2012年11月A股市场投资策略：市场环境延续改善-2012-11-06.ppt

,3,5%,中国经济| 证券研究报告 宏观及策略 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观及策略: 中国策略 赵扬 (8621) 2032 8613 证券投资咨询业务证书编号：s1300511070002 张戬 (8610) 6622 9075 证券投资咨询业务证书编号：s1300510120023 卜滇楠 (8610) 6622 9146 证券投资咨询业务证书编号：s1300511030002 _ *樊霏霏、曹静怡为本报告重大贡献者,2012 年 11 月 5 日 市场环境延续改善 2012 年 11 月 a 股市场投资策略 11 月，我们对市场走势维持前期相对乐观的观点。 季度业绩压力释放过后， 短期需求端的持续回暖和流动性压力的边际缓解将较大概率地改善 a 股的 投资情绪，企业盈利也有望在 4 季度继续好转。维持均衡的配置建议，相对 看好业绩增长确定的大消费板块和改善趋势明显的中下游周期品种。 三季报业绩压力充分释放。根据可比口径计算，3 季度非金融 a 股利润 总额同比下滑 14%，好于我们此前预测，但显然不及市场预期。在收入 增速继续下滑的背景下，价格环境对利润率的边际改善作用得以显现。 分行业来看，中下游制造业业绩改善趋势相对明显，而上游行业依然低 迷。 经济短暂回暖。3 季度末，工业企业利润增速和各项经济指标在政府维 稳努力下出现了明显的回升。进入 10 月份，钢铁、水泥等周期品价格 继续上涨，最新 pmi 指数各分项指标同比回升，说明生产者信心明显回 暖。同时随着低基数效应的逐渐显现，我们预计短期需求有望继续企稳 或回升，市场情绪将较大概率的得到改善。 流动性压力边际改善。通胀压力继续低于原有的担忧，同时外汇流失压 力的缓解和公开市场资金净投放短期回升都有望对流动性压力产生边 际缓和作用。另一方面，特定时点的维稳预期下，解禁高峰的实际冲击 可能有所延迟，虽然这会在一定程度上进一步强化我们对年底的流动性 担忧。 上调 2012 年盈利预测。上市公司业绩预告显示，4 季度利润增速将进一 步收窄。同时考虑到近期工业企业利润增速企稳反弹和去年 q4 的低基 数效应，我们将第四季度非金融 a 股收入增速预测从 6.8%上调至 7.5%， 利润总额增速从上期预测值 2.8%上调至 6.9%，全年利润增速预测随之 从-11.7%上调至-8.8%。净利润可能略低于这一水平。 11 月，我们相对看好 a 股的市场表现。继续建议采取均衡配置思路，维 持医药生物、食品饮料、文化传媒、餐饮旅游等业绩确定性增长的大消 费板块的超配建议；随着市场情绪的好转，化工、机械等中下游周期行 业的业绩改善趋势短期有望受到一定追捧，特别是能源装备、铁路设备、 重卡等政策确定性高、弹性适中的细分子行业；由于上游行业业绩缺乏 确定性的改善动力，我们对煤炭、有色的配置观点依然谨慎。 中银国际 11 月首选配置,权重,行业,公司,代码,每股收益(元),市盈率(倍),评级,2011 2012e 2013e 2011 2012e 2013e,10%,医药 华润三九,000999.ch,0.78 1.04 1.30 28.46 21.35 17.08 买入,医药 上海凯宝 10% 餐饮旅游 中国国旅 10% 农林牧渔 大北农,300039.ch 601888.ch 002385.ch,0.92 1.24 1.69 26.90 19.96 14.64 买入 0.76 1.09 1.42 39.97 27.97 21.51 买入 0.63 0.90 1.18 33.02 23.11 17.63 买入,10% 10%,化工 上海家化 传媒 华谊兄弟,600315.ch 300027.ch,0.88 1.36 1.78 60.05 38.85 29.69 买入 0.34 0.53 0.70 45.68 29.30 22.19 未有评级,10%,电子,欧菲光,002456.ch,0.11 1.13 1.62 393.88 37.61 26.23 买入,10% 10%,机械 富瑞特装 机械 杰瑞股份,300228.ch 002353.ch,0.56 0.85 1.34 60.16 39.89 25.19 买入 0.93 1.32 1.76 49.95 35.19 26.39 买入,15%,汽车 潍柴动力,000338.ch,2.80 1.65 2.23 7.54 12.78 9.45,买入,资料来源：中银国际研究 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( .)上获取,2,目录 三季报业绩压力释放 3 短期经济持续改善 . 10 上调 2012 年 q4 及全年盈利预测 15 11 月市场环境有望延续改善 18 工业企业盈利跟踪 . 26 中银国际行业研究自下而上的盈利预测 . 32,2012 年 11 月 5 日,市场环境延续改善,6,-,3,三季报业绩压力释放 截至 10 月 31 日，全部 a 股 2012 年三季报公布完毕。按照可比口径计算，前 三季度 2,400 家可比非金融上市公司收入和归属母公司净利润同比增速分别为 6.2%和-16.5%，较前两个季度均进一步下滑。其中，3 季度单季收入增长 3.1%， 净利润同比继续下降 17.2%，这对 10 月 a 股市场造成了明显的冲击。受财政 压力影响，3 季度实际所得税税率较上半年有所提升，如果剔除这方面因素， 非金融 a 股 3 季度利润总额增速为-14%，和 2 季度相比下降幅度有所收窄，实 际上要稍好于我们的预期。在收入增速持续下滑的背景下，利润率企稳对企 业利润增速的改善作用相对明显。 图表 1. 2012 年三季度 a 股非金融行业利润汇总表,(单位:亿元,%),2012 年 2012 年 2012 年 2012 年 2012 年 2012 年 2012 年 2012 年 1 季度 2 季度 3 季度 前 3 季 1 季度 2 季度 3 季度 前 3 季 度 增速 增速 增速 度增速,营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用,45,670 51,683 51,061 148,414 37,473 42,595 42,103 122,170 1,613 1,728 1,652 4,994 1,532 1,677 1,822 5,030 1,899 2,112 2,191 6,202,9.7 11.6 6.2 11.8 10.9,5.6 7.1 (4.1) 12.5 13.1,3.1 4.0 (4.1) 14.8 11.1,6.2 7.5 (1.0) 13.4 11.9,财务费用,618,771,692 2,082,48.5,66.9,27.8,46.9,资产减值损失 公允价值变动收益,58,270 13,70 (4),398 (18.6) 15 (51.7),29.4 (37.6) 66.0 (78.7),2.0,投资收益,272,360,282,913,(4.4),(7.5),(8.3),(6.8),营业利润,2,720 2,874 2,773 8,367 (15.2) (22.3) (16.9) (18.0),营业外收入 营业外支出,218 48,412 76,301 83,930 207,40.1 8.7,63.3 5.3,39.3 12.7,49.4 9.0,利润总额,2,889 3,209 2,991 9,090 (12.9) (17.2) (14.0) (14.5),所得税,636,689,660 1,986 (11.5) (17.5),(0.4) (10.2),净利润,2,253 2,520 2,331 7,105 (13.3) (17.2) (17.2) (15.7),少数股东损益,250,272,273,795,(0.2) (15.3),(8.7),(8.2),归属母公司股东的净利润 2,003 2,248 2,058 6,309 (14.7) (17.4) (18.2) (16.5) 资料来源: 万得资讯，中银国际研究 收入增速继续下滑 三季度非金融 a 股收入增速进一步下滑。2012 年前三季度，统计口径下非金 融 a 股实现营业收入 148,414 亿元，同比增长 6.2%。从单季度数据来看，3 季 度收入增长仅为 3.1%，较今年 2 季度的 5.6%下降了约 2.5 个百分点，下降幅度 和我们此前预期基本持平。尽管工业增加值同比增速 9 月份出现一定反弹，但 第三季度整体增速依然从 9.47%降至 9.1%，ppi 降幅更是从上季度的 1.39%扩大 至 3.32%，对企业收入增速造成明显压力。所以，从量价两方面上看，3 季度 收入增速进一步下滑并不超预期。在工业增加值增速企稳的背景下，未来企 业收入增速回升更大程度上将取决于价格水平的修复。,2012 年 11 月 5 日,市场环境延续改善,2003q1,2003q3,2004q1,2004q3,2005q1,2005q3,2006q1,2006q3,2007q1,2007q3,2008q1,2008q3,2009q1,2009q3,2010q1,2010q3,2011q1,2011q3,2012q1,2012q3,(%),4,图表 2 三季度非金融类上市公司的收入增速进一步下降,70,(% ),60 50 40 30 20 10 0 (10) (20),ppi,vaio,收入单季度同比,资料来源: 万得资讯，中银国际研究 大多数行业 3 季度收入增速不及 q2。从行业数据来看，a 股 22 个非金融行业 中，有 16 个行业 3 季度单季收入同比增速低于上一季度，这一比例和 2 季度 相比有所扩大，短期收入增速下滑已然成为各行业面临的普遍问题。从绝对 水平上看，农林牧渔、餐饮旅游、医药生物、电子信息、房地产和食品饮料 仍然保持了两位数的增长，主要是以消费相关行业为主；而钢铁、综合、商 贸、机械行业 3 季度收入水平较去年同期出现下滑，另外交运设备、钢铁、有 色、煤炭、化工等周期行业增速同样低迷。和 2 季度相比，餐饮旅游、家电、 电子、建筑建材、医药和轻工六个行业单季度收入增速出现不同程度的回升； 受价格因素影响，煤炭、有色、化工、钢铁等周期行业增速的下滑趋势有所 放缓；另外值得注意的是，食品饮料 3 季度收入增速和上季度相比也出现了明 显的下降。 图表 4. 3 季度主要行业收入增速下滑 2011 年 1 2011 年 2 2011 年 3 2011 年 4 2012 年 1 2012 年 2 2012 年 3,季度,季度,季度,季度,季度,季度,季度,农林牧渔 餐饮旅游 医药生物 电子 房地产 信息服务 食品饮料 轻工制造 建筑建材 信息设备 家用电器 公用事业 纺织服装 化工 采掘 交通运输 有色金属 交运设备 机械设备 商业贸易 综合,27.3 26.4 23.2 55.1 (1.9) 25.7 31.9 30.9 25.4 11.6 41.4 22.8 40.2 36.5 38.5 25.9 28.3 44.7 44.1 26.4 26.2,35.8 19.2 22.2 45.1 24.8 27.8 24.6 22.7 22.2 9.2 30.0 23.7 26.9 32.9 36.0 21.4 36.5 7.3 28.6 29.1 13.5,43.0 34.8 19.7 29.1 37.0 27.5 23.8 28.0 14.5 11.9 16.7 21.2 24.6 33.1 45.3 23.5 53.4 28.3 10.1 43.6 36.1,151.1 23.0 17.7 (16.2) 17.9 8.8 20.9 4.7 (6.5) 6.2 (3.6) 10.8 (11.6) 24.2 30.2 12.0 19.6 23.0 2.9 16.6 (2.4),61.8 29.1 19.6 8.7 7.9 23.6 21.9 11.2 (2.4) 3.4 (7.1) 14.5 3.5 12.9 20.7 9.9 16.9 9.1 (3.5) 12.4 21.2,48.4 14.2 18.4 10.1 24.5 18.7 23.9 9.2 2.7 8.1 (3.5) 5.8 6.4 3.5 9.5 8.8 4.7 9.0 0.1 6.6 10.6,37.3 23.6 18.7 18.3 18.2 17.7 15.2 9.5 8.1 6.0 4.3 4.2 3.7 3.0 2.3 1.2 0.7 0.2 (2.1) (3.5) (7.5),2012 年 11 月 5 日,市场环境延续改善,2003q1,2003q3,2004q1,2004q3,2005q1,2005q3,2006q1,2006q3,2007q1,2007q3,2008q1,2008q3,2009q1,2009q3,2010q1,2010q3,2011q1,2011q3,2012q1,2012q3,5,黑色金属,24.9,20.9,19.5,(1.1),(3.9),(9.3),(13.8),资料来源: 万得资讯，中银国际研究 利润降幅有所收窄 三季度非金融 a 股利润率下滑趋缓。2012 年第三季度，a 股非金融类上市公司 整体毛利率为 17.5%，与 2 季度的 17.6%基本持平。和去年同期相比，今年 3 季度、2 季度毛利率水平下降幅度分别为 3.6%和 6.0%，呈现出一定的收敛趋 势。费用率方面，3 季度非金融 a 股三项费用率从 2 季度的 8.9%季节性上升至 9.2%，但跟去年（2011 年 2、3 季度费用率分别为 7.8%和 8.5%）相比，企业加 大了对费用的控制力度。综合来看，尽管 3 季度税前利润率从上一季度的 6.2% 下滑到 5.9%，但下滑幅度和去年（2011 年 3 季度税前利润率从 2 季度的 7.9% 大幅回落至 6.9%）相比明显收窄，趋势上和毛利率是一致的。 图表 4.非金融 a 股利润率变化趋势,-,30 25 20 15 10 5,(% ),单季度毛利率,单季度税前利润率,单季度三项费用率,资料来源: 万得资讯，中银国际研究 下游制造业是利润率相对改善的主要动力。今年以来，我们一直在观察价格 环境改善和需求持续低迷对企业利润率变动的正负作用。尽管 3 季度整体而言 需求并无根本好转，但 cpi 趋稳 ppi 持续下滑的背景下，下游制造业的成本改 善效应开始显现。从 3 季度行业毛利率的同比变化上看，钢铁、有色、水泥等 中上游周期品盈利能力仍在延续下滑，但食品饮料、家电、电子信息、纺织 轻工、医药等下游制造业和公共事业的毛利率水平均出现了一定的相对改 善，体现了价格环境改善对非金融 a 股整体盈利能力的积极作用。,2012 年 11 月 5 日,市场环境延续改善,(%),6,图表 5. 3 季度主要行业毛利率水平 2011 年 1 2011 年 2 2011 年 3 2011 年 4 2012 年 1 2012 年 2 2012 年 3,季度,季度,季度,季度,季度,季度,季度,食品饮料 房地产 餐饮旅游 信息服务 医药生物 公用事业 采掘 纺织服装 家用电器 机械设备 交通运输 电子 轻工制造 信息设备 化工 交运设备 综合 建筑建材 商业贸易 农林牧渔 有色金属 黑色金属 a 股非金融类合计,43.9 39.7 36.0 29.7 27.5 13.2 32.2 24.8 17.6 22.1 20.9 19.5 18.5 18.9 17.2 17.1 16.4 12.2 12.6 18.0 12.3 8.2 19.3,43.5 40.0 37.7 31.2 27.6 14.8 31.1 24.0 18.4 22.2 19.5 20.1 18.7 19.2 16.5 17.0 13.7 12.5 12.1 16.8 12.8 7.8 18.7,42.0 39.1 36.4 30.7 27.3 14.9 30.0 22.8 18.7 21.8 20.3 20.0 18.0 19.0 16.5 16.2 14.7 12.5 11.8 15.9 13.4 7.5 18.2,41.3 38.9 36.1 31.1 27.6 15.0 29.0 23.8 19.3 21.7 18.4 19.8 18.1 19.7 16.2 16.3 18.0 13.0 11.9 13.8 12.7 7.3 18.3,45.7 40.5 36.8 29.5 27.2 15.4 27.9 23.4 20.6 21.5 16.6 17.9 16.3 19.6 14.2 15.9 12.4 12.3 13.0 12.9 10.5 5.1 18.0,44.6 39.0 37.4 31.3 27.8 17.4 26.4 22.9 21.1 21.5 16.8 18.9 17.0 19.5 14.2 15.9 13.7 12.5 12.1 12.5 9.8 5.6 17.6,48.3 36.2 33.2 32.0 27.7 24.5 24.3 22.4 22.4 20.7 19.9 19.8 16.9 16.6 14.8 14.7 14.5 11.8 11.2 11.0 8.2 4.1 17.5,资料来源: 万得资讯，中银国际研究 三季度非金融 a 股税前利润下滑幅度有所收敛。正是由于利润率同比变化趋 势上的改善，在营业收入增速进一步下滑的背景下，2012 年第三季度 a 股非 金融类上市公司税前利润总额同比下滑幅度从 2 季度的 17.3%收敛到 14%，好 于我们之前的预期 4 个百分点。分行业来看，公共事业、食品饮料、电子信息、 家电、医药利润总额的同比增速无论从绝对水平还是和上季度相比，都实现 了较为明显的正增长；交通运输、建筑建材、化工、综合行业尽管 3 季度利润 总额增速依然为负，但下滑幅度有所收窄；除了钢铁出现亏损外，信息设备、 有色、机械、商贸、农林牧渔等行业利润下滑幅度有所扩大。整体而言，尽 管整体盈利下滑幅度有所收窄，但下游制造业利润表现依然明显好于中上游 行业。,2012 年 11 月 5 日,市场环境延续改善,(%),24.1,17.3,),(12.8) (12.8) (14.0),7,图表 6.三季度主要行业税前利润增速 2011 年 1 2011 年 2 2011 年 3 2011 年 4 2012 年 1 2012 年 2 2012 年 3,季度,季度,季度,季度,季度,季度,季度,公用事业 食品饮料 电子 餐饮旅游 家用电器 信息服务 医药生物 房地产 交通运输 交运设备 建筑建材 纺织服装 采掘 化工 轻工制造 农林牧渔 机械设备 商业贸易 综合 有色金属 信息设备 黑色金属 a 股非金融类合计,(8.8) 45.3 37.3 5.8 35.2 (0.1) 27.5 (4.8) 6.0 31.4 38.3 118.9 20.5 50.0 48.5 17.5 68.6 31.0 65.7 36.5 11.3 (9.4) 26.6,21.8 44.5 40.2 13.0 45.4 58.4 27.8 36.8 (16.7) 4.9 45.3 57.3 10.4 20.8 6.0 41.3 31.7 35.5 235.8 130.5 (0.7) (26.9) 21.0,(27.2) 33.4 (6.3) 31.7 21.4 37.3 8.1 46.7 (20.1) (1.5) 49.3 26.1 2.7 3.3 11.6 34.3 (2.5) 55.1 90.3 112.9 (24.4) 34.3 4.0,(12.8) 26.1 68.1 16.2 (9.2) (8.5) (13.3) 11.2 (73.6) 20.5 (3.7) (48.9) (10.8) (38.8) (82.4) 46.3 (30.4) (8.4) (19.6) (34.1) (14.9) (154.4) (12.8),17.9 42.4 (15.5) 72.8 10.3 39.5 1.5 5.1 (39.4) (6.7) (19.6) (23.1) 4.5 (41.3) (41.2) 6.0 (23.3) (4.5) (20.4) (13.1) (20.7) (120.6) (12.8),16.0 34.7 (21.0) 22.5 (0.2) 3.4 0.5 11.2 (14.7) (5.5) (17.3) (11.5) (17.1) (47.7) (19.4) (11.7) (20.3) (23.8) (57.5) (63.3) (15.2) (19.4) (17.3),95.2 71.8 31.3 21.0 18.0 10.3 9.8 1.9 (8.4) (10.0) (10.3) (16.3) (20.4) (21.4) (28.7) (29.1) (32.8) (38.7) (48.7) (64.8) (70.7) (196.9) (14.0),资料来源: 万得资讯，中银国际研究 实际所得税率拖累净利润表现 第三季度非金融 a 股净利润降幅略有扩大。2012 年前三季度，a 股非金融上市 公司整体归属母公司净利润达 6,345 亿元，同比下降 16.5%，较上半年 15.7%的 降幅有所扩大。其中，3 季度单季达 2,058 亿，环比季节性下降 9.3%，较去年 -11.9%的同期水平有所好转，但同比降幅从上季度的 17.4%下滑至 18.2%，并未 随税前利润一并收窄。分行业来看，公共事业、食品饮料、电子、家电、食 品饮料、医药生物、信息服务、地产单季度母公司净利润实现正增长，钢铁、 信息设备、有色、商贸、机械、农林牧渔降幅居前，和税前利润表现基本一 致。 图表 7.非金融 a 股利润增速和实际所得税率,50 40 30 20 10,(%45.046.1,30.630.9,37.236.9,26.6,21.0,4.0,8.7,(% ) 23 22 21 20,0 (10) (20) (30),(17.6) (14.7)(17.3)(17.4) (18.2) 2010q2 2010q3 2010q4 2011q1 2011q2 2011q3 2011q4 2012q1 2012q2 2012q3,19 18 17,2012 年 11 月 5 日,利润总额同比(左轴) 市场环境延续改善,净利润同比(左轴),实际所得税率(右轴),(%),8,资料来源: 万得资讯，中银国际研究 企业实际所得税率同比、环比双升。企业实际所得税率同比水平的上升，导 致了 3 季度单季净利润下滑趋势未能明显收敛。今年 3 季度，非金融 a 股实际 所得税率从 2 季度的 21.4%上升至 22.1%，而去年 3 季度则从 21.5%下降到 19.1%。去年 3 季度中石油因确认继续享受西部大开发税收优惠，对上半年超 计的所得税进行冲回，导致当季实际所得税率大幅降至 8.9%，远低于今年 3 季度 21.6%的相对合理水平。但剔除中石油之后，2012 年非金融 a 股第 2、3 季度单季归属母公司净利润增速分别修正至-16.2%、-15.6%，改善趋势仍明显 弱于税前利润。分行业看，今年第三季度多数行业实际所得税率均环比上升， 机械、采掘等重点利税行业最为明显。同时结合当前经济特征，从逻辑上讲， 3 季度实际所得税率的环比上升很有可能和政府财政偏紧有关。我们认为实际 所得税率的时点变化，无法根本改变企业业绩的整体趋势，因此非金融 a 股 利润降幅收窄的结论仍然成立。 图表 8.主要非金融行业所得税实际税率 2011 年 1 2011 年 2 2011 年 3 2011 年 4 2012 年 1 2012 年 2 2012 年 3,季度,季度,季度,季度,季度,季度,季度,信息设备 化工 房地产 商业贸易 有色金属 食品饮料 纺织服装 采掘 建筑建材 轻工制造 机械设备 餐饮旅游 公用事业 综合 交通运输 家用电器 信息服务 电子 交运设备 医药生物 农林牧渔 黑色金属 a 股非金融类合计,19.8 23.2 27.2 24.9 21.4 24.2 21.8 24.2 21.7 17.2 17.0 27.7 25.3 21.7 21.3 17.5 14.3 22.1 15.3 17.0 10.8 21.0 21.7,18.8 20.4 25.5 25.8 20.5 23.9 20.1 26.5 24.2 19.3 15.8 21.0 18.9 11.0 22.4 22.4 22.4 22.4 22.4 22.4 22.4 22.4 22.4,12.4 22.8 27.0 24.7 24.8 24.9 21.0 13.3 21.1 19.4 17.4 21.5 24.5 12.8 22.0 18.6 15.9 21.0 14.3 16.8 11.6 15.6 19.1,11.4 27.4 25.9 26.9 20.0 25.0 22.0 23.8 26.0 38.4 12.8 29.6 19.0 30.6 55.6 12.4 12.0 10.2 12.6 17.4 17.8 18.7 22.3,18.9 23.4 28.6 25.0 23.7 24.9 23.5 20.8 23.4 24.0 18.4 26.5 27.4 27.7 32.7 17.9 15.7 23.3 16.0 17.7 11.9 10.7 22.0,18.7 28.1 26.2 25.3 24.6 23.9 22.8 18.7 25.5 20.4 16.4 22.3 18.6 23.4 24.9 15.5 17.3 17.2 16.1 17.3 12.7 36.3 21.4,49.0 27.1 26.9 26.7 26.2 24.3 23.1 21.8 21.4 21.2 20.9 20.7 20.1 19.2 18.9 17.7 17.0 16.6 16.6 16.0 15.1 (0.2) 22.1,资料来源: 万得资讯，中银国际研究 上市公司仍在主动去库存 截至 2012 年 3 季末，a 股非金融行业的存货金额为 42,103 亿元，环比略有下降， 同比增长 15.8%，和 2 季度末的 18.9%增速水平相比进一步下降，变化趋势上 和收入基本一致，企业主动去库存过程仍在持续。分行业来看，截至第三季 度，钢铁、化工、机械库存同比增速均已回落至 5%以下，生产商角度纺织服 装、家电库存的调整程度也较为充分；库存增速较快的行业当中，除食品饮 料、农林牧渔、医药生物、电子信息设备等收入相对高增长的行业外，建筑 建材、交运设备、有色金属增速也在 10%以上。和 2 度相比，采掘、钢铁、建,2012 年 11 月 5 日,市场环境延续改善,2007q1,2007q2,2007q3,2007q4,2008q1,2008q2,2008q3,2008q4,2009q1,2009q2,2009q3,2009q4,2010q1,2010q2,2010q3,2010q4,2011q1,2011q2,2011q3,2011q4,2012q1,2012q2,2012q3,9,筑建材、机械等基建相关行业 3 季度库存增速出现不同程度的回落，一定程度 上体现了政府主导投资加码的效果。 图表 9. 上市公司主动去库存调整仍在继续,80 60 40 20 0 (20),(% ),存货同比 资料来源: 万得资讯，中银国际研究 图表 10. 主要制造业存货变动,收入同比,(%),2011 年 1 2011 年上,2011 年,2011 2012 年 1 2012 年上,2012 年,季度,半年,1-9 月,季度,半年,1-9 月,采掘 轻工制造 黑色金属 房地产 建筑建材 机械设备 医药生物 家用电器 纺织服装 交运设备 食品饮料 农林牧渔 化工 电子 有色金属 信息设备 a 股非金融类合计,28.2 46.5 28.4 39.9 43.6 42.8 29.9 21.3 42.4 57.6 24.5 42.5 26.1 58.4 31.7 25.4 37.6,37.0 37.2 17.8 40.5 33.0 33.7 28.2 29.1 33.0 55.3 20.5 32.5 30.7 51.7 31.1 14.5 35.2,48.0 47.5 19.2 43.7 31.8 39.2 38.8 28.1 32.4 55.1 25.6 32.9 26.7 47.1 22.8 16.0 35.4,26.1 35.6 5.8 42.3 27.4 18.3 26.5 18.3 20.5 29.8 31.0 21.1 27.7 29.0 6.2 13.3 27.8,26.5 30.0 5.0 34.9 27.5 16.8 26.4 20.9 9.8 25.5 26.6 17.4 25.2 22.2 8.4 12.4 24.6,19.8 20.0 (0.8) 27.0 35.7 7.6 20.6 6.6 5.2 11.4 26.8 23.3 3.5 13.6 7.5 6.3 18.9,5.9 8.3 (9.0) 21.2 30.8 4.7 17.9 5.2 5.1 11.9 27.5 24.2 4.6 15.3 10.7 10.4 15.8,资料来源: 万得资讯，中银国际研究,2012 年 11 月 5 日,市场环境延续改善,2011年3月,2011年4月,2011年5月,2011年6月,2011年7月,2011年8月,2011年9月,2012年3月,2012年4月,2012年5月,2012年6月,2012年7月,2012年8月,2011年10月,2011年11月,2012年9月,6,10,短期经济持续改善 工业企业景气度有所回升 除 ppi 外，9 月份多数宏观经济指标的同比增速均出现了不同程度回升。我们 在 3 季度策略报告中对这一现象进行了详细的分析，认为政府特定时点维稳努 力和基数效应下经济指标同比增速改善实属大概率事件，只是时点上较我们 和市场的预期有所提前。由于去年 9 月份并不存在明显的低基数效应，所以政 府主导投资力度加码应该是主要的改善动力。但在三季报整体压力和弱市思 维影响之下，上月 a 股市场对此反应相对保守。 工业企业端的改善迹象更加明显。9 月单月工业企业利润同比增速达 2.0%，自 今年 4 月份以来首次转正（具体分析请参见工业企业盈利跟踪部分）。在收入 增速较前 8 月继续下滑的背景下，利润率同比企稳对工业企业业绩改善起到了 决定性的作用。9 月当月工业企业利润率为 5.7%，尽管统计口径问题使得环比 上的大幅提升说服力不足，但与今年 3、 月份的 5.7%、5.8%和去年同期的 5.9% 相比，企业利润率企稳迹象较为明显。从行业角度上看，尽管石油、煤炭、 有色等上游行业前三季度利润率累计值较前 8 个月继续下滑，但原材料、机械 设备、消费品等中下游制造业和公共事业的利润率水平均出现了改善，需求 短期回暖效应较为明显。第四季度，随着量价两方面同时改善，工业企业盈 利增速有望持续回升。 图表 11. 工业企业收入、利润增速,35 30 25 20 15 10 5 0 (5),(% ),(% ) 8 7 6 5 4 3 2 1 -,2012 年 11 月 5 日,收入累计同比(左轴) 资料来源: ceic，中银国际研究 市场环境延续改善,利润总额累计同比(左轴),利润率(右轴),采掘,原材料加工,设备制造,公共事业,消费品,06/10,08/10,10/10,12/10,02/11,04/11,06/11,08/11,10/11,12/11,02/12,04/12,06/12,08/12,10/12,全部,11,图表 12. 9 月份工业企业五大类行业利润率回升,18 16 14 12 10 8 6 4 2 0,(% ) 15.58 15.17,2.78 2.88,5.26 5.35,4.38 4.64,5.82 5.87,5.30 5.40,8m2012,9m2012,资料来源: ceic，中银国际研究 短期经济有望继续改善 pmi 显示生产端有所改善。10 月份，统计局公布的制造业 pmi 指数再次站在荣 枯线以上，各分项指数也呈集体回升态势。即使采用同比指标以剔除季节性 因素，改善趋势仍然成立。其中，生产、新订单核心分项的同比水平和上月 相比明显回升，体现了短期需求的持续回暖；10 月产成品库存指数同比下滑 趋势明显放缓，逻辑上反应出需求企稳背景下制造业企业加大了生产力度， 这也使得 10 月 pmi 回升较 6、7 月份更具说服力；原材料库存同比大幅提升受 价格影响较大，但这本身也是需求好转的体现。尽管 pmi 指数的领先性存在一 定的质疑，但仍是反映制造业景气度的信心指数和同步指标，所以 10 月 pmi 指数的回升可以确认短期生产端的改善。 图表 13. pmi 主要分项同比回升,20 15 10 5 - -5 -10 -15,(% ),2012 年 11 月 5 日,原材料库存 资料来源: ceic，万得资讯，中银国际研究 市场环境延续改善,生产,产成品库存,01/09,04/09,07/09,10/09,01/10,04/10,07/10,10/10,01/11,04/11,07/11,10/11,01/12,04/12,07/12,10/12,02/09,05/09,08/09,11/09,02/10,05/10,08/10,11/10,02/11,05/11,08/11,11/11,02/12,05/12,08/12,12,中游周期品价格持续回升。10 月上半月，螺纹钢价格继续上涨，尽管随后略 有回落，但整体上仍然呈现环比走高趋势。另一方面，库存水平维持低位， 可以从侧面反映出企业的增产迹象。另外，10 月华东地区水泥价格的上涨幅 度也超出预期。我部行业研究员认为，由于生产端的弹性较高，未来周期品 价格震荡微涨的概率较大。和去年同期旺季不旺的价格表现相比，今年中游 周期行业正在向正常的季节性水平回归，因此企业业绩同比改善幅度将更加 明显。 图表 14. 10 月螺纹钢价格维持高位,200,(% ),(元/吨) 5,500,150 100 50 0 (50),螺纹钢库存同比(左轴),5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 20mm螺纹钢平均价(右轴),资料来源: ceic，万得资讯，中银国际研究 上游库存压力依然较大。以煤炭为例，随着下游的需求回暖，焦煤价格出现 了一定的回升，但动力煤价改善迹象相对较弱。从秦皇岛港动力煤平仓价上 看，在 5,800 大卡优质动力煤价格保持稳定的背景下，5,000q、5,500q 动力煤 价格的回升主要源于下游提升了低价煤种的采购比例，需求改善相对有限。 根据我部行业研究员的观点，虽然近期港口煤炭库存压力有所缓解，但电厂 库存明显上升，导致全社会库存水平小幅走高，并将对煤价产生一定压力。 整体而言，煤炭价格未来将以平稳为主。但和中下游行业一样，去年年底煤 价加速下滑的趋势，将有利于第四季度上游业绩同比水平的改善。 图表 15. 秦皇岛动力煤价格,1,000 900 800 700 600 500 400,(元/吨),2012 年 11 月 5 日,山西大混(q5000k) 资料来源: ceic，中银国际研究 市场环境延续改善,山西优混(q5500k),大同优混(q5800k),2006-01,2006-06,2006-11,2007-04,2007-09,2008-02,2008-07,2008-12,2009-05,2009-10,2010-03,2010-08,2011-01,2011-06,2011-11,2012-04,2012-09,05/10,07/10,09/10,11/10,01/11,03/11,05/11,07/11,09/11,11/11,01/12,03/12,05/12,07/12,09/12,11/12,01/10,03/10,5,000,25,000,.,13,流动性压力边际改善 货币政策相对谨慎。十月，随着欧美新一轮量化宽松操作，我国的外部流动 性环境如期改善。但央行出于防范通胀考虑并未动用数量型货币工具进一步 释放货币供应，同时公开市场操作正常回落，单月货币净回笼 1,270 亿元，导 致市场利率整体仍现回升，流动性环境改善低于我们的预期。十一月，趋于 谨慎的货币政策虽难以大幅提升市场系统性估值水平，市场利率更大程度上 将取决于价格变动水平，但流动性压力仍存在边际改善的可能。首先，如前 所示，周期品价格涨势趋缓将在一定程度上缓解市场利率的压力；其次，近 期人民币汇率升值反映外部流动性回流的趋势有望延续；再次，即使央行仍 维持存款准备金率和利率水平不变，公开市场货币净投放规模也有望进一步 加大。关于最后一点，需要指出的是，尽管今年央行加大了逆回购力度，但 累计净投放水平仍不及去年同期，充分说明了公开市场操作的不可持续性， 资本市场的谨慎反应实属理性。 图表 16. 价格环境和市场利率变化,100 80 60 40 20 0 (20) (40) (60) (80),(% ),(% ),5 4 3 2 1 0,pmi购进价格同比（左轴） 3年国债到期收益率（右轴） 资料来源: ceic，中银国际研究 图表 17. 公开市场单周净投放及年内累计值 （亿元） 4,000 3,000 2,000 1,000 0 (1,000) (2,000) (3,000) (4,000) 单周净投放(左轴) 资料来源: ceic，中银国际研究,crb工业原料指数同比（左轴） （亿元） 20,000 15,000 10,000 5,000 0 (5,000) (10,000) 年内累积净投放(右轴),2012 年 11 月 5 日,市场环境延续改善,01/12,02/12,03/12,04/12,05/12,06/12,07/12,08/12,09/12,10/12,11/12,12/12,01/13,02/13,03/13,04/13,05/13,06/13,2,500,14,解禁高峰的实际冲击有望延迟。11 月，a 股解禁市值近 1,900 亿，较上月增加 一倍以上，达 12 月之外年内月度解禁规模的次高峰。从整体结构上看，中小 板和主板上市公司解禁市值基本上各占一半；从解禁股占总股本比例上看， 中小板面临的压力更大。结合前期部分创业板公司关于年内不减持的集体承 诺，特定时点之下，中小板上市公司的减持冲动或将受到一定的抑制，国有 化程度更高的主板公司的态度可能更为谨慎。所以，我们认为 11 月的解禁高 峰可能不会对资本市场造成明显冲击，但这一压力的延迟从某种程度上加大 了我们对今年年底和明年年初的流动性担忧。 图表 18.11 月份 a 股迎来解禁潮 (亿元) 2,000 1,500 1,000 500 0,合计,主板,中小板,创业板,资料来源: ceic，中银国际研究 图表 19.11 月解禁市值和比例前十,代码,公司,解禁数量 解禁市值 代码 (亿股) (亿元),公司,解禁数 解禁股占总股 量(万股) 本比例（%）,002304.ch 600999.ch 000069.ch 600900.ch 002310.ch 601818.ch 002311.ch 002223.ch 002308.ch 000062.ch,洋河股份 招商证券 华侨城 a 长江电力 东方园林 光大银行 海大集团 鱼跃医疗 威创股份 深圳华强,3.8 21.7 32.4 23.8 2.0 37.2 5.7 3.3 4.5 5.0,446.6 002311.ch 海大集团 212.3 000062.ch 深圳华强 198.7 002303.ch 美盈森 155.5 002305.ch 南国置业 106.1 002308.ch 威创股份 101.5 002310.ch 东方园林 88.6 002223.ch 鱼跃医疗 51.7 002309.ch 中利科技 47.9 002306.ch 湘鄂情 33.4 002302.ch 西部建设,5.7 5.0 1.3 6.9 4.5 2.0 3.3 2.7 2.2 1.1,75.0 75.0 74.8 72.2 69.8 64.7 62.2 55.7 55.2 53.6,资料来源: ceic，中银国际研究,2012 年 11 月 5 日,市场环境延续改善,15,上调 2012 年 4 季度及全年盈利预测 业绩预告显示 4 季度利润增速可能明显收窄 截至 11 月 1 日，剔除变动幅度超过 1,000%的 12 家公司外，共有 908 家公司发 布了 2012 年全年业绩预告，约占 a 股上市公司总数的 37.5%。中小板的公告比 例达 60%，主板公司及创业板业绩公告比例相对较低，分别只达 20%和 10%左 右。其中，中小板预报的全年净利润增速中值为 0.1%，和 2012 年 3 季度可比 口径计算的-16.4%相比显著上升；创业板预告中值为-1.4%，下滑幅度较今年前 三季度也有所收窄；但受上游采掘业的影响，主板预告的全年净利润增速中 值低于 3 季度可比口径计算值，达-21.6%。综合来看，a 股非金融上市公司全 年净利润增速中值为-7.6%，较前三季度呈现出明显的降幅收敛趋势。 图表 20. 3 季度利润增速可能出现小幅收窄,(%),预告比例,下限,上限,中值 12 年前 3 季度(可比公,司口径),中小板 创业板 a 股主板 a 股非金融类,59.8 9.6 20.0 37.5,(15.1) (9.2) (25.4) (16.6),10.4 10.5 (13.7) 2.4,0.1 (1.4) (21.6) (7.6),(16.4) (5.5) (16.9) (16.5),资料来源: 万得资讯，中银国际研究 尽管由于样本有限导致分行业业绩预告代表性不足，但我们仍能从中发现几 个和行业实际趋势基本一致的确定性相对较高的特点。首先，食品饮料、医 药生物、餐饮旅游、家用电器、公共事业和房地产几个行业前三季度净利润 正增长趋势有望延续，特别是医药行业 4 季度业绩增速进一步提升的概率较 大；其次，建筑建材、化工、机械设备、钢铁等典型周期行业 4 季度净利润下 滑幅度有望收窄；第三，上游行业当中，煤炭第三季度业绩大幅下滑的趋势 在 4 季度可能依然难以明显的改善，不过弹性较大的有色金属行业压力可能相 对稍小。,2012 年 11 月 5 日,市场环境延续改善,16,图表 21. 2012 年 3 季报业绩预告行业表现,行业分类(%),下限,上限,中值 12 年前 3 季度(可比公,司口径),采掘 餐饮旅游 电子 房地产 纺织服装 公用事业 黑色金属 化工 机械