2012年保险行业3季报综述：减值尚未褪尽_保费难见回暖-2012-11-05.ppt

,联系人：,21%,14%,7%,0%,-14%,-7%,-21%,-28%,研究报告,2012-11-2,保险行业,行业研究(深度报告) 评级 看好,维持,保险业三季报综述： 减值尚未褪尽，保费难言回暖,分析师： 刘俊 (8627)65799532 执业证书编号：s0490510120002 联系人： 杨靖凤 (8621)68751636 ,报告要点 业绩概览：净利润增速不佳，净资产整体下滑 三季度资产减值计提提速，净利润增速不佳，净资产整体下滑。公司前三季度 归属净利润增速放缓，排序上：平安（10.8%）新华（2.4%）太保（-55.3%） 人寿（-55.6%）。三季度净利润不佳，同时市场再次上演股债双煞的局面，浮 亏持续扩大，导致保险行业净资产持续下滑，降幅分别为新华（-1.32%）国 寿（-0.63%）太保（-0.42%）平安（-0.38%）。净资产下滑同时拉低了公司 总资产规模增速。 业绩亮点：退保支出压力趋缓，利息收入快速增长 退保率高点已过。公司退保支出同比增速明显放缓，通过产品结构和渠道调整， 纯寿险公司退保率明显改善。在银信产品收益率持续下滑的市场下，公司退保,行业内重点公司推荐 公司名称 公司代码 601628 中国人寿 601318 中国平安 市场表现对比图（近 12 个月）,投资评级 推荐 推荐,压力将持续缓解。支出压力缓解同时，投资利息收入持续提升，三季度公司均 提升持有至到期资产规模，持有至到期投资和定期存款规模增加将保证保证投 资净收益持续稳定增长。 公司风险：资产减值压力尚存，保费增长后劲不足,2011/11,2012/2,2012/5,2012/8,资产减值大幅提升。三季度股债双煞导致公司大幅计提资产减值；市场持续低,迷致浮亏依然存在，受减值规模差异公司影响，公司浮亏规模略有分化，根据 测算国寿有望出现 5700 万元左右浮盈，新华浮亏规模缩小至 7.83 亿元，太保 和平安浮亏扩大至 77.8 亿元和 89 亿元左右。减值持续同时，保费增速改善不 明显，仅人寿平安增速略有改善，公司佣金及手续费支出增速放缓，保费增长,保险,沪深300,后劲不足。,资料来源：wind 相关研究 第二波险资投资新政落实点评：拓宽投资范围 促进收益稳定提升2012-10-24 保险业 9 月报：保费增长分化明显2012-10-22 城乡居民大病保险指导意见点评：保险创新 在医保改革中如期体现2012-8-31 请阅读最后评级说明和重要声明,投资策略及建议 我们认为当前板块保险重回 2011 年 3-4 季度的市场走势和投资逻辑，行业估 值偏低，但股债市场改善的不确定性更强，投资改善的动力依然不足。 受减值的影响，当前公司业绩改善与价值提升不同步，我们坚持从价值的角度 来确定投资标的，我们相信保险业务规模及业务质量才真正决定公司的价值和 增长空间。我们维持对“中国平安”和“中国人寿”的推荐评级，预计 2012 年和 2013 年 eps 分别为 2.67 元、0.51 元和 3.27 元和 0.87 元。 1 / 18,行业研究(深度报告) 目录 业绩概览. 4 净利润增速不佳.4 单季度净利润欠佳 .4 合计利润增速放缓 .4 净资产集体下滑.5 总资产增速放缓.6 业绩亮点： . 6 退保率高点已过.6 投资净收益持续改善 .8 行业风险： . 9 减值决定业绩 9 减值压力较大 9 减值压力持续存在 .10 保费增速不明显.12 增速改善不明显 .12 增长后劲不足 13 行业看点. 14 转型有压力 14 投资有政策无市场 .14 业绩与价值略分化 .15 投资策略及建议 16 图表目录 图 1：公司单季度业绩同比增速（单位：百万元） 4 图 2：公司单季度业绩同比增速（单位：百万元） 4 图 3：2012 年公司归属净利润及增速变动（单位：百万元） 5 图 4：公司资本公积金变动及环比增速（单位：百万元） .5 图 5：公司净资产变动及环比增速（单位：百万元）.5 图 6：2012 年公司资产规模变动（单位：百万元） 6 图 7：中国太保退保支出增速下滑（单位：百万元）.6 图 8：中国平安退保支出增速下滑（单位：百万元）.6 图 9：中国人寿退保支出增速下滑（单位：百万元）.7 图 10：新华保险退保支出增速下滑（单位：百万元）.7,请阅读最后评级说明和重要声明,2 / 18,行业研究(深度报告) 图 11：2012 年银行理财产品规模及收益率变动 7 图 12：中国太保投资净收益增长（单位：百万元） 8 图 13：中国平安投资净收益增长（单位：百万元） 8 图 14：中国人寿投资净收益增长（单位：百万元） 8 图 15：新华保险投资净收益增长（单位：百万元） 8 图 16：中国太保投资结构变动（单位：百万元） 9 图 17：中国平安投资结构变动（单位：百万元） 9 图 18：中国人寿投资结构变动（单位：百万元） 9 图 19：新华保险投资结构变动（单位：百万元） 9 图 20：中国太保资产减值规模变动（单位：百万元）.9 图 21：中国平安资产减值变动（单位：百万元） 9 图 22：中国人寿资产减值规模变动（单位：百万元）.10 图 23：新华保险资产减值规模变动（单位：百万元）.10 图 24：中国太保保费增长（单位：万元）.12 图 25：中国平安保费增长（单位：万元）.12 图 26：中国人寿保费增长（单位：万元）.12 图 27：新华保险保费增长（单位：万元）.12 图 28：中国太保佣金及手续费支出（单位：百万元）.13 图 29：中国平安佣金及手续费支出（单位：百万元）.13 图 30：中国人寿佣金及手续费支出（单位：百万元）.13 图 31：新华保险佣金及手续费支出（单位：百万元）.13 图 32：保险行业投资收益率 15 图 33：2001-2012 年上证综指变动 .15 表 1：公司退保率明显下滑 .7 表 2：2012 年 3 季度债券收益率变动（单位：万分之一） 10 表 3：中国人寿资本公积金变动（单位：百万元） . 11 表 4：新华保险资本公积金变动（单位：百万元） . 11 表 5：中国太保资本公积金变动（单位：百万元） . 11 表 6：中国平安资本公积金变动（单位：百万元） .12 表 7：保险行业历史投资政策梳理 14 表 8：公司内含价值及新业务价值估值（单位：元） .15 行业重点上市公司估值指标与评级变化.16,请阅读最后评级说明和重要声明,3 / 18,-150%,-200%,行业研究(深度报告) 业绩概览 净利润增速不佳 单季度净利润欠佳 三季度净利润整体大幅下滑。从 3 季度单季度来看，3 季度实现净利润中国人寿-22.07 亿元，中国太保 4.97 亿元，新华保险 4.2 亿元，中国平安 21.26 亿元。 业绩环比均负增长，国寿降幅最大。从单季度业绩环比变动来看，3 季度业绩环比均大 幅下滑，下滑幅度人寿最大，人寿（-155%）太保（-75%） 平安（-73.1%）新华 （-63%）。 业绩同比表现波动较大，仅平安持续正增长。从单季度业绩同比来看，仅平安维持正增 长，平安（20.7%）新华（-15%）太保（-58.7%）国寿（-158.8%）。平安正增长 主要依托银行业务的大幅贡献。,图 1：公司单季度业绩同比增速（单位：百万元）,图 2：公司单季度业绩同比增速（单位：百万元）,10,000 8,000 6,000 4,000,150% 100% 50% 0%,10,000 8,000 6,000 4,000,300% 250% 200% 150% 100%,50%,2,000 0,-50% -100%,2,000 0,0% -50%,-2,000 -4,000,2012年q1 2012年q2 中国人寿 新华保险 人寿单季度同比 新华单季度同比,2012年q3 中国太保 中国平安 太保单季度同比 平安单季度同比,-150% -200%,-2,000 -4,000,2012年q1 中国人寿 中国平安 新华环比,2012年q2 中国太保 人寿环比 平安环比,2012年q3 -100% 新华保险 太保环比,资料来源：wind, 长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：wind, 长江证券研究部 合计利润增速放缓 公司前三季度净利润增速整体欠佳。其中，人寿 74.28 亿元，太保 31.35 亿元，新华 23.24 亿元，平安 160.85 亿元。 净利润同比增速放缓。公司三季度净利润同比增速仅平安和新华维持正增长，太保和人 寿同比大幅下滑，从增速来看：平安（10.8%）新华（2.4%）太保（-55.3%）人寿 （-55.6%）。三季度同比增速大幅放缓。 4 / 18,0,中国太保 中国平安,中国人寿,新华保险,行业研究(深度报告) 图 3：2012 年公司归属净利润及增速变动（单位：百万元）,18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000,4.3% -35.7% -29.4% -81.1%,9.4% 7.3% -25.7% -54.6%,10.8% 2.4% -55.6% -55.3%,20.0% 0.0% -20.0% -40.0% -60.0% -80.0%,2012年q1 中国人寿,2012年q2 中国太保,2012年q3 新华保险 中国平安,-100.0%,人寿同比,太保同比,新华同比,平安同比,资料来源：wind, 长江证券研究部 净资产集体下滑 截止 2012 年 9 月 31 日，人寿归属母公司权益合计 2121.19 亿元，中国太保 814.07 亿 元，中国平安 1461.98 亿元，新华保险 344.74 亿元。 与中期相比，3 季度净资产均下滑，新华降幅最大。三季度净利润不佳，同时市场再次 上演股债双煞的局面，浮亏持续扩大，导致保险行业净资产持续下滑，降幅分别为新华 （-1.32%）国寿（-0.63%）太保（-0.42%）平安（-0.38%）。,图 4：公司资本公积金变动及环比增速（单位：百万元）,图 5：公司净资产变动及环比增速（单位：百万元）,90,000.00 80,000.00 70,000.00 60,000.00 50,000.00 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00,80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% -60.0% -80.0%,250,000.00 200,000.00 150,000.00 100,000.00 50,000.00,8% 6% 4% 2% 0%,中国人寿 中国平安 新华环比 资料来源：wind, 长江证券研究部,中国太保 人寿环比 平安环比,新华保险 太保环比,0.00 20111231 20120331 太保环比 平安环比 资料来源：wind, 长江证券研究部,20120630 人寿环比,20120930 新华环比,-2%,资本公积改善不一，国寿和新华提升，太保和平安下滑。2011 年三季度，股债双煞导 致公司可供出售金融资产浮亏大幅增加，大幅拉低公司资本公积金规模。今年三季度， 股债双冷局面再次上演，资本公积金增速放缓，从环比增速来看国寿（1.6%）新华 （0.5%）太保（-1.6%）平安（-2.0%）。,请阅读最后评级说明和重要声明,5 / 18,行业研究(深度报告) 国寿和新华资本公积持续小幅改善原因，主要是由于公司计提资产减值规模较大，降低 了资本公积金项下浮亏的规模，而太保和平安资产减值计提规模较小，浮亏持续扩大拉 低资本公积金。 总资产增速放缓 资产规模增速放缓。从资产规模增速来看，3 季度公司资产总额增速均大幅放缓，新华 （2.6%）人寿（0.9%）太保（0.8%）平安（-1.3%）。受市场价值波动影响，可供 出售金融资产公允价值下滑较快，公司总资产规模增速放缓。平安总资产规模出现负增 长主要是由于平安银行资产规模下滑所致，银行同业拆借规模下滑导致银行整体资产规 模下滑较快。 图 6：2012 年公司资产规模变动（单位：百万元）,25,000,000.00 20,000,000.00 15,000,000.00 10,000,000.00 5,000,000.00 0.00,16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4%,20111231 中国太保 太保环比,20120331 中国平安 平安环比,20120630 中国人寿 人寿环比,20120930 新华保险 新华环比,资料来源：wind, 长江证券研究部 业绩亮点： 退保率高点已过 退保支出同比增速放缓。年初公司退保支出同比增速明显放缓，退保支出主要受银信理 财产品竞争、保险产品结构以及渠道结构的影响。随着银信产品收益率持续下滑，以及 保险产品结构调整、银保渠道收缩，公司退保支出的压力大幅缓解，行业性退保支出压 增速同比下滑。,图 7：中国太保退保支出增速下滑（单位：百万元） 请阅读最后评级说明和重要声明,图 8：中国平安退保支出增速下滑（单位：百万元）,6 / 18,行业研究(深度报告),12,000.00,120.0%,5,000.00,30.0%,4,500.00,10,000.00 8,000.00,100.0% 80.0%,4,000.00 3,500.00,25.0% 20.0%,3,000.00,6,000.00,60.0%,2,500.00,15.0%,2,000.00,4,000.00 2,000.00,40.0% 20.0%,1,500.00 1,000.00,10.0% 5.0%,500.00,0.00,0.0%,0.00,0.0%,q1,2011,q2,q3 2012,q4 同比增速,q1,2011,q2,q3 2012,q4 同比增速,资料来源：wind, 长江证券研究部 图 9：中国人寿退保支出增速下滑（单位：百万元）,资料来源：wind, 长江证券研究部 图 10：新华保险退保支出增速下滑（单位：百万元）,40,000.00 35,000.00 30,000.00 25,000.00 20,000.00 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00,25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0%,16,000.00 14,000.00 12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00,60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0%,q1,2011,q2,q3 2012,q4 同比增速,q1,2011,q2,q3 2012,q4 同比增速,资料来源：wind, 长江证券研究部,资料来源：wind, 长江证券研究部 退保率明显改善。通过产品结构和渠道调整，国寿中期退保率下滑 0.09 个百分点，三 季度下滑 0.11 个百分点；新华三季度退保率也开始改善，退保下滑 0.2 个百分点。纯寿 险公司退保率明显改善。 表 1：公司退保率明显下滑,退保率 新华保险 中国人寿,时间 2012 2011 2012 2011,q1 1.50% 1.20% 0.76% 0.73%,q2 2.70% 2.40% 1.38% 1.47%,q3 4% 4.20% 2.08% 2.19%,q4 5.71% 2.79%,资料来源：公司公告，长江证券研究部 银行理财产品收益率持续下滑。今年以来，银行理财产品收益率持续下滑，理财产品数 量增速下滑，这将有助于提升保险产品的竞争性，缓解退保压力。 图 11：2012 年银行理财产品规模及收益率变动,请阅读最后评级说明和重要声明,7 / 18,3.97%,行业研究(深度报告),3000.035 2500.035 2000.035,5.45%,5.07% 4.95%,4.71% 4.51%,4.30% 4.15%,6.00% 5.00% 4.00% 4.00%,1500.035 1000.035 500.035 0.035,3.00% 2.00% 1.00% 0.00%,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,理财产品数量,理财产品加权平均收益率,资料来源：wind, 长江证券研究部 投资净收益持续改善 公司投资净收益增速较快。公司投资净收益同比增速持续较快提升，投资收益的扩大一 方面来自于上半年较好的债券收益率，另一方面公司持续扩大定期存款及持有至到期资 产配置规模，在量价齐升的背景下，公司相关利息收入持续提升。,图 12：中国太保投资净收益增长（单位：百万元）,图 13：中国平安投资净收益增长（单位：百万元）,25,000.00 20,000.00,10.0% 5.0%,35,000.00 30,000.00,10.0% 5.0%,15,000.00 10,000.00,0.0% -5.0% -10.0%,25,000.00 20,000.00 15,000.00 10,000.00,0.0% -5.0% -10.0% -15.0%,5,000.00 0.00,-15.0% -20.0%,5,000.00 0.00,-20.0% -25.0%,q1,2011,q2,2012,q3,q4 太保同比增速,q1 2011,q2,2012,q3,q4 平安同比增速,资料来源：wind, 长江证券研究部 图 14：中国人寿投资净收益增长（单位：百万元）,资料来源：wind, 长江证券研究部 图 15：新华保险投资净收益增长（单位：百万元）,70,000.00 60,000.00 50,000.00 40,000.00,16.0% 14.0% 12.0% 10.0%,35,000.00 30,000.00 25,000.00 20,000.00,10.0% 5.0% 0.0% -5.0%,8.0%,30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00,6.0% 4.0% 2.0% 0.0%,15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00,-10.0% -15.0% -20.0% -25.0%,q1 2011,q2,2012,q3,q4 人寿同比增速,q1 2011,q2,2012,q3,q4 平安同比增速,请阅读最后评级说明和重要声明,8 / 18,行业研究(深度报告),资料来源：wind, 长江证券研究部,资料来源：wind, 长江证券研究部 提高债券投资占比。三季度各个公司均提升持有至到期资产规模，同时大幅降低货币资 金规模。持有至到期投资和定期存款规模增加有助于提升利息收入，保证投资净收益稳 定增长。,图 16：中国太保投资结构变动（单位：百万元）,图 17：中国平安投资结构变动（单位：百万元）,250000 200000 150000 100000 50000 0,20120331 20120930,20120630 太保环比增速,10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% -25.0% -30.0% -35.0%,600000 500000 400000 300000 200000 100000 0,20120331 20120930,20120630 平安环比增速,15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0%,资料来源：wind, 长江证券研究部 图 18：中国人寿投资结构变动（单位：百万元）,资料来源：wind, 长江证券研究部 图 19：新华保险投资结构变动（单位：百万元）,700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 20120331 20120930 资料来源：wind, 长江证券研究部,20120630 人寿环比增速,30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% -50.0%,200000 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 20120331 20120930 资料来源：wind, 长江证券研究部,20120630 新华环比增速,6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% -10.0%,行业风险： 减值决定业绩 减值压力较大 资产减值大幅提升。三季度公司大幅计提资产减值，人寿规模规模最大。国寿 139.04 亿元，新华 27.53 亿元，平安 25.93 亿元，太保 15.99 亿元。资产减值主要来自于可供 出售权益类资产公允价值的而波动，资本市场持续低迷导致可供出售金融资产公允价值 大幅下跌，尤其是权益类资产价值波动更大，因此带来减值规模大幅提升。,图 20：中国太保资产减值规模变动（单位：百万元） 请阅读最后评级说明和重要声明,图 21：中国平安资产减值变动（单位：百万元）,9 / 18,行业研究(深度报告),4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0,1200.0% 1000.0% 800.0% 600.0% 400.0% 200.0% 0.0%,9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0,450.0% 400.0% 350.0% 300.0% 250.0% 200.0% 150.0% 100.0% 50.0% 0.0%,q1 2011,q2 2012,q3 太保同比增速,q1 2011,q2 2012,q3 平安同比增速,资料来源：wind, 长江证券研究部 图 22：中国人寿资产减值规模变动（单位：百万元）,资料来源：wind, 长江证券研究部 图 23：新华保险资产减值规模变动（单位：百万元）,35000 30000 25000 20000 15000 10000,450.0% 400.0% 350.0% 300.0% 250.0% 200.0% 150.0% 100.0%,6000 5000 4000 3000 2000 1000,7000.0% 6000.0% 5000.0% 4000.0% 3000.0% 2000.0%,5000 0,50.0% 0.0%,0 (1000),q1,q2,q3,1000.0% 0.0%,q1 2011,q2 2012,q3 人寿同比增速,2011,2012,新华环比增速,资料来源：wind, 长江证券研究部,资料来源：wind, 长江证券研究部 股债双煞持续带来减值压力。三季度股债市场均遇冷，a 股下跌 5.5%，债券类收益率 大幅上升，股债双煞带来大规模资产减值。三季度 10 年期国债、政策性金融债和企业 债收益率均有较大幅度上升，幅度在 13bps、20bps 和 15bps 左右。在后市尚未看到较 为明确改善的背景下，股债双煞的局面可能持续，减值扩大的压力依然较大。 表 2：2012 年 3 季度债券收益率变动（单位：万分之一）,国债,政策新金融债,商业银行债,企业债,5年期,10年期,5年期,10年期,5年期,10年期,5年期,10年期,2012/6/30 2012/7/31 2012/8/31 2012/9/30,11.73 -5.3 24.49 6.48,-1.92 -3.37 10.14 6.18,1.24 2.88 20.3 7.47,-8.91 -2.85 10.63 11.57,-15.06 1.11 52.95 18.89,3.81 -7.16 21.47 6.01,-9.06 2.11 47.95 16.89,3.81 -6.16 14.47 6.01,资料来源：公司公告，长江证券研究部 减值压力持续存在,请阅读最后评级说明和重要声明,10 / 18,-783,317,-1,413,28,行业研究(深度报告) 资产减值主要来自于可供出售权益类资产公允价值变动。在股债市场持续低迷的背景 下，价值持续下跌带来减值压力加大。根据资本公积金的变动，仅国寿资本公积项下出 现小幅浮盈，平安、太保和新华资本公积金项下依旧有较大规模浮亏。 浮亏规模分化。根据我们测算，通过大规模计提资产减值国寿和新华资本公积下浮亏改 善较好，国寿有望首次出现小规模浮盈，规模在 5700 万元左右，新华浮亏规模缩小到 7.83 亿元左右。 表 3：中国人寿资本公积金变动（单位：百万元）,中国人寿 资本公积金 公司成立日股本溢价 境内上市发行股票股本溢价 境外上市发行股票股本溢价 可供出售金融资产公允价值变动 权益法核算的被投资单位其他权益变动 其他 合计,2012/6/30 53,065 9,609 26,310 17,942 -846 59 -9 53,065,2012/9/30 53,918 9,609 26,310 17,942 57 53,918,资料来源：公司公告，长江证券研究部 表 4：新华保险资本公积金变动（单位：百万元）,产品类别 资本公积金 资本溢价 可供出售金融资产公允价值变动,2012/6/30 23,060 23,962 -3,681,2012/9/30 23,179 23,962,可供出售金融资产公允价值对保险责任准备金和保户 2,414 储金及投资款的影响 与进入资本公积项目相关的所得税影响,其他,48,合计,23,060,23,179,资料来源：公司公告，长江证券研究部 太保和平安计提减值规模较小，浮亏规模有所扩大。根据测算，太保浮亏在 77.8 亿元 左右，平安浮亏规模扩大至 89 亿元左右，规模均有所扩大。 表 5：中国太保资本公积金变动（单位：百万元）,请阅读最后评级说明和重要声明,中国太保 资本公积金 股本溢价 子公司增值 购买少数股东权益时子公司之可供出售金融资产公允价值累 计变动的再分配 计入其他综合收益指可供出售金融资产公允价值变动净值 分步实现的企业合并的影响,2012/6/30 53,346 58,025 2,265 -5,561,2012/9/30 52,507 58,025 2,265 -7,783,11 / 18,行业研究(深度报告),其他,2,合计 资料来源：公司公告，长江证券研究部 表 6：中国平安资本公积金变动（单位：百万元）,53,346,52,507,中国平安 资本公积金(百万元) 股本溢价 可供出售金融资产公允价值变动 影子会计调整 其他资本公积 以上项目的所得税影响 合计,2012/6/30 76,030 83,506 -11,051 1,175 -37 2,437 76,030,2012/9/30 74,529 83,506 -8,977 74,529,资料来源：公司公告，长江证券研究部 减值压力略有分化。平安和太保减值压力较大，国寿在大幅计提资产减值后，后期减值 压力大幅缩小。减值压力直接决定 4 季度业绩弹性，国寿弹性空间相对较好。 保费增速不明显 增速改善不明显 从同比增速来看，保费增速提升并不明显。从寿险来看，人寿保费同比增速虽有改善但 依然为负，太保寿险与去年同期水平持平，新华保费增速持续下滑，仅平安保费增速略 有改善。,图 24：中国太保保费增长（单位：万元）,图 25：中国平安保费增长（单位：万元）,1400.00 1200.00 1000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00,太保保费,同比增速,5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0%,2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0,平安保费收入,同比增速,18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0%,资料来源：wind, 长江证券研究部 图 26：中国人寿保费增长（单位：万元） 请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：wind, 长江证券研究部 图 27：新华保险保费增长（单位：万元）,12 / 18,行业研究(深度报告),3000 2500 2000 1500 1000 500 0 国寿保费 资料来源：wind, 长江证券研究部,同比增速,15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0%,900.00 800.00 700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 新华保险 资料来源：wind, 长江证券研究部,累积同比增速,25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0%,增长后劲不足 四季度为传统淡季。从公司策略来看，四季度保费增速一般较为平淡，公司开始筹备第 二年开门红，从产品、渠道投入方面力度放缓。 从公司佣金及手续费支出来看，年内保费增速动力依然不足。当前保费收入增长主要靠 手续费驱动，佣金及手续费支出的增长是保费增长的必要条件。佣金及手续费主要受公 司渠道、件均保费以及保费规模的影响。从整体来看，公司佣金及手续费支出整体增速 放缓，这也表明年内保费增长空间有限。在产品和渠道转型的背景下，公司保费增速依 然难以见到明显回暖。,图 28：中国太保佣金及手续费支出（单位：百万元）,图 29：中国平安佣金及手续费支出（单位：百万元）,14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0,25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0%,18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0,20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0%,q1 2011,q2 2012,q3 太保同比增速,q1 2011,q2 2012,q3 平安同比增速,资料来源：wind, 长江证券研究部 图 30：中国人寿佣金及手续费支出（单位：百万元） 请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：wind, 长江证券研究部 图 31：新华保险佣金及手续费支出（单位：百万元）,13 / 18,2004,2006,行业研究(深度报告),25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0,0.0% -1.0% -2.0% -3.0% -4.0% -5.0% -6.0% -7.0% -8.0% -9.0% -10.0%,6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0,4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0%,q1 2011,q2 2012,q3 人寿同比增速,q1 2011,q2 2012,q3 新华同比增速,资料来源：wind, 长江证券研究部,资料来源：wind, 长江证券研究部 行业看点 以四家上市公司来看，三季度净利润同比下滑 28.5%，净资产同比下滑 0.5%。行业从 利润以及净资产增长方面均面临较大的压力。 转型有压力 从理论上谈论公司转型，我们更多的是强调保险产品需要加强提供保险保障的职能。但 是，对于市场来说，在传统的分红市场被大幅侵蚀的背景下，公司更加强调转型，其主 要方向是提升保单价值，即销售利润率更高的保单，而健康险以及传统险产品相对具有 较高的利润率，因此成为转型的方向。以产品和渠道为核心的转型需要培育和顺应市场， 同时需要大规模的投入，对公司是长远的挑战。给予中性评价。 投资有政策无市场 截止 10 月底，10 项险资新政已经落地，但政策对于投资的影响较为长远，在当前资本 市场持续低迷的背景下，市场对投资政策的反应异常平淡。自 2004 年以来，保险投资 政策逐步加速，保险资金投资渠道逐步拓宽。 表 7：保险行业历史投资政策梳理,时间 1984至1988年 1988至1990年 1991至1995 1995年至1999 1999年至2004 2004年至2005,政策 央行对资金运用规模实行计划控制，资产运用率和投资收益水平较低 严格执行信贷计划，严肃利率政策，把资金转投到流动资金贷款方面 保险投资在保险界得到了普遍认同和重视 随着1995年保险法的出台和实施，各保险公司遵照保险法调整业务 2000年3月，保监委批准四家险企将入市资金比例由5%提高到10%，险企开始 大举投资基金 2004年，保险资金直接入市获准，2005年，保险机构开始实质性地直接进入股,市进行操作 重点 保险公司投资证券投资基金管理暂行办法,请阅读最后评级说明和重要声明,2004 2007,保险机构投资者股票投资管理暂行办法 保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法 保险资金境外投资管理暂行办法,14 / 18,行业研究(深度报告),2009 年2 月 2010 年7月 2010 年8 月 2010 年9 月,保险法 关于调整保险资金投资政策有关问题的通知 保险资金运用管理暂行办法 保险资金投资股权暂行办法和保险资金投资不动产暂行办法,2011年7月-10月 10项险资新政 资料来源：保监会网站, 长江证券研究部 险资收益率改善不明显。虽然投资政策不断拓宽，但是范围拓宽对于投资收益率的提升 并不明显。且投资收益率波动非常大，同时投资收益率与股市的一致性非常强。 在险资政策扩容和公司实际收益率下滑的背景下，我们认为当前新政对于投资收益的作 用除传统的提升投资收益率的作用外，更多在于平稳投资收益率。 对险资新政长期影响给予“推荐”评价，短期“中性”评价。,图 32：保险行业投资收益率 14.0%,投资收益率,图 33：2001-2012 年上证综指变动 上证综指 7000,12.0% 10.0%,12.2%,6000 5000 4000,8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0%,4.3%,3.1% 2.7% 2.9%,3.6%,5.8%,1.9%,6.4%,4.8%,1.1%,3.6% 2.1%,3000 2000 1000 0,上证综指,投资收益率,资料来源：wind, 长江证券研究部,资料来源：wind, 长江证券研究部 业绩与价值略分化 我们认为年内影响公司业绩的主要因素在于公司资产减值的处理，而四季度股债市场难 以大规模好转，因此，浮亏规模较大的公司减值压力较大，业绩弹性较差。 从价值来看，新业务增长以及新业务价值较高的公司可以享受较高的估值，因此保费增 速以及渠道和产品结构良好的公司具有更高的价值。 但是，根据三季报的业绩，公司新业务增长速和资产减值规模并未同步，这将导致未来 公司保费业绩贡献和投资收益贡献分化，造成公司业绩改善和业务价值提升步调不一， 即保费增速较快的公司将面临较大的资产减值压力。市场整体震荡明显。 表 8：公司内含价值及新业务价值估值（单位：元）,时间 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险,ev 11.83 32.72 13.21 18,p 17.36 38.80 17.93 21.91,p/ev 1.47 1.19 1.36 1.22,nbev 0.71 2.02 0.79 1.38,新业务乘数 7.79 3.01 5.97 2.83,资料来源：公司公告，长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,15 / 18,行业研究(深度报告) 投资策略及建议 我们认为当前保险估值位于较低区域，保险重回 2011 年 3-4 季度的市场走势和投资逻 辑。但股债市场改善的不确定性更强，投资改善的动力依然不足。 我们坚持从价值的角度来确定投资标的，因为由投资决定的业绩取决于市场，市场对于 公司来说具有一致性，因此业绩的改善只是会计处理和时间问题，而与此相反保险业务 规模及业务质量才真正决定公司的价值以及持续的发展。我们维持对“中国平安”和“中 国人寿”的推荐评级，预计 2012 年和 2013 年 eps 分别为 2.67 元、0.51 元和 3.27 元 和 0.87 元。 行业重点上市公司估值指标与评级变化,证券代码,公司简称,股价,eps（元）,p/e（x）,p/b（x）,评级,11a,12e,13e,11a,12e,13e,11a,12e,13e,上次,本次,601628 601318,中国人寿 中国平安,17.36 38.80,0.65 2.5,0.51 2.67,0.87 3.27,27.15 16.88,21.02 13.29,15.92 10.59,2.6 2.55,2.25 2.34,2.14 2.19,推荐 推荐,推荐 推荐,601601 601336,中国太保 新华保险,17.93 21.91,0.97 1.24,0.62 0.94,0.81 1.15,21.32 25.87,18.94 22.69,16.39 20.14,2.32 3.19,2.07 2.68,1.84 2.51,谨慎推荐 谨慎推荐 谨慎推荐 谨慎推荐,资料来源