镜鉴房地产泡沫教训之一：日本泡沫杨红旭.doc

众所周知，近几年我国房地产市场经历了一轮快速增长，房价涨幅明显偏高，2004年部分经济学者抛出了“泡沫论”，2007年“拐点论”大行其道。但 我国房地产市场到底是否存在泡沫、如果存在会有多大，一直未有定论。与房价上涨相伴的是，从2003年房地产宏观调控拉开序幕，直到去年第四季度，房地产 市场才开始调整，至今全国主要城市的成交量同比去年大幅萎缩，同时部分城市房价出现下跌。 从历史上看，1990年后的日本、台湾，1997年后的泰国、香港等房价泡沫的破灭比较典型，其后一段时间，这些国家的房价下挫幅度均达50%左右。而欧美国家由于经济和金融体系比较健全，经济周期性波动的波幅呈减小之势，房地产市场的起伏落差亦不大，而且早已过了住宅消费的高潮期，所以即使有泡沫，也多以“软着陆”的形式破裂，目前美国由于次级债危机放大的楼市危机，这属于比较特殊的情况，2008年5月，以标普CS衡量的20个大城市的房价指数下跌同比15.8%，与2006年房价最高点相比，累计下跌18.4%。本文通过分析日本、台湾、泰国三地曾经的房地产泡沫，以使我国房地产的发展得以镜鉴。日本经济奇迹为房地产泡沫的发生创造了条件。二战之后，日本经济在废墟上迅猛发展，1956-1973年间经济增长保持年均9.3%的高速，到了80年代，日本成为世界制造业的中心，持续保持巨额外贸顺差。伴随着经济的高增长，日本的地价和房价一直保持较高增速。从1960年至1990年的30年里，日本六大城市的地价上涨了56.1倍，年平均高涨14以上，并带动房价和其他房地产价格相应高涨。这30年里，六大城市的国民生产总值上升17.4倍，每年增长610，形成了惊人的差距，从而成为世所公认的房地产泡沫经济。在这30年里，地价涨得最快的有3次。第一次，1961年前后以工业用地地价上涨为带头，最高的年涨幅为53.2；第二次，1973年以日本前首相田中角荣发表“日本列岛改造论”为起因，以住宅用地价格更快地上涨为主，最高的年涨幅为37.8。前面两次上涨发生在经济高增长期，并未造成很大负面影响，需求居有相当大的真实性。从1985年开始，日本土地价格开始第三次大涨。1985年到1990年期间，日本六大城市的土地价格平均上涨了3.9倍。1990年日本土地资产总额相当于同期日本GDP的3.69倍，比1985年增长了2.4倍。1990年日本土地资产总额为2400万亿日元，而美国全国的土地资产额约为600万亿日元，日本是美国的4倍。此外，在80年代末，日本的土地财富已经占到国家财富总额的约70%，而同期美国仅占25%。日本房地产持续大幅度上涨的原因有四个，这也是值得我国警醒的地方。一是1985年“广场协议”使得日元对美元持续大幅度升值，日本政府为抑制日元的升值，经常干预外汇市场，日本银行大量买进美元卖出日元，造成日元供应量膨胀；加大货币供应量（10%以上），于是造成流动性过剩，使得大量社会资金需要寻找新的投资方向，土地和股票是日本投资者主要的投资对象，投机行为越来越疯狂。另外，1985年至1989年期间，由于当时日本经济增长速度下降，企业实物投资积极性不高，因而很多企业就把通过权益融资的方式筹集到的大量资金运用于土地资产和金融资产的投机上，从中获取巨额利润，企业的这种投机活动大大推动了地价的上涨。二是政府采取宽松的货币政策，1986年日本银行连续四次降低贴现率，由5%降到了1987年2.5%的超低利率水平，这是日本战后以来的最低水平。并且这一超低利率水平一直持续了到1989年5月。日本长期实施低利率政策的主要原因有二：一是美国的国际政策协调的要求，二是为了支撑美元，因为低利率政策可以引导日本资金持续流入美国，为美国的财政赤字提供资金，防止美元在巨额贸易赤字压力贬值。三是日本经济和财力地位显赫，使政府和民众忘乎所以，都相信地价永远上涨，日本总理府1987年的调查显示，超过半数以上的受访者认为“只有土地是安心并且有利的”。于是，日本满世界输出资本，甚至在美国大肆购楼，包括收购具有象征意义的洛克菲勒中心（泡沫破灭后不得不还给美国）。四是日本的金融制度不健全，银行与大企业之间休戚与共，而政府又强力支持二者，贷款监管宽松，除了商业银行等金融机构外，一些由日本财政部支持的住房贷款机构也在土地投机中大量发放信贷资金给开发企业，进一步降低了融资成本，导致土地价格更加上扬。企业从银行贷款非常容易。当时的情况是，借款方不考虑一旦利率升高还不起本息怎么办，贷款方也忘记了升息的风险，只是一味地贷款给房地产公司，并且天真地认为，如果这些企业暂时资金困难只需将手中的房子出售就可以解决问题。自1990年4月开始，日本土地价格开始了漫长的熊途。到2002年，与1990年的最高点相比，日本六大城市的土地价格下跌了约80%，与日本股票市场的跌幅相近，基本回到了20年前的价格水平。其中尤以19911992年的跌幅最大，1992年3月与1991年3月相比，跌幅高达20%以上，1995年以后，每年的跌幅维持在10%上下。楼市泡沫彻底破灭。导致房地产价格下跌的原因主要实行了货币紧缩政策。其一是银行利率的连续大幅度提高，从1989年3月到1990年8月，日本银行连续五次提高贴现率，过于急剧的货币紧缩加快了资产市场崩溃。其二是政府紧缩对房地产企业的贷款，1990年4月，日本大藏省开始就日本金融机构的房地产贷款进行总量控制。1991年，日本经济进入衰退，政府不得不再次实施扩张性政策，但是金融机构巨额不良资产带来的资产贬值以及经济严重衰退已经不可避免。三是股市崩盘促使楼市加速下跌，日本股市从1990年初即开始大幅下挫，楼市1991年才开始大跌，股市下跌的恐慌情续直接传导到楼市。其四，境外资金撤离，由于日元升值，外资涌入日本，许多境外投资机构通过挤破日本股票和楼市泡沫大赚了一笔，比如美国老虎基金从1990年初开始抛空日本股票市场，直到1997年亚洲金融危机时，还持有大量的日本股票市场空单泡沫经济，作为一种经济现象，曾在世界经济发展史上屡屡现身。著名的泡沫经济包括荷兰郁金香狂热(1636-1637)、法国密西西比股票泡沫 (1719-1721)、英国南海股票泡沫(1920-1921)、美国股市泡沫(1929-1931年)、墨西哥泡沫经济(1978-1981)等。其 中房地产泡沫包括1990年前后的日本、台湾泡沫，1997-1998年的泰国、香港泡沫，以及近两年的美国泡沫（引爆次贷危机）。目前正在蔓延中的美国 次贷危机源于房价下跌，但美国的房价跌幅远远小于当年的日本、台湾、泰国、香港，楼市泡沫并不严重，酿成重大危机的主要因素是房地产金融衍生品过多，以及 金融机构盲地向中低收入群体超低首付（甚至零首付）放贷。众所周知，近几年我国房地产市场经历了一轮快速增长，房价涨幅明显偏高，2004年部分经济学者抛出了“泡沫论”，2007年“拐点论”大行其道。但我国房地产市场到底是否存在泡沫、如果存在会有多大，一直未有定论。应该说，经过近几年房地产宏观调控，我国的房地产业正在转型，渐渐步入一个良性的发展轨道，尤其是直到去年第四季度，房地产市场才开始调整，至今全国主要城市的成交量同比去年大幅萎缩，同时部分城市房价出现下跌。但同时也存在一些矛盾和问题，尚不能彻底避免房地产泡沫的产生。从2007年的数据分析，一线城市已经明显出现泡沫，尤其是去年房价涨幅较大，导致北京、深圳、广州已超过13，泡沫已经相当明显，目前正在破灭中。而中西部地区的房价收入比总体比较合理。从长远的角度分析，以下五条防范房地产泡沫的措施。1、完善金融体系，从制度上防止泡沫的产生。房地产业与金融业的关系非常紧密，只有健全金融体系、尤其是房地产金融体系，才能从根本上防范房地产泡沫的发生。目前我国房地产金融体系主要与银行制度有关，我国银行业是在金融体制不健全的情况下涉足房地产信贷业务的，我国的个人信用制度、抵押制度和抵押保险机制不健全，银行自身也存在着许多不足之处，如资本金不足、不良资产过高、资产负债管理水平低等，这些都会加大房地产信贷的风险。但是，随着越来越多的国有银行和股份制银行实现上市，同时面对金融全球化的冲击，商业银行追求利润的驱动力越来越强，房地产信贷特别是个人住宅抵押信贷则成为银行业打造利润增长点的理想选择。虽然目前我国个人房贷的不良贷款率不足1%，属于优质资产，但也必须防范危机，目前深圳等地已出现房贷断供现象。另外，美国次贷危机呈扩大之势，连美国这样金融体系成熟且发达的国家也会爆发房贷危机，我国必须引以为鉴。另如，1997东亚金融危机中，香港和新加坡的房地产信贷占银行资产的30-40%，却能在房地产价格大幅缩水时却能安保金融体系，重要原因是资本充足率高达15-20%，不良资产率仅为3%，而韩国、菲律宾和泰国银行的资本资产比率在6-10%，不良贷款率高达22%左右，以致后者的银行系统陷入前所未有的灾难。我国银行业应从基础设施建设人手，提高自身抵御金融风险能力，金融监管部门应从制度建设入手，完善信用制度、抵押制度、抵押保险和抵押二级市场的发展，提高资本充足率，控制不良贷款率，同时要严格监管。2、建立房地产泡沫预警预报系统。房地产泡沫的产生因素较多，产生过程复杂，若想真正做到提前预知，进而以预防泡沫的产生，必须建立一套完善的泡沫预警预报系统。大致而言，房地产泡沫预警指标包括：金融机构贷款利率、货币供给增长率、房地产贷款增长率/贷款总额增长率、房价收入比、购租比、住房空置率、股价指数、地价增长率/GDP增长率等。由于我国经济、金融、房地产、个人信用制度与发达国家存在较大差距，尤其是基础数据收集和统计存在明显不足，想要建立一套完善的泡沫预警预报系统存在相当大的难度，但现在就应该着手准备。近期国家发改委宣布，住房和城乡建设部的“房地产预警预报系统初步设计概算”已获批，将构建包含40个城市节点的房地产市场基础信息数据库、监测指标数据库和信息发布共享数据库，建设基础数据库采集系统、基础数据库整合系统、监测数据分析系统、监测指标预警预报系统、监测与预警预报信息发布系统等应用系统等。这项工作迈出了关键性的一步，接下来应该加快推进。3、货币政策、房地产贷政策要有前瞻性。房地产业跟金融业的密切相关性，决定了房地产泡沫的产生，在很大程度上源自宽松的货币政策，以及与之相适应的宽松的房地产信贷政策。在流动性充裕、融资成本较低的情况下，自住与投资投机需求皆旺盛，企业投资开发热情高涨，市场渐渐出现非理性繁荣现象，在这一过程中，如果政策不能提前、有效的调整，则房地产泡沫很容易产生。而且，事实证明，“救火”比“防火”的难度和成本都要大得多。首先要注意控制货币供给增长率，其变化直接影响流入房地产市场资金。虽然近几年我国M2增速明显低于上世纪90年代，但在全球流动性过剩、中国经济持续看好、人民币始终处于长期升值的压力下，国内偏多的流动性容易对虚拟经济资产价格上涨形成压力。其次要注意贷款利率的变化，利率变动直接影响开发商和购房者的信贷成本；宽松的贷款条件是房地产泡沫得以产生的催化剂，房地产泡沫的形成极大地依赖于信贷杠杆的推动；房地产信贷增长使房地产升温，而房地产价格的提高，又使房地产抵押贷款数量扩大。因此，一方面货币当局通过货币供给、利率和信贷条件等手段调整房地产信贷流向；另一方面商业银行加强房地产信贷管理，合理控制和调控房地产信贷规模，防范金融风险。4、加强和完善土地管理以避免地价泡沫。土地作为房地产业的物质基础和房地产开发的前提条件，往往会在房地产泡沫产生过程中扮演重要角色，而且房价泡沫当中一般隐藏着地价泡沫，因此若想防止房地产泡沫，首先要防范土地炒作，控制地价飙升，日本当年的教训尤其深刻。土地管理部门必须建立一套完善的土地规划、出让、交易、管理制度，重点打击囤地行为、抑制房地产过度投机炒作、防止非理性预期的产生。近几年，土地一直是我国房地产宏观调控的一个重要环节。调控政策取得一些成效，比如经营性用地出让实施“招拍挂”制度，但也存在许多问题，比如土地出让计划不能实行科学的动态把握，2004-2006年，在全国房地产市场供不应求的时候却实行了供应紧缩的政策，再加上开发商圈地、囤地、土地闲置现象严重，使土地价格上涨过快，并且很快传递到房价上；另外，在抑制土地投机上，近几年加强了查处闲置土地的力度，在一定程度上提高了投机土地的成本，然而2006年度出台的清算土地增值税的政策迟迟未能执行，这一税种抑制投机作用很大。我国城镇土地实行国有制，相比实行土地私有制和混和制的世界许多国家，我国政府更有条件对土地市场进行管理和调控，但是既要充分利用市场机制使我国珍贵的土地资源有效开发利用，又要制定一套科学的行政干预机制和体制，这需要土地管理部门不断探索和总结。5、在本币升值的过程中，提高监管外资的水平。2005年7月实行汇改以来，三年时间人民币累计升值幅度已达到21，而且去年以来呈加速升值之势（近期有所放缓）。与世界所有国家一样，在本币升值预期下，外资必然千方百计进入中国，我国政府部门必须采取谨慎的态度和有效措施，规范和限制外资大量涌入，尤其是进入房地产市场。自从2002年全国范围内都实行外销房、内销房的并轨后，中国成为国际货币基金组织18