，該年度也有7.63%之淨利率，93年又回到10%以上之淨利率。這是因為成霖掌握水龍頭產業垂直整合能力，降低其生產成本，另外，將持續不斷將產品線移到海外生產成本較低的地方，產生成本節省的效益，故淨利也隨之上升。(2)存貨週轉率存貨週轉率是存貨銷售速度的指標。此比率愈高表示公司保有的存貨量越少、銷貨及存貨管理愈強。一般生寫法：年度89年90年91年92年93年存貨週轉率（次）20.8020.5131.6919.8530.42由於92年之銷售不佳，使得該年度之存貨週轉率低於20次，但是相較89及90年差異並不大，93年度又回升至與91年相當之30次。而存貨週轉率提高，代表著銷貨及存貨管理愈強，不過此數值若過高，則要注意是否存貨量之不足所致。EMBA生寫法：年度89年90年91年92年93年存貨週轉率（次）20.1520.0430.8815.1622.31註：存貨週轉率（次）修正為93年度年報之最近五年度財務比率分析由於92年之銷售不佳，使得該年度之存貨週轉率低於20次，雖然93年度又回升至與89與90年相當之20次。而存貨週轉率雖有略為提高，代表著銷貨及存貨管理雖略有起色但尚待時間的考驗。(3)風險因子根據會計理論，我們可以知道應收款項佔總資產的比率增加代表公司賒銷政策可能有問題，須注意或改善，否則可能會產生資金周轉不靈的現象。此外，若關係人交易占公司各項比率若過高，可能為不利的訊號，因為公司可能藉由關係人交易作假帳。例如：將產品賣到海外子公司，列為母公司營收，虛増公司營收；但實質上，產品並未銷售給其客戶。應收款項增加率年度89年90年91年92年93年應收款項比率（%）18.77%8.29%8.14%16.57%15.96%應收款項增加率（%）-55.81%-1.81%103.43%-3.68%註：應收款項包含應收票據淨額、應收帳款淨額、應收帳款關係人淨額和其他應收款關係人。根據上表，我們可以知道成霖公司的賒銷授信政策不是很穩定，90與91年度有改善，從18.77%降至8.14%，但是可能因為92年度獲利不佳又放寛其授信政策，使得應收款項增加率為103.43%，不難想像公司為獲利之立場，而93年度似乎有改善一些，但幅度甚小。關係人交易關係人交易-母公司財務報告書年度90年91年92年93年進貨淨額比率（%）88.6995.7691.7992.93銷貨淨額比率（%）3.903.712.392.30應收帳款比率（%）9.530.075.064.71應付款項比率（%）85.6696.4593.6187.61應付費用比率（%）21.9946.2847.3934.83根據母公司財務報告書附註裡的關係人交易說明中我們可以得到上表，對關係人交易的進貨淨額比率中，四個年度的比率均高達88%以上，這是由於成霖公司的垂直整合製程所致，另外，也因此使得應付款項比率均高達85.66%以上；對關係人交易的銷貨淨額比率均低於3.90%，表示成霖公司並未透過關係人交易增加其銷貨收入，然而應收帳款比率除91年外，至少為4.71，相較於銷貨淨額之比率，本組認為應收帳款比率似乎比較高，因此成霖公司要稍微加強關係人之授信政策。另外，應付費用比率中，91及92年度較高，93年度又大幅減少。母子公司合併財務報告書裡的資料，我們可以得到如下表的資料，除了進貨淨額比率與應付款項比率外，實際上的關係人交易比率並不高，故成霖公司只須檢討應付款項率如此高的融資政策，是否會影響上游廠商之資金流動性而造成供貨不穩定，這是成霖公司要考量的。關係人交易-母子公司合併財務報告書年度進貨淨額比率銷貨淨額比率應收帳款比率應付款項比率應付費用比率925.01%0.97%1.51%10.63%1.82%934.49%1.37%1.33%7.07%3.40%5.公司只投資專長的領域嗎？成霖公司所營業務之主要內容為水龍頭及其零件、衛浴設備及其零件、機械零件之製造加工及買賣與經銷業務，並且開發具安全、美觀及有益健康，同時兼具提高附加價值、增加營運收益的水龍頭。另外開發蓮蓬頭及衛浴配件等新產品，擴大產品線，並且擴大美國維修中心、發貨中心、銷售據點等營運規模。除了衛浴方面的產品開發，成霖公司仍進行有關產品之進出口貿易業務、代理國內外廠商有關產品投標報價、代理業務，以及一般進出口貿易業務。觸角並延伸至與水龍頭相關之鋼鐵業。公司所投資及併購之海外公司，如：Globe Union Canada Inc.、 Globe Union America Corp.、Aquanar Inc.、Fusion Hardware Group Inc.、Gerber Plumbing Fixtures,LLC及 LENZ等公司，是為了打入品牌忠誠度高的歐美市場以增加市佔率，這些公司均是生產衛浴設備之公司。6.是否買回庫藏股，提高股東價值？或經常現金增資，稀釋股東價值？一般生寫法：因公司89年才上市，所以尚無買回庫藏股的動作。上市後曾進行二次現金增資，第二次現金增資為私募方式，然而第二次之現金增資多數由其大股東認購，認購價約26元，但當時股價約30元，明顯圖利其大股東。而這兩次的現金增資，應是為了增加市場佔有率而決定轉投資及併購其他同產業之公司，需要籌措大量資金，而進行之現金增資。上市後曾發放員工股票紅利三次，分別為89年、90年與91年，以現今市值38元計算，三次的員工股票紅利發放均不超過稅後淨利的0.2%，分別為0.12%、0.08%及0.172%。成霖未曾發行可轉換公司債 。另外，由於成霖公司中長期發展資金需求大，目前自有資金恐無法支應。因此打算自資本市場籌措長期資金，搭配銀行借款支應。EMBA生寫法：經查閱成霖公司93年年報之股本形成經過，該公司於89年上市，上市後未曾買回庫藏股，曾辦理二次現金增資及發行一次海外無擔保可轉換公司債。依據巴菲特之理論，只有當付出的企業價值等於能夠回收的報酬時，才會發行股票。好公司其現金增資的次數應該非常低。但是，股票購回的次數要多。依此標準評斷，成霖並非一家好公司，然而因該司近幾年來為建立自有品牌通路，除設立子公司自創品牌外，同時併購國外知名品牌、建立行銷通路，並積極將生產基地移轉較低成本之中國大陸，以期獲得更高之利潤，故資金需求殷切，須自資本市場籌資以籌措資金，以下係分析其募資之目的及對股東權益之影響。91年7月辦理之上市後第一次增資，增資股數為15,500仟股，現金增資之原目的為投資越南陶瓷廠以設立衛浴陶瓷廠，但考量美國知名衛浴設備廠商之投資機會出現，因此於92年2月辦理現金增資計畫變更，將計畫項目變更為於美國投資設立新公司。因採用現金增資方式籌措資金，需依法令規定提出現金增資總股數的10%對外公開承銷及保留15%供員工認購，其餘股數由原股東按持股比例認購，因為現金增資發行新股數為15,500仟股，佔現金增資後已發行股數總額83,388仟股之18.59%，因此若原股東依持股比例全數認購現金增