不确定条件下的产业投资决策.ppt

投资学 马夏冰 电话E-mail: 2010-2012学年第一学期 地点：4教4021教102 3教102 2008级经济学专业与国际 经济与贸易专业 第六章 不确定条件下的 产业投资决策 第一节 投资决策概述 第二节 敏感性分析 第三节 概率分析与决策树分析 第四节 实物期权方法 第一节 投资决策概述 n一、决策与投资决策 n二、风险与收益投资学的第二个基石 一、决策与投资决策 1、决策与决策分析 n决策：从若干可能的方案中，按某种标准(准 则)选择一个。而这种标准可以是：最优，满 意，合理等等。 n决策分析：人们为了达到某个目标，从一些可 能的方案(途径)中进行选择的分析过程， 是 在有风险或不确定性情况下制订决策的定量分 析方法，是对影响决策的诸因素作逻辑判断与 权衡。 一、决策与投资决策 2、决策与其它学科 1）是运筹学的一支 中国数学会运筹学会决策理论和方法专业 委员会 2）是控制论的延伸 用控制论的方法研究决策，把反馈，灵敏度分 析,系统分析等方法引入决策过程 3）是管理科学的重要组成部分 4）是系统工程中的重要部分 5）是社会科学与自然科学的交叉，典型的软科学 一、决策与投资决策 3、决策的目的各有侧重： n哲学家Philosopher：人如何决定什么是有价值的 n行政管理人员Administrator：人们如何使一个组织为 其目标服务 n经济学家Economics：人如何在不同方案中决择使之自 己尽量满足 n心理学家Psychologist ：何为满足? 人如何动脑 筋解决问题 n教学家 Mathematician：提供各种数学模型帮助解决 这些问题 n至于决策的程序化、民主化则是政治问题 一、决策与投资决策 4、投资决策 投资决策是指投资者为了实现其预期的投 资目标，运用定的科学理论、方法和手段， 通过一定的程序对投资的必要性、投资目标、 投资规模、投资方向、投资结构、投资成本与 收益等经济活动中重大问题所进行的分析、判 断和方案选择。投资决策是生产环节的重要过 程。 二、风险与收益 n1、产业投资的不确定性 n2、风险的界定与分类 n3、风险管理的方法 二、风险与收益 n收益与风险-投资学的两大基石之一 n主要的不确定性分析方法 n敏感性分析：分析不确定因素可能导致的后果 n概率分析：对项目风险作直观的定量判断 n决策树分析 投资 目标 收益风险 风险水平（达到希望收益率的概率） 收益水平 O A B C No (risk) No (risk & return) Yes 投资者的无差异曲线 二、风险与收益 二、风险与收益 1、产业投资的不确定性 确定性投资决策 不确定性投资决策 沉没成本 投资时机的选择WHEN 二、风险与收益 2、风险的界定与分类 1）风险的界定 n风险是指事物的发展在未来可能有若干不同的 结果，但每种结果发生的概率是已知的。 n不确定性是指事物的发展在未来可能有若干不 同的结果，而且每种结果发生的概率是未知的 。 n在不确定条件下，投资决策时，要考虑投资的 不可逆性及投资机会成本。 n运用净现值等指标进行投资效益评价存在缺陷 ，它忽略了投资不可逆性和不确定性。 二、风险与收益 2、风险的界定与分类 2）风险的分类 n按照影响范围分类： n系统风险 n非系统风险 n按照产生原因分类： n外生风险 n内生风险 各种风险之间的关系: 外生性风险包括所有的系统性风险和部分非系统性风险 内生风险都是非系统风险。 二、风险与收益 非系统风险指随机发生的意外事件有关的风险； 系统风险指与一般经营条件和管理状况有关的风险； 内生风险指与项目清偿能力有关的风险； 外生风险指与获取外部资金的能力有关的风险。 风险资产权益/债务 财务风险经营风险 内生风险系统风险非系统风险外生风险 二、风险与收益 n信用风险 n项目参与方的信用及能力 n建设和开发风险 n自然资源和人力资源 n项目生产能力和效率 n投资成本 n竣工延期 n不可抗力 n市场和运营风险 n市场竞争 n市场准入 n市场变化 n技术变化 n经营决策失误 n金融风险 n汇率、利率变动 n通货膨胀 n贸易保护 n政治风险 n体制变化 n政策变化 n法律法规变化 n法律风险 n有关法律法规不完善 n对有关法律法规不熟悉 n法律纠纷及争议难以解决 n环境风险 二、风险与收益 3、风险管理的方法 n回避风险 n风险抑制 n风险自留 n风险分散 n风险转移 第二节 敏感性分析 n一、敏感性分析的含义与类型 n二、敏感性分析的基本步骤 n三、敏感性分析示例 n四、敏感性分析的局限性 一、敏感性分析的含义与类型 1、含义 n传统风险分析的方法，它通过分析项目经 济效益的主要指标对主要变化因素的敏感 程度，来确定项目抵抗风险的程度，并寻 找回避和减少风险的措施。 一、敏感性分析的含义与类型 2、敏感性分析的类型 n单变量敏感性分析 n假定个变量之间相互独立 n只考察某一个可变参数，其他参数保持不变 n三项预测值敏感性分析方法 n最乐观估计值 n最悲观估计值 n最可能值 二、敏感性分析的基本步骤 n确定敏感性风险的对象 n选取不确定因素 n设定不确定因素的变化范围 n确定敏感性因素 n提出风险管理的方法 三、敏感性分析示例 不确定因素变动对项目NPV的影响 0变动率变动率 投资额 产品价格 经营成本 1010 NPV 三、敏感性分析示例 n计算公式 敏感性系数 n例：某种生产要素的价格由100元上升到 120元时，内部收益率由18下降到14 ，内部收益率对该生产要素价格的敏感 性系数为 四、敏感性分析的局限性 n不确定因素的选择及其变化幅度的确定带有很大的 主观性，而且未能明确这些因素发生变动的概率； n单因素的敏感分析总以假定其他因素不变为前提， 这个假定是简化敏感分析的计算量不可缺少的，但 它客观上人为地割断了各因素之间的相互关联； n多因素敏感分析可以避免单因素分析的局限，但计 算量很大 。 第三节 概率分析与决策树分析 n一、效用、损失和风险 n二、概率分析与决策树分析的基本原理 n三、示例 一、效用、损失和风险 n1、为什么要引入效用 决策问题的特点： 自然状态不确定以概率表示； 后果价值待定-以效用度量 例一：同是100元钱，对穷人和百万富翁的价值绝然不同 ；对同一个人，身无分文时的100元，与已有10000元再 增加100元的作用不同，这是钱的边缘价值问题。 一、效用、损失和风险 n1、为什么要引入效用 例二： 一、效用、损失和风险 n2、效用与风险 例如：过马路 一、效用、损失和风险 n由上面几个例子可知：在进行投资决策分析时 ，存在如何描述(表达)后果的实际价值，以便 反映决策的人偏好次序的问题 n 偏好次序是决策人的个性与价值观的反映，与 决策人所处的社会、经济地位，文化素养，心 理和生理(身体)状态有关。 n 除风险偏好之外，还时间偏好等。 n 而效用就是偏好的量化。 一、效用、损失和风险 n理论上的效用偏好 n风险规避 n风险爱好 n风险中性 n现实中的代表性风险 偏好 n风险规避 U=f(x ) x U 凹效用函数 n投资者的效用函数分为三类：一是凹性效用函数；二是凸性效用函 数；三是线性效用函数。这三种效用函数分别表示投资者对于风险 的不同态度： 一、效用、损失和风险 凸效用函数 x U U=f(x) x U U=f(x ) 线性效用函数 二、概率分析与决策树分析的基本原理 n1、概率分析 n2、决策树分析 二、概率分析与决策树分析的基本原理 n项目收益指标的期望值 n以 表示期望收益率，hi为第i种情形发生的概 率，ri为第i种情形的收益率，则 n项目收益指标的方差 n同时我们还以预期收益方差2或标准差S来测 量投资风险的高低其计算公式为： 二、概率分析与决策树分析的基本原理 2、决策树分析 决策树分析法是利用一种树枝状的图形，列出各种 可供选择的方案、可能出现的状态、各种可能状态出现 的概率及其损益值；然后计算在不同状态下的期望值， 比较期望值的大小，进而做出抉择。决策树图型，由决 策点、方案点、方案技、概率枝和结果点等组成。（见 下图） 按决策的次数和阶段多少的不同，可将决策树分 析分为单阶段决策和多阶段决策。 二、概率分析与决策树分析的基本原理 决策点 方案枝 方案点 概率枝 结果点 一级决策二级决策 决策树图 二、概率分析与决策树分析的基本原理 2、决策树分析 1）适用对象 多阶段决策、前一阶段的决策影响后续阶段的结构 和决策的项目。 2）方法 用决策树的形式列出决策问题的逻辑结构。 决策树中，表示决策点，表示方案点，表示结果 点 从决策树的末端向决策点倒退，计算出不同决策方 案下的期望值，将被占优的方案去掉，直到得出初始的 决策方案。 三、示例 n例：A项目净现值为100万的概率为0.9，净现值为-10万 的概率仅为0.1；B项目净现值为100万的概率为0.5，净 现值为-10万的概率也为0.5。试确定A和B项目的优劣。 n解： 由于A项目的期望净现值为89万，概率分布高度集中， 而B项的期望净现值为49万，概率分布高度分散，显然A项 目优于B项目。 三、示例 假定A、B、C是影响项目现金流的不确定因素，它们分 别有l、m、n 种可能出现的状态，且相互独立，则项目现金 流有 kl mn 种可能的状态。根据各种状态所对应 的现金流，可计算出相应的净现值。设在第 j 种状态下项 目的净现值为 NPV（j）,第 j 种状态发生的概率为 Pj , 则 项目净现值的期望值与方差分别为: 三、示例 三、示例 PA1 PA2 PA3 PB1 PB2 PB1 PB3 PB2 PB3 PB1 PB2 PB3 A1 A2 A3 B2 B1 B1 B3 B3 B1 B2 B2 B3 1 A1 B1 ；P1 PA1 PB1 3 A1 B3 ；P3 PA1 PB3 4 A2 B1 ；P4 PA2 PB1 5 A2 B2 ；P5 PA2 PB2 6 A2 B3 ；P6 PA2 PB3 7 A3 B1 ；P7 PA3 PB1 8 A3 B2 ；P8 PA3 PB2 9 A3 B3 ；P9 PA3 PB3 2 A1 B2 ；P2 PA1 PB2 决策树： 三、示例 A1 B1 A1 B2 A1 B3 A2 B1 A2 B2 A2 B3 A3 B1 A3 B2 A3 B3 三、示例 上例中项目净现值的期望值及标准差 假定项目净现值服从正态分布，可求出 该项目净现值大于或等于0的概率为 第四节 实物期权方法 n一、实物期权的含义 n二、实物期权的基本特征 n三、实物期权的基本要素与价值 n四、实物期权价值的决定因素 n五、实物期权定价模型 一、实物期权的含义 n实物期权是近年兴起的一种不确定性分析方法。这种 分析方法的基本特点是：将企业拥有的投资机会即在 未来某一时刻购买某种资产的权利视为一种类似于金 融看涨期权的选择权，然后引入金融期权的思想和分 析方法进行不确定条件下的产业投资决策。因为分析 的对象是实物投资，而方法是期权的方法，所以称为 实物期权方法。 二、实物期权的基本特征 n投资是部分或完全不可逆的。换句话说，投资的初始 成本至少部分是沉没的；当你改变主意时，你不能完 全收回投资的初始成本。 n来自投资的未来回报是不确定的，你所能做到的只是 评估代表你的投资中较高或较低收益的不同结果的概 率。 n你在投资时机上有一定的回旋余地。你可以推迟行动 以获得有关未来的更多的信息。 三、实物期权的基本要素与价值 n实物期权的基本要素 n标的资产；执行价格；施权日；期权合约金额；期 权费。 n实物期权的价值 n实物期权是投资者因为拥有货币资金而拥有的一种在未来某 个特定的时间购入某种实物资产的权利。在这里，拟投资的 项目可以看作标的资产；投资成本支出可以看作执行价格； 实际投资的时间可以看作施权日；拟投资的总额可以看作期 权合约金额。这样，实物期权的价值就是拥有在未来时期投 资权利的价值，可以用在未来某一时期进行投资可能获取的 收益扣除投资成本后的净现值来测量。 四、实物期权价值的决定因素 n产品价格。产业投资的收益来源于企业在未来时期产品和 服务的经营收入。在生产规模和销售量一定的条件下，产 品价格的高低就成为决定企业投资收益的基本因素。 n成本。成本包括购置和安装实物资产和无形资产等的成本 和企业的生产经营成本。 n利率。利率是资金的价格，利率的变动不仅将影响投资的 成本，还会影响投资的机会成本。 n企业规模。选择一次性建设还是分次建设以及如何分期建 设，都会对实物期权价值产生不同的影响。 五、实物期权定价模型 n最优投资时机的选择 n案例：假定某