2013年2月投资策略：边等边看-2013-02-01.ppt

张,2013 年 2 月 1 日 研究所 证券分析师：马金良 s0350510120001 联系人：万小勇婕边等边看 2013 年 2 月投资策略,策略研究,主要观点： 风险溢价快速下降告一段落 自政治局会议和中央经济工作会议会议后，市场风险偏好上升，风险溢价快速 回落。接下来的2月份处于两会之前的真空期，政策和改革方面相对平静，支持风险偏好继续快速下降的可 能性较小。海外方面，随着美国两党就财政断崖达成初步协议，自动减赤和债务上限的谈判进一步延后，对 美国财政问题的紧张情绪得以舒缓，欧洲金融市场逐渐稳定，尾部风险也得以消除，但美国财政断崖风险并 未得到消除， 2月下旬两党将再度围绕自动减赤进行谈判，仍然存在一定的不确定性。 流动性环境维持相对宽松 由于外汇占款增加、财政存款和信贷的投放，流动性环境大为宽松。考虑到：1） 春节过后食品价格季节性回落，cpi重回温和轨道，为货币政策的保持宽松提供了空间。2）房价同比上升的 幅度并不明显，房价上升压力相对温和；房价上升所体现的结构性差异较为明显，缺乏从整体上收紧货币政 策和信贷政策的可能性；房价上升是刚性需求和改善需求上升是拉动的，而管理层实施差别化的房地产调控 政策，支持合理刚性需求和改善需求，因而刚性需求和改善需求的上升不应视为收紧货币政策的导火索。3） 12月颁布的四部委463号文和发改办财金3451号文，目的在于加强对非银行融资和影子银行的监管，控制影 子银行的风险，抑制部分地方的融资冲动，但在经济复苏的基础仍然薄弱、需要降低实体经济融资成本的大 前提下，即便非银行融资和影子银行有所收紧，那么信贷也会得到相应放松，以避免对融资条件造成显著冲 击。我们认为流动性环境仍将维持相对宽松。 企业盈利改善高度有待验证 自去年9月开始，需求端和生产端的数据逐渐改善，带动工业企业利润同比增 速由负转正。如果未来复苏的强度得到增强，那么企业盈利改善动能有望增强，从而对市场上行形成支撑。 我们判断，在出口存在不确定性和消费相对平稳的情况下，经济维持投资驱动的增长格局，基建投资和房地 产投资仍是决定经济复苏强度的关键变量。从以往的经验来看，1月中长期贷款显著增加的年份，其投资增 长强劲，而1月中长期贷款明显萎缩的年份，其投资增长低迷。在近年中国融资环境正在发生结构性变化， 中长期贷款等银行融资在很大程度上被非银行融资所替代的情况下，综合考虑1月新增中长期贷款和社会融 资是判断未来投资趋势的重要参考。 投资策略上建议边等边看 春节之前经济趋势不甚明朗，我们建议维持均衡配置。春节之后，1月新增中长 期贷款和社会融资的数据发布，如果数据大幅超出预期，那么经济复苏在基建投资和房地产投资带动下，动 能得到增强的可能性较大，相关中游周期受到下游需求和补库存的双重提振，弹性可能更高，建议超配相关 中游周期；如果数据与预期相近，那么维持均衡配置，等待之后更多政策和数据对经济复苏强度的验证；除 此之外，我们认为数据显著低于预期的可能性较小。,证券研究报告,请务必阅读正文后免责条款部分,国海证券股份有限公司,内 容 目 录,1、风险溢价快速下降告一段落 3 2、流动性环境相对宽松 4 2、企业盈利改善高度有待验证 7 4、行业配置 10,2,2006/1/9,2006/7/9,2007/1/9,2007/7/9,2008/1/9,2008/7/9,2009/1/9,2009/7/9,2010/1/9,2010/7/9,2011/1/9,2011/7/9,2012/1/9,2012-01-03,2006-01-03,2006-07-03,2007-01-03,2007-07-03,2008-01-03,2008-07-03,2009-01-03,2009-07-03,2010-01-03,2010-07-03,2011-01-03,2011-07-03,2012-07-03,2013-01-03,2012/7/9,国海证券股份有限公司,1、风险溢价快速下降告一段落,政治局会议和中央经济工作会议会议，释放出保持宏观经济政策稳定性和连续 性、扩大内需消费投资双管齐下、扎实推进重点领域改革等政策导向。积极的财 政政策下的城镇化和民生保障将拉动中短期需求增长，改革将松绑长期经济增长 面临的制度约束，释放长期经济增长动能，从而市场风险偏好上升，风险溢价快 速回落。接下来的 2 月份处于两会之前的真空期，政策和改革方面相对平静，支 持风险偏好继续快速下降的可能性较小。,图 1、风险溢价下降趋缓,erp,0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00,资料来源：wind、国海证券研究所,随着美国两党就财政断崖达成初步协议，自动减赤和债务上限的谈判进一步延 后，对美国财政问题的紧张情绪得以舒缓，以及欧洲金融市场逐渐稳定，尾部风 险得以消除，vix 指数显著下降。不过，作为美国财政断崖风险并未得到消除， 3 月初自动减赤问题将卷土重来，因此 2 月下旬两党将再次围绕自动减赤进行谈 判，仍然存在一定的不确定性。,图 2、vix 指数处于低位,vix指数,90 80 70 60 50 40 30 20 10,0,资料来源：wind、国海证券研究所,3,08/05,08/09,09/01,09/09,10/01,10/05,11/01,11/05,11/09,12/01,12/05,12/09,08/01,09/05,10/09,02/01,02/22,03/14,04/04,04/25,05/16,06/06,06/27,07/18,08/08,08/29,09/19,10/10,10/31,11/21,12/12,01/02,01/23,10/01,10/03,10/05,10/07,10/09,10/11,11/01,11/03,11/07,11/09,11/11,12/03,12/05,12/07,12/11,13/01,11/05,12/01,12/09,12/10,12/11,13/01,12/10,12/10,12/11,12/11,12/12,12/12,12/12,12/12,13/01,13/01,12/10,12/11,12/12,13/01,%,国海证券股份有限公司 2、流动性环境相对宽松 由于外汇占款增加、财政存款和信贷的投放，流动性环境大为宽松，无论是货币 资金市场利率，还是票据贴现利率，都有显著下滑。综合经济基本面、价格压力、 政策导向等几个方面的情况来看，我们判断央行仍将维持相对宽松的流动性环 境。,图 3、外汇占款和财政存款,图 4、货币市场利率 shibor,300 250 200 150 100 50 0,金融机构:外汇占款余额 月,金融机构:财政存款余额 月 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0,6 5 4 3 2 1 0,1天,1周,3个 月,资料来源：wind、国海证券研究所 图 5、票据市场利率,资料来源：wind、国海证券研究所 图 6、国债收益率 银行间固定利率国债到期收益率,14,票据直贴利率(月息):6个月:珠三角 日,3.70,1年,5年,10年,12 10 8 6 4 2 0 资料来源：wind、国海证券研究所,3.50 3.30 3.10 2.90 2.70 2.50 资料来源：wind、国海证券研究所 从 12 月的社会融资情况来看，新增信贷和 m2 同比增速低于市场预期，但是非信 贷融资有较快增长，弥补了信贷回落的影响，社会融资总量仍然维持高增长。现 在市场担心的一个问题，12 月颁布的四部委 463 号文和发改办财金 3451 号文， 可能会对地方政府融资平台和企业债发行产生不同程度的冲击。我们认为，此举 在于加强对非银行融资和影子银行的监管，控制影子银行的风险，抑制部分地方 的融资冲动，但在工业产出缺口偏低、经济复苏的基础仍然薄弱，需要降低实体 经济融资成本的大前提下，即便非银行融资和影子银行有所收紧，那么信贷也会 得到相应放松，以避免对融资条件造成显著冲击。 4,2005-01,2005-04,2005-07,2005-10,2006-01,2006-04,2006-07,2006-10,2007-01,2007-04,2007-07,2007-10,2008-01,2008-04,2008-07,2008-10,2009-01,2009-04,2009-07,2009-10,2010-01,2010-04,2010-07,2010-10,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,2012-07,2012-10,06/11,10/08,06/06,07/04,07/09,08/02,09/05,09/10,10/03,11/01,11/11,12/04,12/09,06/01,08/07,08/12,11/06,国海证券股份有限公司,图 7、工业产出缺口,工业产出缺口,4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4%,资料来源：wind、国海证券研究所,图 8、社会融资总量,社会融资总量:当月值 月,25,000,20,000,15,000,10,000,5,000,0,资料来源：wind、国海证券研究所,货币政策和信贷政策的松紧也受到通胀的制约。从 cpi 的趋势来看，12 月 cpi 同比上涨 2.5%，涨幅有所上升，主要源自寒冷天气导致蔬菜价格大幅上涨，1 月翘尾因素的影响下降，cpi 同比涨幅将随之下降，2 月份由于春节错位的影响， cpi 同比增幅将有大幅上升。但是这些短期因素不会对猪肉价格周期造成显著影 响，春节过后食品价格季节性回落，cpi 重回温和轨道，为货币政策的保持宽松 提供了空间。,5,09/08,06/09,05/01,05/06,05/11,06/04,07/02,07/07,07/12,08/05,09/03,10/01,10/06,11/04,11/09,12/02,12/07,08/10,10/11,2010-06,2010-09,2010-12,2011-03,2011-06,2011-09,2011-12,2012-03,2012-06,2012-09,2012-12,12/12,国海证券股份有限公司 图 9、cpi 变动情况,cpi:当月同比 月,cpi:当月同比:翘尾因素 月,10 8 6 4 2 0 -2 -4 资料来源：wind、国海证券研究所 房价也是影响货币政策和信贷政策导向的一个重要变量。最近一个时期，一二线 城市的房价有明显上升，对货币政策的预期造成一定的干扰。我们认为，短期来 看，房价上升造成货币政策大幅收紧的可能性较小，主要的逻辑是：房价同比上 升的幅度并不明显，房价上升压力相对温和；房价上升所体现的结构性差异较为 明显，一二线城市房价出现不同程度的同环比上涨，三线城市的同环比均为下跌， 这降低了从整体上收紧货币政策和信贷政策的可能性；房价上升是刚性需求和改 善需求上升是拉动的，而管理层实施差别化的房地产调控政策，支持合理刚性需 求和改善需求，因而刚性需求和改善需求的上升不应视为收紧货币政策的导火 索，平抑房价指向增加供给和进一步抑制房地产投机需求。,图 10、百城住宅价格指数环比变化,图 11、百城住宅价格指数同比变化,一线城市,二线城市,三线城市,一线城市,二线城市,三线城市,15 10 5 0 -5 资料来源：wind、国海证券研究所,6,3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 资料来源：wind、国海证券研究所,10/05,10/07,10/09,11/01,11/05,11/07,11/09,11/11,12/01,12/03,12/05,12/07,12/09,12/08,02/02,02/09,03/04,03/11,04/06,06/03,06/10,07/05,07/12,08/07,09/02,09/09,10/04,10/11,11/06,05/01,05/08,12/01,12/11,10/11,11/03,国海证券股份有限公司 图 12、深圳不同类别商品房成交套数 深圳:商品房成交套数,5,000,90平方米以下,90-144平方米,144平方米以上,4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 资料来源：wind、国海证券研究所 2、企业盈利改善高度有待验证 自去年 9 月开始，需求端和生产端的数据逐渐改善，带动工业企业利润同比增速 由负转正。从历史比较的视角来看，需求端和生产端尚处于弱复苏的阶段，对企 业盈利的拉动相对有限，企业盈利难有大幅改善。如果未来复苏的强度得到增强， 那么企业盈利改善动能有望增强，从而对市场上行形成支撑。从经济增长的格局 来看，基建投资和房地产投资是决定经济复苏强度的关键变量，如果基建投资和 房地产投资的增速明显提高，不仅是下游需求相应扩张，而且经过企业补库存行 为的进一步放大，对中上游形成较为显著的拉动作用。 图 13、工业企业收入和利润 工业企业:主营业务收入:累计同比 月 工业企业:利润总额:累计同比 月,45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 资料来源：wind、国海证券研究所 7,140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60,05-07,05-12,06-05,06-10,07-08,08-01,08-06,08-11,09-09,10-02,10-07,10-12,11-05,12-03,2007-01,2007-07,2008-01,2008-07,2009-01,2009-07,2010-01,2011-01,2011-07,2012-01,2010-07,2012-07,12-08,05-02,07-03,09-04,11-10,01-03,01-10,02-05,02-12,03-07,04-02,04-09,05-04,05-11,07-01,08-03,09-05,09-12,10-07,11-02,11-09,12-04,12-11,06-06,07-08,08-10,06/03,06/07,06/11,07/03,07/07,07/11,08/03,08/07,08/11,09/03,09/07,09/11,10/03,10/07,10/11,11/03,11/07,11/11,12/03,12/07,12/11,40,国海证券股份有限公司 进入十二月份，基建投资增速连续三个月基本持平，但是房地产同比增速下降， 加上制造业投资也继续下滑，使得投资同比增速有所下降。考虑到房地产销量还 在持续向好，房地产投资未来将有改善，以及政府稳增长政策、城投债增加仍将 推动基建投资增长，我们判断，房地产投资和基建投资可以抵消制造业投资下滑 的影响，为经济复苏提供动能。不过，对于投资能否大幅上升，带动经济由弱复 苏切入强复苏的轨道，则有待经济数据进行验证。从往年的情况来看，尽管 2 月是数据真空期，但 2 月发布的 1 月中长期贷款数据反映了投资动力的状况，是 判断投资增长趋势的重要观测指标，1 月中长期贷款显著增加的年份，其投资增 长强劲，而 1 月中长期贷款明显萎缩的年份，其投资增长低迷。由于近年中国融 资环境正在发生结构性变化，中长期贷款等银行融资在很大程度上被非银行融资 所替代，因此综合考虑 1 月中长期贷款及其它形式社会融资规模，可在较大程度 上反映出投资增长的趋势。,图 1 4、固定投资增速,图 15、中长期贷款与投资增速,60 50 40 30 20 10 0,固定资产投资完成额:累计同比 制造业投资累计同比,房地产开发投资完成额:累计同比 基础设施建设投资:累计同比,12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0,中长期贷款,投资累计同比,35 30 25 20 15 10 5 0,-10,资料来源：wind、国海证券研究所 图 1 6、消费名义增速,资料来源：wind、国海证券研究所 12 月消费名义增速显著提高，这主要是源于价格上升的影响，实际消费增速甚 至有所回落，单从数据来看，消费的名义增速不宜过分解读。不过，春节消费旺 季在即，1 月下旬到 2 月上旬消费有望得到节日效应的提振；房地产销量回暖， 对相关行业的引致需求具有正向影响，短期内消费有望迎来增速小幅上升。 图 1 7、房地产销量与相关消费需求,消费实际增速,消费名义增速,汽车类 家用电器和音像器材类,建筑及装潢材料类 商品房销售面积:当月同比,35,30 25 20 15 10 5 0 资料来源：wind、国海证券研究所,8,140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 资料来源：wind、国海证券研究所,1 1 1 1 0 0 0 0 0 -1 -1 -1,08/01,08/04,08/07,08/10,09/01,09/04,09/07,09/10,10/01,10/04,10/07,10/10,11/01,11/04,11/07,11/10,12/01,12/04,12/07,12/10,08/01,08/04,08/07,08/10,09/01,09/07,09/10,10/04,10/07,10/10,11/01,11/04,11/07,11/10,12/01,12/04,12/10,2006-02,2006-07,2006-12,2007-05,2007-10,2008-03,2009-01,2009-06,2009-11,2010-04,2010-09,2011-02,2011-12,2012-05,2012-10,2008-08,2011-07,13/01,09/04,10/01,12/07,国海证券股份有限公司 12 月出口同比增速为 14.1%，大幅超出预期，其中，除了对日出口的同比降幅则 继续扩大，对美国和新兴国家的出口较上月显著提高，对欧出口自去年 3 月以来 首次转正，这反映了美国和新兴国家经济的温和复苏，欧洲经济从衰退转向企稳， 对出口需求改善的积极影响，出口形势有所好转。但是，美国财政断崖悬而未决， 美国制造业大幅扩张，欧洲经济仍然面临财政收缩的制约，2013 年全球经济难 有显著改善，从而中国出口较难回到高速增长的轨道，12 月出口大超预期的情 况可能是昙花一现，或者是在人民币升值预期下，虚增出口以换取更多美金所致。,图 18、出口增速和 oecd 领先指标,图 19、美日欧 pmi 指数,oecd综合领先指标 月,出口金额:当月同比 月,美国:制造业pmi 月,日本:制造业pmi 月,102 101 100 99 98 97 96 95 94 93,60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40,65 60 55 50 45 40 35 30 25 20,欧元区:制造业pmi 月,资料来源：wind、国海证券研究所,资料来源：wind、国海证券研究所 库存调整会放大需求变化，是景气短期波动重要源头。12 年总需求增长乏力， 企业补库存的动力减弱，库存增速持续下滑，库存处于相对较低。随着下游需求 的改善，企业库存行为向主动补库存阶段切换，从而下游景气回升被放大，并且 很快传导到供给端，为经济复苏的注入动能。如果投资增速能有大幅提升，那么 补库存对经济增速的正向影响也将随之增强。 图 20、工业企业库存 工业企业:产成品存货:累计同比 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 资料来源：wind、国海证券研究所 9,国海证券股份有限公司,4、行业配置,2 月处于两会之前的政策和数据真空期，政策和改革方面的信息相对平静，风险 偏好继续快速下降的可能性较小，同时流动性已经较为宽松，未来将以稳为主， 市场估值继续上行的可能性较小；在市场上行的过程中，经济弱复苏的判断也逐 渐得到体现，在经济显露由弱复苏向强复苏切换迹象的情况下，经济才能支持市 场继续上行。春节之前经济趋势不甚明朗，我们建议在春节之前的一周内维持均 衡配置。春节之后，1 月新增中长期贷款和社会融资的数据发布，如果数据大幅 超出预期，那么经济复苏在基建投资和房地产投资带动下，动能得到增强的可能 性较大，相关中游周期受到下游需求和补库存的双重提振，弹性可能更高，建议 超配相关中游周期；如果数据与预期相近，那么维持均衡配置，等待之后更多政 策和数据对经济复苏强度的验证；除此之外，我们认为数据显著低于预期的可能 性较小。,10,国海证券股份有限公司 【分析师承诺】 马金良，张婕，本人均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态 度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报 告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数； 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数； 回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。 股票投资评级,买入：相对沪深 300 增持：相对沪深 300 中性：相对沪深 300 卖出：相对沪深 300,指数涨幅 20%以上； 指数涨幅介于 10%20%之间； 指数涨幅介于-10%10%之间； 指数跌幅 10%以上。,【免责声明】 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的 准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司 及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报 告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金 融产品等服务。 【风险提示】 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自 己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本 报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本 公司、本公司员工或者关联机构无关。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获 得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建 议，本公司、本公